為幫助廣大民營企業(yè)家系統(tǒng)了解2020年下半年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，破解疫情下中國民營企業(yè)發(fā)展困局，尋找民營企業(yè)市場機(jī)會(huì)，近日，由中國民營科技促進(jìn)會(huì)、中國民營科技促進(jìn)會(huì)高企分會(huì)、《中國科技縱橫》雜志社、《商業(yè)文化》雜志社主辦，北京華商管理科學(xué)研究院、北京全聯(lián)青商經(jīng)濟(jì)文化交流中心承辦的“2020下半年中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢解析與破解疫情下中國民營企業(yè)發(fā)展困局高層報(bào)告會(huì)”在北京舉行。中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張岸元應(yīng)邀出席報(bào)告會(huì)，深入解析中小企業(yè)融資難題，并對疫情后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策、金融市場運(yùn)行趨勢進(jìn)行了展望。

2020年，股票市場A股市場經(jīng)濟(jì)基本面“一塌糊涂”，但市場反而在逆勢上漲，漲勢雖然在最近一段時(shí)間可能會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，有一輪調(diào)整，但是從年內(nèi)來看好像不會(huì)結(jié)束。這背后的邏輯是什么呢？2020年，整個(gè)國內(nèi)市場運(yùn)行的突出特點(diǎn)是金融本身具有的逆周期調(diào)節(jié)特點(diǎn)得以充分發(fā)揮。這次疫情是100多年來罕見的一次全球疫情，其導(dǎo)致的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)萎縮也是全球罕見的經(jīng)濟(jì)萎縮。恰恰基于這兩個(gè)罕見情況，我們遇到了第三個(gè)罕見，即全球性的流動(dòng)性寬松，所有的央行都把“水龍頭”打開了，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表，它的“水龍頭”放得最大。在這樣極度寬松的貨幣政策推動(dòng)下，市場就出現(xiàn)了罕見的繁榮局面。

這種局面到底能維持多長時(shí)間？對于投資者而言，說到底他要考慮三件事，即每一項(xiàng)投資的安全性、流動(dòng)性和盈利性。所謂安全性是指投資安不安全，會(huì)不會(huì)血本無歸。所謂流動(dòng)性是指投資之后會(huì)不會(huì)導(dǎo)致資金流動(dòng)不起來。所謂盈利性是指能掙多少錢。這三個(gè)特性相互之間是替代關(guān)系，可以說，每一項(xiàng)投資盈利性的改善，都是以其安全性下降和流動(dòng)性下降為代價(jià)的。

2020年投資領(lǐng)域呈現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)。首先，流動(dòng)性寬松是市場上漲的主要?jiǎng)恿υ慈?，資產(chǎn)價(jià)格也必然受到流動(dòng)性政策邊際變化的影響。第二，投資的安全性問題被巨大的流動(dòng)性投放掩蓋，矛盾最終必然顯現(xiàn)，必然需要有人買單。第三，高盈利性沒有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，最終資產(chǎn)價(jià)格一定會(huì)出現(xiàn)回歸。

從世界范圍來看，受到疫情沖擊，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了兩位數(shù)的負(fù)增長，需要投入更多才能填補(bǔ)空缺，因此美國實(shí)施極度寬松的貨幣政策和財(cái)政政策是有依據(jù)的，是可以理解的，但也意味著疫情過后要采取大體上對稱的政策把那些錢收回來。在危機(jī)到來的時(shí)候大量釋放資金，這叫擴(kuò)表;在危機(jī)過后把錢收回來，這叫縮表。如果美國能做到這一點(diǎn)，那么美元體系可能不會(huì)出現(xiàn)大的麻煩。然而從上一次金融危機(jī)的數(shù)據(jù)來看，美國做不到這一點(diǎn)，正所謂“擴(kuò)表容易縮表難，加杠桿容易去杠桿難”。

密切關(guān)注影響發(fā)展的兩大核心變量

站在今天的時(shí)間點(diǎn)上，可以預(yù)見下半年的兩大核心變量。

第一個(gè)核心變量毫無疑問就是疫情。疫情具有一些基本特征。一，新冠肺炎疫情本身致死率有限，但在大規(guī)模爆發(fā)重癥患者人數(shù)增加之后，常備醫(yī)療急救體系冗余和備份的能力能否承受才是關(guān)鍵。二，疫情必然跨過夏季、綿延至冬春，第二波可能會(huì)更為猛烈。三，國內(nèi)可能無法承擔(dān)嚴(yán)防死守、大面積隔離所帶來的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。根據(jù)醫(yī)療體系的承載能力，確定復(fù)工復(fù)產(chǎn)和防疫政策具有必然性。防御政策的調(diào)整或者說精準(zhǔn)化勢在必行。四，抗體維持時(shí)間短于疫苗研發(fā)時(shí)間。

第二個(gè)核心變量是中美關(guān)系。中美之間的關(guān)系被稱為“修昔底德陷阱”，是新興大國和守成大國的沖突，很多人都按照“必有一戰(zhàn)”的邏輯在思考和判斷問題，但這種說法本身不符合歷史唯物主義。中美關(guān)系之所以走到今天，原因很復(fù)雜，已經(jīng)超出了個(gè)人的理解范疇。

在過去的三年中，中美關(guān)系領(lǐng)域存在著非常重要的“剎車機(jī)制”。這一“剎車機(jī)制”就是元首外交。兩國領(lǐng)導(dǎo)人每隔一段時(shí)間能夠坐下來，能見個(gè)面，能談一談。不管之前遇到什么樣的問題，每次見面總能在一段時(shí)間內(nèi)把沖擊力度降下來。但是2020年，這一關(guān)鍵“剎車機(jī)制”失靈，中美關(guān)系急速降維。

此外，第一階段協(xié)議執(zhí)行存在模糊地帶。雙方都不會(huì)承擔(dān)破壞協(xié)議的責(zé)任?！?017年基數(shù)基礎(chǔ)上多采購兩千億美元”的核心條款沒有時(shí)間表，操作彈性很大，協(xié)議年內(nèi)執(zhí)行存在模糊地帶。

還有一個(gè)重要因素是，大選民調(diào)接近最利于雙邊關(guān)系穩(wěn)定。最危險(xiǎn)的場景是特朗普大幅落后于拜登。只有超出現(xiàn)有框架的事端才能幫助其逆轉(zhuǎn)局面。

三季度經(jīng)濟(jì)增速有可能是全年高點(diǎn)

2020年一季度，我國經(jīng)濟(jì)形勢比較不理想，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)負(fù)增長（-6.8%），這是改革開放以來沒有出現(xiàn)過的局面。按照這一趨勢，隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，三季度經(jīng)濟(jì)增速還將進(jìn)一步提升。

這一發(fā)展態(tài)勢能夠延續(xù)到四季度？我認(rèn)為，今年三季度有可能是全年增速的高點(diǎn)，四季度下行壓力可能重新上升。這一判斷原因有三。第一，每年四季度的GDP占比是全年最高的，在基數(shù)很大的情況下增長起來就比較困難。第二，今年二季度、三季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中都將有一些所謂的“補(bǔ)償性增長”，四季度“補(bǔ)償性增長”因素基本消失。第三，強(qiáng)烈擔(dān)心如果疫情大規(guī)模卷土重來，有可能四季度會(huì)重現(xiàn)一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的某些特點(diǎn)。

我們注意到，今年疫情剛剛爆發(fā)時(shí)，國內(nèi)的政策面經(jīng)歷了從激進(jìn)到克制的過程，并加快恢復(fù)政策常態(tài)化。我認(rèn)為，形成這一局面的原因有三方面。一是所謂“人不可能兩次踏入同一條河里”，避免極度寬松，防范再度出現(xiàn)類似2008年金融危機(jī)應(yīng)對政策的“后遺癥”，希望通過復(fù)工復(fù)產(chǎn)盡快讓政策回歸常態(tài)。二是時(shí)間節(jié)奏發(fā)生變化，全國“兩會(huì)”召開推遲，對市場的全年指導(dǎo)意義有所下降;下半年五中全會(huì)重點(diǎn)是“十四五”規(guī)劃，屆時(shí)各方面情況更確定，可作出全面周全的決策。三是考慮疫情秋冬卷土重來的可能性，必須保留一部分余地和政策空間。

（一）關(guān)于財(cái)政政策

所謂的財(cái)政政策無非是兩端，一是收入端政策，稅、費(fèi)等等，二是支出端政策。收入端政策效果很大程度上來源于稅基縮減因素，重點(diǎn)仍是支出端。

1、赤字。赤字率上升包含了財(cái)政減收帶來的被動(dòng)抬升因素，估計(jì)執(zhí)行下來，主動(dòng)增加的部分少于萬億。

2、專項(xiàng)債。專項(xiàng)債使用領(lǐng)域仍存多方面限制，如果沒有新的放寬，新增1.6萬億年內(nèi)轉(zhuǎn)化為GDP的工作量難度不小。

3、抗疫特別國債。從發(fā)行（公開市場）、使用（未必對應(yīng)資產(chǎn)）、償還（需要償還）三個(gè)關(guān)鍵特性看，抗疫特別國債與專項(xiàng)債無異，完全不是赤字貨幣化。

（二）關(guān)于貨幣政策

貨幣部門希望更多采取結(jié)構(gòu)化手段，獨(dú)立完成更多工作。

1、利率?；鶞?zhǔn)利率調(diào)整長期擱置。市場化改革解決遺留問題（LPR轉(zhuǎn)換）。特別國債發(fā)行后，利率將穩(wěn)中有降。

2、匯率。基本面支撐升值。但匯率是中美協(xié)議組成部分。協(xié)議執(zhí)行存在不確定性。匯率仍可能成為“減震彈簧”。即便美元指數(shù)走軟，也不會(huì)進(jìn)入迅速升值狀態(tài)。

3、金融穩(wěn)定。中小微企業(yè)債務(wù)展期之后，呆壞賬率勢必上升。何為“金融機(jī)構(gòu)讓利”1.5萬億？利潤填補(bǔ)損失的政策取向，如何避免和金融機(jī)構(gòu)股東結(jié)構(gòu)、公司治理體系相沖突？

（三）關(guān)于基建與消費(fèi)

1、基建。提高專項(xiàng)債券可用作項(xiàng)目資本金的比例，中央預(yù)算內(nèi)投資安排6000億元。一是新基建，加快資金到位，加快工作量轉(zhuǎn)化。二是老基建，增加1000億元資本金，此前醞釀成熟且政府有抓手的重大項(xiàng)目，如高鐵、水利等，可顯著擴(kuò)量。三是新增基建。因疫情確定的下一輪民生領(lǐng)域重大項(xiàng)目應(yīng)在廣泛討論基礎(chǔ)上，審慎決策，并納入下半年“十四五”規(guī)劃。

2、消費(fèi)。居民消費(fèi)環(huán)比會(huì)大幅改善，但同比難見增量。消費(fèi)增量的源泉是居民可支配收入增長?？芍涫杖朐鲩L來自經(jīng)濟(jì)增長或財(cái)稅政策讓利，年內(nèi)都不容易看到。

（四）關(guān)于地產(chǎn)政策

1、供給端問題不大。一季度地產(chǎn)銷售回款大幅下降，但四五月后同比增長可觀。開發(fā)貸等各項(xiàng)額度至少可以支撐地產(chǎn)企業(yè)上半年進(jìn)行融資，且利率已經(jīng)大幅下降。

2、需求端已經(jīng)發(fā)生重要變化。有支付能力的購買力沒有太大變化，融資成本在下降，融資的便利性在下降。按揭利率定價(jià)轉(zhuǎn)換以來，LPR利率大幅下行，降低了購房人利息負(fù)擔(dān);與此同時(shí)，大量小微企業(yè)信貸投放必然有部分資金漏出，進(jìn)入地產(chǎn)市場，信貸便利性顯著提升。如果下半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不利，也許在房住不炒前提下，“一城一策”有優(yōu)化的可能。

（五）未來展望

2007年至2020年，中國經(jīng)濟(jì)增長的速度持續(xù)下降。中長期處于下行通道?；旧a(chǎn)要素變動(dòng)趨勢，決定了我國經(jīng)濟(jì)將遵從增長規(guī)律，向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一般增速水平回歸。生產(chǎn)要素狀況不會(huì)因疫情沖擊惡化，也不會(huì)因之好轉(zhuǎn)。嚴(yán)防疫情造成中長期增速下臺(tái)階。

數(shù)據(jù)顯示，從2018年二季度開始，中國的短期經(jīng)濟(jì)增速在此前持續(xù)緩慢下行的基礎(chǔ)之上，突然間疊加了從來不曾有過的季度增速持續(xù)快速下降。過去三四個(gè)月，高層圍繞密集出臺(tái)了一系列改革措施，例如要素市場化、完善體制通知、企業(yè)家座談會(huì)等。可以發(fā)現(xiàn)，過去40多年帶動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的微觀激勵(lì)約束機(jī)制被擱置，主要的三個(gè)增長發(fā)動(dòng)機(jī)（地方政府、國有企業(yè)、民營經(jīng)濟(jì)等主要?jiǎng)恿υ矗┩瑫r(shí)趨弱，這個(gè)問題必須要得到解決。

“十四五”規(guī)劃等將給未來市場注入新動(dòng)能

（一）對A股市場來說

2020年推動(dòng)市場上行最重要的因素之一就是流動(dòng)性，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)。短期市場不需要哲學(xué)家，不把中長期所有因素拿到短期交易，為投資者爭取相應(yīng)回報(bào)。

就下半年而言，有一些正面因素在支撐。比如，經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)得不錯(cuò)，板塊估值價(jià)差必然存在。與此同時(shí)，貨幣政策層面不會(huì)因A股市場短期行情出現(xiàn)大的轉(zhuǎn)向。投資者分層，客觀上延長情緒持續(xù)時(shí)間。投資的機(jī)構(gòu)化趨勢，包括海外資金的投入比較可觀。

從三季度來看，真正擔(dān)心的是中美之間會(huì)不會(huì)出現(xiàn)一些極端的情況沖擊市場，只要中美之間沒有超出現(xiàn)有框架的事端發(fā)生，市場基本能夠穩(wěn)得住。四季度確定性更強(qiáng)。中美會(huì)出現(xiàn)改變短暫時(shí)間窗口，屆時(shí)，疫情、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的狀況都非常確定，五中全會(huì)、“十四五”規(guī)劃等將為市場注入新動(dòng)能。

（二）對債券市場來說

前兩個(gè)月，債券市場明顯利率上漲，這個(gè)局面在一定程度上是受到1萬億的抗疫特別國債集中發(fā)行的影響所致。展望今年年內(nèi)，即使沒有新的降準(zhǔn)降息政策，利率仍將穩(wěn)中趨降，尤其考慮到中國中長期經(jīng)濟(jì)增速的下行趨勢，這個(gè)一定要加強(qiáng)。投資者對中長期增長壓力，將有越來越符合實(shí)際的判斷。十年期國債收益率將仍具備長期下行趨勢。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沒有能力負(fù)擔(dān)如此之高的融資成本，沒有必要與外部世界之間保持如此之高的正利差。

（三）對大宗商品來說

大宗商品最近表現(xiàn)非常活躍，尤其是黃金和白銀表現(xiàn)得非?；钴S，這種表現(xiàn)是有其客觀基礎(chǔ)的。需求短期恢復(fù)確定無疑。商品市場將提前、并放大反應(yīng)基本面的變化。不同商品的供需特性差異較大。國際定價(jià)和國內(nèi)定價(jià)商品走勢會(huì)有所不同，前者變動(dòng)幅度應(yīng)高于后者。

筆者認(rèn)為，從明年（2021年）來看，全球經(jīng)濟(jì)包括中國經(jīng)濟(jì)想快速恢復(fù)到原來的增長軌道是不太現(xiàn)實(shí)的，難度非常大。中長期經(jīng)濟(jì)低迷可能性較大。供給恢復(fù)將快于需求，總的格局是供過于求。關(guān)注各國恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的長期政策，重點(diǎn)是中國的基建政策以及美國的所謂萬億美元基建。

貨幣政策對黃金等構(gòu)成顯著影響。一是貨幣政策，貨幣數(shù)量論終將發(fā)揮作用;二是匯率，美元指數(shù)走軟可能是未來一段時(shí)期的基調(diào)，對黃金投資影響顯著，匯率因素對貴金屬形成的支撐會(huì)更加堅(jiān)實(shí)一些。白銀的表現(xiàn)比黃金更加引人注目，金價(jià)突破1920（2011年9月），白銀通脹彈性更大（貴金屬及工業(yè)雙重屬性、產(chǎn)地），金銀比進(jìn)一步縮小。

中小企業(yè)應(yīng)學(xué)會(huì)借助政策緩解融資難題

在疫情沖擊之下，政策重點(diǎn)不是幫助中小微企業(yè)發(fā)展，而是幫助中小微企業(yè)“續(xù)命”，維持遭受重創(chuàng)企業(yè)的存續(xù)，避免經(jīng)濟(jì)有機(jī)體局部“休克”，現(xiàn)金流斷裂，缺血壞死。

疫情之下的政策歸納起來有幾個(gè)方面：第一，“少取”。降低稅費(fèi)，延遲繳納五險(xiǎn)一金，免除國有企業(yè)經(jīng)營性房產(chǎn)租金等?！吧偃　闭甙l(fā)揮效力的前提是企業(yè)能正常經(jīng)營。沒有進(jìn)項(xiàng)銷項(xiàng)，沒有盈利，沒有稅基，減稅政策則不發(fā)生效力。只有那些核減當(dāng)期定額征收稅費(fèi)的政策起效。第二，“多予”。釋放流動(dòng)性、降低LPR、融資擔(dān)保、定向提供超低利率貸款等。指向性較強(qiáng)的信貸政策集中在應(yīng)對疫情的個(gè)別生產(chǎn)。第三，期待。企業(yè)存續(xù)壓力來自員工工資、房屋租金、信貸本息三項(xiàng)，其中第一項(xiàng)最為突出，目前似乎主要通過工資延期支付處理。

可以說，危機(jī)反映到融資層面，反映到社會(huì)金融鏈條，反映到商業(yè)銀行層面，還沒有真正體現(xiàn)出來。今年2月末，銀行不良貸款率為2.08%。損失準(zhǔn)備金達(dá)6萬億元，撥備覆蓋率達(dá)181%。資本充足率總體為14.6%，較三年前提高了約1.3個(gè)百分點(diǎn)。下面就要看金融機(jī)構(gòu)在多大程度上采取什么樣的方式承擔(dān)這樣的損失。未來如果從小微企業(yè)貸款的角度來看，應(yīng)該考慮更多地通過直接融資的方式來解決。