荀玉根

驅(qū)動牛市3浪上漲的兩大因素即資金面寬松和基本面改善趨勢未變，所以牛市3浪中期趨勢不變。

投資者對市場頗有疑慮，主要體現(xiàn)在三個方面，即流動性是否轉(zhuǎn)向，基本面能否跟上，估值是否過高。

流動性可以分為宏觀流動性和微觀流動性，宏觀流動性力度變小了，但是方向未變，微觀流動性依舊充裕。宏觀流動性是背景，可以從價、量兩個角度衡量，價的指標(biāo)包括：10年期國債收益率、R007利率、加權(quán)平均貸款利率、LPR利率、銀行理財利率、非證券投資類信托產(chǎn)品利率，量的指標(biāo)包括：社融存量增速、M2增速、貸款余額增速。從價的角度來看，年初以來利率整體下行，5月份后10年期國債收益率和R007利率有所回升，有投資者擔(dān)憂貨幣政策邊際收緊，如果再觀察其他4個利率指標(biāo)，會發(fā)現(xiàn)整體仍在低位。從量的角度來看，年初以來社融存量增速、M2增速和貸款余額增速逐月穩(wěn)步上升，7月份M2增速和貸款余額增速有所下降，但整體仍處于高位。綜合宏觀流動性的量、價指標(biāo)來看，整體偏松格局沒變。

基本面回升源于兩大動力，即盈利周期輪動和政策推進(jìn)。預(yù)計基本面數(shù)據(jù)下半年繼續(xù)回升，全年A股凈利同比有望達(dá)到0-5%?；久婊厣从趦纱髣恿Γ阂皇墙?jīng)濟(jì)周期因素。由于庫存變化反映了市場需求預(yù)期和企業(yè)生產(chǎn)狀況，和企業(yè)盈利正相關(guān)，所以通過分析庫存周期的變動可以追蹤企業(yè)盈利所處的周期區(qū)間。回顧歷史，2000年至今，市場共經(jīng)歷了5輪完整的庫存周期，平均一個周期歷時39個月，本輪庫存周期始于2016年6月，按照歷史經(jīng)驗推算這輪庫存周期將在2019年9月見底。但是，疫情沖擊使得基本面 2020年一季度再砸深坑，數(shù)據(jù)斷崖式下跌，打斷了盈利見底回升的節(jié)奏，現(xiàn)在國內(nèi)疫情已經(jīng)得到控制，經(jīng)濟(jì)活動將逐步向正常水平靠攏，前期暫緩的生產(chǎn)和消費(fèi)有望在下半年得到回補(bǔ)，基本面數(shù)據(jù)有自我回升的動力。二是對沖政策發(fā)力。政府工作報告雖然沒提GDP目標(biāo)，但財政赤字和就業(yè)目標(biāo)隱含名義GDP同比增長5.4%，實際GDP同比增長3%左右。上半年GDP同比為-1.6%，若要實現(xiàn)目標(biāo)對應(yīng)下半年GDP同比增速需達(dá)到6.5%，由此推斷下半年財政政策將逐漸落地。貨幣、財政政策發(fā)力后將助推基本面數(shù)據(jù)回升。7月全國一般公共預(yù)算收入為1.85萬億元，同比增長4.3%，一般公共預(yù)算支出1.71萬億元，同比增長18.5%，可見在政策推進(jìn)下財政支出增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，財政收入增速隨之續(xù)升，這最終得益于經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇和盤活國有資產(chǎn)帶來非稅收入增長。最新中觀高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，8月經(jīng)濟(jì)仍呈改善態(tài)勢，終端需求穩(wěn)中有升。

估值可從兩個角度看：第一，絕對估值角度看，部分板塊估值較貴，A股整體處于歷史中等水平。第二，從相對估值角度看，A股依然具有吸引力。

驅(qū)動牛市3浪上漲的兩大因素未變，即資金面寬松和基本面改善趨勢未變，所以牛市3浪中期趨勢不變，真正需要擔(dān)心的風(fēng)險是隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，通脹壓力抬升導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向，屆時市場恐將迎來3浪上漲后的4浪回調(diào)。

目前科技、醫(yī)藥、酒類等行業(yè)存在高估現(xiàn)象，往后看市場主線仍在，與此同時其他的機(jī)會也在變多，即牛市擴(kuò)散。主線方面，本輪牛市主線是科技+券商，即這是轉(zhuǎn)型升級牛市，類似1980-2000年的美股，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級是核心，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整是支撐。此外，其他階段性機(jī)會也要關(guān)注。三季度隨著基本面修復(fù)的趨勢逐步確認(rèn)，以汽車家電為代表的早周期行業(yè)基本面回升更明顯，值得關(guān)注，且前期漲幅不大、估值和基金配置比例均較低。四季度重點關(guān)注地產(chǎn)銀行等低估值板塊，一方面銀行地產(chǎn)的補(bǔ)漲需要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的支持，另一方面四季度基于排名等因素，會出現(xiàn)資金博弈的現(xiàn)象，以銀行地產(chǎn)為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看四季度可能被資金追逐。