董坡

【摘要】中國民營上市公司普遍存在非效率投資，上市方式不同的民營公司擁有不同的上市動(dòng)機(jī)，在非效率投資方面的表現(xiàn)不同，有通過非效率投資侵占上市公司資源的現(xiàn)象，而公司治理機(jī)制是制約大股東侵占中小股東利益，減少非效率投資的重要機(jī)制。本文通過實(shí)證研究考察上市方式及公司治理要素對(duì)非效率投資的影響，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：間接上市會(huì)強(qiáng)化民營公司投資不足問題;股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征等公司治理要素對(duì)直接上市民營公司非效率投資影響不顯著，對(duì)間接上市民營公司具有一定的影響。

【關(guān)鍵詞】上市方式? 公司治理? 非效率投資

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）上市方式、公司治理與非效率投資

大股東和中小股東之間的代理成本是影響上市公司投資效率的重要因素（朱春艷等，2019），控股股東存在通過關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)私人利益的傾向性，導(dǎo)致非效率投資（柳建華等，2008）。公司治理的監(jiān)督機(jī)制在投資過程中的缺位，是導(dǎo)致投資效率低下的重要原因（申宇等，2016），有效的公司治理能夠制約管理層實(shí)施投資尋租行為（譚慶美等，2015）。不同上市方式的民營公司存在不同的上市動(dòng)機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致公司治理的有效性存在差異。與間接上市不同，直接上市民營公司的上市目的通常是利用資本市場融資功能和品牌效應(yīng)，而且公司實(shí)際控制人具備企業(yè)家精神，能夠通過企業(yè)家精神激發(fā)的激勵(lì)效應(yīng)產(chǎn)生良好的公司治理，間接上市民營公司會(huì)利用層級(jí)控股機(jī)構(gòu)實(shí)施隧道行為，攫取控制權(quán)私有收益（李勝楠，2010）?；诖?，提出假設(shè)1。

H1：與直接上市相比，間接上市會(huì)強(qiáng)化民營上市公司非效率投資。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)、上市方式與非效率投資

La Porta 等（ 1999） 研究發(fā)現(xiàn)，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在，會(huì)引發(fā)控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離。呂長江等（2006）提出，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，控股股東的掏空動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈，引發(fā)嚴(yán)重的代理問題。制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東之間相互牽制、相互監(jiān)督，有利于弱化控股股東掏空上市公司的能力，降低非效率投資發(fā)生機(jī)率。股權(quán)集中更易導(dǎo)致第二類代理問題，控股股東利用控股地位操控公司投資決策，實(shí)施能夠增加私人收益的非效率投資項(xiàng)目。民營公司上市方式不同，會(huì)對(duì)公司治理效果產(chǎn)生不同的影響，對(duì)于間接上市公司，分離度、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)非效率投資的影響更顯著?；诖?，提出假設(shè)2。

H2-1：對(duì)間接上市民營公司，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度對(duì)非效率投資具有正影響。

H2-2：對(duì)間接上市民營公司，股權(quán)集中度對(duì)非效率投資具有正影響。

H2-3：對(duì)間接上市民營公司，股權(quán)制衡度對(duì)非效率投資具有負(fù)影響。

（三）董事會(huì)特征、上市方式與非效率投資

公司董事長兼任總經(jīng)理，不利于公司權(quán)力制衡，（Brockmann等，2004），會(huì)降低董事會(huì)對(duì)總經(jīng)理和其他高管的監(jiān)督效率，引發(fā)第一類代理問題，加劇非效率投資水平。兩職分離時(shí)，公司權(quán)力能夠適當(dāng)平衡，發(fā)揮董事會(huì)決策和監(jiān)督能力（Ferrero等，2012），抑制非效率投資。獨(dú)立董事具有專業(yè)知識(shí)和獨(dú)立判斷，對(duì)公司投資決策進(jìn)行監(jiān)督，能夠保障公司投資決策的正確性、客觀性（Fama等，1983），有助于提高投資效率，緩解非效率投資（陳運(yùn)森等，2011）。對(duì)于間接上市民營公司，更需要董事會(huì)發(fā)揮決策和監(jiān)督職能，抑制非效率投資，兩職分離、獨(dú)立董事規(guī)模對(duì)非效率投資的影響更顯著。基于此，提出假設(shè)3。

H3-1：對(duì)間接上市民營公司，董事長和總經(jīng)理兩職分離能夠抑制非效率投資;

H3-2：對(duì)間接上市民營公司，獨(dú)立董事規(guī)模對(duì)非效率投資具有負(fù)影響。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義及模型設(shè)計(jì)（表1）

借鑒Richardson（2006）殘差度量模型的方法，構(gòu)建模型1衡量非效率投資，并按回歸結(jié)果對(duì)樣本進(jìn)行分組，殘差值大于零為投資過度組（OI），殘差小于零為投資不足組（UI）。各變量說明表見表1。

模型1：Invi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Cashi，t-1+α3Sizei，t-1+α4

Levi，t-1+α5Reti，t-1+α6Agei，t-1+α7Invi，t-1+∑αiInd+∑αjYear+εi，t

在模型1回歸結(jié)果分組的基礎(chǔ)上，引入上市方式變量，檢驗(yàn)上市方式對(duì)非效率投資的影響，構(gòu)建模型2。對(duì)投資過度組（OI），如果回歸系數(shù)顯著為正，說明間接上市會(huì)強(qiáng)化過度投資，對(duì)非效率投資具有正影響。對(duì)投資不足組（UI），如果回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明間接上市會(huì)強(qiáng)化投資不足，對(duì)非效率投資具有正影響。

模型2：OIi，t（UIi，t）=β0+β1Listi，t-1+β2Svri，t-1+β3Scri，t-1+β4

Growthi，t+β5Sizei，t+β6Levi，t+β7Cashi，t+β8Reti，t+β9Agei，t+∑βi

Ind+∑βjYear+θi，t

在模型1回歸結(jié)果分組的基礎(chǔ)上，再按照上市方式進(jìn)行分組，并引入公司治理變量（CG），構(gòu)建模型3。對(duì)投資過度組（OI），如果回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明該公司治理要素對(duì)投資過度具有顯著的抑制作用;否則說明該要素未發(fā)揮顯著的抑制作用。對(duì)投資不足組（UI），如果回歸系數(shù)顯著為正，說明該公司治理要素對(duì)投資不足具有顯著的抑制作用;否則說明該要素未發(fā)揮顯著的抑制作用。

模型3：OIi，t（UIi，t）=γ0+γ1CGi，t-1+γ2Svri，t-1+γ3Scri，t-1+γ4

Growthi，t+γ5Sizei，t+γ6Levi，t+γ7Cashi，t+γ8Reti，t+γ9Agei，t+∑γiInd+∑γjYear+χi，t

本研究主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征兩方面來衡量公司治理機(jī)制。其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)包括控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度（Sep）、股權(quán)集中度（Shrcr）、股權(quán)制衡度（Shrs）;董事會(huì)特征包括董事長與總經(jīng)理兼任情況（Presmn）、獨(dú)立董事規(guī)模（Dbdbum）。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本研究選取2011-2018年滬深兩市民營上市公司作為初選樣本，進(jìn)行如下刷選：（1）剔除金融類公司;（2）剔除ST、*ST公司;（3）剔除其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的觀測值;（4）剔除主要變量存在明顯異常值的觀測值。為降低異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在（1%，99%）區(qū)間上進(jìn)行winsorize處理。經(jīng)過篩選及處理，得到非效率投資觀測值8187個(gè)。本研究采用數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR及上市公司年報(bào)，數(shù)據(jù)處理使用Stata計(jì)量分析軟件。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

樣本數(shù)據(jù)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，投資過度樣本數(shù)量為2861個(gè)，最大值為1.4547，均值為0.1435;投資不足樣本數(shù)量為5326個(gè)，最小值為-1.2283，均值為-0.0771。上述數(shù)據(jù)說明，中國民營上市公司中，投資不足問題更為普遍，但投資過度程度更為嚴(yán)重。（表2）

（二）回歸結(jié)果分析

1.上市方式與非效率投資的實(shí)證結(jié)果

表3的回歸結(jié)果顯示，上市方式與投資過度不顯著相關(guān)，與投資不足在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明間接上市對(duì)投資過度沒有發(fā)揮顯著的強(qiáng)化作用，但對(duì)投資不足有顯著的強(qiáng)化作用，部分驗(yàn)證了假設(shè)1。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的實(shí)證結(jié)果

（1）分離度與非效率投資。對(duì)于間接上市民營公司，分離度與投資過度在10%的水平上顯著正相關(guān)，與投資不足在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān);而對(duì)于直接上市民營公司，分離度與投資過度和投資不足均不顯著相關(guān)。該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H2-1，說明對(duì)于間接上市民營公司，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度對(duì)非效率投資具有正影響，分離度越大，非效率投資現(xiàn)象越嚴(yán)重，而對(duì)于直接上市民營公司，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度對(duì)非效率投資影響不顯著。

（2）股權(quán)集中度與非效率投資對(duì)于間接上市民營公司，股權(quán)集中度與投資過度在1%的水平上顯著正相關(guān)，與投資不足在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān);而對(duì)于直接上市民營公司，股權(quán)集中度與投資過度和投資不足均不顯著相關(guān)。假設(shè)H2-2得到了驗(yàn)證，對(duì)于間接上市民營公司，股權(quán)集中度對(duì)非效率投資具有正影響，股權(quán)集中度越高，非效率投資問題越突出;而對(duì)于直接上市民營公司，股權(quán)集中度對(duì)非效率投資影響不顯著。

（3）股權(quán)制衡度與非效率投資。對(duì)于直接上市民營公司，股權(quán)制衡度與投資過度和投資不足均不顯著相關(guān)。對(duì)于間接上市民營公司，股權(quán)制衡度與投資過度和投資不足均不顯著相關(guān)，股權(quán)制衡度沒有緩解非效率投資，假設(shè)H2-3沒有通過驗(yàn)證。這可能是因?yàn)槲覈駹I上市公司的股權(quán)制衡度較低所致，由表2可以得知，股權(quán)制衡度的均值、最小值、最大值均小于股權(quán)集中度，第二大股東至第十大股東難以對(duì)控股股東形成有效的制約，未能發(fā)揮對(duì)非效率投資的抑制作用。

3.董事會(huì)特征變量的實(shí)證結(jié)果

（1）董事長與總經(jīng)理兼任情況和非效率投資。對(duì)于直接上市民營公司，兼任情況與投資過度和投資不足均不顯著相關(guān)。對(duì)于間接上市民營公司，兼任情況與投資過度在5%的水平上顯著正相關(guān)，與投資不足不顯著相關(guān)，部分驗(yàn)證了假設(shè)H3-1。該結(jié)果說明，對(duì)于直接上市民營公司，董事長與總經(jīng)理兼任情況對(duì)非效率投資影響不顯著;對(duì)于間接上市民營公司，董事長與總經(jīng)理兼任會(huì)強(qiáng)化投資過度，但對(duì)投資不足影響不顯著。

（2）獨(dú)立董事規(guī)模與非效率投資。對(duì)于直接上市民營公司，獨(dú)立董事規(guī)模與投資過度和投資不足均不顯著相關(guān)。對(duì)于間接上市民營公司，獨(dú)立董事規(guī)模與投資過度和投資不足均不顯著相關(guān)，并沒有得出獨(dú)立董事規(guī)模會(huì)緩釋非效率投資的結(jié)論，假設(shè)H3-2沒有通過驗(yàn)證，這可能與獨(dú)立董事的獨(dú)立客觀性、參與程度和專業(yè)勝任能力有關(guān)。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在模型1中，借鑒Richardson（2006）的模型，使用TobinQ值代表企業(yè)的成長機(jī)會(huì)，為進(jìn)一步驗(yàn)證以上結(jié)論的穩(wěn)健性，將模型1中的TobinQ替換為主營業(yè)務(wù)收入增長率，計(jì)算出殘差，劃分為投資過度和投資不足，并進(jìn)行文中的全部回歸，實(shí)證結(jié)果與前述研究結(jié)論基本一致，說明本文的研究結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

我國民營上市公司普遍存在非效率投資，投資不足更為普遍，但投資過度程度更嚴(yán)重。投資效率決定著上市公司的成長能力和可持續(xù)發(fā)展能力，但我國民營上市公司在投資質(zhì)量和數(shù)量方面都存在較多的問題。不同上市方式的民營公司在非效率投資方面的表現(xiàn)不同，間接上市會(huì)強(qiáng)化投資不足現(xiàn)象，為控股股東留取了更多攫取控制權(quán)收益、實(shí)施隧道行為的空間。

公司治理機(jī)制對(duì)不同上市方式民營公司在非效率投資方面的治理效果不盡相同。受企業(yè)家精神激發(fā)，直接上市民營公司形成了良好的公司治理，股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征等公司治理因素對(duì)非效率投資的影響不顯著。公司治理機(jī)制對(duì)間接上市民營公司非效率投資具有一定的影響。具體而言，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度和股權(quán)集中度越高，非效率投資現(xiàn)象越突出;當(dāng)前民營上市公司股權(quán)制衡度較低，還無法在非效率投資方面對(duì)控股股東形成有效制約;董事長兼任總經(jīng)理會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化投資過度，控制權(quán)集中引發(fā)了投資決策的不謹(jǐn)慎;在無法保障獨(dú)立客觀性和專業(yè)勝任能力的情況下，獨(dú)立董事規(guī)模對(duì)非效率投資未發(fā)揮應(yīng)有的治理作用。

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