趙 俊

(安徽外國語學院 國際經濟學院，安徽 合肥 231201)

居民家庭參與股市可以通過參與正規(guī)金融活動實現(xiàn)多元化的資產配置，并通過股息、分紅等股權收益提升家庭的財產性收入。同時，居民如果能夠積極參與到股市中也可以提高資源的配置效率，從而促進實體經濟的發(fā)展。然而，相比較于歐美等發(fā)達國家，我國居民家庭的股市參與率比重依然偏低。美國的消費者金融調查報告指出2013年度美國家庭股市參與率達48.8%。甘犁等(2012)指出，中國家庭參與股市的比例僅有8.84%[1]。中?；鸸咀钚掳l(fā)布的《2019年度全國股票市場投資者狀況調查報告》顯示：截至2019年12月31日，全國股票投資者比例約為11.4%。因此，探究影響居民家庭參與股市的各種影響因素有助于解釋我國家庭股市的“有限參與”之謎[2]。

同時，隨著我國城鎮(zhèn)化建設進程的加快，城市建設方面用地的需求量與日俱增，越來越多的城鄉(xiāng)家庭都逐漸牽涉到房屋拆遷問題。拆遷戶在獲得拆遷補償一夜暴富后卻因沾染賭博、揮霍無度或坐吃山空重新返貧的新聞屢見報端，這引起了政府部分、學術界和社會公眾的廣泛關注。作為城鎮(zhèn)化發(fā)展過程中的產物，房屋拆遷正日益成為一項對家庭行為產生較大影響的沖擊事件。拆遷戶作為中國現(xiàn)代社會進程中的一個重要群體，其本身命運關系到家庭穩(wěn)定、社會和諧及經濟發(fā)展。因此，研究房屋拆遷對拆遷戶群體家庭收入及參與股市等正規(guī)金融市場的情況并探索其內在的機理具有重要的社會意義和學術價值。

本文利用行為金融學領域的心理賬戶理論，借助2017年中國家庭金融調查(CHFS)的最新權威數(shù)據(jù)，探討了房屋拆遷對拆遷戶的家庭收入及股市參與情況的影響機制。在已有文獻的基礎上，本文的主要貢獻在于：第一，從房屋拆遷的視角論證了房屋拆遷對家庭是否參與股市的影響，一定程度了彌補國內學者對于房屋拆遷怎樣影響家庭參與股市研究不足的情況。第二，探尋了房屋拆遷推動家庭參與股市的內在機制，并驗證了家庭收入在二者之間存在部分中介效應。第三，借助心理賬戶理論對于國內拆遷戶群體在獲得拆遷補償款后出現(xiàn)的種種非理性行為做出了一定的科學解釋。

一、文獻綜述與研究假設

目前，國內外學者對于家庭參與股市影響因素方面的研究主要涉及到交易摩擦、金融知識、互聯(lián)網(wǎng)使用、社會互動、社會信任、風險態(tài)度、參與社會保險、家庭收入及家庭人口統(tǒng)計學特征(如受教育程度、身體狀況、婚姻狀況)等。經過梳理，相對比較有代表性的研究成果主要有：

Alan(2006)指出投資者在初次進入股市時會產生一定的進入成本，這降低了儲蓄較少或收入較低者參與股市的可能性[3]。尹志超等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，金融知識的增加會推動家庭參與金融市場，并增加家庭在風險資產尤其是股票資產上的配置[4]。Liang and Guo(2015)將互聯(lián)網(wǎng)看成一種信息渠道，并探討了其與傳統(tǒng)社會互動的替代作用對于股票投資的影響[5]。周廣肅(2018)發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)使用可以通過減少交易成本和促進社會互動，促進更多的家庭參與金融市場投資活動[6]。Hong等(2004)首次提出社會互動會對家庭參與股市產生顯著的正向影響[7]。郭士祺等(2011)證實了社會互動和網(wǎng)絡信息這兩種渠道在推動家庭參與股市方面具有相互替代的作用[8]。Guiso等(2008)證實了信任程度越高的人買入股票的概率及股票配置比例都越高[9]。Shum和Faig(2006)研究表明家庭是否參與股市以及投資股票的份額均與其風險規(guī)避的程度顯著負相關[10]。尹志超等(2013)是否參加了社會保險會影響家庭的勞動收入和健康等方面的風險，這將會對家庭是否投資股票產生一定的影響[11]。Dohmenetal(2010)認為即便是收入較高的群體，較低的學歷或認知能力不高也會抑制其進入股市參與投資[12]。吳衛(wèi)星等(2015)研究發(fā)現(xiàn)有超過40%擁有本科以上學歷的投資者沒有金融認知及投資意愿，這并不是其受教育水平導致，而很有可能是其他因素影響的。[13]。吳衛(wèi)星等(2011)發(fā)現(xiàn)投資者自身的健康水平對其是否參與股市沒有顯著的影響[14]。

通過以上對于家庭參與股市的相關文獻進行梳理發(fā)現(xiàn)，目前學術界對于房屋拆遷是否會影響家庭參與股市以及其內在機理方面的研究還非常少。

Thaler(1985)首次提出的心理賬戶理論認為人們一般會根據(jù)資金來源的不同而設立相應類別的心理賬戶[15]。Kivetz(1999)將通過辛苦勞動所得的固定收入化為常規(guī)收入賬戶，而將非勞動所得的額外收入化為意外之財賬戶[16]。相比之下，拆遷戶所獲得的拆遷補償款更易于被放入人們的意外之財賬戶中。心理賬戶的“標簽效應”使得人們會根據(jù)不同的金錢來源和消費支出而分別設立不同的賬戶，并進行?？顚Ｓ肹17]。人們更偏好于將工作所得等固定收入用作儲蓄，將非工作所得等意外收入進行風險投資[18]。然而，房屋拆遷對于家庭是否參與股市的決策是否有顯著的影響有待驗證，為此提出以下假設：

H1：房屋拆遷會顯著增強家庭是否參與股市。

依照《國有土地上房屋征收與補償條例》的規(guī)定，對被征收的國有土地上建筑物價值進行的補償不得低于房屋征收決定公告之日被征收房屋類似的市場價格。這就意味著中國居民家庭在經歷房屋拆遷后一般都會獲得一筆較為可觀的貨幣補償款或價值量近乎相等的房屋補償[19]，有些地區(qū)甚至還給予拆遷戶一定的搬遷費、臨時安置費、補助和獎勵。根據(jù)國內現(xiàn)行家庭收入核算辦法的規(guī)定，房屋拆遷補償款或一次性安置費均應納入家庭收入核算。蘇群，高君(2019)證實了房屋拆遷會降低城鎮(zhèn)居民的工資和經營方面的收入[20]。肖作平(2012)采用對家庭收入取自然對數(shù)作為動態(tài)財富驗證了家庭收入會顯著存進該家庭參與股市[21]。然而，房屋拆遷對中國城鄉(xiāng)家庭的總收入會有怎樣的影響以及家庭收入是否在房屋拆遷與家庭參與股市決策及參與股市深度之間起到中介作用還有待驗證，為此提出以下假設：

H2：房屋拆遷會顯著提高家庭的總收入。

H3：家庭收入在房屋拆遷影響家庭是否參與股市中起到中介作用。

二、數(shù)據(jù)來源、變量說明與模型設計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)均來自于西南財經大學于2017年在全國開展的第四輪中國家庭金融調查(ChinaHousehold Finance Survey，CHFS)項目，能夠更加真實地反映中國家庭的最新現(xiàn)狀。同時，其樣本覆蓋了全國29個省、355個縣(區(qū))，1400余村(居)委會，樣本規(guī)模達到40011戶。甘犁、尹志超等(2014)指出該項調查樣本的代表性好、數(shù)據(jù)的質量高且非常接近全國人口普查的數(shù)據(jù)等優(yōu)勢[22]。通過刪除缺失值和異常的極端值后，最終獲得10498個有效樣本。

(二)變量說明

1.被解釋變量。參考徐麗鶴、呂佳瑋、何青(2019)[23]的做法，構造家庭是否參與股市stockparticipation這一虛擬變量作為被解釋變量，對于有股票賬戶的家庭賦值為1，否則賦值為0。

2.核心解釋變量。參考柴國俊(2014)[8]和袁薇、黃蓉(2018)[24]的做法，設定房屋拆遷housingdemolition為核心解釋變量變量，若家庭經歷過房拆遷，則被界定為拆遷家庭，變量賦值為1，否則賦值為0。

3.中介變量。參考尹志超等(2019)[25]的做法，對家庭年度總收入取對數(shù)，將家庭收入lntotalincome作為模型的中介變量。

4.控制變量。參考已有文獻，選擇互聯(lián)網(wǎng)使用、社會信任、社會互動、風險態(tài)度、是否參加社會保險、受教育程度、身體狀況以及城鄉(xiāng)差異等作為控制變量，并對原CHFS問卷中部分變量進行了重新賦值。表1詳細介紹了研究中所要用到的各種變量名稱及并對其做了詳細的說明。

表1 變量名稱、變量解釋及變量說明

(三)模型設計

(1)

(2)

(5)

其中，β0為常數(shù)項，u～N(0，σ2)，X是控制變量，主要包括戶主個人特征變量、家庭特征變量和城鄉(xiāng)控制變量，如上所述。

三、實證分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計

表2 變量的描述性統(tǒng)計

從表2可知，樣本中經歷過房屋拆遷的家庭占比14.2%，但參與股市的家庭僅有11.0%。這說明中國家庭參與股市的整體比例不高。同時，風險態(tài)度的均值為1.751，說明大部分家庭的風險偏好程度均較低，不太愿意接受風險性較大的投資。

(二)回歸結果分析

表3 模型回歸結果

利用Stata15.1軟件得到以上3個模型的回歸結果如表3所示。

首先，對核心解釋變量進行分析：表3中，模型(1)報告的Probit回歸結果顯示：房屋拆遷對于家庭是否參與股市有顯著的正向影響，其邊際效應為0.134，在1%的水平上顯著，假設H1驗證通過。

其次，對控制變量進行分析?；ヂ?lián)網(wǎng)使用、風險態(tài)度、社會信任、社會互動和社會保險對家庭是否參與股市均有顯著的正向影響，且基本都在1%的水平上顯著。受教育程度、健康狀況和農村戶口對于家庭是否參與股市均沒有得到數(shù)據(jù)的支持，這與文獻綜述部分梳理的國內外學者的研究結果基本一致。

(三)中介效應檢驗

中介效應的檢驗采用溫忠麟等(2004)提出的依次檢驗法[26]如圖1所示。該方法能夠實現(xiàn)較高的統(tǒng)計效率并能控制檢驗的Ⅰ類錯誤和Ⅱ類錯誤的概率。該方法的檢驗程序需要用到以下三個方程：

Y=cX+u1

(6)

M=aX+u2

(7)

Y=c'X+bM+u3

(8)

圖1 中介效應依次檢驗法流程

式(6)、(7)和(8)中的系數(shù)c、a、b和c'分別對應式(1)、(3)和(2)中的系數(shù)α1、ε1、β2和β1。根據(jù)檢驗程序并結合表3的回歸結果可知：α1等于0.134，在1%的水平上顯著。ε1等于0.266，在1%的水平上顯著。β2等于0.211，在1%的水平上顯著。最后，β1等于0.102，在5%的水平上顯著。模型(1)中加入家庭收入這一變量以后，PseudoR2由0.162顯著提升到0.190，模型的解釋力得到增強。同時，房屋拆遷對家庭是否參與股市的回歸系數(shù)由0.134降低為0.102，這說明房屋拆遷對家庭是否參與股市的影響是部分通過家庭收入的變化來實現(xiàn)的。由此可知，家庭收入在房屋拆遷和家庭是否參與股市之間存在部分中介效應。綜上，假設H2和假設H3均得到驗證通過。

三、研究結論

本文在梳理國內外學者對于家庭參與股市方面的影響因素相關文獻的基礎上，基于行為金融學領域中的心理賬戶理論分析了為什么房屋拆遷可能會促進家庭參與股市。同時，借助2017年CHFS的最新權威數(shù)據(jù)，采用Probit模型分析了房屋拆遷對家庭股市參與情況的影響，并利用依次檢驗法分析了房屋拆遷通過影響家庭收入進而促進家庭參與股市的內在機制。主要研究結論如下：

第一，房屋拆遷對于家庭是否參與股市具有顯著的正向影響，其邊際效應為0.134，在1%的水平上顯著。

第二，家庭收入在房屋拆遷和家庭是否參與股市之間存在部分中介效應，表明可能存在房屋拆遷家庭因拆遷獲得拆遷補償款后提升了家庭總收入進而促進了家庭參與股市的內在機制。

第三，控制變量方面，互聯(lián)網(wǎng)使用、風險態(tài)度、社會信任和社會互動及家庭是否參與社會保險對家庭是否參與股市和家庭參與股市的深度均有顯著的正向影響。受教育程度、健康狀況和是否為農村戶口對于家庭是否參與股市的影響均沒有得到數(shù)據(jù)的支持。

研究結論為從房屋拆遷的角度研究家庭參與股市并探討其內在作用機制提供了一個新的視角。同時，如何提升中國拆遷戶家庭的投資理財意識，促進其參與股市等正規(guī)金融市場，有效減少拆遷戶群體因獲取拆遷補償而出現(xiàn)的參與賭博或奢侈消費等各種非理性行為也是未來值得進一步研究的方向。