李天鈺 辛 宇 徐莉萍 朱俏俏

(1.中債資信評估有限責任公司，北京 100032；2.中山大學，廣東 廣州 510275；3.澳大利亞國立大學，堪培拉 2601)

一、引言

近年來，相當數(shù)量的實業(yè)企業(yè)通過持股金融機構的方式涉足金融業(yè)，進行產(chǎn)融結合(1)產(chǎn)融結合泛指產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)之間通過參股、控股、人事參與、深度業(yè)務往來等方式進行的內(nèi)在融合，形式上主要包括“由產(chǎn)及融”和“由融及產(chǎn)”兩種。目前國內(nèi)銀行等金融機構參與產(chǎn)業(yè)投資仍存在諸多約束，因此實業(yè)企業(yè)通過參股、控股金融機構，或直接出資成立金融平臺而進行的“由產(chǎn)及融”式的產(chǎn)融結合實踐是學術研究的焦點，該類產(chǎn)融結合通常也被描述為“實業(yè)+金融”的模式或“金融關聯(lián)”。為了與先前研究保持一致以及行文方便，本文所述的“產(chǎn)融結合”具體指代實業(yè)企業(yè)持股不同類型金融機構的情形。嘗試。據(jù)統(tǒng)計，在受國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會監(jiān)管的央企中，約二分之一的企業(yè)將金融投資或服務列入了業(yè)務板塊(2)《央企金融業(yè)務版圖：三個指標看“央企系”上市公司“脫實向虛”現(xiàn)象》，《中國經(jīng)濟周刊》2017年第30期。。本研究所搜集的樣本數(shù)據(jù)也顯示，1999—2015年間，平均每年約有35%的A股非金融上市公司投資于各類金融機構(包括銀行、證券公司、保險公司、基金等)。總體上，實業(yè)企業(yè)持股金融機構會產(chǎn)生兩類截然相反的影響。一方面，產(chǎn)融結合能夠幫助企業(yè)分散經(jīng)營風險、拓展增長空間、獲取投資收益、緩解融資約束等；另一方面，實業(yè)企業(yè)投資金融業(yè)會擠占其有限的資金，并且金融領域的風險也可能傳染至實體產(chǎn)業(yè)，比如2011年爆發(fā)的溫州民間借貸危機。相關理論研究也指出，實業(yè)企業(yè)的金融投資更多體現(xiàn)為“脫實向虛”，并且會導致企業(yè)風險提高(彭俞超 等，2018；盛明泉 等，2018)。不過，此類研究大多以實業(yè)企業(yè)所持有的金融類資產(chǎn)比例來衡量金融化程度。實際上，相比于投資返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)等沒有實際經(jīng)營功能的金融資產(chǎn)，實業(yè)企業(yè)持股金融機構后的經(jīng)營表現(xiàn)可能有所不同。

從已有文獻來看，學者圍繞實業(yè)企業(yè)持股金融機構的經(jīng)濟后果展開了深入探討。李維安等(2014)發(fā)現(xiàn)，雖然控股金融機構降低了企業(yè)的投資不足，但同時也增加了企業(yè)的投資過度，就總體而言，控股金融機構降低了企業(yè)的投資效率。蔣水全等(2017)在產(chǎn)融結合理論與投融資理論相融合的統(tǒng)一分析框架下，探討了參股金融機構對企業(yè)投融資行為的影響機制和作用效果，結果表明，金融關聯(lián)對投資效率的影響具有“雙刃劍”效應，一方面能夠緩解因資金短缺導致的投資不足，另一方面也可能加劇企業(yè)的投資過度。韓丹等(2016)的研究顯示，整體上產(chǎn)融結合有助于緩和公司投資不足，提高上市公司投資效率，但沒有證據(jù)表明產(chǎn)融結合會助長公司過度投資。張園園等(2018)的研究發(fā)現(xiàn)，持股金融機構顯著緩解了投資不足、抑制了過度投資，提高了公司投資效率。由上述回顧不難發(fā)現(xiàn)，針對實業(yè)企業(yè)持股金融機構會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生何種影響，現(xiàn)有研究結論存在較大分歧，因此有必要開展更加細致且全面的考察?；诖耍狙芯坷?999—2015年A股非金融類上市公司持股金融機構的數(shù)據(jù)，系統(tǒng)考察了企業(yè)持股不同類型的金融機構對其實體投資效率的影響。

本文可能的貢獻主要體現(xiàn)在三個方面：第一，現(xiàn)有研究在考察企業(yè)持股金融機構對投資效率的影響時，或是不區(qū)分持股金融機構的類型(李維安 等，2014；蔣水全 等，2017；張園園 等，2018)，或是僅考察持股某一類型金融機構的影響(韓丹 等，2016)。不同于此，本文在將金融機構細分為銀行、證券公司、保險公司、財務公司和其他金融機構五類的基礎上，實證分析了實業(yè)企業(yè)持股不同類型金融機構對其投資效率的影響。第二，本文從投資支出-投資機會敏感性的角度考察了企業(yè)持股金融機構對資本配置效率的影響，是對現(xiàn)有研究的有益補充。第三，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)持股不同類型的金融機構對過度投資存在異質性影響，從而為現(xiàn)有研究結論的分歧提供了合理的解釋。

二、文獻回顧與研究假設

理論上，企業(yè)的投資決策主要取決于其所面臨的投資機會(Tobin，1969)。然而，企業(yè)實際投資支出與投資機會之間的關系還會受到信息不對稱、融資約束、代理沖突以及公司的契約安排與組織結構等因素的影響(周中勝 等，2016、2017)?？傮w而言，產(chǎn)融結合可以通過降低信息不對稱與緩解委托代理問題兩條途徑提高企業(yè)把握投資機會的能力，進而提升企業(yè)的資本配置效率。

信息不對稱導致的市場不完備提高了企業(yè)的外源融資成本，使得外部融資無法有效替代內(nèi)部資金，企業(yè)投資難以達到最優(yōu)水平(Fazzari et al.，1988)。產(chǎn)融結合有助于降低實業(yè)企業(yè)和金融機構之間的信息不對稱。首先，實業(yè)企業(yè)持股金融機構，特別是在達到一定持股比例后，可以通過向金融機構派駐董事等方式與金融機構建立直接的信息溝通渠道，提高雙方的交流效率。其次，非短期逐利性的產(chǎn)融結合能夠強化產(chǎn)融雙方的互動與長期合作，由此金融機構可以更為及時準確地獲知企業(yè)的財務和生產(chǎn)經(jīng)營情況，且信息搜尋成本更低。再者，金融行業(yè)所受的管制相對嚴格，實業(yè)企業(yè)進入金融領域并非易事，因此持股金融機構常被視作企業(yè)實力雄厚、償付能力強的一類信號而在市場上傳遞(Zhu et al.，2014；萬良勇 等，2015)，并受到與企業(yè)具有重大利害關系的經(jīng)濟主體(包括其他金融機構)所關注。最后，金融機構之間往往存在緊密聯(lián)系，持股金融機構有助于企業(yè)融入其所持股金融機構背后的行業(yè)“關系圈子”(李維安 等，2014)，因此能夠間接降低實業(yè)企業(yè)與金融市場之間的信息不對稱。

委托代理問題的存在同樣會造成企業(yè)的投資支出與投資機會背離(Jensen，1986；Shleifer et al.，1989；Johnson et al.，2000)。通常，信貸資金的提供方可以通過債務治理效應，緩解代理問題導致的投資效率低下，其中比較典型的是關系型融資(青木昌彥 等，1997)。Boot(2000)對相關文獻進行總結后指出，在關系型借貸的情況下，借款人傾向于披露更多的自身信息，這有助于增強銀行和借款人之間的信息交流；同時，雙方的長期合作關系也促使貸款人更加積極地進行信息生產(chǎn)和事后監(jiān)督。張亦春等(2015)的研究表明，我國關系型貸款具有監(jiān)督治理作用，能夠降低銀企信息不對稱并抑制企業(yè)非效率投資。由于實業(yè)企業(yè)與金融機構之間的股權關聯(lián)是一種比關聯(lián)董事等形式更為正式的契約關系(陳運森 等，2015)，因此結合上文分析，本文認為進行產(chǎn)融結合的企業(yè)在從金融機構獲得融資時具有與關系型信貸相似的效果，即產(chǎn)融結合會強化外部金融機構對企業(yè)的監(jiān)督，促使代理成本進一步降低。翟勝寶等(2014)的研究為上述推論提供了經(jīng)驗證據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)包括企業(yè)持有銀行股份在內(nèi)的銀企關系在增加銀行對企業(yè)貸款的同時，也會將資本市場監(jiān)督引入企業(yè)內(nèi)部，銀行會加大對企業(yè)的監(jiān)督力度。

基于上述分析，本文提出：

H1：持股金融機構有助于實業(yè)企業(yè)更好地把握投資機會，提高資本配置效率。

企業(yè)能夠把握住合適的投資機會，意味著投資支出在方向上與投資機會保持一致，但投資支出的數(shù)量與投資機會是否完全匹配依然是不確定的，即可能存在投資不足或投資過度問題(周中勝 等，2017)。本文認為，持股金融機構在幫助實業(yè)企業(yè)更好地把握投資機會的同時，也有助于緩解企業(yè)投資不足和抑制企業(yè)過度投資。

融資約束是造成企業(yè)投資不足的主要原因。相關調(diào)查分析顯示，企業(yè)進行產(chǎn)融結合的重要動機之一便是獲得融資便利(中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)，2011)。一方面，產(chǎn)融結合可以通過降低企業(yè)與金融機構之間的信息不對稱，從而提高企業(yè)獲得貸款的可能性(Petersen et al.，1994；Charumilind et al.，2006)；另一方面，當實業(yè)企業(yè)持股金融機構達到一定比例后，其可以直接對金融機構施加影響，促使金融機構做出有利于企業(yè)的行為，例如提供融資便利(李維安 等，2014；萬良勇 等，2015)。Khanna et al.(2007)的研究還發(fā)現(xiàn)，很多新興市場的企業(yè)集團都會介入金融業(yè)，例如印度尼西亞的大型企業(yè)集團大多擁有自己的金融機構，這可能是企業(yè)集團應對外部金融服務不完善的戰(zhàn)略舉措之一。當實業(yè)企業(yè)持股金融機構的比例達到較高水平時，實業(yè)企業(yè)與金融機構之間便形成了類似于“企業(yè)集團”的關系，此時實業(yè)企業(yè)可以在“企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場”上獲得強有力的資金支持?；诖?，本文提出：

H2：持股金融機構可以緩解實業(yè)企業(yè)的投資不足。

上文的分析指出，金融機構對實業(yè)企業(yè)存在監(jiān)督作用。那么，這種監(jiān)督是否會對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生重要影響呢？Rajan(1992)指出，由于銀行在與企業(yè)的業(yè)務往來中能夠獲知企業(yè)的內(nèi)部信息，其有能力影響企業(yè)投資決策，阻止企業(yè)投資凈現(xiàn)值為負的項目。童盼等(2005)的實證研究發(fā)現(xiàn)，由于負債的本金和利息支出導致管理層可支配現(xiàn)金減少，同時債權銀行也會對管理層施加嚴格的監(jiān)控，因此負債融資實際上降低了企業(yè)的投資水平。翟勝寶等(2014)的研究也表明，銀企關系會強化銀行對企業(yè)的監(jiān)督力度，從而抑制企業(yè)的過度投資。因此，產(chǎn)融結合在為實業(yè)企業(yè)提供融資便利的同時，還可以通過強化金融機構的監(jiān)督作用抑制企業(yè)過度投資。不僅如此，對金融機構進行股權投資也能在一定程度上形成對實業(yè)投資的替代。藺元(2010)指出，我國金融業(yè)長期以來擁有相對壟斷的地位，利潤率明顯高于其他行業(yè)，因此上市公司可能出于追求超額投資回報的目的而參股金融機構。王紅建等(2016)的研究發(fā)現(xiàn)，由于金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的利潤水平往往遠高于其他行業(yè)，受逐利動機驅使的實業(yè)企業(yè)很可能通過參股、并購和聯(lián)營等形式進入金融或房地產(chǎn)業(yè)以分享其超額利潤。鑒于本文所討論的投資主要指實業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)性投資而非股權投資，因此實業(yè)企業(yè)為了獲取更高利潤而將資金投至金融機構，間接地減少了其對生產(chǎn)性資產(chǎn)的盲目投資，使過度投資水平降低。基于此，本文提出：

H3：持股金融機構可以抑制實業(yè)企業(yè)的過度投資。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為分析產(chǎn)融結合對企業(yè)投資效率的影響，本研究選取1999—2015年全部A股非金融類上市公司為樣本，并對初始樣本進行了如下篩選：剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；剔除存在異常值的公司；剔除持股金融機構比例在0到5%之間的公司，以避免持股金融機構比例較低的情況對研究結果可能造成的干擾(3)盡管有不少上市公司在二級市場上買賣上市金融機構的股份，但此類行為主要以追求短期利益為目的，而且企業(yè)持股金融機構的比例很低，很難對自身的經(jīng)營活動產(chǎn)生實質影響。。經(jīng)過上述處理，本研究共得到19907個公司-年度觀測值。非金融類上市公司持股金融機構的數(shù)據(jù)通過手工整理上市公司年報獲得，持股對象包括銀行、證券公司、保險公司、財務公司、基金公司、信托公司、擔保公司、期貨公司、融資租賃公司、小貸公司等。其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。在回歸分析前，本文對主要連續(xù)變量進行了上下各1%的縮尾處理。

(二)持股金融機構變量的設定

本文按照非金融類上市公司“持有金融機構股份比例是否高于5%”構建產(chǎn)融結合虛擬變量D_FIN，如果非金融類上市公司對金融機構的持股比例高于5%，則取值為1，否則取值為0。進一步，本文對非金融類上市公司持股不同類型的金融機構分別設置了不同的虛擬變量，以考察產(chǎn)融結合對企業(yè)投資效率的異質性影響。從我國的現(xiàn)實情況看，銀行、證券公司和保險公司屬于三類受嚴格監(jiān)管的金融機構，為此本文相應地設置了D_FINB、D_FINS、D_FINI三個虛擬變量。財務公司是一類特殊的金融機構，可被視為企業(yè)集團的內(nèi)部銀行，是集團內(nèi)部資本市場的中樞和運作平臺，對優(yōu)化資金配置、緩解集團成員企業(yè)融資約束具有重要的戰(zhàn)略意義(王超恩 等，2016)，因此本文將財務公司單獨列出，設置D_FINC虛擬變量。除以上四類金融機構外，非金融類上市公司還可能持股信托公司、擔保公司、期貨公司、基金公司、租賃公司、典當行以及小貸公司等，由于這些金融機構的類別較為分散且持股每一類金融機構的上市公司數(shù)量相對較少，本文將其統(tǒng)稱為其他類型金融機構，設置D_FINOTHER虛擬變量。在上述分類的基礎上，如果非金融類上市公司持股相應金融機構的比例高于5%，則虛擬變量(D_FINB、D_FINS、D_FINI、D_FINC、D_FINOTHER)賦值為1，否則賦值為0。

(三)持股金融機構對投資支出-投資機會敏感性的影響

為驗證持股金融機構是否有助于實業(yè)企業(yè)更好地把握投資機會，本文借鑒McLean et al.(2012)以及Chen et al.(2017)的做法，采用前一期的托賓Q值(TBQ)作為衡量企業(yè)潛在投資機會的代理變量，構建固定效應回歸模型(1)。

INVit=α0+α1TBQit-1+α2TBQit-1×FINit-1+α3FINit-1+α4OCF_Ait-1+∑FIRM+∑YEAR+ε

(1)

其中：因變量INV為“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金/上一年度期末總資產(chǎn)”；托賓Q值(TBQ)與企業(yè)是否持股金融機構(FIN)的交乘項反映了產(chǎn)融結合對企業(yè)投資支出-投資機會敏感性的影響，若交乘項系數(shù)顯著，則說明持股金融機構會對企業(yè)資本配置效率產(chǎn)生影響。在回歸分析時，分別用D_FIN、D_FINB、D_FINS、D_FINI、D_FINC和D_FINOTHER替代FIN進行檢驗，同時控制了經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流(OCF_A)，以及企業(yè)(FIRM)和年度(YEAR)因素。

(四)持股金融機構對非效率投資的影響

本文參考Richardson(2006)、辛清泉等(2007)以及李維安等(2014)等研究的做法，使用預期投資模型(模型(2))估計出的殘差為正的部分衡量過度投資(INV_O)，殘差為負的部分取絕對值衡量投資不足(INV_U)，所有殘差的絕對值衡量整體非效率投資(INV_A)。在此基礎上，使用模型(3)考察持股金融機構對企業(yè)非效率投資的影響，其中INV_eff代表INV_O、INV_U、INV_A三個指標，實證分析時將分別進行檢驗?；貧w中全部自變量取前一期，并控制了董事會規(guī)模(BOARD)、獨立董事比例(RATIO_ID)、公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負債率(LEV)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流(OCF_A)、管理費用率(ADM)變量，以及行業(yè)(IND)和年度(YEAR)因素。

INVit=β0+β1TBQit-1+β2LEVit-1+β3CASH_Ait-1+β4SIZEit-1+β5RETURNit-1+

β6AGEit-1+β7INVit-1+∑IND+∑YEAR+ε

(2)

INV_effit=γ0+γ1FINit-1+γ2BOARDit-1+γ3RATIO_IDit-1+γ4SIZEit-1+γ5LEVit-1+

γ6ROAit-1+γ7OCF_Ait-1+γ8ADMit-1+∑IND+∑YEAR+ε

(3)

本文所涉及的主要變量的具體說明見表1。

表1 主要變量說明

(五)描述性統(tǒng)計分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計分析結果列于表2。從中可見，投資不足樣本數(shù)量多于過度投資樣本數(shù)量，與現(xiàn)有研究基本一致(李維安 等，2014)，說明現(xiàn)階段我國上市公司投資不足的情況更加普遍，但從均值來看，過度投資的嚴重程度更高。同時，數(shù)據(jù)分析結果顯示，持股金融機構虛擬變量的均值為0.2391，持股銀行的企業(yè)比例高于持股證券公司、保險公司等其他類型金融機構的比例，說明在產(chǎn)融結合實踐中實業(yè)企業(yè)持股銀行更為常見。

表2 描述性統(tǒng)計分析結果

四、實證結果分析

表3列示了持股金融機構對企業(yè)投資支出-投資機會敏感性影響的回歸結果。表3列(1)中，持股金融機構與投資機會的交乘項的系數(shù)顯著為正，說明產(chǎn)融結合可以顯著提高企業(yè)的投資支出-投資機會敏感性，促使企業(yè)更好地把握投資機會，資本配置效率得以提升。表3列(2)～(4)分別報告了實業(yè)企業(yè)進行三類監(jiān)管相對嚴格的產(chǎn)融結合(銀行、證券公司、保險公司)對資本配置效率的影響，結果表明，持股銀行對企業(yè)資本配置效率的提高作用在1%的顯著性水平上顯著，而持股證券公司、保險公司對企業(yè)資本配置效率的影響雖為正但不顯著。原因可能是，相比于投資證券公司、保險公司，投資銀行能夠給企業(yè)帶來更為直接的融資便利，因而其對資本配置效率的影響更明顯。表3列(5)、(6)的結果顯示，非金融企業(yè)持股財務公司和其他金融機構也會顯著提高企業(yè)的資本配置效率。綜上分析可知，本文假設1得到支持。

表3 持股金融機構對企業(yè)資本配置效率的影響

表4列(1)、(2)、(3)分別報告了持股金融機構對企業(yè)投資不足、過度投資以及整體非效率投資的影響。從中可見，企業(yè)持股金融機構比例是否高于5%的虛擬變量(D_FIN)的回歸系數(shù)均為負，且在1%的水平上顯著。由此可知，假設2和假設3成立，即產(chǎn)融結合既可以緩解企業(yè)投資不足，又能在一定程度上抑制過度投資。總體來看，產(chǎn)融結合有助于減少企業(yè)的非效率投資。

表4 持股金融機構對企業(yè)非效率投資的影響

表5列示了持股不同類型金融機構對企業(yè)投資不足和過度投資的影響。列(1)、(3)、(5)、(7)、(9)的因變量為企業(yè)投資不足，檢驗結果表明，實業(yè)企業(yè)持股銀行、證券公司、保險公司、財務公司和其他金融機構均會對投資不足產(chǎn)生顯著的負向影響。列(2)、(4)、(6)、(8)、(10)的因變量為企業(yè)過度投資，從中可見，除持股其他類型金融機構對過度投資存在顯著的負向影響外，持股銀行、證券公司、保險公司和財務公司與企業(yè)過度投資之間的關系均不顯著。對于這一回歸結果，可以從投資替代的角度加以闡釋。具體而言，由于實業(yè)企業(yè)持股不同類型的金融機構所受到的限制存在差異，比如持股銀行、證券公司、保險公司等受嚴格監(jiān)管的金融機構達到一定比例須向有關監(jiān)管部門申請(4)《中華人民共和國商業(yè)銀行法》規(guī)定，“任何單位和個人購買商業(yè)銀行股份總額百分之五以上的，應當事先經(jīng)國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構批準”；《保險公司股權管理辦法》規(guī)定，“股東轉讓保險公司的股權，受讓方出資或者持股比例達到保險公司注冊資本5%以上的，保險公司應當向中國保監(jiān)會提出書面申請”。，同樣依附于企業(yè)集團設立的財務公司為取得牌照也需銀監(jiān)會審批，而投資于擔保公司、融資租賃公司以及小貸公司等其他類型金融機構則受到的限制相對較少，因此如果實業(yè)企業(yè)僅僅是為了分享金融行業(yè)的高利潤，那么選擇投資其他類型的金融機構更便于操作(5)從本文收集數(shù)據(jù)的情況來看，從2011年起投資于租賃公司和小貸公司的上市公司數(shù)量開始大幅增加，到2015年有113家上市公司持股租賃公司，188家上市公司持股小貸公司，而同年僅有168家上市公司持股證券公司，64家上市公司持股保險公司。。有鑒于此，企業(yè)持股其他類型金融機構所產(chǎn)生的投資替代作用更強，降低過度投資的作用也就更加明顯。

表5 持股不同類型金融機構對企業(yè)非效率投資的影響

五、進一步檢驗

(一)基于持股金融機構深度和廣度視角的考察

本文基于實業(yè)企業(yè)對金融機構的持股比例和持股金融機構的種類數(shù)量做了進一步檢驗。持股金融機構的深度用持股該類型金融機構的最高比例加以衡量(HRATIOB、HRATIOS、HRATIOI、HRATIOC、HRATIOOTHER)；持股金融機構的廣度(FIN_VARIETY)為D_FINB、D_FINS、D_FINI、D_FINC、D_FINOTHER五個虛擬變量之和，該指標數(shù)值越高說明企業(yè)涉足金融行業(yè)的廣度越寬?；貧w樣本依然限定為對金融機構持股比例在5%以上以及持股金融機構比例為零的情況。

表6列(1)～(10)分別列示了持股銀行、證券公司、保險公司、財務公司、其他類型金融機構的深度對投資不足與過度投資的影響結果。從中可見，與表5類似，即對不同類型金融機構的持股比例越高，企業(yè)投資不足水平越低，但只有持股其他類型金融機構的比例越高，企業(yè)過度投資水平才會越低。表6列(11)、(12)展示了持股金融機構的廣度對非效率投資的影響結果，不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)持股金融機構的種類數(shù)與投資效率顯著正相關，即不僅能緩解投資不足，也有助于抑制過度投資。

表6 持股金融機構與企業(yè)非效率投資：基于產(chǎn)融結合深度和廣度的視角

(二)對持股金融機構抑制企業(yè)過度投資的進一步檢驗

上文理論分析部分指出，實業(yè)企業(yè)可能在逐利動機的驅使下投資于金融機構，替代效應會導致企業(yè)對實體產(chǎn)業(yè)的投資水平有所下降。本文預期，對于不同業(yè)績的上市公司來說，由于動機強度存在差異，持股金融機構后對過度投資的影響效果可能有所不同。經(jīng)營業(yè)績較好的公司往往面臨的行業(yè)景氣度較高，此時企業(yè)存在更強的投資沖動；相反，經(jīng)營業(yè)績較差的公司所處的行業(yè)更可能不景氣，投資機會較少，此時企業(yè)過度投資的動機原本就偏弱?；谛袨楹托睦砜茖W角度的研究也得出類似結論，即業(yè)績較好的企業(yè)進行過度投資的動機更加強烈(Hayward et al.，1997；鐘馬 等，2016)。對于經(jīng)營業(yè)績優(yōu)異的公司而言，如果其繼續(xù)投資于主業(yè)，則有相對高的概率導致投資的邊際回報降低并表現(xiàn)為過度投資；如果其選擇將資金投至金融業(yè)，則不僅能夠在強化企業(yè)與金融行業(yè)聯(lián)系的同時獲得相對較高的利潤，還有助于抑制企業(yè)對實體產(chǎn)業(yè)的過度投資。但是，對于經(jīng)營業(yè)績較差的公司來說，其繼續(xù)投資主業(yè)的動機本不強烈，因此產(chǎn)融結合對過度投資的抑制效果相對較弱。

本文按照非金融類上市公司當年或前后三年的平均營業(yè)利潤率的高低逐年將上市公司分為兩組，在此基礎上檢驗企業(yè)業(yè)績在產(chǎn)融結合抑制過度投資過程中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應?；谇拔牡膶嵶C結果，此處只考察實業(yè)企業(yè)持股其他類型金融機構的情況，相關回歸結果列于表7。從中可見，在實業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較低組，產(chǎn)融結合對過度投資的影響不顯著；相反，在實業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較高組，產(chǎn)融結合能顯著抑制過度投資。

表7 不同經(jīng)營業(yè)績上市公司持股其他類型金融機構對過度投資的影響

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)變更企業(yè)投資的度量方法

本文用“為構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金之差/上一期期末總資產(chǎn)”重新衡量企業(yè)投資情況，計算得到的企業(yè)非效率投資指標分別用INV_UR、INV_OR、INV_AR表示。在此基礎上，重新進行回歸分析，相關結果列于表8與表9。從中可見，除持股保險公司對投資不足的影響不再顯著外，其他結果均未發(fā)生明顯變化。

表8 持股金融機構對非效率投資的影響：變更企業(yè)投資的度量方法

表9 持股不同類型金融機構對非效率投資的影響：變更企業(yè)投資的度量方法

(二)同時控制持股不同類型的金融機構

考慮到一家上市公司可能會同時投資不同的金融機構，如果僅考察某一類型的產(chǎn)融結合對非效率投資的影響，則可能無法排除企業(yè)持股多種類型金融機構對研究結果造成的干擾。為此，本文將不同類型的產(chǎn)融結合虛擬變量同時加入模型(3)中重新回歸，結果見表10。不難發(fā)現(xiàn)，本文主要結論基本沒有發(fā)生改變。

表10 產(chǎn)融結合對非效率投資的影響：同時控制持股不同類型的金融機構

(三)采用傾向得分匹配法對持股金融機構與非效率投資的關系進行檢驗

為減少樣本自選擇偏誤的影響，本文使用傾向得分匹配法(PSM)將產(chǎn)融結合公司作為實驗組，以非產(chǎn)融結合公司作為對照組，檢驗實驗組未來一期投資不足及過度投資水平的平均處理效應。本文選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金持有水平、上市年限、企業(yè)國有民營性質、行業(yè)和年度作為控制條件，以估計的企業(yè)進行產(chǎn)融結合的概率作為匹配時參照的傾向得分，進行1∶3近鄰匹配，結果報告于表11。

表11 持股金融機構對非效率投資平均處理效應估計結果

由表11可見，在進行傾向得分匹配后，除持股證券公司外，實驗組在未來一期的投資不足水平依然顯著更低，且仍舊只有除銀行、證券公司、保險公司和財務公司以外的其他類型金融機構的產(chǎn)融結合才能降低企業(yè)未來一期的過度投資水平。使用核匹配方法，也得到了一致結論。上述結果再次證實本文結論是穩(wěn)健的。

(四)下調(diào)銀行持股比例后的檢驗

在上文中，設置5%的持股比例線主要是從實業(yè)企業(yè)能夠對金融機構施加影響力的角度考慮的。通常，銀行規(guī)模遠大于其他類型金融機構，即便實業(yè)企業(yè)持股銀行的比例較低，其投資規(guī)模也可能高于持股其他類型的金融機構。為此，本文另設置了持股銀行比例在2%和1%以上的虛擬變量(D_FINB2、D_FINB1)，重新利用模型(3)進行回歸，結果見表12。列(1)、(3)的數(shù)據(jù)分析結果表明，持股銀行對降低投資不足的作用依然顯著。同時，列(2)、(4)的數(shù)據(jù)檢驗結果顯示，隨著持股銀行比例的降低，持股銀行對過度投資的約束作用也越來越明顯?？赡艿脑蚴?，當對銀行的持股比例較低時，企業(yè)受到的監(jiān)管放松，持股銀行與持股其他類型金融機構存在相似的經(jīng)濟后果，即投資于銀行同樣可以起到對實業(yè)投資的替代作用，從而使過度投資水平降低。

表12 下調(diào)持股銀行比例后的檢驗結果

七、結論與啟示

基于手工搜集的1999—2015年A股非金融類上市公司持股金融機構的數(shù)據(jù)，本文從產(chǎn)融結合異質性的角度，考察了企業(yè)持股不同類型金融機構對其投資支出-投資機會敏感性以及非效率投資的影響。結果表明：(1)持股金融機構有助于提高企業(yè)的投資支出-投資機會敏感性，從而提升了企業(yè)的資本配置效率。(2)持股金融機構有助于抑制企業(yè)的非效率投資。(3)持股不同類型的金融機構均能在一定程度上緩解企業(yè)投資不足；只有當企業(yè)投資于除銀行、證券公司、保險公司和財務公司以外的其他類型金融機構時才會對過度投資產(chǎn)生顯著的抑制作用。進一步分析顯示，基于持股金融機構深度和廣度視角的考察也支持上述結論。此外，基于樣本企業(yè)經(jīng)營業(yè)績進行的分組檢驗還發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績較高組，產(chǎn)融結合能夠顯著抑制過度投資，而在業(yè)績較低組，這種影響不顯著。

本文研究結論表明，產(chǎn)融結合可能是金融體制不盡完善的情況下，實業(yè)企業(yè)為了解決融資約束問題而進行的理性行為。實業(yè)企業(yè)持股金融機構有助于彌補制度缺陷引發(fā)的市場失靈，并促使企業(yè)進一步優(yōu)化自身的產(chǎn)業(yè)結構布局。因此，一方面，監(jiān)管層應嚴密監(jiān)控產(chǎn)融結合風險，加大執(zhí)法力度，在確保金融機構決策獨立性的同時，對企業(yè)持股過程中可能存在的違規(guī)行為嚴格執(zhí)法；另一方面，相關政府機構要進一步推進金融體制改革，提升金融機構的運行效率和服務實體經(jīng)濟的能力，為企業(yè)創(chuàng)造良好的外部融資環(huán)境。當然，實業(yè)企業(yè)也應清醒地認識到，產(chǎn)融結合的目的不能僅僅停留在獲取融資便利或金融行業(yè)高額收益的層面，而應以產(chǎn)業(yè)為根本、以金融為手段，推動實業(yè)與金融的融合互動，通過“產(chǎn)融協(xié)同”推動自身核心競爭力穩(wěn)步提升。