片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目引入社?；鹛接?/h1>
2020-08-28 02:59袁家鳳
交通企業(yè)管理 2020年5期
□ 袁家鳳 易 丹
交通基礎(chǔ)設(shè)施是經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)步發(fā)展的先決條件，新型城鎮(zhèn)化的發(fā)展同樣也離不開交通基礎(chǔ)設(shè)施的支撐。為了加快推進(jìn)我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程，加快交通基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式創(chuàng)新的步伐已成為當(dāng)務(wù)之急?！罢w打包、片區(qū)開發(fā)、逐步推進(jìn)”的開發(fā)模式以其規(guī)劃引領(lǐng)、區(qū)域統(tǒng)籌、土地綜合利用、投融建一體化等優(yōu)點(diǎn)被各地政府廣泛應(yīng)用。片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目一般涵蓋的合作內(nèi)容較多，如一級土地開發(fā)、市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，投資規(guī)模較大，其項(xiàng)目融資是項(xiàng)目推進(jìn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而引入社保基金將成為一條重要的路徑。因此，筆者以某城市綜合開發(fā)項(xiàng)目為例，探討社?；鹪谄瑓^(qū)開發(fā)項(xiàng)目融資中的應(yīng)用。
一、片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目引入社?；鸬目尚行苑治?/h2>1.地方政府發(fā)展訴求
在國務(wù)院正式頒發(fā)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）之后，各地政府主要采取政府直接投資開發(fā)和引入社會(huì)資本投資開發(fā)兩種方式推進(jìn)片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目。在城市化進(jìn)程加速推進(jìn)下，各地政府債務(wù)均居高不下。據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2018年底，若按負(fù)債率（即政府債務(wù)余額/地方GDP總量）考量，負(fù)債率排名前六位的分別是青海?。?1.5%）、貴州?。?9.7%）、海南?。?0.2%）、云南?。?9.9%）、內(nèi)蒙古自治區(qū)（37.9%）、寧夏回族自治區(qū)（37.5%）?？梢姡诋?dāng)前各地政府債務(wù)高企、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范力度日益加大的情況下，采用政府直接投資的難度急劇突出。一邊是政府錢袋子“捉襟見肘”，一邊是片區(qū)開發(fā)需求持續(xù)高漲，在此情況下，亟需引進(jìn)有經(jīng)驗(yàn)、有實(shí)力的社會(huì)資本參與投資建設(shè)。
2.片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目遭遇融資難題
片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目的合作內(nèi)容一般包括規(guī)劃體系編制、土地征地拆遷整理、市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)設(shè)施運(yùn)營、產(chǎn)業(yè)服務(wù)等。目前，社會(huì)資本參與片區(qū)開發(fā)投資主要采取PPP、ABO、投資人+EPC等模式實(shí)施。
PPP模式下的回報(bào)機(jī)制一般為政府付費(fèi)或使用者付費(fèi)+可行性缺口補(bǔ)貼。政府付費(fèi)回報(bào)最終來源于政府一般公共預(yù)算支出；使用者付費(fèi)+可行性缺口補(bǔ)貼回報(bào)最終來源一般是由少量的準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目（如停車場、博物館）的經(jīng)營收入、一般公共預(yù)算支出及政府性基金收入組合構(gòu)成。財(cái)金〔2019〕10號規(guī)定“新簽約項(xiàng)目不得從政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算安排PPP項(xiàng)目運(yùn)營補(bǔ)貼支出”。這意味著能完全合法合規(guī)采用PPP模式實(shí)施的片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目鳳毛麟角。
片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目在PPP模式遭遇瓶頸之后，ABO、投資人+EPC等非 PPP模式扮演著越來越重要的作用。ABO模式是地方政府通過競爭性程序或直接授權(quán)相關(guān)企業(yè)作為項(xiàng)目業(yè)主，由其向政府方提供項(xiàng)目投融資、建設(shè)及運(yùn)營服務(wù)，合作期滿將項(xiàng)目設(shè)施移交給政府方，政府方按約定給予一定財(cái)政資金支持的合作方式。投資人+EPC模式借鑒了國內(nèi)施工承包商承接海外項(xiàng)目的“帶資包、出口信貸的工程總承包”方式，指由政府或政府授權(quán)的項(xiàng)目業(yè)主負(fù)責(zé)選擇投資建設(shè)人，并由投資建設(shè)人負(fù)責(zé)項(xiàng)目設(shè)計(jì)、采購、施工建設(shè)以及籌資或協(xié)助項(xiàng)目融資，待項(xiàng)目竣工后，再由項(xiàng)目業(yè)主按照合同約定進(jìn)行債務(wù)償還的一種合作模式。ABO和投資人+EPC兩種模式的回報(bào)一般來源政府財(cái)政預(yù)算支出，在政府主管部門對工程量計(jì)量并經(jīng)考核之后，將該費(fèi)用協(xié)調(diào)由財(cái)政部門列入預(yù)算支付?，F(xiàn)行采用 ABO和投資人+EPC實(shí)施的片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目普遍是通過片區(qū)內(nèi)的土地出讓實(shí)現(xiàn)自平衡，土地出讓所帶來的政府性基金增量收入是社會(huì)資本的主要回報(bào)來源。
由于ABO和投資人+EPC項(xiàng)目一般是地方政府獲得增量財(cái)政收入（包括但不限于土地出讓金、稅收）之后，才會(huì)協(xié)調(diào)將費(fèi)用列入財(cái)政預(yù)算支出，此情形下項(xiàng)目的可融資性較弱。因此，如何確保融資到位是擺在社會(huì)資本面前的重大難題。
3.社?；鸨Ｖ翟鲋嫡昶鋾r(shí)
社保基金即全國社會(huì)保障基金，是我國的國家社會(huì)保障儲備基金，由中央財(cái)政預(yù)算撥款、國有資本劃轉(zhuǎn)、基金投資收益和國務(wù)院批準(zhǔn)的其他方式籌集的資金構(gòu)成，專門用于人口老齡化高峰時(shí)期的養(yǎng)老保險(xiǎn)等社會(huì)保障支出的補(bǔ)充和調(diào)劑，由全國社會(huì)保障基金理事會(huì)負(fù)責(zé)管理運(yùn)營。
當(dāng)前，我國社?；鹜顿Y主要以銀行存款和國債為主，投資渠道較為單一，而上述投資方式容易受到其他因素的影響。比如，我國長期面臨的通貨膨脹情況，從而容易形成投資成本較高但收益率較低的局面。因此，在現(xiàn)有的銀行貸款、國債等投資方式基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探索可行的投資渠道是社?；鸬谋剡x道路。
二、片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目引入社保基金股權(quán)投資案例分析
1.項(xiàng)目概況
某城市綜合開發(fā)項(xiàng)目合作范圍面積為5.78平方公里，其中，經(jīng)營性建設(shè)用地面積為5 388畝。項(xiàng)目圍繞中央商務(wù)區(qū)CBD，擬分四期開發(fā)，開發(fā)時(shí)序由緊鄰高鐵站南廣場側(cè)向南逐期開發(fā)，每期建設(shè)時(shí)間3～5年，同時(shí)配建商住、住宅和公共服務(wù)設(shè)施，滿足城市發(fā)展需要。
2.投資模式
該項(xiàng)目通過公開招標(biāo)選定投資人，并與之簽訂《投資建設(shè)合同》，落實(shí)投資人作為本項(xiàng)目投資管控中心的合法身份，然后由項(xiàng)目公司直接承擔(dān)或引進(jìn)有相應(yīng)資質(zhì)的單位實(shí)施合作范圍內(nèi)的咨詢、規(guī)劃、設(shè)計(jì)、監(jiān)理、施工或EPC總承包工作。
該項(xiàng)目由某央企與地方平臺公司聯(lián)合設(shè)立的項(xiàng)目公司中標(biāo)。項(xiàng)目公司作為片區(qū)投資主體，代表政府方組織各項(xiàng)有關(guān)工作，合作內(nèi)容涵蓋合作范圍內(nèi)的規(guī)劃體系編制、一級土地開發(fā)、交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。其中，交通基礎(chǔ)設(shè)施包括經(jīng)三路、經(jīng)一路、含橫一路、橫四路、縱一路、縱三路、縱四路、中央大道、橫二路、鉆石路等多條市政道路。
經(jīng)營性土地完成“凈地”工作之后，政府確保片區(qū)內(nèi)可經(jīng)營性土地按約按期出讓，根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定，按收支兩條線原則，將土地出讓收入繳納國庫。經(jīng)雙方核算后，政府方協(xié)調(diào)財(cái)政國庫列支費(fèi)用，首先支付項(xiàng)目開發(fā)成本，同時(shí)，將每塊土地出讓凈收入（如有）等額的資金以公共配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出等方式支付，用以支持合作范圍內(nèi)相關(guān)配套基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的滾動(dòng)開發(fā)。政府方應(yīng)確保將上述相關(guān)費(fèi)用支出列入年度財(cái)政支出預(yù)算。具體運(yùn)作如圖1所示。
圖1 項(xiàng)目運(yùn)作示意圖
3.項(xiàng)目融資需求
啟動(dòng)區(qū)（首期）按照“控制投資、滾動(dòng)開發(fā)”的原則，圍繞“及早完成土地出讓、提高土地流轉(zhuǎn)速度”主線，制定開發(fā)計(jì)劃。根據(jù)投資合同約定，項(xiàng)目公司須將注冊資本金繳足30億元。按照投資計(jì)劃，在30億元足額到位，同時(shí)片區(qū)范圍內(nèi)土地如期出讓、政府按照進(jìn)展及時(shí)支付工程費(fèi)用的情況下，項(xiàng)目運(yùn)營期不存在資金缺口。項(xiàng)目合同中也約定項(xiàng)目公司投入的資金總額峰值按30億元控制，進(jìn)行滾動(dòng)開發(fā)。
4.基金融資
項(xiàng)目公司中某央企和地方平臺公司的股權(quán)比例分別為60%和40%，該央企需籌集18億元的資本金注入。經(jīng)過內(nèi)部協(xié)商、過會(huì)討論，該央企最終決定引入其與社保基金共同組建的某基礎(chǔ)設(shè)施基金進(jìn)行股權(quán)投資。
該基金的基本要素如下：
（1）投資期限：預(yù)計(jì)不超過2025年11月，其中投資放款不能晚于2020年10月。
（2）基金規(guī)模：約18億元（分期投放，計(jì)劃首期規(guī)模5.4億元，后續(xù)根據(jù)某央企對項(xiàng)目公司的注冊資本繳付情況及公司屆時(shí)資金需求情況決定）。
（3）投資方式：股權(quán)收益權(quán)投資。
（4）項(xiàng)目收益來源：收益來源為項(xiàng)目合作范圍內(nèi)可出讓地塊收入。
（5）交易方式：在基金投資期內(nèi)，按項(xiàng)目實(shí)際用款需求和基金投資決策流程受讓某央企持有項(xiàng)目公司60%股權(quán)對應(yīng)的收益權(quán)。
該基金的結(jié)構(gòu)交易如圖2所示。
圖2 基金結(jié)構(gòu)交易圖
交易說明如下：該基金采取有限合作制企業(yè)組建，某央企作為劣后級LP，認(rèn)繳59.9%股權(quán)，社?；鹱鳛閮?yōu)先級LP，認(rèn)繳40%股權(quán)，該央企所屬基金管理公司作為GP，認(rèn)繳0.1%股權(quán)。）該央企、社保基金、某央企所屬基金管理公司按照59.9∶40∶0.1的比例完成對基金的實(shí)繳出資。股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，由基金受讓某央企對項(xiàng)目公司60%股權(quán)出資對應(yīng)的收益權(quán)。
5.基金投資收益及風(fēng)險(xiǎn)分析
（1）基金投資收益分析。基金投資期間，項(xiàng)目公司中某央企所對應(yīng)60%股權(quán)投資獲得的股息、紅利或者其他股權(quán)處置收入，依據(jù)股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議分配至基金，再由基金分配給基金份額持有人。同時(shí)約定社?；鸬耐顿Y基準(zhǔn)收益為A%/年（A%大于銀行同期貸款利率），投資收益超過基準(zhǔn)至10%/年的區(qū)間內(nèi)收益按照同股同權(quán)原則分配，大于10%/年部分的投資收益由社?；鸷椭薪环桨凑?0∶90的比例進(jìn)行分配?；鹜顺鰰r(shí)，依基金合同約定，基金投資的退出不晚于2025年11月，屆時(shí)基金可以通過項(xiàng)目清算退出，或由某央企回購股權(quán)收益權(quán)。
（2）基金投資風(fēng)險(xiǎn)分析。該項(xiàng)目的投資收益最終來源于項(xiàng)目合作范圍內(nèi)可出讓地塊收入，對應(yīng)部分的收入存在一定的不確定性和投資風(fēng)險(xiǎn)。但鑒于片區(qū)內(nèi)土地出讓金預(yù)計(jì)可以覆蓋開發(fā)成本和相關(guān)收益，項(xiàng)目公司在與政府簽訂的合同中也約定了項(xiàng)目公司可與政府協(xié)商確定項(xiàng)目分區(qū)分期開發(fā)建設(shè)時(shí)序、土地開發(fā)及土地出讓計(jì)劃等，如果政府收到的土地出讓金不足以支付項(xiàng)目公司結(jié)算日前已實(shí)際發(fā)生尚未支付的開發(fā)成本，尚未支付的部分繼續(xù)計(jì)算基本收益，在隨后批次地塊出讓時(shí)支付，項(xiàng)目公司投資收益基本可以得到保障。同時(shí)，在該基金的交易結(jié)構(gòu)中，社保基金是作為優(yōu)先級LP參與投資，具有優(yōu)先分享基金投資收益的權(quán)利，且設(shè)置了社?；鹜顿Y基準(zhǔn)收益A%，某央企（AAA級企業(yè)）對社?；鹗找娼o予了一定的保障。綜合來看，社?；饏⑴c投資該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)較小，基本可控。
三、片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目引入社保基金的要點(diǎn)分析
1.設(shè)立有限合伙型基金，建立資金池，提前謀劃布局
片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目投資規(guī)模大，對社會(huì)資本融資能力要求高。社會(huì)資本可憑借自身良好的信用評級（如案例中該央企的信用評級為AAA），以及在片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目領(lǐng)域的運(yùn)作能力，與社保基金進(jìn)行高端對接，加快設(shè)立有限合伙型基金，其中，社保基金為優(yōu)先級LP，社會(huì)資本為劣后級LP，并聘請專業(yè)基金管理公司作為GP。通過有限合伙型基金的設(shè)立，可以建立片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目的資金池，提高社會(huì)資本的資金運(yùn)作能力，為項(xiàng)目開發(fā)提前謀劃布局。
2.優(yōu)選項(xiàng)目投資，降低社?；鹜顿Y風(fēng)險(xiǎn)顧慮
由于社?；鹪谏鐣?huì)保障支出方面占有舉足輕重的作用，其既需要保證項(xiàng)目收益，也需要嚴(yán)格審查項(xiàng)目合法合規(guī)性并控制投資風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前地方債務(wù)日益突出的情況下，片區(qū)項(xiàng)目開發(fā)應(yīng)做到寧缺毋濫，一方面應(yīng)優(yōu)選經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件較優(yōu)、地方財(cái)政能力較強(qiáng)、土地市場較好的區(qū)域，充分調(diào)研土地市場供給與需求，保證片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目能夠?qū)崿F(xiàn)自平衡；另一方面應(yīng)合理設(shè)置合作模式和交易結(jié)構(gòu)，避免觸碰政策紅線，確保項(xiàng)目合法合規(guī)。只有做到以上兩點(diǎn)，才能提高引入社保基金投資的可靠性。
3.引入社?；鸸蓹?quán)融資，實(shí)現(xiàn)表外融資
在2019年財(cái)金10號文發(fā)布后，PPP模式在片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目的發(fā)展與應(yīng)用受到了一定阻力，ABO、投資人+EPC等非PPP模式的應(yīng)用越來越廣泛。由于項(xiàng)目公司難以通過片區(qū)開發(fā)收益抵押進(jìn)行融資，政府也不能提供直接增信，引入社?；鸸蓹?quán)融資能夠較好地解決片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目中的融資難題，降低了社會(huì)資本的出資壓力。同時(shí)，社保基金是以股權(quán)形式參與投資，該部分融資不會(huì)納入社會(huì)資本的資產(chǎn)負(fù)債表，可以較好的實(shí)現(xiàn)表外融資。
4.根據(jù)資金需求分期投放，提高資金使用效率
由于片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目投資周期長，其資金投放根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展確定。如果將建設(shè)資金一次性注入項(xiàng)目公司，必將會(huì)部分資金閑置，而導(dǎo)致機(jī)會(huì)成本增加。因此，社會(huì)資本在與社?；鹪O(shè)立有限合伙型基金時(shí)，可約定基金的實(shí)際投資額度根據(jù)項(xiàng)目公司的注冊資本繳付情況及公司屆時(shí)資金需求情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整、分期投放。
5.合理設(shè)置收益分配機(jī)制，滿足合作方共同訴求
基金收益分配機(jī)制的設(shè)定是社會(huì)資本和社保基金均極為關(guān)注的要素，也是雙方在設(shè)置基金時(shí)的博弈關(guān)鍵點(diǎn)。對于社會(huì)資本而言，其在考慮引入社保基金時(shí)，應(yīng)確保能擴(kuò)大杠桿效應(yīng)，引入社?；鸷筘?cái)務(wù)內(nèi)部收益率應(yīng)高于引入社?；鹎暗呢?cái)務(wù)內(nèi)部收益率；對于社?；鸲裕渫顿Y收益要求一般要高于市場財(cái)務(wù)基準(zhǔn)折現(xiàn)率。因此，為了既確保社會(huì)資本的投資利益，也提高對社保基金的投資吸引力，應(yīng)在充分測算片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目自身收益的基礎(chǔ)上，合理設(shè)置收益分配機(jī)制。根據(jù)項(xiàng)目未來的可能收益范圍，分段設(shè)置社會(huì)資本和社?；鸬姆謸?dān)比例，并設(shè)置社?；鹱畹屯顿Y收益。
四、結(jié)語
“整體打包、片區(qū)開發(fā)、逐步推進(jìn)”的開發(fā)模式以其區(qū)域統(tǒng)籌、投融建一體化等優(yōu)點(diǎn)將是各地政府加快市政交通基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)、推動(dòng)城鎮(zhèn)化發(fā)展的主流模式。當(dāng)前防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)作為國家三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，可融資性較強(qiáng)的PPP模式實(shí)施難度日益加大，ABO、投資人+EPC等融資性相對較差的非PPP模式正在推進(jìn)摸索中。社保基金通過與實(shí)力較強(qiáng)、資信較優(yōu)、風(fēng)險(xiǎn)防控能力較好的央企和國企組建基礎(chǔ)設(shè)施基金進(jìn)行合作，既能較好地滿足社?；鸬谋Ｖ翟鲋敌枨螅材転槠瑓^(qū)開發(fā)項(xiàng)目注入源源不斷的活力。
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交通基礎(chǔ)設(shè)施是經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)步發(fā)展的先決條件，新型城鎮(zhèn)化的發(fā)展同樣也離不開交通基礎(chǔ)設(shè)施的支撐。為了加快推進(jìn)我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程，加快交通基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式創(chuàng)新的步伐已成為當(dāng)務(wù)之急?！罢w打包、片區(qū)開發(fā)、逐步推進(jìn)”的開發(fā)模式以其規(guī)劃引領(lǐng)、區(qū)域統(tǒng)籌、土地綜合利用、投融建一體化等優(yōu)點(diǎn)被各地政府廣泛應(yīng)用。片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目一般涵蓋的合作內(nèi)容較多，如一級土地開發(fā)、市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，投資規(guī)模較大，其項(xiàng)目融資是項(xiàng)目推進(jìn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而引入社保基金將成為一條重要的路徑。因此，筆者以某城市綜合開發(fā)項(xiàng)目為例，探討社?；鹪谄瑓^(qū)開發(fā)項(xiàng)目融資中的應(yīng)用。
一、片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目引入社?；鸬目尚行苑治?/h2>1.地方政府發(fā)展訴求
在國務(wù)院正式頒發(fā)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）之后，各地政府主要采取政府直接投資開發(fā)和引入社會(huì)資本投資開發(fā)兩種方式推進(jìn)片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目。在城市化進(jìn)程加速推進(jìn)下，各地政府債務(wù)均居高不下。據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2018年底，若按負(fù)債率（即政府債務(wù)余額/地方GDP總量）考量，負(fù)債率排名前六位的分別是青海?。?1.5%）、貴州?。?9.7%）、海南?。?0.2%）、云南?。?9.9%）、內(nèi)蒙古自治區(qū)（37.9%）、寧夏回族自治區(qū)（37.5%）?？梢姡诋?dāng)前各地政府債務(wù)高企、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范力度日益加大的情況下，采用政府直接投資的難度急劇突出。一邊是政府錢袋子“捉襟見肘”，一邊是片區(qū)開發(fā)需求持續(xù)高漲，在此情況下，亟需引進(jìn)有經(jīng)驗(yàn)、有實(shí)力的社會(huì)資本參與投資建設(shè)。
2.片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目遭遇融資難題
片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目的合作內(nèi)容一般包括規(guī)劃體系編制、土地征地拆遷整理、市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)設(shè)施運(yùn)營、產(chǎn)業(yè)服務(wù)等。目前，社會(huì)資本參與片區(qū)開發(fā)投資主要采取PPP、ABO、投資人+EPC等模式實(shí)施。
PPP模式下的回報(bào)機(jī)制一般為政府付費(fèi)或使用者付費(fèi)+可行性缺口補(bǔ)貼。政府付費(fèi)回報(bào)最終來源于政府一般公共預(yù)算支出；使用者付費(fèi)+可行性缺口補(bǔ)貼回報(bào)最終來源一般是由少量的準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目（如停車場、博物館）的經(jīng)營收入、一般公共預(yù)算支出及政府性基金收入組合構(gòu)成。財(cái)金〔2019〕10號規(guī)定“新簽約項(xiàng)目不得從政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算安排PPP項(xiàng)目運(yùn)營補(bǔ)貼支出”。這意味著能完全合法合規(guī)采用PPP模式實(shí)施的片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目鳳毛麟角。
片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目在PPP模式遭遇瓶頸之后，ABO、投資人+EPC等非 PPP模式扮演著越來越重要的作用。ABO模式是地方政府通過競爭性程序或直接授權(quán)相關(guān)企業(yè)作為項(xiàng)目業(yè)主，由其向政府方提供項(xiàng)目投融資、建設(shè)及運(yùn)營服務(wù)，合作期滿將項(xiàng)目設(shè)施移交給政府方，政府方按約定給予一定財(cái)政資金支持的合作方式。投資人+EPC模式借鑒了國內(nèi)施工承包商承接海外項(xiàng)目的“帶資包、出口信貸的工程總承包”方式，指由政府或政府授權(quán)的項(xiàng)目業(yè)主負(fù)責(zé)選擇投資建設(shè)人，并由投資建設(shè)人負(fù)責(zé)項(xiàng)目設(shè)計(jì)、采購、施工建設(shè)以及籌資或協(xié)助項(xiàng)目融資，待項(xiàng)目竣工后，再由項(xiàng)目業(yè)主按照合同約定進(jìn)行債務(wù)償還的一種合作模式。ABO和投資人+EPC兩種模式的回報(bào)一般來源政府財(cái)政預(yù)算支出，在政府主管部門對工程量計(jì)量并經(jīng)考核之后，將該費(fèi)用協(xié)調(diào)由財(cái)政部門列入預(yù)算支付?，F(xiàn)行采用 ABO和投資人+EPC實(shí)施的片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目普遍是通過片區(qū)內(nèi)的土地出讓實(shí)現(xiàn)自平衡，土地出讓所帶來的政府性基金增量收入是社會(huì)資本的主要回報(bào)來源。
由于ABO和投資人+EPC項(xiàng)目一般是地方政府獲得增量財(cái)政收入（包括但不限于土地出讓金、稅收）之后，才會(huì)協(xié)調(diào)將費(fèi)用列入財(cái)政預(yù)算支出，此情形下項(xiàng)目的可融資性較弱。因此，如何確保融資到位是擺在社會(huì)資本面前的重大難題。
3.社?；鸨Ｖ翟鲋嫡昶鋾r(shí)
社保基金即全國社會(huì)保障基金，是我國的國家社會(huì)保障儲備基金，由中央財(cái)政預(yù)算撥款、國有資本劃轉(zhuǎn)、基金投資收益和國務(wù)院批準(zhǔn)的其他方式籌集的資金構(gòu)成，專門用于人口老齡化高峰時(shí)期的養(yǎng)老保險(xiǎn)等社會(huì)保障支出的補(bǔ)充和調(diào)劑，由全國社會(huì)保障基金理事會(huì)負(fù)責(zé)管理運(yùn)營。
當(dāng)前，我國社?；鹜顿Y主要以銀行存款和國債為主，投資渠道較為單一，而上述投資方式容易受到其他因素的影響。比如，我國長期面臨的通貨膨脹情況，從而容易形成投資成本較高但收益率較低的局面。因此，在現(xiàn)有的銀行貸款、國債等投資方式基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探索可行的投資渠道是社?；鸬谋剡x道路。
二、片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目引入社保基金股權(quán)投資案例分析
1.項(xiàng)目概況
某城市綜合開發(fā)項(xiàng)目合作范圍面積為5.78平方公里，其中，經(jīng)營性建設(shè)用地面積為5 388畝。項(xiàng)目圍繞中央商務(wù)區(qū)CBD，擬分四期開發(fā)，開發(fā)時(shí)序由緊鄰高鐵站南廣場側(cè)向南逐期開發(fā)，每期建設(shè)時(shí)間3～5年，同時(shí)配建商住、住宅和公共服務(wù)設(shè)施，滿足城市發(fā)展需要。
2.投資模式
該項(xiàng)目通過公開招標(biāo)選定投資人，并與之簽訂《投資建設(shè)合同》，落實(shí)投資人作為本項(xiàng)目投資管控中心的合法身份，然后由項(xiàng)目公司直接承擔(dān)或引進(jìn)有相應(yīng)資質(zhì)的單位實(shí)施合作范圍內(nèi)的咨詢、規(guī)劃、設(shè)計(jì)、監(jiān)理、施工或EPC總承包工作。
該項(xiàng)目由某央企與地方平臺公司聯(lián)合設(shè)立的項(xiàng)目公司中標(biāo)。項(xiàng)目公司作為片區(qū)投資主體，代表政府方組織各項(xiàng)有關(guān)工作，合作內(nèi)容涵蓋合作范圍內(nèi)的規(guī)劃體系編制、一級土地開發(fā)、交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。其中，交通基礎(chǔ)設(shè)施包括經(jīng)三路、經(jīng)一路、含橫一路、橫四路、縱一路、縱三路、縱四路、中央大道、橫二路、鉆石路等多條市政道路。
經(jīng)營性土地完成“凈地”工作之后，政府確保片區(qū)內(nèi)可經(jīng)營性土地按約按期出讓，根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定，按收支兩條線原則，將土地出讓收入繳納國庫。經(jīng)雙方核算后，政府方協(xié)調(diào)財(cái)政國庫列支費(fèi)用，首先支付項(xiàng)目開發(fā)成本，同時(shí)，將每塊土地出讓凈收入（如有）等額的資金以公共配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出等方式支付，用以支持合作范圍內(nèi)相關(guān)配套基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的滾動(dòng)開發(fā)。政府方應(yīng)確保將上述相關(guān)費(fèi)用支出列入年度財(cái)政支出預(yù)算。具體運(yùn)作如圖1所示。
圖1 項(xiàng)目運(yùn)作示意圖
3.項(xiàng)目融資需求
啟動(dòng)區(qū)（首期）按照“控制投資、滾動(dòng)開發(fā)”的原則，圍繞“及早完成土地出讓、提高土地流轉(zhuǎn)速度”主線，制定開發(fā)計(jì)劃。根據(jù)投資合同約定，項(xiàng)目公司須將注冊資本金繳足30億元。按照投資計(jì)劃，在30億元足額到位，同時(shí)片區(qū)范圍內(nèi)土地如期出讓、政府按照進(jìn)展及時(shí)支付工程費(fèi)用的情況下，項(xiàng)目運(yùn)營期不存在資金缺口。項(xiàng)目合同中也約定項(xiàng)目公司投入的資金總額峰值按30億元控制，進(jìn)行滾動(dòng)開發(fā)。
4.基金融資
項(xiàng)目公司中某央企和地方平臺公司的股權(quán)比例分別為60%和40%，該央企需籌集18億元的資本金注入。經(jīng)過內(nèi)部協(xié)商、過會(huì)討論，該央企最終決定引入其與社保基金共同組建的某基礎(chǔ)設(shè)施基金進(jìn)行股權(quán)投資。
該基金的基本要素如下：
（1）投資期限：預(yù)計(jì)不超過2025年11月，其中投資放款不能晚于2020年10月。
（2）基金規(guī)模：約18億元（分期投放，計(jì)劃首期規(guī)模5.4億元，后續(xù)根據(jù)某央企對項(xiàng)目公司的注冊資本繳付情況及公司屆時(shí)資金需求情況決定）。
（3）投資方式：股權(quán)收益權(quán)投資。
（4）項(xiàng)目收益來源：收益來源為項(xiàng)目合作范圍內(nèi)可出讓地塊收入。
（5）交易方式：在基金投資期內(nèi)，按項(xiàng)目實(shí)際用款需求和基金投資決策流程受讓某央企持有項(xiàng)目公司60%股權(quán)對應(yīng)的收益權(quán)。
該基金的結(jié)構(gòu)交易如圖2所示。
圖2 基金結(jié)構(gòu)交易圖
交易說明如下：該基金采取有限合作制企業(yè)組建，某央企作為劣后級LP，認(rèn)繳59.9%股權(quán)，社?；鹱鳛閮?yōu)先級LP，認(rèn)繳40%股權(quán)，該央企所屬基金管理公司作為GP，認(rèn)繳0.1%股權(quán)。）該央企、社保基金、某央企所屬基金管理公司按照59.9∶40∶0.1的比例完成對基金的實(shí)繳出資。股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，由基金受讓某央企對項(xiàng)目公司60%股權(quán)出資對應(yīng)的收益權(quán)。
5.基金投資收益及風(fēng)險(xiǎn)分析
（1）基金投資收益分析。基金投資期間，項(xiàng)目公司中某央企所對應(yīng)60%股權(quán)投資獲得的股息、紅利或者其他股權(quán)處置收入，依據(jù)股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議分配至基金，再由基金分配給基金份額持有人。同時(shí)約定社?；鸬耐顿Y基準(zhǔn)收益為A%/年（A%大于銀行同期貸款利率），投資收益超過基準(zhǔn)至10%/年的區(qū)間內(nèi)收益按照同股同權(quán)原則分配，大于10%/年部分的投資收益由社?；鸷椭薪环桨凑?0∶90的比例進(jìn)行分配?；鹜顺鰰r(shí)，依基金合同約定，基金投資的退出不晚于2025年11月，屆時(shí)基金可以通過項(xiàng)目清算退出，或由某央企回購股權(quán)收益權(quán)。
（2）基金投資風(fēng)險(xiǎn)分析。該項(xiàng)目的投資收益最終來源于項(xiàng)目合作范圍內(nèi)可出讓地塊收入，對應(yīng)部分的收入存在一定的不確定性和投資風(fēng)險(xiǎn)。但鑒于片區(qū)內(nèi)土地出讓金預(yù)計(jì)可以覆蓋開發(fā)成本和相關(guān)收益，項(xiàng)目公司在與政府簽訂的合同中也約定了項(xiàng)目公司可與政府協(xié)商確定項(xiàng)目分區(qū)分期開發(fā)建設(shè)時(shí)序、土地開發(fā)及土地出讓計(jì)劃等，如果政府收到的土地出讓金不足以支付項(xiàng)目公司結(jié)算日前已實(shí)際發(fā)生尚未支付的開發(fā)成本，尚未支付的部分繼續(xù)計(jì)算基本收益，在隨后批次地塊出讓時(shí)支付，項(xiàng)目公司投資收益基本可以得到保障。同時(shí)，在該基金的交易結(jié)構(gòu)中，社保基金是作為優(yōu)先級LP參與投資，具有優(yōu)先分享基金投資收益的權(quán)利，且設(shè)置了社?；鹜顿Y基準(zhǔn)收益A%，某央企（AAA級企業(yè)）對社?；鹗找娼o予了一定的保障。綜合來看，社?；饏⑴c投資該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)較小，基本可控。
三、片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目引入社保基金的要點(diǎn)分析
1.設(shè)立有限合伙型基金，建立資金池，提前謀劃布局
片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目投資規(guī)模大，對社會(huì)資本融資能力要求高。社會(huì)資本可憑借自身良好的信用評級（如案例中該央企的信用評級為AAA），以及在片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目領(lǐng)域的運(yùn)作能力，與社保基金進(jìn)行高端對接，加快設(shè)立有限合伙型基金，其中，社保基金為優(yōu)先級LP，社會(huì)資本為劣后級LP，并聘請專業(yè)基金管理公司作為GP。通過有限合伙型基金的設(shè)立，可以建立片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目的資金池，提高社會(huì)資本的資金運(yùn)作能力，為項(xiàng)目開發(fā)提前謀劃布局。
2.優(yōu)選項(xiàng)目投資，降低社?；鹜顿Y風(fēng)險(xiǎn)顧慮
由于社?；鹪谏鐣?huì)保障支出方面占有舉足輕重的作用，其既需要保證項(xiàng)目收益，也需要嚴(yán)格審查項(xiàng)目合法合規(guī)性并控制投資風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前地方債務(wù)日益突出的情況下，片區(qū)項(xiàng)目開發(fā)應(yīng)做到寧缺毋濫，一方面應(yīng)優(yōu)選經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件較優(yōu)、地方財(cái)政能力較強(qiáng)、土地市場較好的區(qū)域，充分調(diào)研土地市場供給與需求，保證片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目能夠?qū)崿F(xiàn)自平衡；另一方面應(yīng)合理設(shè)置合作模式和交易結(jié)構(gòu)，避免觸碰政策紅線，確保項(xiàng)目合法合規(guī)。只有做到以上兩點(diǎn)，才能提高引入社保基金投資的可靠性。
3.引入社?；鸸蓹?quán)融資，實(shí)現(xiàn)表外融資
在2019年財(cái)金10號文發(fā)布后，PPP模式在片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目的發(fā)展與應(yīng)用受到了一定阻力，ABO、投資人+EPC等非PPP模式的應(yīng)用越來越廣泛。由于項(xiàng)目公司難以通過片區(qū)開發(fā)收益抵押進(jìn)行融資，政府也不能提供直接增信，引入社?；鸸蓹?quán)融資能夠較好地解決片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目中的融資難題，降低了社會(huì)資本的出資壓力。同時(shí)，社保基金是以股權(quán)形式參與投資，該部分融資不會(huì)納入社會(huì)資本的資產(chǎn)負(fù)債表，可以較好的實(shí)現(xiàn)表外融資。
4.根據(jù)資金需求分期投放，提高資金使用效率
由于片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目投資周期長，其資金投放根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展確定。如果將建設(shè)資金一次性注入項(xiàng)目公司，必將會(huì)部分資金閑置，而導(dǎo)致機(jī)會(huì)成本增加。因此，社會(huì)資本在與社?；鹪O(shè)立有限合伙型基金時(shí)，可約定基金的實(shí)際投資額度根據(jù)項(xiàng)目公司的注冊資本繳付情況及公司屆時(shí)資金需求情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整、分期投放。
5.合理設(shè)置收益分配機(jī)制，滿足合作方共同訴求
基金收益分配機(jī)制的設(shè)定是社會(huì)資本和社保基金均極為關(guān)注的要素，也是雙方在設(shè)置基金時(shí)的博弈關(guān)鍵點(diǎn)。對于社會(huì)資本而言，其在考慮引入社保基金時(shí)，應(yīng)確保能擴(kuò)大杠桿效應(yīng)，引入社?；鸷筘?cái)務(wù)內(nèi)部收益率應(yīng)高于引入社?；鹎暗呢?cái)務(wù)內(nèi)部收益率；對于社?；鸲裕渫顿Y收益要求一般要高于市場財(cái)務(wù)基準(zhǔn)折現(xiàn)率。因此，為了既確保社會(huì)資本的投資利益，也提高對社保基金的投資吸引力，應(yīng)在充分測算片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目自身收益的基礎(chǔ)上，合理設(shè)置收益分配機(jī)制。根據(jù)項(xiàng)目未來的可能收益范圍，分段設(shè)置社會(huì)資本和社?；鸬姆謸?dān)比例，并設(shè)置社?；鹱畹屯顿Y收益。
四、結(jié)語
“整體打包、片區(qū)開發(fā)、逐步推進(jìn)”的開發(fā)模式以其區(qū)域統(tǒng)籌、投融建一體化等優(yōu)點(diǎn)將是各地政府加快市政交通基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)、推動(dòng)城鎮(zhèn)化發(fā)展的主流模式。當(dāng)前防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)作為國家三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，可融資性較強(qiáng)的PPP模式實(shí)施難度日益加大，ABO、投資人+EPC等融資性相對較差的非PPP模式正在推進(jìn)摸索中。社保基金通過與實(shí)力較強(qiáng)、資信較優(yōu)、風(fēng)險(xiǎn)防控能力較好的央企和國企組建基礎(chǔ)設(shè)施基金進(jìn)行合作，既能較好地滿足社?；鸬谋Ｖ翟鲋敌枨螅材転槠瑓^(qū)開發(fā)項(xiàng)目注入源源不斷的活力。
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