孫明春

自2004年聯(lián)合國全球契約組織（UN Global Compact）首次提出ESG的概念以來，ESG原則愈益受到各國政府和監(jiān)管部門的重視，ESG投資愈益得到資產(chǎn)管理機構的青睞，ESG實踐愈益獲得企業(yè)家的認同，ESG理念也逐漸從歐美投資界的小眾圈子走向全球公眾的視野。從最初由聯(lián)合國及少數(shù)負有社會責任感的大型企業(yè)和金融機構發(fā)起和推動，到今天全球上萬家企業(yè)與機構參與、數(shù)千名金融從業(yè)者專職擔任ESG分析師、超過四分之一的基金把ESG表現(xiàn)作為投資決策的依據(jù)、超過30萬億美元的資金被投資于ESG相關的資產(chǎn)，ESG投資與實踐已成為大勢所趨。

在這一演化過程中，與ESG相關的監(jiān)管、實踐、信息披露、評級、認證、咨詢、投資、融資等活動相互支持、相互推動，逐步形成一個完整的生態(tài)系統(tǒng)。尤其是最近幾年，這一生態(tài)系統(tǒng)愈發(fā)豐富與完善，各類機構分工更加細化，形成一個強大的正循環(huán)機制。我們認為，全球ESG生態(tài)系統(tǒng)已跨越其生存臨界點（critical mass），進入自我實現(xiàn)的加速擴張階段，其未來的發(fā)展空間巨大，勢不可擋。

ESG生態(tài)系統(tǒng)的演化

15年前，當ESG及負責任投資（Responsible Investment）理念剛剛形成之時，其主要的推動者是聯(lián)合國及少數(shù)具有社會責任感的大型企業(yè)和金融機構，最初活動鮮為人知，影響相當有限。

2007年，聯(lián)合國下屬的政府間氣候變化專門委員會（The Intergovernmental Panel on Climate Change， IPCC）在其發(fā)表的一份報告中，用詳細的數(shù)據(jù)證明了氣候變暖與人類活動之間不可否認的關聯(lián)，引起了國際社會更廣泛群體對地球氣候變暖的關注。一些歐洲的機構投資者（瑞典的養(yǎng)老金基金）開始思考如何利用其手中掌握的資金來影響企業(yè)的行為，為延緩氣候變暖、推動環(huán)境可持續(xù)發(fā)展尋找更好的解決方案。這些投資者通過本地銀行聯(lián)系到世界銀行，再聯(lián)系到專門研究氣候變化的智庫機構，多方共同探討，最終在2009年催生了第一筆綠色債券（由世界銀行發(fā)行）。

全球ESG生態(tài)系統(tǒng)已跨越其生存臨界點（critical mass），進入自我實現(xiàn)的加速擴張階段，其未來的發(fā)展空間巨大，勢不可擋。圖/IC

受此影響和激勵，越來越多的歐美機構投資者，尤其是諸如養(yǎng)老金基金、主權財富基金及家族辦公室等資產(chǎn)擁有者（Asset Owner）開始踐行負責任投資與影響力投資（Impact Investing），希望利用手中所掌握的資本來推動人類社會的可持續(xù)發(fā)展。它們在選擇外部基金經(jīng)理（Asset? Manager）來管理其資本時，要求后者必須關注ESG要素、踐行負責任投資原則，例如不允許基金經(jīng)理投資高污染、高排放，或者使用童工、存在種族歧視或性別歧視的公司發(fā)行的股票或債券等。

起初，這些投資者純粹是出于社會責任感或出于對中長期的風險防控而提出類似的約束條件，因此在踐行ESG投資時主動放棄了一些盈利較好、但不符合ESG理念的項目，犧牲了一部分回報。這樣的做法雖然高尚，但在高度商業(yè)化的當今世界卻很難推廣和普及。之后，盡管越來越多的投資機構、金融中介及企業(yè)開始涉足ESG投資和實踐，但毋庸諱言，其中相當一部分只是選擇了與自己的商業(yè)目標相吻合的措施（如節(jié)能增效、改善公司治理等），或是摘取“好摘的葡萄”（如減少資源浪費），或是滿足監(jiān)管部門的最低要求（如改善信息披露），甚至純粹是為了改善公關形象（如慈善捐款、社區(qū)活動等）。

然而，隨著有史以來首個具有普遍性和法律約束力的全球氣候變化協(xié)定《巴黎協(xié)定》于2015年12月在巴黎氣候大會（COP21）上通過，以及聯(lián)合國在同年推出了17項可持續(xù)發(fā)展目標（Sustainable Development Goals， SDG），世界各國對綠色發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展的重視達到了空前的水平。包括中國在內(nèi)的各國政府及監(jiān)管部門都在2015年前后出臺了進一步加強環(huán)保及促進可持續(xù)金融發(fā)展的規(guī)管措施，并開始使用稅收減免、貼息、認證補貼等正向激勵措施，鼓勵企業(yè)和金融機構更積極地參與可持續(xù)金融與ESG實踐。在2016年夏天舉行的G20杭州峰會上，主辦國中國更是首次把綠色金融議題引入議程，形成了《G20綠色金融綜合報告》，推動全球經(jīng)濟向綠色低碳轉(zhuǎn)型。

政府規(guī)管（尤其是有關ESG實踐的強制性和半強制性措施）和正向激勵機制的增強，令更多的企業(yè)和金融機構自愿或被迫采取措施，以改善自身的ESG實踐或投身于ESG投資。這些實踐和需求催生了一批專門致力于ESG研究、評級、認證、咨詢、信息披露、數(shù)據(jù)整合等服務的第三方服務機構，形成了一個由政府機構、市場平臺（如交易所）、資產(chǎn)委托機構（如主權財富基金、退休基金、家族辦公室等）、資產(chǎn)受托機構（如基金公司）、評級公司、認證機構、信息收集與數(shù)據(jù)整合機構、合規(guī)服務商、指數(shù)編制機構、金融中介（如投資銀行、商業(yè)銀行）、上市公司與非上市企業(yè)組成的完整的生態(tài)系統(tǒng)（圖1）。在這一生態(tài)系統(tǒng)里，ESG基金、ESG ETF、綠色債券、社會責任債券、可持續(xù)發(fā)展債券、綠色信貸、綠色保險、碳金融、碳交易等各類ESG相關的金融產(chǎn)品應運而生，給生態(tài)系統(tǒng)的各方參與者提供了豐富多樣、具備吸引力的投資機遇和商業(yè)機會。

圖1：ESG投資的生態(tài)系統(tǒng)

資料來源：海通國際。制圖：于宗文

隨著第三方研究和咨詢機構的介入，對ESG投資的研究越來越細化和深入，對企業(yè)ESG實踐水準的評級也越來越準確?；谶@些更為細化和準確的評級，越來越多的實證研究表明，ESG評級較高的股票組合（基金或ETF）的投資回報在中長期的確可以跑贏大市！這意味著，ESG投資不再需要犧牲財務回報，而是可以魚與熊掌兼得。這些研究發(fā)現(xiàn)不但增強了資產(chǎn)委托者和受托者增配ESG資產(chǎn)、金融中介開發(fā)推廣ESG產(chǎn)品的愿望，也加強了企業(yè)改善ESG實踐的動力，因為ESG評級的改善不但有助于企業(yè)融資，而且會因投資者對其股票的青睞而提升其股價與估值水平。如此一來，一個正向激勵機制就在這個生態(tài)系統(tǒng)里形成，不斷推動ESG投資、咨詢與實踐活動循環(huán)往復，并自我增強。

從理論上講，如果一個企業(yè)在環(huán)境（E）、社會責任（S）、公司治理（G）等三個領域都表現(xiàn)良好的話，雖然其財務回報在短期內(nèi)可能因環(huán)保成本上升、員工福利提高或公司治理約束的增加而受到負面影響，但從中長期來看，其盈利能力卻有可能因潛伏的商業(yè)風險、聲譽風險、或監(jiān)管風險的下降，員工工作積極性的提升，以及良好的公共形象和公共關系而明顯改善。

例如，一個提早治理污染、減少二氧化碳排放的企業(yè)，雖然在短期內(nèi)增加了環(huán)保成本，卻有可能因此躲過各種難以預測的環(huán)保事件或環(huán)境監(jiān)管部門的高額罰款，因此從中長期來看，其財務回報更穩(wěn)健、更安全。尤其是考慮到加強環(huán)保方面的規(guī)管是大勢所趨，那些今天沒有采取減排措施的企業(yè)雖然短期財務回報更高，但其早晚需要采取措施來應對不斷提升的減排要求，這些財務成本不但將在未來的損益表里體現(xiàn)，而且有可能因行動不及時而遭遇始料未及的惡性事故，甚至企業(yè)有可能遭遇滅頂之災。有遠見的投資者往往會提前考慮此類風險因素，從而對此類股票敬而遠之。至于在社會責任尤其是在員工福利、人才培訓、員工背景多元化（diversity）、企業(yè)文化，以及社區(qū)關系和公司治理方面表現(xiàn)良好的企業(yè)，其中長期的財務回報會更佳，這一點已有眾多的理論與實證研究證實，在此毋庸贅言。

在實踐中， ESG基金或ETF的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于大市，一定程度上也可能源自一個自我實現(xiàn)（self-fulfilling）的過程。由于越來越多的投資機構意識到ESG投資的必要性和投資回報的優(yōu)越性，越來越多的資金從ESG評級較低的資產(chǎn)（如股票）流向ESG評級較高的資產(chǎn)，這自然會形成一個價格上的差異，進一步增強ESG資產(chǎn)在投資回報上的優(yōu)越性，從而吸引更多的投資者加入到ESG投資中，如此循環(huán)往復，不斷自我加強，自我印證。

無論是改善ESG實踐令企業(yè)基本面更加穩(wěn)健而導致的股價上漲，還是投資者調(diào)整資產(chǎn)配置令更多資金流向ESG評級較好的股票所導致的股價上漲，都令ESG投資更具吸引力，促使更多的參與者進入這個生態(tài)系統(tǒng)。受投資者的影響，企業(yè)家也會更加主動或被動地改善其ESG實踐。假以時日，許多優(yōu)良的ESG實踐將不再是少數(shù)具有社會責任感的企業(yè)的高尚行為，而是所有企業(yè)的共識（norm）和慣常操作（common practice）。可以想象，屆時整個社會的ESG實踐都會提升到一個新高度。在這種背景下，政府的監(jiān)管標準也會相應提高，令ESG的監(jiān)管、實踐、信息披露、監(jiān)督、咨詢、評級、投資等行為步入一個相互加強的良性循環(huán)中。

ESG生態(tài)系統(tǒng)的加速擴張

最近幾年的數(shù)據(jù)表明，全球ESG活動在不斷加速，這在很大程度上得益于ESG生態(tài)系統(tǒng)的不斷完善，尤其是各國政府及監(jiān)管部門的大力推動。隨著ESG原則得到更多機構的認同，ESG投資受到更多投資者的青睞，各國政府和監(jiān)管部門也更加重視ESG實踐并認可其對可持續(xù)發(fā)展的深遠意義，有些甚至以推動ESG實踐為歷史契機，給本地經(jīng)濟培育新的增長引擎和國際競爭力。

根據(jù)聯(lián)合國“負責任投資原則組織”（Principles for Responsible Investment， UN-PRI）的統(tǒng)計，自2006年成立以來，其簽約機構數(shù)量已從最初的100家增加到2020年一季度末的3108家，這些機構旗下所管理的資產(chǎn)規(guī)模（AUM）已超過103萬億美元（圖2）。值得關注的是，過去幾年，UN-PRI的簽約機構數(shù)量及其AUM都在加速上漲。尤其是今年一季度，其簽約機構比去年同期增加了666家，增幅達到28%;AUM增加了17萬億美元，增幅達20%。就ESG投資來看，根據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（GSIA）的數(shù)據(jù)，全球社會責任投資（SRI）的資產(chǎn)規(guī)模已從2011年末的13.6萬億美元上升到2017年底的30.7萬億美元（圖3），年均復合增長率達到15%。而全球綠色債券的發(fā)行規(guī)模更是指數(shù)型成長，年度發(fā)行額從2012年的26億美元增長到2019年的2589億美元（圖4），漲幅接近100倍，而2019年的發(fā)行額與2018年相比更是增長了51%。這些數(shù)據(jù)表明，ESG原則與理念愈益受到投資機構的認同，從歐美投資界的小眾圈子逐步走向全球公眾的視野。

圖2：聯(lián)合國“負責任投資原則組織”（UN-PRI）的簽約機構數(shù)量與資產(chǎn)管理規(guī)模

資料來源：聯(lián)合國“負責任投資原則組織”（UN-PRI）、海通國際

圖3：全球“社會責任投資”（SRI）的資產(chǎn)規(guī)模

資料來源：《全球可持續(xù)投資報告（GSIR）》2012，2014，2016，2018年版;海通國際

圖4：全球綠色債券年度發(fā)行規(guī)模

資料來源：氣候債券倡議組織（Climate Bond Initiative）、海通國際

在中國，ESG投資理念近年也逐漸普及，甚至有人把2019年定義為中國的“ESG元年”。截至今年上半年，簽署UN-PRI的中國機構達到49個;截至去年11月，中國已發(fā)行ESG相關基金95只，其中將上市公司本身的ESG表現(xiàn)納入投資決策的基金有21只，專注于綠色主題的基金有74只。

中國的綠色債券市場發(fā)展更為迅速。從2015年中國首次發(fā)行綠色債券， 到2019年中國貼標綠色債券的發(fā)行總量位列全球第一（3862億元人民幣，比2018年增長了33%），中國綠色債券市場發(fā)展神速，這無疑得益于中國政府及監(jiān)管部門的積極支持和大力推動。同時，以商道融綠、社會價值投資聯(lián)盟等為代表的民間第三方咨詢與研究機構，也為中國ESG生態(tài)系統(tǒng)的構建與發(fā)展作出了重大貢獻。

在香港，特區(qū)政府與本地機構更是積極參與ESG生態(tài)系統(tǒng)的搭建，并試圖以此為契機，培育新的服務產(chǎn)業(yè)及其核心競爭力，鞏固和重塑香港的國際金融中心地位。早在2015年底，港交所就要求（但并非強制要求）上市公司發(fā)布年度《ESG報告》，而香港金融服務發(fā)展局（FSDC）則在2016年就發(fā)布了《發(fā)展香港成為區(qū)域綠色金融中心》的報告。2019年5月，香港特區(qū)政府首次發(fā)行了10億美元的5年期綠色債券，旨在為其他的潛在發(fā)行人提供基準，推動香港建立綠色金融中心的地位。去年四季度，香港證監(jiān)會在其網(wǎng)站上建立了它認可的綠色基金或ESG基金的數(shù)據(jù)庫，方便投資者辨別并投資在港的綠色基金或ESG基金（截至2020年上半年，香港證監(jiān)會認證的ESG基金已達31個）。

今年以來，面臨新冠疫情沖擊、中美關系撲朔迷離及本地經(jīng)濟陷入嚴重衰退等多重挑戰(zhàn)，香港特區(qū)政府及相關機構更是緊鑼密鼓，大力推動香港成為全球ESG投資樞紐。年初，特區(qū)政府在財政預算案里明確提出，未來五年將發(fā)行總值660億港元的綠色債券，以進一步促進香港綠色債券市場的發(fā)展;5月，香港品質(zhì)保證局宣布推出“綠色金融認證計劃-ESG基金”;6月18日，港交所宣布將成立亞洲首個可持續(xù)金融資訊平臺STAGE（可持續(xù)及綠色交易所），專門收集和發(fā)布有關可持續(xù)發(fā)展債券、綠色債券和社會責任債券及ESG相關金融產(chǎn)品的信息;6月30日，香港金融管理局（HKMA）發(fā)布了《綠色及可持續(xù)銀行業(yè)白皮書》;7月8日，香港金發(fā)局發(fā)布題為《推動香港成為亞洲的環(huán)球ESG投資樞紐》的咨詢報告;7月24日，港交所對來港上市的IPO項目也明確要求在招股時即披露公司在ESG方面的風險。

這一系列的發(fā)展顯示，ESG理念不只受到全球投資者的青睞，也受到各國政府及監(jiān)管部門的高度重視。政府和監(jiān)管部門的積極介入加速了各國ESG生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展。隨著全球ESG生態(tài)系統(tǒng)不斷豐富、完善和聯(lián)接，從事ESG各類業(yè)務的機構分工也愈益細化，專業(yè)性越來越強，各機構之間的業(yè)務互相支持，形成了一個強大的正循環(huán)機制。我們判斷，全球ESG生態(tài)系統(tǒng)已跨越其生存臨界點（critical mass），進入了自我實現(xiàn)的加速擴張階段，其未來的發(fā)展空間巨大，勢不可擋。

（編輯：陸玲）