林依達(dá)

雅克科技（002409.SZ）是國(guó)內(nèi)最大的有機(jī)磷系阻燃劑生產(chǎn)和出口商。

2010 年5 月， 雅克科技以46.88 倍市盈率首次公開發(fā)行股份募集資金8.40億元，擬用于“響水阻燃劑項(xiàng)目”“濱海一體化項(xiàng)目”。兩個(gè)募投項(xiàng)目的預(yù)期效益非常之好。截至2012 年年末，募集資金賬戶余額只剩下7260.65 元。

錢花光了，業(yè)績(jī)卻上不去。自上市至2015 年， 年均營(yíng)業(yè)收入10.98 億元， 為2009 年的192.47%， 年均凈利潤(rùn)7532.33 萬(wàn)元，為2009 年的105.17%，扣非凈利潤(rùn)6481.50 萬(wàn)元，為2009 年的91.83%。雅克科技的業(yè)績(jī)之所以沒有出現(xiàn)大幅下滑，募集資金立大功，期間帶來的利息收入約6000 萬(wàn)元，而銀行理財(cái)產(chǎn)品帶來的投資收益約6600 萬(wàn)元。盈利最少的是2014 年，扣非凈利潤(rùn)只有3808 萬(wàn)元，盡管其營(yíng)業(yè)收入最多。

前途光明的兩個(gè)募投項(xiàng)目先后在2012 年2 月、3 月完工。“響水阻燃劑項(xiàng)目”一開始還能賺錢，后來業(yè)績(jī)?cè)絹碓讲睿h(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期。而“濱海一體化項(xiàng)目”盈少虧多。2018 年5 月，負(fù)責(zé)實(shí)施募投項(xiàng)目的響水雅克化工有限公司及濱海雅克化工有限公司根據(jù)政府相關(guān)部門對(duì)園區(qū)及園區(qū)內(nèi)所有化工企業(yè)全面停產(chǎn)排查整治環(huán)保問題的要求而臨時(shí)停產(chǎn)。當(dāng)年6 月，濱海雅克化工有限公司恢復(fù)生產(chǎn)，但業(yè)績(jī)更加糟糕。2019 年3 月，響水事件后，當(dāng)?shù)卣畬氐钻P(guān)閉響水化工園區(qū)，并間接導(dǎo)致濱?？h化工園區(qū)全面停產(chǎn)。一直未恢復(fù)生產(chǎn)的響水雅克化工有限公司面臨關(guān)閉，2019 年?duì)I業(yè)收入128.61 萬(wàn)元、虧損2069.64 萬(wàn)元。截至2020 年6 月30 日，雅克科技的固定資產(chǎn)未發(fā)生任何減值損失，難道這兩家公司還能繼續(xù)創(chuàng)造價(jià)值？

面臨行業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)占有率雙重天花板的雅克科技開始轉(zhuǎn)型。

2016 年以來，雅克科技圍繞半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)嵤┝艘幌盗械牟①?gòu)重組和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，耗資巨大，業(yè)績(jī)斐然。在2018 年下注約30 億元后，營(yíng)業(yè)收入沒有爆發(fā)，但利潤(rùn)大爆發(fā)。

過去兩年半，雅克科技的凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)的增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營(yíng)業(yè)收入的增幅，在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)越來越乏力的情況下，其利潤(rùn)還能飛多久？

2017 年至今，雅克科技的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生很大的變化。阻燃劑是老業(yè)務(wù)，江河日下，營(yíng)業(yè)收入由11.74 億元下滑至2019 年的5.36 億元，為2010 年以來最少。硅微粉是2016 年11 月底并購(gòu)新增，萎靡不振;電子特種氣體及半導(dǎo)體化學(xué)材料是2018年4月底并購(gòu)新增，增長(zhǎng)快，毛利率高，是主要利潤(rùn)來源。

6億跨界牛刀初試

2015 年和2016 年，雅克科技合計(jì)出資2 億元認(rèn)購(gòu)江蘇華泰瑞聯(lián)并購(gòu)基金（有限合伙）。2016 年，第一大股東沈琦、第二大股東沈馥分別將其持有雅克科技558.51 萬(wàn)股股份（占上市公司總股本的比例為3.36%）、512.92萬(wàn)股股份（占上市公司總股本的比例為3.08%）轉(zhuǎn)讓給江蘇華泰瑞聯(lián)并購(gòu)基金（有限合伙），轉(zhuǎn)讓金額合計(jì)3 億元。

2016 年7 月，雅克科技獨(dú)資設(shè)立獲得江蘇先科半導(dǎo)體新材料有限公司（下稱“ 江蘇先科”）， 后追加投資至2 億元，引入其他股東后，持股比例降至15.175% 股權(quán)。江蘇先科跨境收購(gòu)韓國(guó)UP Chemical 公司96.28% 股份， 并于2016 年12 月9 日完成交割。對(duì)于這次投資，雅克科技十分看好：為公司帶來全新而穩(wěn)定的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)，能在實(shí)質(zhì)上有效填補(bǔ)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體材料行業(yè)在前驅(qū)體領(lǐng)域的空白。

2016 年11 月，雅克科技以7000 萬(wàn)元現(xiàn)金及13000 萬(wàn)元股份收購(gòu)浙江華飛電子基材有限公司（下稱“華飛電子”）100%股權(quán)，溢價(jià)形成商譽(yù)1.26億元。華飛電子是國(guó)內(nèi)知名的硅微粉生產(chǎn)企業(yè)。

華飛電子精準(zhǔn)完成業(yè)績(jī)承諾

華飛電子2014 年、2015 年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為81.17 萬(wàn)元、186.42 萬(wàn)元，而雅克科技之所以愿意出2 億高價(jià)，無非是看好其實(shí)力及未來的發(fā)展。在華飛電子自主開發(fā)出其球形硅微粉產(chǎn)品前，市場(chǎng)主要被日系企業(yè)壟斷。

三年過后，華飛電子精準(zhǔn)完成業(yè)績(jī)承諾，業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)率分別為111.02%、107.88%、101.57%。

期間，對(duì)雅克科技影響最大的是2017 年，這一年華飛電子帶來了1.21 億元營(yíng)業(yè)收入及1638.56 萬(wàn)元凈利潤(rùn)，占比分別為10.70%、47.45%。雅克科技近一半的利潤(rùn)來自華飛電子，盡管如此，雅克科技的凈利潤(rùn)及扣非凈利潤(rùn)還是創(chuàng)下上市以來的新低。

業(yè)績(jī)承諾期間持續(xù)增長(zhǎng)的華飛電子到了2019 年?duì)I業(yè)收入及凈利潤(rùn)均有所下降。年報(bào)顯示，2019 年，華飛電子實(shí)現(xiàn)了原有生產(chǎn)線的滿產(chǎn)滿銷，自公司收購(gòu)華飛電子后，產(chǎn)能增加了200%。華飛電子持續(xù)進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，提升市場(chǎng)占有率，計(jì)劃2020 年繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)1 萬(wàn)噸/ 年。

從年報(bào)的信息來看，硅微粉產(chǎn)銷兩旺且產(chǎn)能大幅增加，為何華飛電子2019年?duì)I業(yè)收入及凈利潤(rùn)均出現(xiàn)下滑？

產(chǎn)能方面，2016 年2 月27 日披露的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)預(yù)案（更新后）》稱，目前，國(guó)內(nèi)球形硅微粉市場(chǎng)年總消耗量為1.56 萬(wàn)噸，華飛電子已具備了年產(chǎn)4600 噸球形硅微粉的生產(chǎn)能力，同時(shí)，華飛電子還著手開展了球形硅微粉生產(chǎn)線的擴(kuò)建工作，未來將達(dá)到年產(chǎn)12000 噸的生產(chǎn)能力。同年11 月29 日披露的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)報(bào)告書（修訂稿）》稱，在市場(chǎng)前景較好的背景下，華飛電子在2016 年一直處于滿負(fù)荷生產(chǎn)……華飛電子已經(jīng)開始新增產(chǎn)能建設(shè)工作，將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能翻一番的目標(biāo)。

但2017 年年度報(bào)告顯示，目前具備年產(chǎn)4600 噸球型硅微粉的生產(chǎn)能力。

兩年多過去了，產(chǎn)能還是沒有變。此后，雅克科技再也沒有披露硅微粉的產(chǎn)能。

30億元跨界豪賭

2017 年雅克科技的營(yíng)業(yè)收入比高峰時(shí)下滑了不少，而凈利潤(rùn)及扣非凈利潤(rùn)更是創(chuàng)下2008 年以來的新低。于是，2018 年，雅克科技在并購(gòu)方面直接投入24.67 億元，業(yè)績(jī)立馬大翻身。

2018 年4 月， 雅克科技13.23 億元股份收購(gòu)成都科美特特種氣體有限公司（下稱“科美特”）90% 股權(quán)，以11.44億元股份收購(gòu)江蘇先科84.8250% 股權(quán)，分別形成商譽(yù)7.51 億元、8.02 億元。而2017 年雅克科技的凈資產(chǎn)只不過15.60億元。2020 年再以現(xiàn)金1.47 億元購(gòu)買科美特10% 的股權(quán)。上述交易完成后，雅克科技直接持有科美特100% 股權(quán)及江蘇先科100% 股權(quán)。

2020年3月，雅克科技發(fā)布公告稱，子公司斯洋國(guó)際有限公司（下稱“斯洋國(guó)際”）與LG CHEM，LTD.（下稱“LG化學(xué)”）簽署《業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，斯洋國(guó)際擬以580 億韓元（約合人民幣3.35 億元）購(gòu)買LG 化學(xué)下屬的彩色光刻膠事業(yè)部的部分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。該彩色光刻膠生產(chǎn)工廠項(xiàng)目投資初步估算金額約為人民幣2 億元。

之后的8月，雅克科技發(fā)布公告稱，基于公司總體戰(zhàn)略規(guī)劃，為進(jìn)一步完善在光刻膠領(lǐng)域的布局，擬以現(xiàn)金1.04 億元購(gòu)買江蘇科特美新材料有限公司45%的股權(quán)。該公司的主要運(yùn)營(yíng)實(shí)體是韓國(guó)Cotem Co.， Ltd. 公司， 主要產(chǎn)品是TFT-PR 及光刻膠輔助材料（顯影液、清洗液等）、BM 樹脂等。

在實(shí)施了一系列并購(gòu)重組之后，雅克科技進(jìn)入電子材料業(yè)務(wù)：半導(dǎo)體前驅(qū)體材料/ 旋涂絕緣介質(zhì)（SOD）、電子特氣、半導(dǎo)體材料輸送系統(tǒng)（LDS）、光刻膠和球形硅微粉等。

業(yè)績(jī)與股價(jià)比翼雙飛，融資水到渠成。2020 年9 月15 日，雅克科技拋出募集資金總額不超過12 億元定向增發(fā)方案，其中，“浙江華飛電子基材有限公司新一代大規(guī)模集成電路封裝專用材料國(guó)產(chǎn)化項(xiàng)目”總投資2.88 億元，項(xiàng)目建成后形成新增約年產(chǎn)10000 噸球狀、熔融電子封裝基材的生產(chǎn)能力。

同行業(yè)的聯(lián)瑞新材（688550.SH）花更少的錢干更多的事。聯(lián)瑞新材的三個(gè)募投項(xiàng)目合計(jì)投資總額2.10 億元，比雅克科技少，但產(chǎn)能大很多。其中“硅微粉生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”投資總額為1.08 億元， 年生產(chǎn)能力： 角形硅微粉11529.41 噸、球形硅微粉7200 噸?！肮栉⒎凵a(chǎn)線智能化升級(jí)及產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目”預(yù)計(jì)投資總額為5240.28萬(wàn)元，每年新增角形硅微粉產(chǎn)能15000 噸?！案吡鲃?dòng)性高填充熔融硅微粉產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目”預(yù)計(jì)投資總額為4948.48萬(wàn)元，每年新增高流動(dòng)性高填充熔融硅微粉能力10000 噸。

超產(chǎn)能生產(chǎn)的科美特

科美特的主營(yíng)業(yè)務(wù)是含氟類特種氣體的研發(fā)、生產(chǎn)、提純與銷售，主要產(chǎn)品為六氟化硫和四氟化碳。

自2018年開始，科美特是雅克科技的主要利潤(rùn)來源之一，是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的引擎。奇怪的是，占營(yíng)業(yè)收入九成的六氟化硫早在2016 年已經(jīng)產(chǎn)銷兩旺，為何至今未擴(kuò)產(chǎn)？其后續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)到底靠什么？更何況，擴(kuò)產(chǎn)并不是一件困難的事情。2018 年1 月11 日披露的反饋意見回復(fù)中這樣說：為達(dá)到資金最優(yōu)利用和企業(yè)效益的最大化，科美特計(jì)劃2018 年先將六氟化硫年產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)至10000 噸，將四氟化碳年產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)至2000 噸?？泼捞仡A(yù)計(jì)將于2018 年下半年再次進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)于2019 年初六氟化硫的年產(chǎn)能達(dá)成12000噸，四氟化碳年產(chǎn)能維持2000噸，可以滿足以后年度六氟化硫和四氟化碳的銷售需求。

在擴(kuò)產(chǎn)方面， 科美特可謂經(jīng)驗(yàn)豐富。2015 年、2016 年、2017 年1-6月，主打產(chǎn)品六氟化硫的產(chǎn)銷率分別為95.49%、99.64%、100.45%?？泼捞匕旬a(chǎn)能利用到極致。2015 年、2016年，科美特六氟化硫的實(shí)際產(chǎn)量分別為7215.66 噸、8226.05 噸，產(chǎn)能利用率分別為180.39%、205.65%。

2017 年10 月1 日披露的草案給出這樣的說法：科美特進(jìn)行超產(chǎn)能生產(chǎn)，主要原因?yàn)榭泼捞貙?duì)原料管道、電解槽溫度、電解槽電流電壓、電解槽結(jié)構(gòu)、反應(yīng)器對(duì)應(yīng)電解槽臺(tái)數(shù)的調(diào)整優(yōu)化，大幅提高生產(chǎn)效率，降低了能源消耗。由于科美特的超產(chǎn)能情況，并未受到相關(guān)行政處罰，且已經(jīng)糾正，對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的合法性無不利影響。

草案顯示，科美特現(xiàn)已具備年產(chǎn)六氟化硫特種氣體8500 噸和年產(chǎn)1200 噸電子級(jí)四氟化碳特種氣體的生產(chǎn)能力，年產(chǎn)3500 噸半導(dǎo)體用電子級(jí)三氟化氮特種氣體項(xiàng)目正在建設(shè)中?？泼捞匾延?017 年8 月完成了六氟化硫、四氟化碳和三氟化氮的擴(kuò)產(chǎn)技改項(xiàng)目的備案，未來將新增三氟化氮產(chǎn)品。

但三年多過去了，六氟化硫及四氟化碳的產(chǎn)能依然停留在8500噸、1200噸，為何擴(kuò)產(chǎn)這么費(fèi)勁？

據(jù)《2020 年度非公開發(fā)行股票預(yù)案》，年產(chǎn)12000 噸電子級(jí)六氟化硫和年產(chǎn)2000 噸半導(dǎo)體用電子級(jí)四氟化碳生產(chǎn)線技改項(xiàng)目總投資7000 萬(wàn)元，需要募集資金4800 萬(wàn)元。根據(jù)卓創(chuàng)資訊預(yù)計(jì)，2018-2022 年，中國(guó)特種氣體市場(chǎng)規(guī)模仍將以平均超過15% 的年增長(zhǎng)率高速增長(zhǎng)，到2022 年中國(guó)特種氣體市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到411 億元。

自2018 年6 月底以來，雅克科技各報(bào)告期末的貨幣資金都保持在8 億元以上，資產(chǎn)負(fù)債率在8.12%至10.77%之間，擴(kuò)產(chǎn)并不難。為何至今沒有擴(kuò)產(chǎn)，且還要大費(fèi)周章募集資金？

而且，2020 年是科美特業(yè)績(jī)承諾的最后一年，它還能保持增長(zhǎng)繼續(xù)助力雅克科技嗎？

光刻膠扛大旗？

雅克科技最大的項(xiàng)目出爐：新一代電子信息材料國(guó)產(chǎn)化項(xiàng)目- 光刻膠及光刻膠配套試劑總投資8.5 億元。

目前來看，硅微粉業(yè)務(wù)萎靡不振，含氟類特種氣體業(yè)務(wù)多年未能擴(kuò)產(chǎn)，雅克科技最值得期待的莫過于光刻膠業(yè)務(wù)。正在進(jìn)行的定向增發(fā)融資，光刻膠是主角。

雅克科技收購(gòu)江蘇科特美及LG 化學(xué)下屬彩色光刻膠事業(yè)部，就是為了開拓面板光刻膠業(yè)務(wù)。根據(jù)智研資訊報(bào)告，2018 年全球LCD 用光刻膠市場(chǎng)在20 億美元左右，是最大的單一應(yīng)用市場(chǎng)，其中中國(guó)市場(chǎng)10 億美元，國(guó)外企業(yè)占據(jù)90% 以上的市場(chǎng)。

韓國(guó)安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具了LG化學(xué)公司彩色光刻膠業(yè)務(wù)單元的2017 年度、2018 年度和2019 年度的初始利潤(rùn)表數(shù)據(jù)：營(yíng)業(yè)收入分別為9.29 億元（人民幣，下同）、9.33 億元、8.65 億元，營(yíng)業(yè)毛利分別為1.63 億元、1.53 億元、1.58億元，息稅前利潤(rùn)分別為6664.10 萬(wàn)元、4415.22 萬(wàn)元、7321.68 萬(wàn)元。LG 化學(xué)公司彩色光刻膠業(yè)務(wù)單元不是獨(dú)立的公司，因此無法提供稅后凈利潤(rùn)金額。

市場(chǎng)小，增長(zhǎng)慢，雅克科技能否從中掘金？

江蘇先科成主力

江蘇先科是雅克科技主要的營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)來源之一，2019 年?duì)I業(yè)收入5.06 億元， 凈利潤(rùn)9352.75 萬(wàn)元;2020年上半年?duì)I業(yè)收入3.53 億元、同比增長(zhǎng)67.20%，凈利潤(rùn)9697.51 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)147.52%?？雌饋?，雅克科技當(dāng)初收購(gòu)江蘇先科花費(fèi)的13.44 億元很值當(dāng)。2016年8 月，江蘇先科為收購(gòu)UP Chemical 之目的，在韓國(guó)設(shè)立韓國(guó)先科。韓國(guó)先科持有UP Chemical 100.00% 股權(quán)。

據(jù)草案介紹，UP Chemical 主要從事于生產(chǎn)、銷售高度專業(yè)化、高附加值的前驅(qū)體產(chǎn)品，是該領(lǐng)域全球領(lǐng)先的制造企業(yè)，其主要產(chǎn)品分為旋涂絕緣介質(zhì)和前驅(qū)體兩大類。

2016 年，UP Chemical 實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入3.52 億元，2017 年1-6 月， 實(shí)現(xiàn)銷售收入2.05 億元。2017 年1-6 月，SOD 產(chǎn)品和前驅(qū)體的銷售收入分別為5450.34 萬(wàn)元和1.28 億元，占比分別為26.62% 和62.51%。

不難看出，收購(gòu)后，UP Chemical發(fā)展迅速，業(yè)績(jī)大增。不過，也存在研發(fā)實(shí)力及產(chǎn)能利用兩大方面的隱憂。2015年、2016 年、2017 年1-6 月，UP Chemical 研發(fā)人員分別為26人、24人、26人，研發(fā)人員沒有增加。同期的8個(gè)主要產(chǎn)品，產(chǎn)能利用率超過80%只有SOD，有4個(gè)產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率在30%以下。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票