魏楓凌

銀行間市場(chǎng)于2020年3月23日推出了掛鉤貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）的期權(quán)產(chǎn)品。在業(yè)界和學(xué)界看來，經(jīng)過15年來無數(shù)專業(yè)人士們的不懈努力，后發(fā)的中國場(chǎng)外利率衍生品市場(chǎng)至此算是初步“配齊了”與國際市場(chǎng)接軌的基礎(chǔ)產(chǎn)品序列。

銀行間利率衍生品的成長日志是中國利率市場(chǎng)化改革和金融開放戰(zhàn)略的時(shí)間軸上的刻痕。2004年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了著力推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革，全面提高對(duì)外開放水平的部署，人民銀行貫徹落實(shí)中央精神，在2005年穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，大力培育和發(fā)展金融市場(chǎng)，年內(nèi)先后發(fā)布了對(duì)外資開放銀行間債券市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化發(fā)債、商業(yè)銀行自主確定房貸利率等一系列政策。銀行間利率衍生品的首個(gè)品種債券遠(yuǎn)期就于2005年問世，并在隨后15年里漸成體系，配合了提升金融市場(chǎng)價(jià)格基準(zhǔn)在要素配置中作用的歷史轉(zhuǎn)身。

為了適應(yīng)新世紀(jì)“20年代”社會(huì)對(duì)發(fā)展質(zhì)量的更高要求，金融業(yè)走到了中國經(jīng)濟(jì)對(duì)內(nèi)對(duì)外開放的前排，持續(xù)培育中的金融基準(zhǔn)也受到各界更多關(guān)注。人民銀行順應(yīng)形勢(shì)對(duì)深化利率市場(chǎng)化改革提出了完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率傳導(dǎo)機(jī)制的目標(biāo)，并布置了完成存量貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換的具體任務(wù)。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可以借助更加靈活的基準(zhǔn)利率改善效率，防范風(fēng)險(xiǎn)，而金融衍生工具理所當(dāng)然地承擔(dān)了幫助微觀主體管理利率風(fēng)險(xiǎn)的新使命。全國銀行間同業(yè)拆借中心（下稱“交易中心”）市場(chǎng)二部副總經(jīng)理李梅靜在接受《證券市場(chǎng)周刊》記者專訪時(shí)表示，交易中心在2019年LPR改革后立即推出掛鉤LPR的利率互換合約，并于2020年3月進(jìn)一步推出掛鉤LPR的利率期權(quán)，從各行各業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求和金融衍生品交易能力的實(shí)際情況出發(fā)，讓一部分對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)敏感的市場(chǎng)主體先用起來，從而推動(dòng)存量貸款基準(zhǔn)的穩(wěn)步轉(zhuǎn)換，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

交易中心李梅靜表示，利率衍生品的發(fā)展與利率市場(chǎng)化改革始終是相輔相成的。

國內(nèi)外各層級(jí)多邊合作引領(lǐng)了場(chǎng)外利率衍生品平穩(wěn)健康發(fā)展的方向。據(jù)李梅靜介紹，國際金融危機(jī)后，銀行間市場(chǎng)逐步推進(jìn)場(chǎng)外衍生品標(biāo)準(zhǔn)化和電子平臺(tái)交易，落實(shí)了利率衍生品的中央對(duì)手方（CCP）清算，不僅促進(jìn)了G20場(chǎng)外衍生品改革框架下金融穩(wěn)定和投資者保護(hù)等目標(biāo)在中國落地，還提升了市場(chǎng)運(yùn)行效率。近年來，金融科技的應(yīng)用推廣更是在確保風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上極大地解放了銀行間市場(chǎng)的生產(chǎn)力，并表現(xiàn)為流動(dòng)性提升，在利率衍生品交易當(dāng)中，主要交易商的參與體驗(yàn)也獲得了改善。

對(duì)照國際成熟市場(chǎng)走過的路，李梅靜認(rèn)為，未來銀行間利率衍生品市場(chǎng)從培育走向發(fā)展成熟的主要條件除了交易中心繼續(xù)完善產(chǎn)品與服務(wù)供給之外，成熟豐富的投資者、便利的交易渠道和機(jī)制、完備的制度也必不可少。漸進(jìn)滿足這些條件一方面需要主管部門、基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)成員等各個(gè)主體之間的充分溝通理解;另一方面有賴于金融與實(shí)體各部門樹立風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，發(fā)掘自身風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)際需求，在利用市場(chǎng)機(jī)制高效配置資源的基礎(chǔ)上，也能學(xué)會(huì)利用市場(chǎng)機(jī)制合理分散風(fēng)險(xiǎn)。

銀行間市場(chǎng)的場(chǎng)外特質(zhì)決定了，有什么樣的參與者就有什么樣的流動(dòng)性。李梅靜認(rèn)為，培育發(fā)展好銀行間利率衍生品市場(chǎng)就要堅(jiān)持走好“群眾路線”，市場(chǎng)組織者積極聯(lián)合眾多有關(guān)方面的智慧和力量，廣泛吸收各類交易成員，以更包容的姿態(tài)對(duì)待多元化的交易需求，完善多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，將有助于提升市場(chǎng)流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)，令金融衍生品的功能更充分地浸潤實(shí)體，最終為銀行間內(nèi)外最廣泛市場(chǎng)主體自主決策開展經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)保駕護(hù)航。

銀行間利率衍生品市場(chǎng)發(fā)軔于2005年，現(xiàn)已形成較為完備的利率衍生產(chǎn)品序列，包含利率互換、債券遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議和近期剛落地的利率期權(quán)。作為利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，利率衍生品的發(fā)展與利率市場(chǎng)化改革始終是相輔相成的。

自1996年設(shè)立全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng)開始，金融同業(yè)機(jī)構(gòu)間的資金利率走向市場(chǎng)化，利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求日益增加（見表）。2005年，銀行間首個(gè)利率衍生品工具債券遠(yuǎn)期落地。伴隨同業(yè)存款利率的放開，2006年1月，利率互換交易開始試點(diǎn)，并于2008年正式落地。在此期間，交易中心陸續(xù)推出了回購定盤利率和Shibor利率。目前這兩個(gè)利率是銀行間市場(chǎng)最重要的基準(zhǔn)指標(biāo)。2008年金融危機(jī)后，國際場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)向電子平臺(tái)化、標(biāo)準(zhǔn)化方向發(fā)展，交易中心積極推進(jìn)銀行間衍生品市場(chǎng)與國際市場(chǎng)接軌，于2014年推出衍生品電子撮合系統(tǒng)X-Swap，并在2014年和2015年分別推出標(biāo)準(zhǔn)利率互換及標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化衍生品，且與銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（以下簡稱“上清所”）合作實(shí)現(xiàn)了主要合約的中央對(duì)手方清算。為進(jìn)一步提升交易效率，降低對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，交易中心與上清所于2019年8月聯(lián)合推出利率互換實(shí)時(shí)承接業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)中央對(duì)手方的實(shí)時(shí)替換。同時(shí)，2019年8月，為做好人民銀行LPR形成機(jī)制改革相關(guān)配套工作，交易中心在LPR改革政策出臺(tái)后第一時(shí)間向市場(chǎng)提供LPR1Y和LPR5Y的利率互換合約;2020年3月，交易中心進(jìn)一步推出了掛鉤LPR的利率期權(quán)，為機(jī)構(gòu)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)提供更多工具。下一步，交易中心將繼續(xù)完善利率衍生產(chǎn)品序列，增加利率期權(quán)掛鉤標(biāo)的，推動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化利率衍生品發(fā)展，為市場(chǎng)參與者提供更多利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

資料來源：全國銀行間同業(yè)拆借中心

交易中心在人民銀行的授權(quán)下負(fù)責(zé)發(fā)布LPR、Shibor、回購定盤利率等金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，并推出一系列掛鉤基準(zhǔn)利率的衍生產(chǎn)品。目前銀行間利率衍生品掛鉤的參考利率已涵蓋銀行間市場(chǎng)主要基準(zhǔn)利率，如回購定盤利率、銀銀間回購定盤利率、Shibor利率和LPR利率等，形成了多條基準(zhǔn)互換收益率曲線。2020年3月，交易中心推出LPR利率期權(quán)業(yè)務(wù)的同時(shí)，組織利率衍生品市場(chǎng)活躍機(jī)構(gòu)對(duì)關(guān)鍵期限期權(quán)合約進(jìn)行波動(dòng)率報(bào)價(jià)，并據(jù)此編制LPR利率期權(quán)的波動(dòng)率曲面。該曲面是中國金融市場(chǎng)第一張基準(zhǔn)利率的波動(dòng)率曲面，成為目前利率曲線體系的有益補(bǔ)充。

基準(zhǔn)利率曲線/曲面可用于機(jī)構(gòu)內(nèi)部利率衍生產(chǎn)品的定價(jià)、估值，并可作為其余金融衍生品的計(jì)價(jià)參數(shù)。同時(shí)，利率衍生品交易是金融機(jī)構(gòu)對(duì)未來利率走勢(shì)的多方博弈過程，其價(jià)格走勢(shì)反映了市場(chǎng)對(duì)未來利率走勢(shì)的集體預(yù)期。由衍生品交易形成的利率曲線（如互換曲線等）、波動(dòng)率曲面（如利率期權(quán)等）隱含了全市場(chǎng)對(duì)未來利率走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)周期的預(yù)測(cè)信息，是重要的利率觀察指標(biāo)。例如在4月初，根據(jù)LPR利率互換合約推算的4月20日1年期LPR遠(yuǎn)期利率為3.87%，而當(dāng)時(shí)1年期LPR利率為4.05%，表明市場(chǎng)對(duì)于4月LPR報(bào)價(jià)利率下行有充分預(yù)期，這也在后來實(shí)際的4月報(bào)價(jià)結(jié)果中得到了印證。下一步，交易中心將進(jìn)一步提高市場(chǎng)活躍度，繼續(xù)加強(qiáng)基準(zhǔn)利率曲線/曲面基準(zhǔn)性的培育，提高市場(chǎng)成員在定價(jià)估值等領(lǐng)域的使用率，使監(jiān)管部門和更多市場(chǎng)成員將基準(zhǔn)利率曲線及波動(dòng)率曲面等作為了解市場(chǎng)、投資決策和政策制定的觀察指標(biāo)。

《證券市場(chǎng)周刊》：交易中心2020年3月上市的中國首個(gè)人民幣利率期權(quán)產(chǎn)品選擇以LPR為錨，這其中有怎樣的考慮？

隨著LPR改革推進(jìn)、存量貸款基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換逐步開展，銀行機(jī)構(gòu)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)明顯增加，亟須通過利率衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn);考慮到套期保值的有效性，掛鉤LPR的利率衍生品將成為首選對(duì)沖工具。而對(duì)企業(yè)而言，相較于回購定盤利率和SHIBOR利率，LPR利率與企業(yè)融資成本更息息相關(guān)，其同樣有對(duì)LPR利率衍生品的需求。因此，交易中心在2019年8月LPR改革后立即推出掛鉤LPR的利率互換合約。

相較于利率互換，利率期權(quán)具有靈活、非線性的特征，可以讓機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)更精細(xì)、更多元的風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)，是對(duì)現(xiàn)有利率互換、債券遠(yuǎn)期等利率衍生產(chǎn)品的有力補(bǔ)充。因此，為豐富機(jī)構(gòu)和企業(yè)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，交易中心在LPR利率互換的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步推出了掛鉤LPR的利率期權(quán)，推動(dòng)存量貸款基準(zhǔn)的穩(wěn)步轉(zhuǎn)換，降低實(shí)體融資成本。業(yè)務(wù)推出至今，已有銀行和企業(yè)通過LPR利率期權(quán)開展利率風(fēng)險(xiǎn)管理。

目前中國經(jīng)濟(jì)總量已躍居世界第二，債券總存量超過100萬億元，貨幣市場(chǎng)日均成交量超過5萬億元，但目前銀行間最活躍的利率互換全年交易量僅為20萬億元左右，不足現(xiàn)券規(guī)模的25%，銀行間利率衍生品市場(chǎng)仍處于培育發(fā)展早期。相較而言，美國市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外利率衍生品總規(guī)模約226萬億美元，是債券規(guī)模的20倍。從國際利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展歷程來看，成熟豐富的投資者、便利的交易渠道和機(jī)制，以及完備的制度是未來銀行間衍生品成熟發(fā)展的主要條件。

制度方面，目前銀行間市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)范度較高，但部分配套規(guī)則仍需進(jìn)一步完善。與國外場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管缺失不同，中國銀行間衍生品市場(chǎng)雖然起步較晚，但市場(chǎng)框架和基礎(chǔ)設(shè)施方面則體現(xiàn)了一定的后發(fā)優(yōu)勢(shì)和前瞻性，并且吸取了2008年金融危機(jī)的各項(xiàng)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，形成了市場(chǎng)層級(jí)清晰、交易信息集中、透明度高、規(guī)范性強(qiáng)的衍生品市場(chǎng)制度框架，為市場(chǎng)長遠(yuǎn)發(fā)展打好了制度基礎(chǔ)。但仍需看到，目前衍生品市場(chǎng)的投資交易相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)范、涉及境內(nèi)外不同類型投資者的準(zhǔn)入及稅收條款等配套制度仍在初期摸索階段，有待市場(chǎng)主管部門及市場(chǎng)參與者加強(qiáng)溝通合作逐步完善。

交易渠道和機(jī)制方面，目前銀行間衍生品市場(chǎng)電子化和集中清算程度較高。銀行間交易最為活躍的利率互換市場(chǎng)上，通過交易中心交易系統(tǒng)執(zhí)行的交易占比達(dá)99.7%，其中接近70%通過高效的匿名點(diǎn)擊撮合系統(tǒng)X-Swap達(dá)成，集中清算交易占比超過96%，而目前發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍有超過25%的市場(chǎng)參與者有半數(shù)以上的交易通過非電子化方式達(dá)成。在市場(chǎng)統(tǒng)一性和成交效率上來說銀行間利率衍生品市場(chǎng)已經(jīng)領(lǐng)先國際水平，為進(jìn)一步的市場(chǎng)發(fā)展打好了技術(shù)基礎(chǔ)。

市場(chǎng)參與者方面，目前銀行間利率衍生品市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)仍以國有大行、股份制銀行和證券公司為主，參與者類型不夠豐富、數(shù)量也較少;雖然近年來中小銀行和非法人產(chǎn)品參與程度逐漸加深，但成交活躍度仍較低。國際發(fā)達(dá)市場(chǎng)中場(chǎng)外市場(chǎng)以實(shí)體企業(yè)和對(duì)沖基金等為主要需求方，以大型金融機(jī)構(gòu)作為交易商提供流動(dòng)性和服務(wù)，豐富的參與者層次形成了高靈活性、有深度的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。對(duì)比國外市場(chǎng)，研究繼續(xù)擴(kuò)大參與機(jī)構(gòu)的多樣化和對(duì)外開放、進(jìn)一步挖掘利率衍生品在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的助力作用是下一步銀行間利率衍生品成熟發(fā)展的主要條件。

一般來說，衍生品按照交易場(chǎng)所不同可劃分為場(chǎng)內(nèi)（交易所）衍生品和場(chǎng)外衍生品。場(chǎng)內(nèi)衍生品為交易雙方集中在交易所通過競價(jià)方式交易、要素固定的標(biāo)準(zhǔn)化合約，常見品種有國債期貨、期貨期權(quán)等產(chǎn)品;場(chǎng)外衍生品是由交易雙方直接協(xié)商達(dá)成的衍生品合約，其所有要素均可根據(jù)需求個(gè)性定制，常見品種有利率互換、債券遠(yuǎn)期、互換期權(quán)、利率上限/下限等;且機(jī)構(gòu)投資者之間往往也表現(xiàn)出大宗交易的特點(diǎn)?？傮w來看，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品具有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單、流動(dòng)性相對(duì)集中的特點(diǎn);非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品具備要素條款靈活多變、個(gè)性化強(qiáng)，可滿足參與者更多樣化和精細(xì)化的交易需求。

隨著金融科技的發(fā)展，衍生品的交易機(jī)制及清算結(jié)算機(jī)制效率不斷提高，兩類衍生品的界限日趨模糊。銀行間利率衍生產(chǎn)品涵蓋利率互換、債券遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、互換期權(quán)、利率上限/下限等多個(gè)品種，提供一對(duì)一或一對(duì)多詢價(jià)、匿名點(diǎn)擊成交（X-Swap）等多個(gè)交易方式，各品種兼顧標(biāo)準(zhǔn)化和個(gè)性化需求，既有交易要素高度標(biāo)準(zhǔn)化、流動(dòng)性高的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，也有結(jié)構(gòu)靈活、要素定制化的非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品。隨著衍生品市場(chǎng)的深入發(fā)展，經(jīng)濟(jì)實(shí)體的大量實(shí)際需求會(huì)推動(dòng)銀行間衍生品市場(chǎng)廣度與深度不斷提高，成為銀行間衍生品的發(fā)展動(dòng)力，銀行間利率衍生品正逐步形成以大型金融機(jī)構(gòu)間交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品為核心，以金融機(jī)構(gòu)對(duì)客服務(wù)交易的非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品為支撐的產(chǎn)品層次。

2008年金融危機(jī)后，在G20匹茲堡會(huì)議精神的指導(dǎo)下，在金融穩(wěn)定委員會(huì)、國際清算銀行及國際證監(jiān)組織等國際組織的大力推動(dòng)下，以美國、歐盟為代表的發(fā)達(dá)國家和地區(qū)對(duì)OTC衍生品市場(chǎng)進(jìn)行了全方位的改革，主要改革方向一是進(jìn)一步提高市場(chǎng)透明度，二是促進(jìn)金融穩(wěn)定，三是加強(qiáng)投資者保護(hù)。在作為上述金融改革目標(biāo)的重要載體，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)范和監(jiān)管起到至關(guān)重要的作用，具體包括推進(jìn)場(chǎng)外衍生品的標(biāo)準(zhǔn)化、電子平臺(tái)集中交易、CCP集中清算以及交易報(bào)告。

對(duì)于合約標(biāo)準(zhǔn)化和電子平臺(tái)集中交易這一改革目標(biāo)，危機(jī)后，美國、歐洲、日本等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)均出臺(tái)了與有組織交易平臺(tái)相關(guān)的監(jiān)管措施，例如美國的互換執(zhí)行設(shè)施（SEFs）、歐洲的多邊交易設(shè)施（MTFs）、日本的電子交易平臺(tái)等。由于在金融市場(chǎng)中具有提高市場(chǎng)流動(dòng)性、促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提供市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)等重要意義，場(chǎng)外市場(chǎng)有組織交易平臺(tái)成為各國監(jiān)管立法的重點(diǎn)之一，也是市場(chǎng)中變化最多的領(lǐng)域。

從中國情況看，在人民銀行的部署下，銀行間衍生品市場(chǎng)緊緊圍繞G20場(chǎng)外衍生品改革目標(biāo)，加快推進(jìn)銀行間市場(chǎng)向深層次發(fā)展。其中，一是逐步推進(jìn)場(chǎng)外衍生品標(biāo)準(zhǔn)化和電子平臺(tái)交易，目前通過交易中心執(zhí)行的交易占到99.9%以上，其中有近70%通過X-Swap平臺(tái)達(dá)成。二是落實(shí)了利率衍生品的CCP清算，集中清算的衍生品交易約占96%。

國內(nèi)銀行間衍生品市場(chǎng)雖然起步晚，但在發(fā)展之初建立了較為穩(wěn)健的市場(chǎng)框架。一方面，集中統(tǒng)一交易平臺(tái)的模式更為高效、透明，對(duì)初期市場(chǎng)發(fā)展起到了重要推動(dòng)作用，使監(jiān)管部門和參與者自身在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)均有抓手;另一方面，隨著交易電子化和集中清算的推進(jìn)，從市場(chǎng)慣例方面，培育了銀行間衍生品市場(chǎng)電子化、自動(dòng)化的交易流程和交易習(xí)慣，大大降低了操作風(fēng)險(xiǎn)。

交易中心堅(jiān)持在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，不斷提升市場(chǎng)交易效率，推動(dòng)衍生品市場(chǎng)發(fā)展。一是交易中心作為受中國人民銀行監(jiān)管的交易平臺(tái)，在保證逐筆記錄、全程留痕的基礎(chǔ)上，根據(jù)國內(nèi)市場(chǎng)不同類型機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)和需求，在利率衍生品交易上，針對(duì)大型交易商、中小市場(chǎng)參與者與非法人類產(chǎn)品客戶的交易需求，陸續(xù)推出了詢價(jià)、匿名點(diǎn)擊、實(shí)時(shí)承接等多種交易模式。在保證交易安全和合規(guī)的基礎(chǔ)上充分利用科技創(chuàng)新力，不斷提升交易撮合效率和速度，為市場(chǎng)提供更高的流動(dòng)性和更順暢的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。二是積極推出并不斷優(yōu)化利率互換定（收）盤曲線、利率期權(quán)收盤波動(dòng)率曲線等市場(chǎng)基準(zhǔn)指標(biāo)。目前利率互換定（收）盤曲線已完全由可成交匿名點(diǎn)擊報(bào)價(jià)計(jì)算得出，解決了純報(bào)價(jià)產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成為市場(chǎng)一致認(rèn)可的利率互換市場(chǎng)基準(zhǔn)，并廣泛用于機(jī)構(gòu)內(nèi)部相關(guān)金融現(xiàn)貨及衍生品的定價(jià)參考。

利率衍生品為市場(chǎng)提供了風(fēng)險(xiǎn)管理工具，可實(shí)現(xiàn)利率風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分配，平抑利率波動(dòng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營方面產(chǎn)生的影響。在當(dāng)前利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的大背景下，利率衍生品有助于提高金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)能力。商業(yè)銀行可通過利率衍生品管理自身利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地進(jìn)行信貸資產(chǎn)投放以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì);企業(yè)也可利用利率衍生品管理融資成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

衍生品同時(shí)發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)、價(jià)格傳導(dǎo)的作用。衍生品價(jià)格波動(dòng)反映了市場(chǎng)對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期變化，進(jìn)而推動(dòng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，形成金融市場(chǎng)利率傳導(dǎo)的良性機(jī)制。利率衍生品交易價(jià)格內(nèi)隱含的未來利率預(yù)期也為監(jiān)管部門觀察市場(chǎng)提供了良好的參考基準(zhǔn)。

在利率市場(chǎng)化改革的大背景下，交易中心將通過多種方式整體提升衍生品市場(chǎng)流動(dòng)性，發(fā)揮利率衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理作用。

一是配合LPR改革推進(jìn)，進(jìn)一步活躍LPR利率衍生品交易。引導(dǎo)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債部門參與衍生品交易管理資產(chǎn)負(fù)債利率風(fēng)險(xiǎn)，配合銀行建立套期保值會(huì)計(jì)相關(guān)內(nèi)部制度;繼續(xù)推動(dòng)中小銀行開展利率衍生品業(yè)務(wù)，培育其利率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí);與上清所共同推進(jìn)LPR利率互換和LPR利率期權(quán)的CCP清算，提高LPR利率衍生品清算效率。

二是進(jìn)一步擴(kuò)大參與者范圍，推動(dòng)不同類型機(jī)構(gòu)參與交易。目前衍生品市場(chǎng)的參與機(jī)構(gòu)仍以大行、股份行、證券公司為主，中小銀行獲取衍生品參與資格存在障礙，非法人產(chǎn)品中僅私募基金、銀行理財(cái)參與交易。下一步，我們將推動(dòng)更多中小銀行、非法人產(chǎn)品、非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)，多元化市場(chǎng)需求，活躍市場(chǎng)交易。

三是繼續(xù)提高交易活躍度和市場(chǎng)深度。交易中心在利率衍生品市場(chǎng)組織了利率互換的曲線報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)、標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期的報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)以及利率期權(quán)的波動(dòng)率報(bào)價(jià)團(tuán)。未來我們將繼續(xù)就包括利率互換、利率期權(quán)、標(biāo)債遠(yuǎn)期在內(nèi)的品種組織機(jī)構(gòu)雙邊報(bào)價(jià)，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。

四是進(jìn)一步提高交易、清算效率。一方面，發(fā)揮電子交易系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)，通過自動(dòng)化接口、智能撮合等技術(shù)創(chuàng)新，推進(jìn)銀行間市場(chǎng)衍生品交易的自動(dòng)化、智能化發(fā)展;另一方面，推進(jìn)交易和清算環(huán)節(jié)的緊密結(jié)合，提高機(jī)構(gòu)開展利率衍生品業(yè)務(wù)的整體效率。

五是完善配套的估值、定價(jià)服務(wù)。交易中心根據(jù)機(jī)構(gòu)的雙邊報(bào)價(jià)形成利率互換曲線及利率期權(quán)波動(dòng)率曲面。未來，我們將進(jìn)一步提高曲線的基準(zhǔn)性，為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)開展利率互換交易提供定價(jià)參考，支持機(jī)構(gòu)內(nèi)部對(duì)利率互換存續(xù)頭寸進(jìn)行盯市估值。

此外，我們建議：

（1）加快推進(jìn)衍生品資格發(fā)放

銀行開展利率衍生品業(yè)務(wù)須獲得主管部門（中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)，以稱“各地銀保監(jiān)局”）核發(fā)的衍生品資格牌照。目前，不少銀行尚未獲得衍生品資格，在中國4000余家銀行類機(jī)構(gòu)中，實(shí)際開展利率衍生品交易的銀行僅90家左右。在當(dāng)前LPR改革大背景下，銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性日益凸顯，建議各地銀保監(jiān)局抓緊推進(jìn)中小銀行衍生品牌照的審核發(fā)放工作。

此外，雖然資管新規(guī)中原則性明確了利率互換等衍生工具屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，但由于中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)的監(jiān)管規(guī)定中沒有明確列出利率互換等銀行間衍生品，因此公募基金也無法入市交易。

（2）解決券商風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)量問題

目前，證券公司開展標(biāo)債遠(yuǎn)期面臨50%風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)量，是開展國債期貨的10倍，極大限制了其開展標(biāo)債遠(yuǎn)期交易的積極性;證券公司開展利率互換交易，風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)量按照名義本金、雙向累加進(jìn)行計(jì)量，既不符合場(chǎng)外衍生品交易慣例，也不能代表機(jī)構(gòu)實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

2020年3月推出的利率期權(quán)業(yè)務(wù)后，銀行間衍生品市場(chǎng)已具備遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)等品種，基礎(chǔ)類產(chǎn)品序列基本完整。未來，交易中心將進(jìn)一步完善利率衍生品合約類型，提高合約標(biāo)準(zhǔn)化程度;豐富衍生品參考利率，加快推出掛鉤FR007和SHIBOR利率的期權(quán)品種，研究推出債券期權(quán);借鑒成熟市場(chǎng)的利率衍生品發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，擇機(jī)推出其他利率衍生產(chǎn)品。

一是建議在《內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》框架下，允許境外投資者參與內(nèi)地人民幣利率衍生品市場(chǎng)?；A(chǔ)設(shè)施可基于此提供支持境外機(jī)構(gòu)通過結(jié)算代理、直連系統(tǒng)或第三方平臺(tái)等多種方式參與銀行間市場(chǎng)，提高其交易的可得性和便利性。

二是明確稅收問題。2018年監(jiān)管部門已明確“自2018年11月7日起至2021年11月6日止，對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)取得的債券利息收入暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅”。建議進(jìn)一步明確對(duì)利率互換等衍生品業(yè)務(wù)的稅收政策安排。

三是引導(dǎo)境外參與者合理開展交易。實(shí)操中，“套期保值”交易涉及較為嚴(yán)格的定義和相關(guān)有效性驗(yàn)證，內(nèi)部評(píng)估和相關(guān)配套系統(tǒng)建設(shè)成本高，操作難度較大，可能會(huì)限制境外機(jī)構(gòu)的利率衍生品交易需求。建議可適當(dāng)放開“套期保值”的約束，允許境外機(jī)構(gòu)根據(jù)自身需求合理開展交易，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)可做好監(jiān)測(cè)工作。