李宗光

過(guò)去十年間，美國(guó)房?jī)r(jià)整體上漲37.4%。圖/法新

當(dāng)前，中國(guó)“抗疫”整體已取得階段性重大勝利，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成為當(dāng)前最重要工作。逆周期寬松，則是確保經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇的關(guān)鍵。然而，過(guò)去很多年，國(guó)內(nèi)較為流行的看法是，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的西方無(wú)節(jié)制“寬松放水”和貨幣超發(fā)，造成了高通脹和泡沫泛濫。

受此影響，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)寬松貨幣政策基本持否定和警惕態(tài)度，在這種輿論氛圍下，逆周期調(diào)節(jié)工作的力度和效果已受到嚴(yán)重干擾。

那么，海外央行“放水”力度如何？到底有沒(méi)有產(chǎn)生預(yù)期中的高通脹或資產(chǎn)泡沫？厘清事實(shí)真相，客觀、全面、實(shí)事求是地看待外部世界，對(duì)于科學(xué)制定宏觀政策具有十分迫切的現(xiàn)實(shí)意義。

史無(wú)前例的寬松措施

2008年金融危機(jī)之后，為了對(duì)抗危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行采取了史無(wú)前例的寬松措施，包括幾個(gè)方面。一是危機(jī)初期，推出各種流動(dòng)性救助計(jì)劃，包括定期拍賣(mài)計(jì)劃（TAF），一級(jí)交易商信用便利（PDCF），定期證券借貸便利（TSLF）、央行間貨幣互換協(xié)議（CSA）等近10個(gè)便利工具，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。這些工具隨著危機(jī)緩解而自動(dòng)退出。

二是危機(jī)期間，各大央行快速將利率降至零附近。美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和英格蘭銀行2007年-2009年分別降息500個(gè)、325個(gè)和525個(gè)基點(diǎn)，至0.25%、1%和0.5%。歐洲央行2008年金融危機(jī)期間稍顯克制，但在隨后的2012年歐債危機(jī)中，最終也將基準(zhǔn)利率降至零。

三是啟動(dòng)大規(guī)模量化寬松，即通過(guò)擴(kuò)展央行資產(chǎn)負(fù)債表，在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，主要是國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券和MBS，以及少量高信用等級(jí)公司債券。2007年至今，美、歐、日、英四個(gè)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表分別擴(kuò)張695%、312%、483%和931%，四者合計(jì)擴(kuò)張17.8萬(wàn)億美元，其中日本央行最新資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)超過(guò)去年GDP規(guī)模。

海外央行危機(jī)后之所以采取如此激進(jìn)、果決的寬松措施，一個(gè)很重要的原因是時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的推動(dòng)。伯南克以研究1930年大蕭條和1990年日本泡沫破滅時(shí)期的貨幣政策見(jiàn)長(zhǎng)。他認(rèn)為，日本之所以陷入通貨緊縮和“失去的數(shù)十年”，與日本貨幣當(dāng)局在危機(jī)之初行動(dòng)遲緩有關(guān)。日本上世紀(jì)90年代初泡沫破滅，到1997年還采取加稅等緊縮措施。拖了十多年，直到2001年才推出量化寬松措施。伯南克認(rèn)為，走出大蕭條和避免通貨緊縮的根本方法，就是在危機(jī)之初采取大膽寬松措施，走在市場(chǎng)曲線之前，為此甚至可以進(jìn)行“直升機(jī)撒錢(qián)”。

2008年危機(jī)程度之嚴(yán)重、沖擊之大，僅次于1930年大蕭條，為伯南克政策實(shí)驗(yàn)提供了絕佳場(chǎng)景。在伯南克帶領(lǐng)下，美聯(lián)儲(chǔ)和全球主要央行一起，采取了史無(wú)前例的大力度寬松和放水措施，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)盡快走出2008年金融危機(jī)陰影。

西方仍飽受通縮壓力

過(guò)去十年，西方國(guó)家CPI和PPI低于2007年危機(jī)前水平，普遍面臨通脹不足（Disinflation）甚至通縮的風(fēng)險(xiǎn)（表1）。2010年至今，美國(guó)CPI和PPI平均分別只有1.5%和1.4%，均明顯低于2%通脹目標(biāo)。歐元區(qū)和日本無(wú)論是CPI還是PPI，均低于同期美國(guó)水平，面臨較大通貨緊縮壓力。實(shí)際上，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界正在為“菲利普斯曲線”消失而困惑，即為何低失業(yè)率無(wú)法推升通貨膨脹至正常水平，甚至連溫和通脹都沒(méi)有。當(dāng)我們持續(xù)批判西方放水導(dǎo)致高通脹時(shí)，西方央行正在為如何才能避免通縮而煩惱。7月29日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，疫情沖擊下，美國(guó)核心通脹將持續(xù)維持在1%附近，美國(guó)面臨“亞通縮”（disinflation）壓力，所以會(huì)竭盡所能對(duì)抗通縮。

表1：部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體CPI、PPI

資料來(lái)源：wind。制表：張玲

大放水也未能推升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2010年-2019年，美、歐、日實(shí)際GDP增速平均為2.3%、1.4%和1.3%，均低于2000年-2007年危機(jī)前的2.7%、1.5%和2.2%的趨勢(shì)水平。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)這一時(shí)期的低增長(zhǎng)基本沒(méi)有異議。勞倫斯·薩莫斯將過(guò)去十年的低增長(zhǎng)稱(chēng)之為“長(zhǎng)期停滯”（Secular Stagnation），有人提出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入“新平庸”（New Medicore）時(shí)代。

沒(méi)有實(shí)體通脹，但有資產(chǎn)泡沫？

最近，國(guó)內(nèi)部分研究團(tuán)隊(duì)逐漸看到了“放水并未在國(guó)內(nèi)產(chǎn)生通脹”這一現(xiàn)象，試圖對(duì)此進(jìn)行解釋。他們認(rèn)為，貨幣超發(fā)既然無(wú)法推升實(shí)體通脹，那么就必然會(huì)推升資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)泡沫會(huì)一個(gè)接一個(gè)演繹。如果這一結(jié)論成立，那么，央行超級(jí)放水在沒(méi)有推升實(shí)體經(jīng)濟(jì)通脹情況下，必然會(huì)進(jìn)入資產(chǎn)領(lǐng)域，以泡沫形式“興風(fēng)作浪”，事實(shí)真是如此嗎？

我們?cè)噲D從股票和房地產(chǎn)這兩類(lèi)主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)方面去觀察，過(guò)去十年西方國(guó)家放水是否在這兩個(gè)市場(chǎng)滋生了泡沫。衡量是否存在泡沫主要有兩個(gè)維度，一個(gè)是過(guò)去十年資產(chǎn)價(jià)格上漲幅度，另外一個(gè)是資產(chǎn)估值水平。原則上，如果該資產(chǎn)在過(guò)去十年漲幅較大，且估值遠(yuǎn)超正常水平（比如至少超過(guò)平均水平+1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差），則該資產(chǎn)可能存在泡沫。

美國(guó)股市走出了十年牛市，也是被人們稱(chēng)之為“資產(chǎn)泡沫”的最重要領(lǐng)域。美國(guó)股市上漲，主要集中在科技股方面，過(guò)去十年納斯達(dá)克100指數(shù)上漲幅度高達(dá)428%，遠(yuǎn)高于標(biāo)普500指數(shù)186%的漲幅（圖1）。

圖1：過(guò)去十年（2009年12月-2020年5月）西方股票市場(chǎng)漲跌表現(xiàn)（總回報(bào)）

資料來(lái)源：彭博。制圖：張玲

從估值方面看，納斯達(dá)克100指數(shù)PE從2009年底的24.5倍擴(kuò)張至2020年的29.6倍，其對(duì)市場(chǎng)上漲的貢獻(xiàn)不到20%。而同期盈利則擴(kuò)張了378%，貢獻(xiàn)了過(guò)去十年漲幅的80%。從估值絕對(duì)水平看，29.6倍的PE估值，仍低于2001年至今34.6倍的歷史平均水平，其上漲主要受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和科技巨頭崛起，具有扎實(shí)的盈利支撐，估值也非常合理，遠(yuǎn)未出現(xiàn)泡沫。同樣，標(biāo)普500指數(shù)雖經(jīng)歷十年牛市，但其最新PE估值只有22倍，接近歷史平均水平20.6倍，也談不上什么泡沫。

房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，過(guò)去十年間，美國(guó)房?jī)r(jià)整體上漲37.4%，日本、德國(guó)和英國(guó)分別上漲14%、56.4%和33.2%，這個(gè)漲幅與過(guò)去十年名義GDP和居民收入漲幅基本相當(dāng)。從房?jī)r(jià)收入比來(lái)看，除德國(guó)增加21.6%外，大部分西方國(guó)家基本不變（表2）。也就是說(shuō)，房?jī)r(jià)相對(duì)于收入的可負(fù)擔(dān)能力，過(guò)去十年幾乎沒(méi)變。如果再考慮到過(guò)去十年利率不斷下調(diào)因素，美國(guó)等西方國(guó)家“真實(shí)房?jī)r(jià)指數(shù)”（RHPI）處于持續(xù)下降狀態(tài)。根據(jù)Demographia 2019年調(diào)查統(tǒng)計(jì)，百萬(wàn)人口以上的城市可負(fù)擔(dān)指數(shù)中，美國(guó)中位數(shù)僅為3.9，即只需要3.9年收入就可以買(mǎi)到一套房子，在主要西方國(guó)家中最低，其他國(guó)家多為4倍-7倍。

表2：主要發(fā)達(dá)國(guó)家房?jī)r(jià)十年（2010年-2019 年）漲幅及房?jī)r(jià)收入比變動(dòng)

資料來(lái)源：彭博，OECD，歐盟統(tǒng)計(jì)局，Nationwide

無(wú)論是縱向歷史對(duì)比，還是橫向國(guó)別對(duì)比，西方國(guó)家尤其是美國(guó)不存在所謂的房地產(chǎn)泡沫（圖2），居民負(fù)擔(dān)能力反而在持續(xù)改善。這一方面是由于美國(guó)居民保持了較高的收入增長(zhǎng)，另一方面，利率下降顯著降低了居民支付負(fù)擔(dān)。

圖2：部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大城市（百萬(wàn)人口以上）可負(fù)擔(dān)指數(shù)：中位數(shù)

資料來(lái)源：Demographia Survey 2019

表3：主要央行資產(chǎn)負(fù)債表、基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張幅度（2008年-2020年）

資料來(lái)源：wind

錢(qián)去哪兒了？

為何超級(jí)放水未帶來(lái)預(yù)期中的超級(jí)通脹和資產(chǎn)泡沫？一個(gè)很重要的原因，是貨幣供應(yīng)量并非如教課書(shū)上所講，是完全由央行意愿決定的、純外生的。恰恰相反，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、作為貨幣傳導(dǎo)渠道的銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)于貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張也起到至關(guān)重要作用。

如上所述，央行寬松意愿非常強(qiáng)烈，并通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，向金融體系注入天量基礎(chǔ)貨幣。

然而，一方面由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏需求。另一方面，銀行忙于去杠桿，無(wú)意愿進(jìn)行貨幣擴(kuò)張，導(dǎo)致放出去的水以“準(zhǔn)備金”的形式淤積在金融體系內(nèi)，并未發(fā)揮乘數(shù)擴(kuò)張效應(yīng)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張速度遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張速度。日本的例子最為極端，2007年-2020年，其放出去的水，真正流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)或資產(chǎn)價(jià)格領(lǐng)域的，只有不到10%。哈耶克講，貨幣像水又像蜜。過(guò)去十年，央行貨幣投放，陷入“流動(dòng)性陷阱”，無(wú)論如何發(fā)力，都無(wú)法到達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，甚至也沒(méi)有流進(jìn)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)。

總而言之，西方國(guó)家超級(jí)寬松的努力，并未形成真正的貨幣超發(fā)，既沒(méi)有推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，也未產(chǎn)生通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。相反，西方國(guó)家正飽受經(jīng)濟(jì)停滯和通貨緊縮之苦。在未經(jīng)任何嚴(yán)謹(jǐn)研究情況下，僅憑直覺(jué)和想象，即得出西方國(guó)家貨幣超發(fā)與泡沫泛濫這一結(jié)論，與現(xiàn)實(shí)世界完全脫節(jié)?；谶@種想象而非事實(shí)做出的政策建議，也必然會(huì)脫離實(shí)際。一旦付諸實(shí)施，則將對(duì)經(jīng)濟(jì)造成難以估量的傷害。

（文章僅代表個(gè)人觀點(diǎn);編輯：楊秀紅）