若雨

股價暴跌、破產(chǎn)重整、300億元市值一日蒸發(fā)、停牌兩年后遭遇強制退市、債務(wù)重組因伊利的退出再生波折。

昔日在東北一枝獨秀的輝山乳業(yè)，因何光輝黯淡？

輝山乳業(yè)是一家老企業(yè)，創(chuàng)立于1951年，前身是沈陽農(nóng)墾總公司下屬的國企。

1998年的整合潮，讓輝山乳業(yè)成了東北最大的液態(tài)奶企業(yè)，產(chǎn)量僅次于光明、三元和伊利，排全國第四。2002年，經(jīng)過一系列改制，輝山乳業(yè)變?yōu)橥赓Y美國隆迪獨有。

上市三甲，瘋狂大擴張

2013年9月，輝山乳業(yè)在港交所成功掛牌上市，全球發(fā)行額13億美元，上市首日市值近400億港元，一路躋身當(dāng)時中國乳業(yè)境外上市公司市值前三甲。

上市后，輝山乳業(yè)的收入連年高增長，成為明星白馬股，還在2014年進入了第一批港股通名單。在2016年，楊凱以260億身家登陸“胡潤百富榜”，位列第66位，不僅是乳制品行業(yè)唯一入榜的企業(yè)家，也成為了遼寧首富。

有了資本的進入，輝山乳業(yè)便開啟了瘋狂擴張模式。

輝山乳業(yè)董事長楊凱曾在多個場合表示，奶源建設(shè)是乳制品企業(yè)發(fā)展的根本，關(guān)系到產(chǎn)品品質(zhì)高低和消費者的信任度，因而中國奶業(yè)改革必須堅持全產(chǎn)業(yè)鏈模式，從源頭開始保證中國奶業(yè)的食品安全和產(chǎn)品品質(zhì)。

在全產(chǎn)業(yè)鏈的理念下，輝山乳業(yè)逐步形成以牧草種植、精飼料加工、良種奶牛飼養(yǎng)繁育、全品類乳制品加工、乳品研發(fā)和質(zhì)量管控等為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式。

數(shù)據(jù)顯示，輝山乳業(yè)曾先后投資200多億，在遼寧省沈陽、錦州、阜新、撫順、鐵嶺，江蘇鹽城等地投資建設(shè)了良種奶牛繁育及乳品加工產(chǎn)業(yè)集群項目。此外，輝山乳業(yè)還擁有大型的苜蓿草及輔助飼料種植基地和奶牛專用精飼料加工廠、超過20萬頭純種進口奶牛、82座規(guī)模化自營牧場以及6座現(xiàn)代化乳品加工生產(chǎn)基地。

不過，建牧場、奶牛養(yǎng)殖、飼料加工等都離不開高額資金的支撐。隨著全產(chǎn)業(yè)鏈理念的不斷推進，輝山乳業(yè)的負債額也一路攀升。數(shù)據(jù)顯示，2013-2016年，輝山乳業(yè)的總負債分別達46.28億元、78.25億元、106.49億元、170.87億元。

在盲目擴張下，輝山乳業(yè)負債越來越高。樹大招風(fēng)，此刻外表看似十分風(fēng)光的它，引來了質(zhì)疑。輝山乳業(yè)的厄運因此開始。

2016年12月，做空機構(gòu)渾水發(fā)布了做空輝山乳業(yè)的報告，圍繞輝山乳業(yè)的苜蓿來源和產(chǎn)奶量等問題發(fā)起攻擊，渾水的報告中還指出，輝山乳業(yè)最少從2014年就開始財務(wù)造假，包括盈利造假、夸大資本開支等，并且董事長楊凱有可能將公司超過1.5億元人民幣資產(chǎn)挪作它用。做空報告發(fā)布當(dāng)天，輝山乳業(yè)緊急申請短暫停牌，當(dāng)日股價的跌幅為2.14%。

隨后，渾水再次發(fā)布做空輝山乳業(yè)的報告，稱輝山乳業(yè)收入造假，這份報告以國家稅務(wù)總局增值稅數(shù)據(jù)為證，顯示輝山存在大量欺詐性收入。另外，農(nóng)產(chǎn)品建設(shè)條件惡劣，在維護上的資本支出不足以保證奶牛的健康以及牛奶產(chǎn)出。

之前的幾年，渾水多次狙擊中概股成功，被狙擊的公司下場慘痛：分眾傳媒股價大跌40%、網(wǎng)秦股價暴跌近50%、嘉漢林業(yè)在渾水報告發(fā)布當(dāng)天股價狂跌64%、大連綠諾更是被納斯達克摘牌。

這次狙擊輝山乳業(yè)時，渾水用詞更狠：“這是一家騙子公司，公司的價值為零”。稱輝山乳業(yè)至少從2014年開始發(fā)布虛假財務(wù)報表、夸大其資產(chǎn)價值，并且負債累累。

股價雪崩，“夢工廠”坍塌

渾水發(fā)力很猛，恨不得一巴掌拍死輝山乳業(yè)。

但彼時，渾水的做空報告發(fā)布后，并未引起人們過多關(guān)注，輝山乳業(yè)的股價反而因為輝山乳業(yè)董事長楊凱的增持而上漲。但渾水公司創(chuàng)始人Carson Block沒有放棄之前的判斷，他表示只是需要等一個結(jié)果的出現(xiàn)：輝山乳業(yè)問題的關(guān)鍵在于資金鏈什么時候會斷？

做空報告雖然沒有引起輝山乳業(yè)股價的大幅變動，卻招來了國內(nèi)的機構(gòu)和銀行的質(zhì)疑，相關(guān)審計也陸續(xù)展開。

不查不要緊，一查問題真不?。恒y行發(fā)現(xiàn)，輝山乳業(yè)一堆單據(jù)造假，負責(zé)銀行貸款副總經(jīng)理“跑路”。大股東楊凱挪用了賬上30億資金去投資房地產(chǎn)，導(dǎo)致資金無法收回。

2017年3月24日，資金鏈斷裂危機終于傳導(dǎo)至股價，輝山乳業(yè)322億港元的市值1小時內(nèi)灰飛煙滅，當(dāng)日收盤僅剩56.6億港元。

股價“雪崩”后，輝山乳業(yè)幾近斷裂的資金鏈和財務(wù)造假等問題也一并曝光。面對債務(wù)違約，輝山乳業(yè)不得不承認了資金鏈斷裂，百億債務(wù)懸空。據(jù)不完全統(tǒng)計，輝山乳業(yè)有70多家債權(quán)人，其中包括國家開發(fā)銀行、中國銀行、工商銀行、中信銀行等23家銀行以及十幾家融資租賃公司，涉及金融債權(quán)在120億-130億元。

輝山乳業(yè)暴跌后100天，股票停牌，資金鏈更是搖搖欲墜，更令人不可思議的是，自債務(wù)危機爆發(fā)后，徐廣義、郭學(xué)研、周曉思等董事會成員紛紛辭任董事會職位，當(dāng)時的董事會僅剩楊凱“光桿司令”一人。

2017年12月7日，遼寧省盤山縣人民法院公布，輝山乳業(yè)董事長楊凱因“有履行能力而拒不履行生效法律文書確定義務(wù)”，被列入全國法院失信被執(zhí)行人名單。只一年時間，胡潤榜的第66名，曾經(jīng)身價260億的“遼寧首富”變成了“老賴”。

2017年這一跌，不僅跌去遼寧首富楊凱300多億港元市值，還跌出了“財務(wù)造假、挪用資金”質(zhì)疑，此后高管失聯(lián)、兌付危機、資不抵債的輝山乳業(yè)的多米諾骨牌一張張接連倒下了。

昔日，輝山乳業(yè)掌門人楊凱成為遼寧首富后，曾被很多人形容輝山乳業(yè)是一座“夢工廠”；如今，這座“夢工廠”已經(jīng)徹底坍塌了，成了許多市場投資人最恐怖的夢魘。

斷臂求生，神股黯退市

自股價暴跌后，輝山乳業(yè)一直處于停牌狀態(tài)，回想曾經(jīng)上市時市值前三甲的它，如今境況不免讓人唏噓。

據(jù)媒體報道，一份時間標為2017年8月的輝山乳業(yè)重組資料顯示，輝山乳業(yè)僅金融類債權(quán)就高達380億元，償債難度十分巨大。面對股票暴跌崩盤，巨額債務(wù)代償，輝山乳業(yè)只好斷臂求生。

2017年12月，輝山乳業(yè)啟動破產(chǎn)重整程序，對公司旗下附屬公司申請破產(chǎn)重整。破產(chǎn)重組對輝山乳業(yè)未來發(fā)展方向有著重要意義。

參與重整的公司為輝山乳業(yè)（中國）有限公司及遼寧輝山乳業(yè)集團（沈陽）有限公司。他們是輝山乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)，也就是輝山乳業(yè)最核心的養(yǎng)殖業(yè)務(wù)板塊。核心上游資產(chǎn)進行重組后，輝山乳業(yè)將不再擁有兩家附屬公司的話語權(quán)，這將導(dǎo)致輝山乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)斷層，從而影響到輝山乳業(yè)的整體經(jīng)營。

重組后，輝山乳業(yè)資金鏈問題可能得到解決，但它失去核心的上游奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)如失一臂。在財經(jīng)評論家郭凡禮看來，輝山乳業(yè)此前主要發(fā)力點是受到消費者青睞的低溫巴氏奶、高端低溫酸奶等產(chǎn)品。如果失去奶牛養(yǎng)殖板塊，低溫奶發(fā)展將會受到嚴重遏制，輝山乳業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈模式也不再可行，輝山乳業(yè)整體業(yè)務(wù)布局需要做出重大調(diào)整。但事已至此，輝山乳業(yè)也沒有其他更好的辦法。

因久久等不到來拯救它的接盤方，輝山乳業(yè)無法按時提交重整方案。2018年3月、9月及2019年5月，香港聯(lián)合交易所分別將輝山乳業(yè)置于除牌程序的第一、第二及第三階段。主板《上市規(guī)則》顯示，除牌程序共有三個階段，若在第三階段屆滿時仍未能提交可行的復(fù)牌建議，上市公司的上市地位將會被取消。

最終，根據(jù)除牌程序，因?qū)脻M時仍未能遞交“符合足夠業(yè)務(wù)運作與資產(chǎn)”的復(fù)牌建議，輝山乳業(yè)的上市地位于2019年12月23日9時被取消。上市6年后，輝山乳業(yè)的資本市場之路畫上了句號。

伊利退出，前路渺茫茫

退市后，輝山乳業(yè)未來發(fā)展走向成為市場關(guān)注的焦點。此前，輝山乳業(yè)2019年發(fā)布了招募重整重組方的公告對外招標，多家乳企和一些資本投資方均有意向。業(yè)內(nèi)人士認為，奶價上漲、奶牛存欄數(shù)下降等趨勢下，手握一定資源的輝山乳業(yè)或?qū)⒈皇召彙?p>

三元食品股份有限公司奶源部經(jīng)理鄭健強在分析2020年奶源形勢時指出，由于奶牛頭數(shù)與牧場數(shù)量持續(xù)減少、奶源存量競爭加劇以及乳企千億目標需要奶源支撐等因素，2020年奶價存在上漲的可能性。

奶價上漲，如果掌控奶源就意味著一定程度上掌握了市場，因此，乳企相繼加入奶源爭奪戰(zhàn)。2019年7月，新乳業(yè)以7.09億元認購現(xiàn)代牧業(yè)9.2846%的股份，現(xiàn)代牧業(yè)預(yù)計將為新乳業(yè)提供近10%的優(yōu)質(zhì)原奶量。同月，新三板原奶企業(yè)賽科星發(fā)布公告稱，伊利集團旗下的內(nèi)蒙古優(yōu)然牧業(yè)有限責(zé)任公司以22.78億元購買楊文俊等持有的賽科星5.36億股股份。交易完成后，內(nèi)蒙古優(yōu)然牧業(yè)有限責(zé)任公司將持有賽科星58.36%的股權(quán)，對其控股。

而據(jù)輝山乳業(yè)官網(wǎng)信息顯示，其擁有近50萬畝苜蓿草及輔助飼料種植基地、年產(chǎn)50萬噸奶牛專用精飼料加工廠、超過20萬頭純種進口奶牛、82座規(guī)模化自營牧場以及6座現(xiàn)代化乳品加工生產(chǎn)基地。以此來看，良好的養(yǎng)殖牧場資源或許是它最后的救命稻草。

因優(yōu)質(zhì)的牧場等資源，確實有多家國內(nèi)奶企對輝山乳業(yè)產(chǎn)生了濃厚的興趣。在輝山乳業(yè)被除牌的過程中，有光明乳業(yè)、中糧資本、新希望乳業(yè)、蒙牛乳業(yè)等乳業(yè)巨頭不斷拋來橄欖枝，并且與輝山乳業(yè)方面進行過談判、交流。不過，輝山乳業(yè)的巨額債務(wù)和復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系最終還是讓這些企業(yè)望而卻步。在此前進行重組協(xié)商過程中最接近完成的，就是伊利。

但在今年4月3日，輝山乳業(yè)發(fā)布的一則重整綜函文件顯示，重組方伊利還是終止了招募程序。這場僵持了8個月的重整計劃最后也化為了泡影。對此，乳業(yè)專家宋亮表示，一方面是因為雙方之前達成的條件不能兌現(xiàn)；另一方面則是相比于東北地區(qū)的奶源，南方奶源的前景更被看好，伊利目前對輝山乳業(yè)的重視度下降，未來很可能利用優(yōu)然牧業(yè)平臺整合南方牧場或者并購海外有機奶源。

“伊利這邊重組失敗后，現(xiàn)在就是在盡快著手新方案的修改和制訂，以及準備召開債權(quán)人會議，目前還不能保證具體（召開會議）的時間?！陛x山乳業(yè)一位債權(quán)人稱。

從遭遇做空機構(gòu)渾水“狙擊”股價暴跌到宣布破產(chǎn)重整，再到最終退市，輝山乳業(yè)“掙扎”了三年?，F(xiàn)在隨著伊利退出，承擔(dān)著數(shù)百億債務(wù)壓力的輝山乳業(yè)又將何去何從，是否有新的接盤者，債權(quán)人又將作何打算，仍然充滿未知。而輝山的光明又將何時到來？