杜媛 魏佚軒

【摘要】當(dāng)前混合所有制改革在資本配置方面出現(xiàn)問(wèn)題的原因可歸結(jié)于， 未給予所有者充分的集體選擇空間， 忽視了不同形態(tài)資本背后的資源稟賦。 在國(guó)家認(rèn)可數(shù)據(jù)、技術(shù)、知識(shí)、管理為新生產(chǎn)要素的現(xiàn)階段， 我國(guó)的混合所有制改革更應(yīng)考慮如何讓國(guó)有資本和民營(yíng)資本基于各自的異質(zhì)性資本達(dá)成多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)的集體選擇， 從制度設(shè)計(jì)上給予國(guó)有資本和民營(yíng)資本雙方同股不同權(quán)規(guī)則下更大的談判空間。 因此， 有必要根據(jù)已有三類國(guó)有企業(yè)擬實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)， 分別設(shè)計(jì)基于異質(zhì)性資本投入的國(guó)企改革思路， 并探討以新興產(chǎn)業(yè)為代表的其他各類企業(yè)要素市場(chǎng)化配置的改革思路及其相應(yīng)的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)。

【關(guān)鍵詞】混合所有制改革;異質(zhì)性資本;股權(quán)結(jié)構(gòu);法人治理;資本配置;新興產(chǎn)業(yè)

【中圖分類號(hào)】 F271? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）17-0141-5

一、混合所有制改革中出現(xiàn)的資本配置問(wèn)題

隨著我國(guó)市場(chǎng)化改革的深入， 其瓶頸逐漸凸顯： 國(guó)有資本和民營(yíng)資本雙方難以達(dá)成共同滿意的集體選擇方案。 諸多學(xué)者試圖從兩類資本配置比例、管理層股權(quán)激勵(lì)等角度尋找解決辦法。 已有學(xué)者采用實(shí)證方法探索了有利于企業(yè)績(jī)效提升的國(guó)有股與民營(yíng)股混合的最優(yōu)比例或最優(yōu)區(qū)間[1] 。 但所謂“最優(yōu)”比例是否適合混合所有制改革中不同行業(yè)、規(guī)模、性質(zhì)的國(guó)企？ 若適合， 原理何在？ 為降低內(nèi)部人控制帶來(lái)的弊端， 我國(guó)多年來(lái)堅(jiān)持國(guó)企經(jīng)理輪崗制， 卻帶來(lái)了嚴(yán)重的短期效應(yīng)。 而我國(guó)在20世紀(jì)末試行的國(guó)企高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃， 卻在21世紀(jì)初引發(fā)了部分高管在“管理層收購(gòu)”中故意壓低并購(gòu)前的國(guó)企價(jià)值從而導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)大量流失的現(xiàn)象。 2017年， 科技部組織的對(duì)國(guó)有科技型企業(yè)的調(diào)查顯示， 過(guò)半受訪者認(rèn)為擔(dān)心國(guó)有資產(chǎn)流失是未進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的重要原因之一。 這些改革舉措為何遇到了障礙？究其原因， 主要有兩點(diǎn)： 第一， 均未給予所有者充分的集體選擇空間， 如規(guī)定了同股同權(quán)的前提條件; 第二， 未關(guān)注到當(dāng)前的生產(chǎn)要素已出現(xiàn)多元化。 而已有文獻(xiàn)僅從物質(zhì)資本歸屬上考慮國(guó)企與民企的資本配置問(wèn)題， 忽視了資本所蘊(yùn)含的生產(chǎn)要素、資源稟賦。

2020年3月30日， 中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》， 明確提出應(yīng)充分體現(xiàn)技術(shù)、知識(shí)、管理、數(shù)據(jù)等要素的價(jià)值， 根據(jù)不同要素屬性、市場(chǎng)化程度差異和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要， 分類完善要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制。 從歷史角度來(lái)看， 生產(chǎn)要素的形態(tài)隨著社會(huì)發(fā)展不斷變遷： 在農(nóng)業(yè)時(shí)代， 土地、勞動(dòng)力是重要的生產(chǎn)要素; 在工業(yè)時(shí)代， 資本成為重要的生產(chǎn)要素， 技術(shù)、管理、企業(yè)家才能等開(kāi)始被關(guān)注; 在信息技術(shù)飛速發(fā)展的現(xiàn)階段， 以大數(shù)據(jù)為代表的信息、數(shù)據(jù)開(kāi)始成為新的要素形態(tài)。 從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看， 上述多種要素既是異質(zhì)性資本的來(lái)源， 也是企業(yè)租金、價(jià)值創(chuàng)造能力的根本來(lái)源。 每一個(gè)企業(yè)都是具有異質(zhì)性資本稟賦的利益相關(guān)者的集體選擇[2] （包括政府在內(nèi)的多種要素所有者）。 企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其基礎(chǔ)上的法人治理、股權(quán)激勵(lì)必將是要素所有者間自由談判、集體選擇的結(jié)果， 人為設(shè)置的股權(quán)比例、股權(quán)激勵(lì)方案若使得任一所有者不滿意， 則必將出現(xiàn)犧牲集體利益以滿足個(gè)人利益的結(jié)果。 因此， 多種要素的市場(chǎng)化配置改變了政府與其他要素所有者、政府與市場(chǎng)之間的關(guān)系， 必將驅(qū)動(dòng)股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性變化。 鑒于此， 本文以利益相關(guān)者集體選擇理論[3] 為基礎(chǔ)， 在“要素市場(chǎng)化、要素資本化、要素貨幣化”的改革背景下， 探討混合所有制改革可達(dá)成的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)、法人治理結(jié)構(gòu)及相關(guān)股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)思路。

二、異質(zhì)性資本下混合所有制企業(yè)多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)

國(guó)有資本和民營(yíng)資本的分類依據(jù)僅是雙方的物質(zhì)資本歸屬， 而二者的所有者還分別擁有技術(shù)、數(shù)據(jù)、準(zhǔn)入權(quán)等其他生產(chǎn)要素， 各種新生產(chǎn)要素的資本化可視為形成了異質(zhì)性資本。 雖然只有物質(zhì)資本可量化， 但雙方在根據(jù)預(yù)期目標(biāo)進(jìn)行集體選擇的過(guò)程中， “要素市場(chǎng)化、要素資本化、要素貨幣化”的思想實(shí)質(zhì)上已充分體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理等集體選擇結(jié)果中， 即形成了混合所有制改革方案。 本文將根據(jù)不同類型國(guó)企被賦予的目標(biāo)， 在多樣化生產(chǎn)要素、異質(zhì)性資本理念下， 分類探討混合所有制企業(yè)的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)思路。

（一）公益性國(guó)企的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)

公益性國(guó)企①是關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重點(diǎn)行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)， 在經(jīng)營(yíng)中存在著不同程度的壟斷或寡頭競(jìng)爭(zhēng)， 企業(yè)的社會(huì)效益高于經(jīng)濟(jì)效益。 楊紅英、童露[4] 認(rèn)為， 公益類國(guó)企必須由國(guó)家控股、由政府享有所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。

在這類國(guó)企中， 不論物質(zhì)資本投入多少， 政府均代表國(guó)家投入了公共產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的“許可證”， 即行業(yè)準(zhǔn)入權(quán)， 它可被視為政府投入的社會(huì)資本要素， 并決定著這類企業(yè)存在的意義。 而該社會(huì)資本只由國(guó)家掌握， 其代理人即政府實(shí)質(zhì)上憑借著國(guó)家的社會(huì)資本與民營(yíng)資本所有者進(jìn)行集體選擇。 公益性國(guó)企的主要目標(biāo)是保障民生、服務(wù)社會(huì)、提供影響國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)性產(chǎn)品和服務(wù)， 大多數(shù)產(chǎn)品由政府定價(jià)， 故這類企業(yè)本身的經(jīng)濟(jì)效益創(chuàng)造能力必然較弱。 因此， 國(guó)有資本并不需要投入占絕對(duì)多數(shù)的物質(zhì)資本， 甚至可實(shí)現(xiàn)物質(zhì)資本零投入， 僅憑借社會(huì)資本就可獲得保證上述非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的控制權(quán)。 而民營(yíng)資本為何愿意與國(guó)有資本達(dá)成集體選擇呢？民營(yíng)資本看中的是公益性產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)中的外部性， 即憑借提供公益性產(chǎn)品的行業(yè)準(zhǔn)入權(quán)， 賺取其他相關(guān)業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值回報(bào)。 而該回報(bào)的數(shù)額一方面取決于民營(yíng)資本方所投入的各種異質(zhì)性資本的價(jià)值創(chuàng)造能力， 另一方面則取決于國(guó)有資本放權(quán)讓利的程度。

因此， 本文認(rèn)為， 公益性國(guó)企混合所有制改革的思路是： 國(guó)有資本必須掌握保障社會(huì)效益目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的權(quán)力， 并將可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益全部讓渡給民營(yíng)資本。 國(guó)有資本的控制權(quán)可以來(lái)自如“行業(yè)準(zhǔn)入許可”等社會(huì)資本投入而非物質(zhì)資本投入， 并以社會(huì)資本撬動(dòng)民營(yíng)資本所有者投入的物質(zhì)資本以及智力、技術(shù)、數(shù)據(jù)等要素資本。 借鑒國(guó)外“黃金股”的做法， 我國(guó)國(guó)有資本可以要求獲得“一票否決”的黃金股， 即控制影響公益性目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵決策， 并掌握對(duì)公益性目標(biāo)實(shí)現(xiàn)效果的考核、評(píng)價(jià)權(quán)， 以保證社會(huì)效益的實(shí)現(xiàn)， 并以此作為選擇民營(yíng)資本的依據(jù)。 而民營(yíng)資本則根據(jù)經(jīng)濟(jì)效益的實(shí)現(xiàn)效果選擇是否繼續(xù)與國(guó)有資本結(jié)合。 科斯在其《經(jīng)濟(jì)學(xué)中的燈塔》中對(duì)英國(guó)早期燈塔制度的研究已證明， 即使是燈塔這一典型的公共產(chǎn)品也可以由私人提供， 并且可能比由國(guó)家提供更有效率。

（二）功能性國(guó)企的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)

參考湖南省政府2014年4月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化國(guó)有企業(yè)改革的意見(jiàn)》， 四川省政府2014年發(fā)布的《省屬國(guó)有企業(yè)分類實(shí)施辦法》、2016年6月發(fā)布的《關(guān)于省屬企業(yè)功能界定與分類監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》， 上海市政府2013年12月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化上海國(guó)資改革促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)》等多個(gè)地方政府的指導(dǎo)意見(jiàn)， 本文認(rèn)為， 功能性國(guó)企以完成政府戰(zhàn)略任務(wù)或重大專項(xiàng)任務(wù)為主要目標(biāo)， 同時(shí)兼顧經(jīng)濟(jì)效益， 主要包括政府投融資平臺(tái)或國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司以及重要資源開(kāi)發(fā)、重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的企業(yè)， 如石油、航空航天等行業(yè)的企業(yè)。 楊紅英、童露[4] 認(rèn)為， 功能性國(guó)企應(yīng)保持國(guó)有資本掌握相對(duì)所有權(quán)、非國(guó)有資本擁有相對(duì)控制權(quán)。 黃群慧、余菁[5] 則認(rèn)為， 功能性國(guó)企應(yīng)形成國(guó)有資本絕對(duì)控股、股權(quán)有限多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

這類國(guó)企同時(shí)具有功能性和營(yíng)利性。 在混合所有制改革中， 國(guó)有資本方投入了物質(zhì)資本和具有壟斷性行業(yè)準(zhǔn)入許可的社會(huì)資本， 民營(yíng)資本方則投入了物質(zhì)資本及運(yùn)作企業(yè)的智力、技術(shù)、數(shù)據(jù)等異質(zhì)性要素資本。 本文認(rèn)為， 這類國(guó)企的混合所有制改革思路是： 通過(guò)權(quán)力不對(duì)稱的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)， 使國(guó)有資本激勵(lì)民營(yíng)資本投入更多智力資本、技術(shù)資本、社會(huì)資本以產(chǎn)出更多經(jīng)濟(jì)效益， 同時(shí)通過(guò)影響部分重大決策的制定和考核以確保社會(huì)效益目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。 因此， 功能性國(guó)企可借鑒雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)， 讓國(guó)有、民營(yíng)資本分別通過(guò)一股多權(quán)的設(shè)計(jì)形成決策與監(jiān)督相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)， 具體參見(jiàn)后文。 例如， 在現(xiàn)有的政府與民營(yíng)資本合作的PPP模式中， 可使政府和社會(huì)資本方在日常運(yùn)營(yíng)和利益分配方面享有同股同權(quán)， 只在涉及公共利益和公共服務(wù)控制權(quán)的重大事務(wù)上賦予政府超額表決權(quán)， 從而既能充分發(fā)揮民營(yíng)資本的投入積極性和創(chuàng)造力， 保障其獲得合理的投資收益， 又能讓政府在有限的物質(zhì)資本投入下牢牢掌握對(duì)功能性目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的控制權(quán)和重大決策的制定權(quán)。

（三）競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)

競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企是主要提供競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品或服務(wù)的企業(yè)， 以增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力、放大國(guó)有資本功能、實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值為主要目標(biāo)， 按照市場(chǎng)化要求實(shí)行商業(yè)化運(yùn)作， 依法獨(dú)立自主開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)， 實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、有序進(jìn)退[6] 。 現(xiàn)有研究大多支持由民營(yíng)資本所有者掌握這類企業(yè)的控股權(quán)[4] 。 2019年4月， 珠海國(guó)資委同意將格力電器的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給新股東的做法， 意味著國(guó)資委對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企將不再追求控股權(quán)或控制權(quán)， 其股權(quán)結(jié)構(gòu)或?qū)⒊蔀閲?guó)企改革的新參考。

在該類企業(yè)中， 國(guó)有資本與民營(yíng)資本投入的共同目的是創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值增值。 前者投入了物質(zhì)資本和可背書的社會(huì)資本， 后者則同時(shí)投入了智力、技術(shù)以及其掌握的銷售渠道資源等社會(huì)資本。 在沒(méi)有進(jìn)入門檻限制的競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域中， 可以考慮“民營(yíng)參股國(guó)有”和“國(guó)有參股民營(yíng)”的雙向選擇。 但是成功混合的核心思想是， 允許雙方資本所有者根據(jù)所投入的異質(zhì)性資本， 自由選擇同股同權(quán)或雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。 對(duì)于國(guó)有資本方， 可以進(jìn)一步放權(quán)讓利， 激勵(lì)產(chǎn)權(quán)更清晰的民營(yíng)資本投入更多異質(zhì)性資本來(lái)獲得已投入物質(zhì)資本的保值增值。 因此， 國(guó)有資本可考慮以優(yōu)先股形式進(jìn)入或采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)， 優(yōu)先獲得固定紅利和剩余資本， 并將所投入資本的主要經(jīng)營(yíng)權(quán)讓渡給民營(yíng)資本所有者， 以達(dá)到對(duì)民營(yíng)資本所有者的智力、技術(shù)、社會(huì)資本的有效激勵(lì)。 而對(duì)于民營(yíng)資本方， 則可以借用國(guó)有資本方背后的社會(huì)資本投入， 增強(qiáng)企業(yè)的資本信譽(yù)、拓展生產(chǎn)和銷售渠道， 通過(guò)一股多權(quán)掌握企業(yè)較多的控制權(quán)， 使自身的智力資本、技術(shù)資本等投入獲得更多經(jīng)濟(jì)價(jià)值回報(bào)。

借此思路， 基于資本形態(tài)的異質(zhì)性資本下的混合所有制改革可不限于國(guó)有資本與民營(yíng)資本的混合， 其思想可延伸運(yùn)用于存在異質(zhì)性資本投資的一般企業(yè)的混合所有制改革。

（四）其他各類企業(yè)的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)

若將混合所有制改革的思想進(jìn)一步運(yùn)用至非國(guó)有的各類企業(yè)， 可發(fā)現(xiàn)其他各類企業(yè)中都存在異質(zhì)性資本投入， 企業(yè)的本質(zhì)正是異質(zhì)性資本所有者的集體選擇。 如新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、生物、新能源汽車、新能源、節(jié)能環(huán)保、數(shù)字創(chuàng)意等新興產(chǎn)業(yè)， 代表新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的方向， 是培育和發(fā)展新動(dòng)能、獲取未來(lái)新競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵領(lǐng)域。 馬云、馬化騰、劉強(qiáng)東、李彥宏、張朝陽(yáng)等著名創(chuàng)始人正是憑借其獨(dú)有的智力資本、技術(shù)資本創(chuàng)建了一個(gè)個(gè)知名品牌。

但是， 現(xiàn)有同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)已開(kāi)始限制這些新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大， 因?yàn)閯?chuàng)始人在保證自身對(duì)企業(yè)控制權(quán)的前提下能夠獲得的融資十分有限， 企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新和發(fā)展壯大能力受到很大制約。 若將異質(zhì)性資本下的混合所有制改革方案用于這些新興產(chǎn)業(yè)， 創(chuàng)始人等持有異質(zhì)性資本的各類所有者都能對(duì)權(quán)力、權(quán)利分配及利益分配進(jìn)行自由選擇， 在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下達(dá)成多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)的集體選擇， 將充分激勵(lì)創(chuàng)始人等異質(zhì)性資本持有者的創(chuàng)新能力， 引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)中的高端發(fā)展和經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展。 例如， 允許向?qū)ζ髽I(yè)發(fā)展起核心作用的企業(yè)家、有突出企業(yè)家才能的經(jīng)營(yíng)者或知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者賦予超過(guò)其所持股份的超額投票權(quán)。 企業(yè)家是創(chuàng)新的主體， 雖然經(jīng)理人持股、股票期權(quán)激勵(lì)能夠在一定程度上對(duì)企業(yè)家進(jìn)行激勵(lì)， 但在同股同權(quán)的股權(quán)制度下， 當(dāng)企業(yè)家所持股權(quán)比例較低時(shí)， 具有突出企業(yè)家才能的企業(yè)家也難免受到大股東特別是惡意收購(gòu)者的干預(yù)和威脅。 與此相類似， 對(duì)于企業(yè)發(fā)展具有核心作用的老字號(hào)和百年品牌， 也可以授予其知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者超額投票權(quán)股份， 從而實(shí)現(xiàn)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的有效保護(hù)。

因此， 現(xiàn)階段我國(guó)可通過(guò)完善法律法規(guī)等配套制度， 使混合所有制改革惠及各類企業(yè)。 但同時(shí)為了避免雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予創(chuàng)始人特權(quán)可能造成其故步自封， 需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的法人治理與股權(quán)激勵(lì)。

三、異質(zhì)性資本下混合所有制企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)

約束和激勵(lì)是企業(yè)法人治理的兩大基本策略， 在多樣性生產(chǎn)要素、異質(zhì)性資本下， 本文以充分挖掘多樣性生產(chǎn)要素的價(jià)值創(chuàng)造能力為目標(biāo)， 分別考慮上述三類國(guó)企和非國(guó)企混合所有制改革下的法人治理結(jié)構(gòu)， 并重點(diǎn)探討功能性國(guó)企、競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企、非國(guó)有企業(yè)可實(shí)行的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

（一）公益性國(guó)企的法人治理結(jié)構(gòu)

結(jié)合“黃金股”制度， 為實(shí)現(xiàn)公益類國(guó)企“保障民生、服務(wù)社會(huì)、提供公共產(chǎn)品和服務(wù)”的主要目標(biāo)， 國(guó)有資本需要對(duì)影響該目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重大決策掌握一票否決權(quán)， 并通過(guò)監(jiān)督、考核以確保公益性目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。 在其法人治理結(jié)構(gòu)中， 可在董事會(huì)中派駐國(guó)有資本代表， 由其掌握一票否決權(quán)并參與企業(yè)考核制度的設(shè)計(jì); 在監(jiān)事會(huì)中派駐國(guó)有資本代表， 由其直接對(duì)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)負(fù)責(zé)， 并對(duì)影響公益性目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的決策和執(zhí)行結(jié)果進(jìn)行監(jiān)督。

（二）功能性國(guó)企的法人治理結(jié)構(gòu)

2015年8月， 中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》）明確規(guī)定， 功能性國(guó)企以保障國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行為目標(biāo)， 重點(diǎn)發(fā)展前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)， 實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益與安全效益的有機(jī)統(tǒng)一。 因此， 要合理確定經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和國(guó)有資產(chǎn)保值增值指標(biāo)的考核權(quán)重， 加強(qiáng)對(duì)服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、保障國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、發(fā)展前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)以及完成特殊任務(wù)情況的考核。

結(jié)合前文分析， 若在功能性國(guó)企中使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)， 可使國(guó)有資本、民營(yíng)資本分別在不同重大決策上享有一股多權(quán)。 例如， 在股東大會(huì)中， 國(guó)有資本可要求對(duì)經(jīng)營(yíng)方針、合并分立解散、利潤(rùn)分配、預(yù)算決算、重大投資、重大融資、股權(quán)激勵(lì)等影響政府重大戰(zhàn)略任務(wù)完成的財(cái)權(quán)和事權(quán)上掌握一股多權(quán)， 民營(yíng)資本則掌握監(jiān)督權(quán)。 而在董事會(huì)中： 民營(yíng)資本可在經(jīng)營(yíng)決策權(quán)方面爭(zhēng)取更多控制權(quán)， 如董事、經(jīng)理的提名與激勵(lì)， 領(lǐng)導(dǎo)、參與、審核、批準(zhǔn)戰(zhàn)略制定與戰(zhàn)略執(zhí)行， 確保公司財(cái)務(wù)安全和信息披露真實(shí); 國(guó)有資本則在監(jiān)督方面爭(zhēng)取更多控制權(quán)， 如監(jiān)督、評(píng)估董事、經(jīng)理， 監(jiān)督戰(zhàn)略執(zhí)行結(jié)果， 監(jiān)督公司財(cái)務(wù)制度的執(zhí)行和外部審計(jì)師的選擇等， 由此分別形成股東會(huì)和董事會(huì)層面決策與監(jiān)督相互制衡的結(jié)構(gòu)， 具體結(jié)構(gòu)的達(dá)成仍是異質(zhì)性資本持有雙方集體選擇的結(jié)果。

結(jié)合上述法人治理方案， 可進(jìn)一步通過(guò)社會(huì)效益、經(jīng)濟(jì)效益的雙重考核對(duì)管理層設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。 其中， 以經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)作為股權(quán)激勵(lì)的依據(jù)， 以社會(huì)效益指標(biāo)作為約束條件。 可參考的方案如下： 一是業(yè)績(jī)股票。 當(dāng)管理層達(dá)到約定的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益業(yè)績(jī)指標(biāo)（如凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率）后， 可向其獎(jiǎng)勵(lì)一定數(shù)量或一定金額的股票（定向增發(fā)）。 若社會(huì)效益指標(biāo)完成90%， 則依據(jù)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)計(jì)算的股票獎(jiǎng)勵(lì)為80%; 若社會(huì)效益指標(biāo)完成80%， 則股票獎(jiǎng)勵(lì)為60%; 以此類推。 當(dāng)社會(huì)效益指標(biāo)完成數(shù)量為零時(shí)， 則不論經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)完成多少， 僅據(jù)此發(fā)放工資， 不給予股票激勵(lì)。 二是賬面價(jià)值增值權(quán)。 在約定期限內(nèi)， 若社會(huì)效益指標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)（如每股凈資產(chǎn)）得以增加， 管理層可獲得與增值部分相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金或虛擬股票獎(jiǎng)勵(lì)， 即在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)獲得資本增值收益的權(quán)利， 而不帶有所有權(quán)、表決權(quán)和配股權(quán)等。 因?yàn)榧?lì)對(duì)象獲得的是資本增值收益， 所以該方案既不會(huì)影響國(guó)有資本的所有權(quán)和控制權(quán)， 也不會(huì)侵蝕已投入的國(guó)有資本， 且規(guī)避了股票波動(dòng)性帶來(lái)的不確定性。

（三）競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企的法人治理結(jié)構(gòu)

結(jié)合前文優(yōu)先股的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)， 國(guó)有資本將讓渡大部分決策權(quán)給民營(yíng)資本， 僅對(duì)企業(yè)章程制定、合并分立解散等影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重大決策保留按股份比例確定的控制權(quán)。 同時(shí)， 國(guó)有資本應(yīng)保留主要的監(jiān)督權(quán)， 包括監(jiān)督和評(píng)估董事、經(jīng)理， 監(jiān)督戰(zhàn)略執(zhí)行結(jié)果、公司財(cái)務(wù)制度的執(zhí)行和外部審計(jì)師選擇等。 此外， 國(guó)有資本可參與設(shè)計(jì)經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃， 在不侵蝕已投入國(guó)有資本的前提下， 依據(jù)企業(yè)獲得的增量收益和增量股本設(shè)計(jì)經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

根據(jù)《指導(dǎo)意見(jiàn)》， 對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企， 應(yīng)重點(diǎn)考核企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)、國(guó)有資產(chǎn)保值增值情況和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力， 進(jìn)而考核多樣性生產(chǎn)要素的價(jià)值創(chuàng)造能力。 因此， 可以用更加市場(chǎng)化的方式設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃， 包括但不限于以下方案： 一是股票期權(quán)。 適用于已經(jīng)上市并處于成長(zhǎng)期的企業(yè)， 股票的行權(quán)條件可結(jié)合對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的考核。 由于我國(guó)資本市場(chǎng)上的股價(jià)波動(dòng)性較大， 可同時(shí)授予經(jīng)理人干股， 即贈(zèng)予其股票索取權(quán)， 使其分享企業(yè)的權(quán)益資本增值。 二是期股制度。 對(duì)于尚未上市的企業(yè)， 可允許經(jīng)理人實(shí)際出資以支付首付款， 并采用分期付款方式購(gòu)買一定比例的企業(yè)股份， 完成首付后即可獲得業(yè)績(jī)提升下的股利分紅， 并以此支付后期款項(xiàng)。 實(shí)際的首付出資對(duì)經(jīng)理人形成了有效的資本鎖定效應(yīng)， 促使其與國(guó)有資本、民營(yíng)資本所有者的利益達(dá)成一致， 且更具有長(zhǎng)期的激勵(lì)效果。 三是為中高層員工設(shè)計(jì)員工持股計(jì)劃， 使員工與國(guó)有、民營(yíng)兩類股東的利益達(dá)成一致。

（四）其他基于多樣化生產(chǎn)要素的企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)

基于多樣化生產(chǎn)要素、異質(zhì)性資本投入而選擇雙重股權(quán)等多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)的其他各類企業(yè)， 需在充分激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者發(fā)揮企業(yè)家才能的同時(shí)對(duì)其施加必要的約束， 避免大權(quán)獨(dú)攬情形。 目前， 允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的各監(jiān)管層對(duì)其公司治理的要求迥異。 自2018年4月30日起， 接納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的香港聯(lián)交所針對(duì)雙重股權(quán)上市公司的治理提出了嚴(yán)格要求， 如： 對(duì)高倍投票權(quán)授予對(duì)象的限制; 對(duì)重要事宜執(zhí)行同股同權(quán)的規(guī)定; 要求設(shè)立企業(yè)管制委員會(huì)并全部由獨(dú)立董事構(gòu)成; 要求常設(shè)合規(guī)顧問(wèn); 對(duì)增量信息披露的額外規(guī)定。 而美國(guó)對(duì)該類企業(yè)則僅有針對(duì)信息披露的少量增量要求， 將更多談判空間歸還給了異質(zhì)性資本所有者。 我國(guó)證監(jiān)會(huì)則在2019年1月30日發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（征求意見(jiàn)稿）》中， 對(duì)特殊表決權(quán)股票的持有主體、表決權(quán)差異、流動(dòng)性等方面做出了限制， 提出了保障普通表決權(quán)和強(qiáng)化公司內(nèi)外部監(jiān)督的建議。

結(jié)合上述分析， 本文建議可進(jìn)一步考慮對(duì)超額投票權(quán)運(yùn)用情形加以約定， 如要求主要用于經(jīng)營(yíng)管理層聘任、企業(yè)管理體制變革以及需在股東大會(huì)上決策的非特大投融資和資本運(yùn)作項(xiàng)目的決策， 而對(duì)于特大投融資及資本運(yùn)作項(xiàng)目的決策則仍然按同股同權(quán)制度進(jìn)行， 從而使企業(yè)家提出的特大投融資及重大資本運(yùn)作方案必須得到大多數(shù)股東的認(rèn)可。 而對(duì)于異質(zhì)性資本下的企業(yè)股權(quán)激勵(lì)策略， 則可進(jìn)一步放寬使用空間， 允許資本各方設(shè)計(jì)基于復(fù)雜金融工具的股權(quán)激勵(lì)方案， 如美國(guó)多家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司設(shè)立了專門的信托基金或退休金計(jì)劃， 或推出了合伙人制度與股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合的方案等， 以充分實(shí)現(xiàn)各種形式資本所有者對(duì)自身資本的保護(hù)以及對(duì)其他資本所有者、經(jīng)理層的激勵(lì)。

綜上， 本文認(rèn)為， 我國(guó)的混合所有制改革應(yīng)從多種生產(chǎn)要素的現(xiàn)實(shí)背景出發(fā)， 遵從資本異質(zhì)性的實(shí)質(zhì)， 認(rèn)可資本所有者間基于異質(zhì)性資本的充分集體選擇， 從制度設(shè)計(jì)上給予國(guó)有、民營(yíng)資本雙方更大的談判空間， 使談判方案即多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵(lì)等能真正體現(xiàn)所有者的異質(zhì)性資本投入及其期望回報(bào)。 進(jìn)一步地， 可將混合所有制的思想深度運(yùn)用于非國(guó)有的其他各類企業(yè)， 并借混合所有制改革的東風(fēng)， 制定配套法律法規(guī)， 認(rèn)可基于異質(zhì)性資本集體選擇建立多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍規(guī)律， 深入研究如何建立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的法人治理結(jié)構(gòu)。

【 注 釋 】

① 2011年國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)副主任邵寧指出，公益性國(guó)有企業(yè)“在中央層面包括如石油石化、電網(wǎng)、通信服務(wù)等領(lǐng)域的企業(yè)，而

在地方層面包括供水、供氣、公共交通等領(lǐng)域的企業(yè)”。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[ 1 ]? ?劉漢民，齊宇，解曉晴.股權(quán)和控制權(quán)配置：從對(duì)等到非對(duì)等的邏輯——基于央屬混合所有制上市公司的實(shí)證研究[ J].經(jīng)濟(jì)研究，2018

（5）：175 ～ 189.

[ 2 ]? ?王竹泉，權(quán)錫鑒.混合所有制改革是每一個(gè)企業(yè)均可以享受的政策紅利——兼論中國(guó)特色企業(yè)理論與政企關(guān)系話語(yǔ)體系構(gòu)建[ J].財(cái)會(huì)

月刊，2018（23）：3 ～ 9.

[ 3 ]? ?王竹泉，杜媛.利益相關(guān)者視角的企業(yè)形成邏輯與企業(yè)邊界分析[ J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012（3）：108 ～ 120.

[ 4 ]? ?楊紅英，童露.論混合所有制改革下的國(guó)有企業(yè)公司治理[ J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2015（1）：42 ～ 51.

[ 5 ]? ?黃群慧，余菁.新時(shí)期的新思路：國(guó)有企業(yè)分類改革與治理[ J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2013（11）：5 ～ 17.

[ 6 ]? ?中共中央，國(guó)務(wù)院.關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn).中發(fā)[2015]22號(hào)，2015-08-24.