【摘 要】目前的股票市場目前仍處于非常低迷的狀態(tài)，未來發(fā)展前景不明朗，這也讓許多股票投資者進(jìn)退兩難，進(jìn)入股市仍然面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。可轉(zhuǎn)換債券作為一種可以在特定的時(shí)間在股票、債券中轉(zhuǎn)換的債券，從而受到不少投資者的歡迎。因此本文深入歸納、搜集現(xiàn)有的三種定價(jià)方法，總結(jié)出這三種定價(jià)方法適用的條件與各自的優(yōu)缺點(diǎn)，以此概括可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)方法。

【關(guān)鍵詞】股票市場;可轉(zhuǎn)換債券;定價(jià)方法

1可轉(zhuǎn)換債券的特點(diǎn)

可轉(zhuǎn)換債券既然同時(shí)擁有股票、期權(quán)和債券這三種金融工具的特點(diǎn)，那么首先，可轉(zhuǎn)換債券具備普通債券的基礎(chǔ)特點(diǎn)，普通的債券一般會對面值、起息日、到期日等進(jìn)行規(guī)定，保證時(shí)間、面值的固定性。只要購買者一直持有這一債券，債券的利息就會持續(xù)的獲得，因此相較于其他股票，這種投資風(fēng)險(xiǎn)較小，收益比較穩(wěn)定。但這是在股價(jià)比較穩(wěn)定的情況下，如果投資者所持有的股票價(jià)格上升，由于可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換的時(shí)間有規(guī)定，所以只要持有者在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)都可以行使轉(zhuǎn)換。不僅如此，如果持有者將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票后，它就擁有了股票的特點(diǎn)，即具備了決策某一公司未來發(fā)展的權(quán)利，還可以根據(jù)所持股票的比例獲得一定的股利收入。當(dāng)市場中該股票的價(jià)格上漲時(shí)，持有者還可以將這一股票及時(shí)拋售。

因此，可轉(zhuǎn)換債券首先可以保證持有者本身投入的資金不會遭受到風(fēng)險(xiǎn)，并可以獲得相應(yīng)的利息，這種投資方式的風(fēng)險(xiǎn)較小;但是可轉(zhuǎn)換債券又有可能增加資本的總量，投資者可以因此獲得可觀的收益，因此可轉(zhuǎn)換債券未來的發(fā)展較為可觀?？赊D(zhuǎn)換債券正是由于擁有這種特征，同時(shí)國家相關(guān)的政策的不斷出臺，因此可轉(zhuǎn)換債券未來的發(fā)展前景相當(dāng)樂觀，目前也在逐漸的壯大之中。

目前全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展不佳，股票市場也因?yàn)橐咔樵虻兔粤讼喈?dāng)長的一段時(shí)間，讓眾多的投資者對于股票市場望而卻步。在這種未來發(fā)展情況不明朗的宏觀環(huán)境之下，可轉(zhuǎn)換證券本身的特點(diǎn)也逐漸地體現(xiàn)出來。持有可轉(zhuǎn)換債券既能保證最基本的盈利，又能提高一定的資本總額。

2可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)點(diǎn)

2.1從發(fā)行發(fā)的角度

第一，可轉(zhuǎn)換債券在進(jìn)行融資時(shí)，需要的成本不是很高。低成本的根本原因在于可轉(zhuǎn)換債券帶有轉(zhuǎn)股權(quán)，因此就不會有較高的年利息。這勢必會影響到資本的降低，企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)由此減輕。

第二，具有靈活的資本結(jié)構(gòu)。未轉(zhuǎn)換前的可轉(zhuǎn)換債券本質(zhì)是債券，基于會計(jì)科目視角，屬于企業(yè)負(fù)債，但是當(dāng)債券的持有者將債券轉(zhuǎn)換之后，這就不再是公司的負(fù)債，而是轉(zhuǎn)變成為企業(yè)的權(quán)益資本。這樣就能夠使得企業(yè)更加高效、靈活的使用這筆資金，對更多的機(jī)會進(jìn)行挖掘，從而獲得更多的收益和利潤。

第三，購買更為便捷。我國的法律條款中有明確規(guī)定，可轉(zhuǎn)換債券這種產(chǎn)品所籌集的資本不得用于其他用途，因此公司反而能夠更有針對性地對這些籌集資金進(jìn)行運(yùn)用。

2.2從投資者的角度

第一，可以為投資者帶來穩(wěn)定持續(xù)的固定利息。當(dāng)投資者將可轉(zhuǎn)換債券成功轉(zhuǎn)換后，雖然這時(shí)可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)不再是債券的身份，但是本質(zhì)仍然是普通債券的一種類型，因此投資者仍然可以基于固定利率獲取相應(yīng)的收益。

第二，巧用差價(jià)獲得收益。可轉(zhuǎn)換債券的持有者可以利用債券到期前的時(shí)間，比較債券購買的價(jià)格與市場價(jià)格，從而通過買賣雙方的差價(jià)為自己獲取一定的收益。

第三，巧用特點(diǎn)在盤中套利。當(dāng)股票價(jià)格不斷上升時(shí)，符合轉(zhuǎn)換條件的可轉(zhuǎn)換債券可以轉(zhuǎn)換為股票，這樣也可以保證未來股票價(jià)格持續(xù)走高時(shí)，投資者可以從中獲得收益。投資者還可以結(jié)合二級市場上股票現(xiàn)價(jià)、轉(zhuǎn)股比例以及購買可轉(zhuǎn)換債券支出的差價(jià)，賣出轉(zhuǎn)換后的股票，進(jìn)行套利，獲取利潤。

當(dāng)然，可轉(zhuǎn)換債券并不是沒有缺點(diǎn)的。可轉(zhuǎn)換債券在發(fā)行時(shí)每年分發(fā)的利息相比于股票等其他金融工具少。因此當(dāng)股票出現(xiàn)大波動或者持續(xù)低迷狀態(tài)時(shí)，投資者都不會選擇轉(zhuǎn)換債券，這樣勢必會降低轉(zhuǎn)換債券原有的收益。

3可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)方法

3.1三叉樹定價(jià)法

可轉(zhuǎn)換債券在選用整體定價(jià)方法的時(shí)候，可以選用三叉樹定價(jià)方法，避免時(shí)間過度集中。因此文章參考短期利率的產(chǎn)生過程來建立三叉樹結(jié)構(gòu)。這一定價(jià)方法實(shí)際上是運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券的最后日期來倒推，通過樹上的節(jié)點(diǎn)來對具體情況進(jìn)行分析，從而對其價(jià)值進(jìn)行估價(jià)。

這種定價(jià)方法有兩個前提條件：中性風(fēng)險(xiǎn)、非集中化的債券。滿足這兩個前提條件，再與三叉樹相結(jié)合進(jìn)行動態(tài)分析，由此可以計(jì)算出具體的價(jià)格。另外還可以運(yùn)用相關(guān)模型，將估值日到到期日之間短期利率的結(jié)構(gòu)創(chuàng)建出來，進(jìn)行債券價(jià)值計(jì)算和貼現(xiàn)時(shí)更加貼合市場實(shí)際。

另外，與二叉樹模型對比，本文中應(yīng)用的三叉樹模型通過增加了一個自由度，使得離散后選擇的可能性更多，定價(jià)更精確。

3.2Monte Carlo定價(jià)法

這種定價(jià)方法最早的使用時(shí)間可以追溯到二戰(zhàn)，這一定價(jià)方法實(shí)際上是有假設(shè)前提的，即假設(shè)當(dāng)前存在的所有風(fēng)險(xiǎn)都是中性風(fēng)險(xiǎn)，那么這種定價(jià)方法就會隨機(jī)生成數(shù)字來進(jìn)行模擬。當(dāng)模擬次數(shù)不斷增加時(shí)，結(jié)果也會更加準(zhǔn)確。這種定價(jià)方法涉及到的范圍越來越廣，現(xiàn)在很多復(fù)雜、高緯度、計(jì)算量大的金融產(chǎn)品定價(jià)都會使用Monte Carlo。

這一定價(jià)方法的思路大致可以歸結(jié)為兩步：

第一步，用S0代表當(dāng)前股票的初始價(jià)格，由于每一個債券的交易日各不相同，因此可以根據(jù)實(shí)際的交易日期，計(jì)算出這一日期與可轉(zhuǎn)換債券估算價(jià)值日期的時(shí)間段，將這一時(shí)間段N等分，運(yùn)用定價(jià)方法將各個節(jié)點(diǎn)進(jìn)行模擬，將每一天可能出現(xiàn)的價(jià)格走勢圖全部模擬出來，同時(shí)這些價(jià)格走勢圖未來并沒有逐漸收斂的趨勢，因此通過這種方法得到的價(jià)格走勢圖也完全不同。

第二步，將第一步中通過模擬計(jì)算出來的所有股票價(jià)格進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)的利率選用無風(fēng)險(xiǎn)利率r，這一步的目的不僅是通過倒推的方式對所有分散的點(diǎn)是否仍具有各種權(quán)利進(jìn)行判斷，而且也能得到所有點(diǎn)上的估計(jì)價(jià)值，進(jìn)而倒推出在起初的估算價(jià)值當(dāng)日所有路徑上可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值。

第三步，將第二步中所有路徑所有節(jié)點(diǎn)的可轉(zhuǎn)換債券的估計(jì)值求和取平均數(shù)，從而降低誤差，最終可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值就是這個平均數(shù)。

Monte Carlo定價(jià)法實(shí)際上就是在構(gòu)建多種股票價(jià)格走勢的基礎(chǔ)之上，以不同走勢的股票價(jià)格為基礎(chǔ)，得出可轉(zhuǎn)換債券的估值價(jià)格，再通過取平均最終獲得估值日的可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值。

Monte Carlo定價(jià)法最突出的優(yōu)點(diǎn)在于可以很好地描述贖回權(quán)與回授權(quán)，通過分別判斷這兩種權(quán)利各自的執(zhí)行情況，再一次提高估值的精準(zhǔn)度。特別是目前現(xiàn)代技術(shù)的高速發(fā)展，出現(xiàn)了各種算法，進(jìn)一步提升了我們估值的效率，涉及的范圍也會越廣。

相反的，這種定價(jià)方法產(chǎn)生的數(shù)字序列是偽隨機(jī)數(shù)，這就會導(dǎo)致錯誤的結(jié)果出現(xiàn)。另外，該方法依賴于特定的模型，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。

3.3債券分離定價(jià)法

根據(jù)可轉(zhuǎn)換債券功能的不同可以分成普通債券與三個內(nèi)嵌期權(quán)這兩大部分。如果從持有該債券的人來看，債券的擁有者擁有兩種身份：出售贖回權(quán)與購買回收、轉(zhuǎn)股權(quán)，這三個都屬于內(nèi)嵌期權(quán)定價(jià)，可以用公式來表示：

可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值=普通類型的債券價(jià)值+看漲期權(quán)（轉(zhuǎn)換期權(quán)的權(quán)利）—看漲期權(quán)（發(fā)行方贖回期權(quán)價(jià)值）+看跌期權(quán)（投資者回售期權(quán)價(jià)值）

當(dāng)然，內(nèi)嵌期權(quán)之間并不是彼此獨(dú)立，他們之間甚至?xí)嗷ビ啊Ｔ谖覈淖C券交易市場，投資者的回售權(quán)與轉(zhuǎn)換權(quán)可以先執(zhí)行，只有當(dāng)投資者本人自主放棄這兩項(xiàng)權(quán)力之后，贖回權(quán)才能使用。

可轉(zhuǎn)換債券中期權(quán)價(jià)值定價(jià)方法的期權(quán)主要包括三種：

一是轉(zhuǎn)股權(quán)?；镜暮x是指可轉(zhuǎn)換債券在可以轉(zhuǎn)股的時(shí)間段內(nèi)根據(jù)已經(jīng)訂好的分?jǐn)?shù)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，并成功轉(zhuǎn)換為合法股票。因此轉(zhuǎn)股權(quán)能否行使很大程度上取決于時(shí)間段的確定與股票價(jià)值的確定。

二是贖回權(quán)。指的是當(dāng)股票市場出現(xiàn)波動，發(fā)行債券方可以利用贖回權(quán)將債券贖回，避免投資者自主轉(zhuǎn)換。對于這些投資者而言，這種權(quán)利與股票中看漲期權(quán)的空頭類似，會約束投資者的行為。可轉(zhuǎn)換債券的贖回權(quán)其實(shí)還包括到期贖回權(quán)與條件贖回權(quán)。到期贖回權(quán)利，其贖回的執(zhí)行時(shí)間不在債券有效期內(nèi)，往往是在債券到期后，一般是接下來的凡個交易日，發(fā)債的一方可依照提前約定好的價(jià)格，將剩下的可轉(zhuǎn)債收回。條件贖回權(quán)利是在債券未到期時(shí)可在符合合約規(guī)定的條款時(shí)，按規(guī)定的條件贖回價(jià)格將投資者持有的可轉(zhuǎn)債贖回。

正是為了限制投資者并優(yōu)惠債券發(fā)行方，才會設(shè)定贖回權(quán)。一方面，這種權(quán)利可以確保當(dāng)股票出現(xiàn)高漲幅時(shí)，大量的持有者迅速將手中的債券轉(zhuǎn)換，這對債券發(fā)行方而言是巨大的損失。另一方面，避免出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中整體利率下降而造成的資本損失。因?yàn)楫?dāng)發(fā)行的時(shí)間跨度拉長時(shí)，下調(diào)利率會提高整體的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)發(fā)行方即可行使贖回權(quán)，將老債券全部收回進(jìn)行二次發(fā)行，降低成本。另外，贖回權(quán)會促進(jìn)可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換效率。

三是回售權(quán)。指的是債券持有者可以在債券符合回售規(guī)定時(shí)以一定的價(jià)格將債券返還，獲取一定的收入。在我國的債券市場中，回售權(quán)的使用有一定的限制，即只能允許在債券的存續(xù)時(shí)間段內(nèi)，有條件的回售。通常是持有者面臨股票價(jià)格下降的情況，為了避免更多的損失而行使。無論是贖回權(quán)或是回售權(quán)，持有者行使權(quán)力的客體依然是債券，都屬于債券期權(quán)。

第三種方法與前兩種最大的區(qū)別在于第三種方法的根本目的是將每一個權(quán)利分離出來，并計(jì)算出每個部分的大小。所以這種方法可以非常清晰的觀察內(nèi)部的價(jià)值，更容易被大家接受或理解。

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作者簡介：

沈超元，男，漢族，江蘇泰州，1990年3月26日，本科，大同證券，現(xiàn)為對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院在職人員高級課程研修班學(xué)員，研究方向：金融學(xué)。