秦文龍

摘要：自20世紀(jì)50年代行為金融學(xué)誕生以來(lái)，對(duì)證券市場(chǎng)個(gè)體投資者的投資行為提供了新的研究方式。我國(guó)的證券市場(chǎng)日益完善，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，投資金額小于一百萬(wàn)元的個(gè)體投資者占總投資者的百分之八十，而且因?yàn)椴痪邆淙娴耐顿Y理財(cái)知識(shí)，容易受到情緒影響而做出非理性的決策，且交易頻繁。大數(shù)據(jù)技術(shù)的發(fā)展為課題的研究提供了全新的技術(shù)手段，研究通過(guò)將網(wǎng)評(píng)情緒指數(shù)化后同股票價(jià)格變動(dòng)相聯(lián)系，分析兩者之間的相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：大數(shù)據(jù);股票市場(chǎng);行為金融學(xué);個(gè)體選擇

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2020）08-0116-03

一、引言

在金融學(xué)領(lǐng)域當(dāng)中，對(duì)個(gè)體選擇理論的研究長(zhǎng)期以來(lái)都是以理性選擇學(xué)說(shuō)為前提進(jìn)行的。在1952年前后，結(jié)合金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)和社會(huì)科學(xué)等學(xué)科相交叉的全新個(gè)體選擇理論——行為金融學(xué)理論對(duì)個(gè)體選擇中大概率出現(xiàn)的情緒行為即非理性行為作出充分解釋。此后，理性選擇學(xué)說(shuō)不可撼動(dòng)的地位被打破，金融學(xué)者開(kāi)始著手進(jìn)行對(duì)個(gè)體選擇的情緒行為及非理性行為層面進(jìn)行實(shí)驗(yàn)研究。

市場(chǎng)微觀學(xué)者認(rèn)為股票市場(chǎng)存在各種類(lèi)型的投資者，大約分為六種類(lèi)型，不同類(lèi)型的投資者根據(jù)個(gè)人取得的信息對(duì)股票價(jià)格做出心理預(yù)測(cè)，并將心理預(yù)測(cè)與市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較，最后交易，交易行為的全體對(duì)市場(chǎng)價(jià)格作出決定。在同一時(shí)刻，投資者持有的股票信息又通過(guò)價(jià)格被引導(dǎo)出去，相互作用，最終形成市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。

然而，投資者的信息來(lái)源也是影響投資情緒的主要因素，包括網(wǎng)評(píng)、期刊等，乃至親朋好友或者路人的一句話(huà)都會(huì)對(duì)投資者造成或大或小的影響。另外，證券市場(chǎng)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，信息量也隨著金融領(lǐng)域的發(fā)展呈幾何量級(jí)增長(zhǎng)，投資者的資金狀況，加倉(cāng)、平倉(cāng)操作等海量數(shù)據(jù)已不是傳統(tǒng)數(shù)據(jù)分析技術(shù)所能應(yīng)付的。運(yùn)用MATLAB模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行深度解析已經(jīng)在以歐美為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)廣泛應(yīng)用，并取得巨大成功。而隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷完善與大數(shù)據(jù)分析技術(shù)的發(fā)展，大數(shù)據(jù)分析技術(shù)必將廣泛應(yīng)用于金融領(lǐng)域的各個(gè)方面。

二、理論基礎(chǔ)與分析

（一）行為金融學(xué)基礎(chǔ)理論

1.羊群效應(yīng)

所謂羊群效應(yīng)也稱(chēng)從眾效應(yīng)，個(gè)體投資者的情緒會(huì)在投資者群體中傳導(dǎo)，相互傳染。當(dāng)某件特定的事情或者某條信息被傳遞到市場(chǎng)之后，事件本身產(chǎn)生的或好或壞的影響都會(huì)在股票投資者對(duì)其他投資者的模仿中被放大乃至超過(guò)市場(chǎng)可控。

我們將個(gè)體投資者按信息持有量分為A.B.C三個(gè)等級(jí)，在市場(chǎng)當(dāng)中，個(gè)體投資者會(huì)不自覺(jué)成為信息持有者偏多的投資者的模仿者。換句話(huà)說(shuō)，個(gè)體的行動(dòng)對(duì)外反應(yīng)的就是信息，而當(dāng)事件的信息還未全部被市場(chǎng)消化時(shí)，A級(jí)別的投資者的行為所向外傳遞的信息在B和C級(jí)投資者還未掌握時(shí)，會(huì)不自覺(jué)向A級(jí)投資者靠攏，形成“同盈同虧”的心理。而在市場(chǎng)當(dāng)中，個(gè)體之間不能相互確定信息等級(jí)，自然而然出現(xiàn)了后行動(dòng)者向前行動(dòng)者模仿的結(jié)果，最終形成趨于一致的投資決策。

2.過(guò)度自信

在心理學(xué)上，人們總是盲目對(duì)自己充滿(mǎn)自信，尤其是在自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，這種情況在證券市場(chǎng)依然存在。在股票市場(chǎng)中，人們總是高估自己的專(zhuān)業(yè)能力和自有信息的準(zhǔn)確性。反應(yīng)在現(xiàn)實(shí)中就是當(dāng)某投資者在購(gòu)買(mǎi)某只股票獲利時(shí)，往往會(huì)歸功于自己掌握的少量信息與知識(shí)而非運(yùn)氣或大盤(pán)走勢(shì)，同理當(dāng)在某只股票虧損時(shí)，則會(huì)稱(chēng)運(yùn)氣不佳而非反省自己的投資決策是否有問(wèn)題。投資者認(rèn)為，自己所掌握的信息能夠做出最準(zhǔn)確的估價(jià)與投資決策，自認(rèn)為對(duì)事件發(fā)生的概率的把握精度很高，而這種精度往往與實(shí)際相差甚大。

過(guò)度自信有另外一種表現(xiàn)，叫做“選擇性耳聾”。因?yàn)檫^(guò)度自信，投資者更追求自我證明或自我肯定，這導(dǎo)致投資者對(duì)做出投資決策以后所獲得的信息做出選擇，對(duì)符合自己投資決策的信息加以肯定，對(duì)與其相悖的信息進(jìn)行規(guī)避，乃至出現(xiàn)與自己決策相反的信息或全新和令人不安的信息時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)個(gè)體投資者的認(rèn)知失衡，并可能影響對(duì)投資決策的修改，導(dǎo)致信息“選擇性耳聾”。

3.懊悔理論

在個(gè)體投資者當(dāng)中普遍存在的一種現(xiàn)象是，當(dāng)投資者持有一只股票并虧損時(shí)，面臨兩個(gè)選擇——繼續(xù)持有和拋出，人們往往會(huì)繼續(xù)持有而并非拋售。因?yàn)閽伿垡馕吨鴵p失真實(shí)化，損失從虛擬的數(shù)字變成真正的損失，繼續(xù)持有的心理是其可能會(huì)回升，只要不賣(mài)出，損失依舊有可能降低或者盈利，而風(fēng)險(xiǎn)是虧損可能會(huì)進(jìn)一步增加。

在另一個(gè)實(shí)驗(yàn)中，結(jié)果卻恰恰相反。當(dāng)投資者持有一只與上述為同一只股票并出現(xiàn)虧損時(shí)，因?yàn)槟撤N原因而拋售以后，問(wèn)投資者是否還會(huì)買(mǎi)回時(shí)，得到的回答卻是不會(huì)，即使是上述情況當(dāng)中選擇繼續(xù)持有的人。那么問(wèn)題來(lái)了，當(dāng)股票虧損到某個(gè)價(jià)格時(shí)，投資者決定是否繼續(xù)持有是根據(jù)自己是否持有而不是這個(gè)價(jià)格與自己的心理價(jià)位是否存在偏差。人們這種規(guī)避因?yàn)橘u(mài)出而造成心理滿(mǎn)足感被破壞的情況就稱(chēng)為懊悔理論。

（二）情緒與個(gè)體選擇背離的主要行為

1.烏合之眾的智慧

在股票市場(chǎng)，當(dāng)股票的價(jià)格出現(xiàn)不合理的波動(dòng)時(shí)，如果投資者是足夠理性的，那么正確或錯(cuò)誤的思想對(duì)股價(jià)造成的影響可能會(huì)相互抵消或者作用極小，其結(jié)果不會(huì)造成股票市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

雖然我們總是把非理性聚集的一批投資者稱(chēng)為“烏合之眾”，然而個(gè)體投資者的決策一致時(shí)，就不是簡(jiǎn)單的金融學(xué)問(wèn)題了，而是更為復(fù)雜的“政治金融學(xué)”問(wèn)題。大多數(shù)人都知道，政府會(huì)調(diào)控股票市場(chǎng)，以免出現(xiàn)股市劇烈波動(dòng)。

然而，不得不承認(rèn)烏合之眾有一種智慧存在，那就是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)降低風(fēng)險(xiǎn)，就好比一只股票在未來(lái)某個(gè)時(shí)間點(diǎn)會(huì)持續(xù)跌停，而因?yàn)閭€(gè)體投資者的數(shù)量大，每個(gè)人所承擔(dān)的損失就會(huì)減少，聚集越多，損失的分母就越大。

從眾的風(fēng)險(xiǎn)在于，當(dāng)大量投資者聚集時(shí)，極易造成不合理投資，一只即將虧損的股票可能因?yàn)榇罅客顿Y者的買(mǎi)入而導(dǎo)致股票價(jià)格持續(xù)漲停;相反，一只股票的價(jià)格理應(yīng)上漲時(shí)，會(huì)因?yàn)榇笈耐顿Y者賣(mài)出而導(dǎo)致股票價(jià)格持續(xù)下跌，造成資源配置不合理的情況。

2.追求“賣(mài)出效應(yīng)”

假設(shè)你手上有兩只股票，一只盈利10%，一只虧損10%，因?yàn)槟撤N原因你必須賣(mài)出一只股票，你會(huì)怎么選擇。人們的第一想法是賣(mài)出虧損的股票，而后思考虧損的股票可能會(huì)再回升，而盈利的股票已經(jīng)創(chuàng)造了收益，個(gè)體投資的最終選擇賣(mài)出盈利的股票而持有虧損的股票，這種現(xiàn)象被稱(chēng)為“賣(mài)出效應(yīng)”。

我們選擇一千名個(gè)體投資者，對(duì)其過(guò)去一年的交易記錄進(jìn)行挖掘分析，結(jié)果顯示，在一千名投資者當(dāng)中，有高達(dá)73%的個(gè)體投資者選擇了賣(mài)出盈利的股票。我們對(duì)這一千名投資者過(guò)去一年所購(gòu)買(mǎi)的股票進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，投資者賣(mài)掉的股票比他們留下的股票漲幅高出4%到5%，實(shí)際上個(gè)體投資者在持有的應(yīng)該是要賣(mài)出的股票。

人們?yōu)樽C明自己的能力追求自豪感或者稱(chēng)心理滿(mǎn)足感而出售盈利的股票，是因?yàn)橛麜?huì)從“賬面盈利”轉(zhuǎn)換成賬戶(hù)的實(shí)際盈利;相應(yīng)的，人們?yōu)榱艘?guī)避懊悔會(huì)長(zhǎng)期持有虧損的股票，因?yàn)橹灰毁u(mài)出，虧損也只是理論的“賬面虧損”，不會(huì)轉(zhuǎn)換為賬戶(hù)的實(shí)際虧損。

三、投資者情緒指標(biāo)的建立

（一）情緒指標(biāo)來(lái)源的獲取與評(píng)估

對(duì)當(dāng)今證券市場(chǎng)的分析，網(wǎng)評(píng)成為個(gè)體投資者的情緒宣泄出口，占總情緒表達(dá)的76%左右，通過(guò)對(duì)東方財(cái)富網(wǎng)的網(wǎng)評(píng)進(jìn)行深度挖掘和分析后，我們發(fā)現(xiàn)特定的情緒會(huì)被個(gè)體投資者通過(guò)特定的詞匯表示出來(lái)，為了方便情緒指數(shù)化，我們把詞匯大致分成了四個(gè)等級(jí)，四級(jí)詞匯表示對(duì)該股票持非常好的態(tài)度，三級(jí)詞匯表示較好態(tài)度，二級(jí)詞匯表示較差態(tài)度，一級(jí)詞匯表示很差態(tài)度。

我們根據(jù)Alexa網(wǎng)站排名、百度權(quán)重、反向鏈接和PR值四個(gè)部分綜合考慮，最終選擇東方財(cái)富網(wǎng)作為情緒指標(biāo)文本的獲得。詞匯文本的情緒指標(biāo)大致如表1。

（二）個(gè)股研究對(duì)象的獲取

我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展至今，已經(jīng)形成較好的市場(chǎng)機(jī)制，但發(fā)展時(shí)間短，仍然存在諸如上市公司上市機(jī)制不合理的情況，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制有待完善，我國(guó)股票市場(chǎng)存在“進(jìn)入難”和“退出難”等問(wèn)題，部分股票的價(jià)格不能顯示其實(shí)際價(jià)值。因此，在個(gè)股選擇上我們選取了上證50權(quán)重排名靠前的包括中國(guó)平安（股票代碼：603138）、民生銀行（股票代碼：600016）、招商銀行（股票代碼：600036）和中信證券（股票代碼：600030）四只股票作為個(gè)股研究對(duì)象。

四、情緒指標(biāo)與個(gè)股市場(chǎng)價(jià)格的相關(guān)性分析

我們根據(jù)上述兩點(diǎn)中的指標(biāo)與研究對(duì)象，通過(guò)在東方財(cái)富網(wǎng)中查詢(xún)中國(guó)平安、民生銀行、招商銀行和中信證券四只股票的相關(guān)信息，并在其股吧中獲取股民對(duì)股票的評(píng)價(jià)內(nèi)容，然后再通過(guò)獲取股票的每日漲幅度，來(lái)對(duì)應(yīng)相關(guān)的評(píng)價(jià)內(nèi)容，通過(guò)利用Python爬取股吧內(nèi)股民對(duì)股票發(fā)帖的內(nèi)容、發(fā)帖的時(shí)間，然后導(dǎo)出Excel表格，再收集每日股票漲幅波動(dòng)，來(lái)對(duì)應(yīng)發(fā)帖的時(shí)間，最后通過(guò)SPSS進(jìn)行數(shù)據(jù)分析后，繪制成以投資者的評(píng)價(jià)為自變量，股票漲幅為因變量的折線(xiàn)統(tǒng)計(jì)圖，具體操作如下：

該折線(xiàn)圖通過(guò)股民的評(píng)價(jià)來(lái)對(duì)應(yīng)投資者的情緒，以投資者情緒為橫坐標(biāo)（自變量），以該類(lèi)情緒對(duì)應(yīng)的絕大部分的漲幅情況為縱坐標(biāo)（因變量），并以情緒指標(biāo)的四種等級(jí)詞匯中選取十個(gè)詞匯分別對(duì)應(yīng)Ⅰ-Ⅹ（由Ⅰ-Ⅹ分別為垃圾、差勁、跌、平穩(wěn)、投資、支持、利好、看漲、突破、漲停），其中Ⅰ-Ⅱ?yàn)橐患?jí)詞匯，Ⅲ-Ⅳ為二級(jí)詞匯，Ⅴ-Ⅶ為三級(jí)詞匯，Ⅷ-Ⅹ為四級(jí)詞匯，以該十個(gè)詞匯為橫坐標(biāo)中標(biāo)出的變量數(shù)據(jù)。該折線(xiàn)圖有一條中間線(xiàn)為0，在中間線(xiàn)下方為股票下跌，中間線(xiàn)上方為股票上漲。

由下面折線(xiàn)圖我們可以看出，投資者所宣泄用的詞匯，剛好由一級(jí)詞匯到四級(jí)詞匯不斷上升，雖然中間有部分波動(dòng)，但大體呈上升趨勢(shì)，而這些評(píng)論又代表投資者對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的情緒宣泄，當(dāng)股票下跌時(shí)，情緒表達(dá)呈較低級(jí)的詞匯，而股票上漲時(shí)，則相反。因此，我們可以從折線(xiàn)圖中分析出，投資者的情緒與股票漲幅的情況呈正相關(guān)，即投資者的情緒指標(biāo)與股票市場(chǎng)價(jià)格具有相關(guān)性且呈正相關(guān)。

五、結(jié)論

雖然在模型中我們可以看到，對(duì)于個(gè)股的股票價(jià)格而言，投資者的指數(shù)的系數(shù)顯著大于0，大約在0.45%，即投資者的情緒造成的非理性行為與股票價(jià)格在短期內(nèi)是成正比的。但實(shí)際上從長(zhǎng)期看，個(gè)體情緒與個(gè)體選擇是背離的，在個(gè)體情緒的影響下做出的選擇與理性下做出的選擇，后者的收益比前者高出3%-4%。這是因?yàn)楣善钡氖袌?chǎng)價(jià)格會(huì)在短期內(nèi)受到大量個(gè)體投資者的非理性行為的影響，造成與實(shí)際價(jià)值的偏差，但這種偏差會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)恢復(fù)，在這個(gè)過(guò)程中就導(dǎo)致了上述所說(shuō)的后者收益高于前者，進(jìn)而得出從長(zhǎng)期看個(gè)體情緒與個(gè)體選擇是背離的結(jié)論。

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[責(zé)任編輯：王 旸]