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[提要] 以上市A股2007～2017年公司數(shù)據(jù)為樣本，利用實(shí)證檢驗(yàn)方法分析企業(yè)內(nèi)部控制與債務(wù)融資之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)，可以緩解債務(wù)融資成本，延長(zhǎng)債務(wù)融資期限，提高企業(yè)債務(wù)融資能力。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：在非國(guó)有企業(yè)中，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資期限及成本的影響更加顯著。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資;內(nèi)部控制質(zhì)量;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年6月12日

一、引言

投資是企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的動(dòng)力，但資本市場(chǎng)上受環(huán)境和企業(yè)自身限制，企業(yè)融資難度大、成本高，無(wú)法滿足企業(yè)融資需求。債務(wù)融資是現(xiàn)有企業(yè)獲取資金的方式之一，信息是債權(quán)人與融資企業(yè)溝通的“橋梁”，但由于存在信息不對(duì)稱，內(nèi)部控制制度機(jī)制的出現(xiàn)就可以緩解債權(quán)人與融資企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。債權(quán)人會(huì)根據(jù)獲取的內(nèi)部控制相關(guān)的信息，選擇是否提供資金以及時(shí)間長(zhǎng)短等因素。內(nèi)部控制是保護(hù)債權(quán)人的重要機(jī)制，高內(nèi)部控制質(zhì)量，給債權(quán)人傳達(dá)積極的信號(hào)，有助于降低債權(quán)人可能產(chǎn)生的代理沖突和成本。因此從內(nèi)部控制視角出發(fā)，研究?jī)?nèi)部控制質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資的影響，以豐富相關(guān)文獻(xiàn)，并為企業(yè)融資提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資規(guī)模。范云蕊、李辰穎（2019）基于經(jīng)濟(jì)學(xué)和投資學(xué)的角度，運(yùn)用多種理論學(xué)說(shuō)分析了內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資約束的影響，其認(rèn)為內(nèi)部控制水平高，內(nèi)部循環(huán)資金流相對(duì)有保證，日常經(jīng)濟(jì)效益在良好的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的帶動(dòng)下得以提升，內(nèi)部循環(huán)資金有保障，融資成本越低，其貸款規(guī)模也將擴(kuò)大。陳柏成（2016）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越好，就可以獲取更多的投資機(jī)會(huì)，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量越好，可以獲得商業(yè)信用融資，取得信貸支持，債務(wù)融資規(guī)模也會(huì)增加。

（二）內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資成本。林鐘高、丁茂恒（2017）認(rèn)為，內(nèi)部控制如果存在不足就會(huì)使得企業(yè)面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人出于保護(hù)自身利益不受侵犯的目的，往往會(huì)增加企業(yè)債務(wù)融資成本，從其對(duì)立面來(lái)說(shuō)，如果企業(yè)的內(nèi)部控制得到完善和修復(fù)，其債務(wù)融資成本就會(huì)降低。邱楓、劉可可（2018）也通過(guò)對(duì)上市公司實(shí)證研究分析得出：企業(yè)內(nèi)部控制的質(zhì)量好，債務(wù)融資成本就低，如果公司的內(nèi)部控制存在不足，就會(huì)面臨在債務(wù)融資時(shí)受到許多約束，會(huì)導(dǎo)致較高的債務(wù)融資成本。

（三）內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資期限。對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資期限的影響，學(xué)術(shù)界存在兩種截然不同的觀點(diǎn)。一種認(rèn)為內(nèi)部控制質(zhì)量越高，債務(wù)融資期限也就越長(zhǎng);另一種認(rèn)為內(nèi)部控制質(zhì)量越高，債務(wù)融資期限反而也就越短。劉焱、姚海鑫（2013）指出會(huì)計(jì)信息對(duì)企業(yè)的貸款行為產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制良好時(shí)能改善財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，不會(huì)使企業(yè)面臨較高貸款利率，有助于緩解信息不對(duì)稱，債權(quán)人會(huì)比較愿意為企業(yè)提供長(zhǎng)期債務(wù)融資。李曉慧（2013）研究證實(shí)，內(nèi)部控制制度能有效抑制大股東侵占資產(chǎn)的行為，并指出越是具備完善的內(nèi)部控制機(jī)制，企業(yè)能獲得較為寬松的債務(wù)契約，因此完善的內(nèi)部控制體制有利于為企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)寬松的債務(wù)融資環(huán)境。如果企業(yè)想要獲得長(zhǎng)期的借款，就需要企業(yè)提高所披露信息的質(zhì)量，減少公司的內(nèi)部控制所存在的實(shí)質(zhì)性不足。

三、理論分析與假設(shè)提出

從公司治理理論出發(fā)，內(nèi)部控制建設(shè)影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和治理效果，內(nèi)部控制水平高，可以改善財(cái)務(wù)信息對(duì)外披露質(zhì)量，提高信息的真實(shí)性，從而提高企業(yè)的信用評(píng)級(jí)。高質(zhì)量的內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正向激勵(lì)作用，當(dāng)債權(quán)人決定是否將款項(xiàng)借給企業(yè)的時(shí)候，會(huì)全面細(xì)致地了解企業(yè)的整體信息，越是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好、信用等級(jí)高的公司，債權(quán)人往往愿意將款項(xiàng)貸出，此時(shí)融資機(jī)會(huì)大大增加，債務(wù)規(guī)模隨機(jī)增加。

基于上述分析，提出假設(shè)1：內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資規(guī)模呈正相關(guān)。

從信息不對(duì)稱理論來(lái)看，投資者與被投資者之間是存在信息不對(duì)稱的。融資者在現(xiàn)有資本市場(chǎng)上，融資困難、成本高時(shí)有發(fā)生，致使企業(yè)陷入資本缺失的境地。鄭軍（2013）指出高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制的企業(yè)主動(dòng)披露內(nèi)部信息間接向市場(chǎng)傳達(dá)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)良好信號(hào)，緩解契約雙方信息不對(duì)稱，增進(jìn)彼此信任，以此來(lái)吸引市場(chǎng)上的資金。債權(quán)人接收到此信號(hào)后，會(huì)對(duì)企業(yè)的治理能力和償債能力更加有信心，就會(huì)更加愿意將款項(xiàng)借給這類內(nèi)控質(zhì)量高的企業(yè)，從而有助于其以較低的成本獲得債務(wù)融資。故而，有良好內(nèi)控質(zhì)量的企業(yè)容易取得較低的債務(wù)融資成本。

基于上述分析，提出假設(shè)2：內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資成本呈負(fù)相關(guān)。

公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的構(gòu)成比例對(duì)其發(fā)展來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，融資期限越長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)的壓力相對(duì)較小，而對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，內(nèi)部控制制度缺陷的企業(yè)，未來(lái)還款的不確定性增加，給其傳遞一種治理能力差和違約風(fēng)險(xiǎn)高的信號(hào)，導(dǎo)致債權(quán)人縮短債務(wù)期限。只有給投資者傳遞風(fēng)險(xiǎn)小、還款能力高的信息，才能獲取較長(zhǎng)的融資期限。

基于上述分析，提出假設(shè)3：內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資期限呈正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)與模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本篩選。利用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲取我國(guó)A股上市公司2007～2017年的數(shù)據(jù)作為觀測(cè)值。通過(guò)Stata13對(duì)數(shù)據(jù)做處理，刪除金融業(yè)和關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的觀察值，刪掉ST、PT類上市公司。為緩和極端值引起的偏誤，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位的Winsorize處理，獲得23，899個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量的設(shè)計(jì)。（1）被解釋變量：債務(wù)融資。全面考慮有助于我們更準(zhǔn)確地看待公司債務(wù)融資，所以從三個(gè)維度即融資規(guī)模、成本和期限出發(fā)。衡量方式采用已有文獻(xiàn)中采用的方法，詳見表1。（2）解釋變量：內(nèi)部控制質(zhì)量。借鑒已有文獻(xiàn)的處理辦法，將現(xiàn)有迪博公布的數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)作為內(nèi)控好壞的計(jì)量指標(biāo)。（3）為了能增加實(shí)證模型設(shè)計(jì)的有效性，使得實(shí)證研究的結(jié)果更具有說(shuō)服力，結(jié)合企業(yè)債務(wù)融資的影響因素，參考邱楓和劉可可（2018）等學(xué)者的研究模型，本文在進(jìn)行研究時(shí)，加入公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比率RT、公司成長(zhǎng)能力GW、利息保障倍數(shù) EB、資產(chǎn)負(fù)債率TD等，以及公司治理特征，如獨(dú)立董事比例 IDR等控制變量。（表1）

（三）實(shí)證模型。分別建立以下三個(gè)多元回歸模型，檢驗(yàn)上文提出的研究假設(shè)：

LS=？琢0+？琢1IC+？琢2ROA+？琢3TD+？琢4GW+？琢5TP1+？琢6BE+？琢7RT+？琢8IDR+？著 （1）

LS=？茁0+？茁1IC+？茁2ROA+？茁3TD+？茁4GW+？茁5TP1+？茁6BE+？茁7RT+？茁8IDR+？著 （2）

LS=？酌0+？酌1IC+？酌2ROA+？酌3TD+？酌4GW+？酌5TP1+？酌6BE+？酌7RT+？酌8IDR+？著 （3）

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性分析。表2為變量的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。首先是被解釋變量LS的均值為0.1933，說(shuō)明樣本公司的債務(wù)融資規(guī)模較大，大多數(shù)上市公司還是依賴債務(wù)進(jìn)行融資，其最小值為0，最大值為4.0039，二者差異也很大，說(shuō)明不同公司的融資能力不同;債務(wù)融資成本LC均值為0.078，最小值-2.4545與最大值14.7925的描述性統(tǒng)計(jì)值相差較大，說(shuō)明不同上市公司的融資成本還是出現(xiàn)較大的不同;而債務(wù)融資期限D(zhuǎn)MS的最小值與最大值相差更大，因此很有必要探究造成不同上市公司的債務(wù)融資能力有顯著性差異的原因，從企業(yè)方面來(lái)說(shuō)，內(nèi)部控制質(zhì)量將會(huì)是一個(gè)重要的決定因素。

解釋變量IC的最小值為0.6931，最大值為0.8408，標(biāo)準(zhǔn)差為1.8079，觀察原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量水平在已經(jīng)公布的上市公司之間還是呈現(xiàn)顯著不同。最后是控制變量方面，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率GW最小值呈現(xiàn)負(fù)值，最大值為正，差異較大，意味著不同公司成長(zhǎng)性不同，處于不同的發(fā)展期。資產(chǎn)收益率 ROA均值為0.9212，反映樣本公司業(yè)績(jī)情況較好，但是最小值為負(fù)值，最大值為正值，存在較大差異，也表明我國(guó)不同上市公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈現(xiàn)較大的差異。IPM的最小值呈現(xiàn)負(fù)值，最大值為正，差異明顯，說(shuō)明不同公司的償債能力存在較大差異。（表2）

（二）相關(guān)性分析。表3可以看到變量的相關(guān)性分析結(jié)果，各變量的相關(guān)系數(shù)均在0.3以下，比臨界值0.5還要小說(shuō)明不存在多重共線性問(wèn)題。內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)（IC）與債務(wù)融資規(guī)模（LS）的相關(guān)系數(shù)是-0.018，在1%的顯著性水平上為正值，說(shuō)明他們之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著。債務(wù)融資成本（LC）和內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)（IC）之間的系數(shù)是-0.055，在1%的水平上顯著為負(fù)，即內(nèi)部控制質(zhì)量越好，債務(wù)融資成本越小。內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)（IC）與債務(wù)融資期限（LD）之間也在1%的顯著性水平上正相關(guān)。（表3）

（三）回歸分析。根據(jù)模型（1）對(duì)IC與LS進(jìn)行線性回歸分析，結(jié)果見表4第二列。內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)（IC）與債務(wù)融資規(guī)模（LS）的回歸系數(shù)為0.001，t值為1.02，系數(shù)為正，但是模型不顯著，不能證明假設(shè)1。

根據(jù)模型（2）對(duì)IC與LC進(jìn)行線性回歸分析，結(jié)果見表4第三列?；貧w后的調(diào)整R2為76.5%，表明模型（2）的回歸擬合效果很好;IC與LC的系數(shù)為-0.002，t值約為-6.42，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量在1%的置信水平上與企業(yè)債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，即內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資成本具有負(fù)向影響，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

根據(jù)模型（3）對(duì)IC與LD進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表4第四列。IC與LD的回歸系數(shù)為0.004，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量在1%的置信水平上與企業(yè)債務(wù)融資期限呈正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證本文假設(shè)3成立。即企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資期限正相關(guān)，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越好，其獲得的債務(wù)融資期限就越長(zhǎng)，與相關(guān)性分析結(jié)果相符。公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比率RT的回歸系數(shù)為0.063，表明企業(yè)的現(xiàn)金持有量越充足，可用于生產(chǎn)或投資的現(xiàn)金儲(chǔ)備越充足，企業(yè)更有可能償還債務(wù)，獲得的債務(wù)約束越低，因此債務(wù)融資期限越長(zhǎng)。（表4）

（四）進(jìn)一步檢驗(yàn)。根據(jù)公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)樣本進(jìn)行分兩組，檢驗(yàn)結(jié)果見表5。在非國(guó)有企業(yè)中，內(nèi)部控制質(zhì)量IC與債務(wù)融資規(guī)模LS的回歸系數(shù)為0.005，t值為3.99，而國(guó)有企業(yè)并不顯著，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量在非國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模中發(fā)揮的正向促進(jìn)作用更大。由于國(guó)有企業(yè)與政府之間的密切關(guān)系，意味著其相對(duì)比較容易能夠獲得債務(wù)融資，而非國(guó)有企業(yè)為了獲得數(shù)量較大的債務(wù)融資，就必須加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，提高內(nèi)部控制質(zhì)量。（表5）

不論國(guó)企還是非國(guó)有企業(yè)，IC與LC均在1%的水平上顯著。但內(nèi)部控制質(zhì)量IC與債務(wù)融資成本LC的系數(shù)在國(guó)有企業(yè)中為-0.002，非國(guó)有企業(yè)中為-0.001，表明內(nèi)部控制質(zhì)量在非國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資成本中發(fā)揮的負(fù)向促進(jìn)作用更大。

內(nèi)部控制質(zhì)量IC與企業(yè)債務(wù)融資成本LD均在1%的水平上具有顯著影響，內(nèi)部控制質(zhì)量IC與企業(yè)債務(wù)融資期限LD的回歸系數(shù)在國(guó)有企業(yè)中為0.004，在非國(guó)有企業(yè)中為0.005，均顯示IC對(duì)LD的正相關(guān)關(guān)系。表明內(nèi)部控制質(zhì)量在非國(guó)有企業(yè)對(duì)債務(wù)融資期限的正向作用更大。

六、研究結(jié)論及啟示

通過(guò)對(duì)2007～2017年A股上市企業(yè)共11年數(shù)據(jù)研究?jī)?nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資規(guī)模、債務(wù)融資成本以及債務(wù)融資期限之間的相關(guān)關(guān)系，通過(guò)對(duì)變量進(jìn)行多元線性回歸分析來(lái)檢驗(yàn)相關(guān)的假設(shè)。然后引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一指標(biāo)，進(jìn)一步依次考察其對(duì)國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)的影響更加顯著。得出如下結(jié)論：

（一）通過(guò)改善企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，可以降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有助于延長(zhǎng)債務(wù)融資的期限，幫助企業(yè)獲得更長(zhǎng)時(shí)間的債務(wù)融資。因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)上，外部債權(quán)人屬于相對(duì)弱勢(shì)群體，不能夠準(zhǔn)確全面地了解公司信息，對(duì)于公司內(nèi)部實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況的好壞，只能依賴于公司多外公布的信息，公司高質(zhì)量的內(nèi)部控制制度，會(huì)減少債權(quán)人的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，從而降低債務(wù)約束。其次，內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司會(huì)向外界傳遞出其經(jīng)營(yíng)治理情況良好的信號(hào)，來(lái)達(dá)到吸引投資者投資的目的，降低成本并且延長(zhǎng)債務(wù)融資的期限。

（二）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資的影響有明顯差異。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)存在“光環(huán)效應(yīng)”成為其獨(dú)特的保護(hù)傘，使國(guó)有企業(yè)可以獲得期限長(zhǎng)、成本較低的債務(wù)融資。所以在非國(guó)有企業(yè)中，內(nèi)部控制質(zhì)量的作用機(jī)制更加突出。此外，從宏觀層面分析可知，國(guó)企緊跟政策導(dǎo)向，內(nèi)部控制建設(shè)更加積極，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更好，銀行出于降低自身信貸風(fēng)險(xiǎn)的考慮，也會(huì)更加重視非國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。

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