中國社會科學(xué)院經(jīng)濟研究所 張小溪

首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 葛樺樺

2018年上市公司研發(fā)創(chuàng)新投入的最大值為21.2%，最小值為0.01%，這反映出上市公司對創(chuàng)新研發(fā)活動的積極性存在巨大的差距。上市公司分布在不同的產(chǎn)業(yè)，能夠反映一個國家產(chǎn)業(yè)的整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，眾多上市公司創(chuàng)新成果表現(xiàn)不佳的主要原因是企業(yè)的研發(fā)投入和國家的政策不匹配，這也是本文研究上市公司科創(chuàng)價值的切入點。本文構(gòu)建科技創(chuàng)新指數(shù)對上市公司具體情況進行具體分析，為投資者、上市公司、監(jiān)管部門以及資本市場提供有價值的研究建議。

1 科技創(chuàng)新能力對企業(yè)價值的影響

Griliches(1981)通過Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)建立模型對研發(fā)投入強度是否會影響企業(yè)績效進行實證分析，研究結(jié)果表明研發(fā)投入強度會促進企業(yè)的績效表現(xiàn)。Martin(1999)肯定了企業(yè)價值流中產(chǎn)品研發(fā)的重要作用。Lakonishok和Sougiannis(2001)、Johnson和Pazderka(2010)均認為研發(fā)投入可以提升企業(yè)的市場價值。

由于企業(yè)的異質(zhì)性，研發(fā)投入對不同上市公司的市值有不同的影響，通過對上市公司進行分類研究，Chan等(1990)發(fā)現(xiàn)高技術(shù)企業(yè)增加研發(fā)投入可以使股票收益率有正的超額報酬，而非高技術(shù)企業(yè)增加研發(fā)投入則使股票收益率有負的超額報酬。Doukas和Switzer(1992)認為銷售集中度會影響公司的超額報酬，市場集中度高的公司通過研發(fā)投入可以獲得超額報酬，而市場集中度低的公司增加研發(fā)投入反而降低了超額報酬。Hu和Jefferson(2004)發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對企業(yè)的影響會隨著時間的變化而減小，研發(fā)投入對不同行業(yè)的企業(yè)業(yè)績有不同的影響。Duqi和Torluccio(2011)利用歐洲企業(yè)數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對公司市場價值有顯著的正向關(guān)系，小規(guī)模高成長型的企業(yè)從事研發(fā)活動效率更高。

公司增加研發(fā)投入后并不會在當(dāng)期股票價格上反映出來，Jeanjean(2006)對資本化研發(fā)支出和公司市值進行研究，結(jié)果表明兩者之間存在負相關(guān)。Guidara和Boujelbene(2014)發(fā)現(xiàn)公司可以通過減少研發(fā)投入來提高公司的當(dāng)期價值。Bhana(2013)以約翰內(nèi)斯堡證券交易所數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行研究，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對公司市值的影響并不會在當(dāng)期表現(xiàn)出來，當(dāng)期的股票價格會被低估，但長期來看會增加公司的市值表現(xiàn)。Ribeiro和 Almeida(2017)針對美國燃油和天然氣行業(yè)進行研究，證實研發(fā)投入對公司市值有促進作用，但是存在一年滯后期。

國內(nèi)學(xué)者通過將上市公司按照一定的分類標(biāo)準(zhǔn)對科技創(chuàng)新與企業(yè)價值的關(guān)系進行研究。王任飛(2005)選取了電子企業(yè)排名前100的企業(yè)作為樣本，結(jié)果表明研發(fā)投入會提升企業(yè)的盈利能力和規(guī)模。皮永華等(2005)發(fā)現(xiàn)浙江省內(nèi)不同行業(yè)的企業(yè)研發(fā)投入強度存在很大的區(qū)別，生物、醫(yī)藥、電子、通信行業(yè)的研發(fā)投入高于電子業(yè)、公用事業(yè)、計算機軟件開發(fā)等行業(yè)。黃麗娜和蔡虹(2007)對不同行業(yè)的研發(fā)投資與經(jīng)濟效果進行分析，指出研發(fā)投入過低會影響企業(yè)的經(jīng)濟效果。陳海生和盧丹(2011)發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入在國有控股上市公司和非國有控股上市公司的表現(xiàn)不同，非國有控股上市公司的企業(yè)價值與研發(fā)投入有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

馬文聰?shù)?2013)選取了新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)通過薪酬激勵可以調(diào)節(jié)研發(fā)人員投入強度和創(chuàng)新績效。王燁和游春(2009)把研發(fā)投入分為人員投入和資金投入，研發(fā)人員投入越多每股盈余越高，研發(fā)資金投入與凈資產(chǎn)收益率和每股盈余沒有顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時研發(fā)投入不存在滯后效應(yīng)。與之相反，王玉春和郭媛嫣(2008)通過研究中國制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力與成長能力越強，研發(fā)人力投入的影響越小，同時研發(fā)財力投入存在滯后性。

企業(yè)研發(fā)活動的周期往往比較長，羅婷等(2009)指出企業(yè)當(dāng)期研發(fā)投入越大則未來一年的股價存在上升趨勢，但對當(dāng)期的股價沒有影響。洪榮華(2010)利用臺灣地區(qū)企業(yè)數(shù)據(jù)分析公司公告加大研發(fā)投入后對股票的影響，研究結(jié)果表明投資者對公司的研發(fā)活動持認可態(tài)度，公司股票會有超額報酬且創(chuàng)新領(lǐng)先效果大于外溢效果。對所選企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)劃分，他指出企業(yè)的研發(fā)投入對企業(yè)當(dāng)期市值沒有促進作用甚至?xí)档彤?dāng)期市值。龔志文等(2011)選擇生物制藥和電子信息技術(shù)行業(yè)內(nèi)的上市公司來研究研發(fā)投入與公司本年主營利潤的關(guān)系，結(jié)果表明研發(fā)投入不僅增加了公司當(dāng)年主營利潤，也會促進同期市值和下一年市值。

研究還發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對公司的市值和績效存在一定的門檻效應(yīng)。戴小勇和成力為(2013)把TFP(全要素生產(chǎn)率)和ROA(資產(chǎn)收益率)作為指標(biāo)來分析公司價值的影響因素，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與公司績效之間存在倒“U”型關(guān)系，同時高技術(shù)企業(yè)比低技術(shù)企業(yè)的門檻值高，丁勇(2011)也得出相似的結(jié)論。項云帆(2015)則利用托賓Q衡量公司的市值，研究結(jié)果表明研發(fā)投入和公司的市場價值之間的確存在著閾值效應(yīng)。

2 上市公司科創(chuàng)價值評估模型

2.1 上市公司科創(chuàng)價值指標(biāo)體系構(gòu)建

基于上述理論分析以及企業(yè)創(chuàng)新的投入、產(chǎn)出和結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，同時結(jié)合中國上市公司的實際情況，我們將科創(chuàng)價值指標(biāo)體系的構(gòu)建分為3個一級指標(biāo)，即創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)，并包含14個具體的二級指標(biāo)，指標(biāo)體系構(gòu)建如表1所示。

表1 科創(chuàng)價值指標(biāo)體系設(shè)計

2.2 樣本選擇

本研究以A股上市公司為樣本，上市公司的數(shù)據(jù)主要來自wind、國泰安數(shù)據(jù)庫及其年報收集整理，根據(jù)申萬行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(2017版)，樣本公司涉及28個一類行業(yè)中，共3428家(因部分公司數(shù)據(jù)缺失故剔除)。樣本中所有上市公司的數(shù)據(jù)時段截至2018年12月31日。

2.3 計算方法

首先，根據(jù)上市公司的創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)三個因素，建立起上市公司科創(chuàng)價值評估的各層指標(biāo)體系。其次，根據(jù)各個因素和指標(biāo)的相對重要程度來確定各因素及指標(biāo)的權(quán)重。通過對各指標(biāo)的相互比較，得出每一個指標(biāo)相對于其他指標(biāo)的標(biāo)度值或得分，各指標(biāo)間的相對重要程度度量方式，如表2所示。

由于樣本涉及行業(yè)眾多，每一個行業(yè)樣本研究采用一種專家打分權(quán)重，通過對28個行業(yè)打分，得出28個行業(yè)的打分結(jié)果。根據(jù)打分結(jié)果，對各因素及其下級指標(biāo)分別構(gòu)造判斷矩陣，計算判斷矩陣的最大特征根和一致性指標(biāo)，進行一致性檢驗。滿足一致性檢驗判斷矩陣特征向量的各個分量就是各個指標(biāo)對上一級指標(biāo)的權(quán)重。將二級指標(biāo)中的規(guī)模化指標(biāo)作歸一化處理[(x-min)/(max-min)]，化為0～1的數(shù)字。最后計算得到上市公司科技創(chuàng)新價值T，數(shù)值越高說明該公司的科技創(chuàng)新價值越高。

表2 各指標(biāo)重要程度規(guī)則

3 評估結(jié)果

3.1 三大行業(yè)引領(lǐng)發(fā)展

通過對綜合排名前100的上市公司進行統(tǒng)計，計算機行業(yè)占據(jù)了絕大多數(shù)(45%)，緊隨其后的是電子行業(yè)(12%)和通訊行業(yè)(9%)，這三大行業(yè)撐起了中國上市公司科創(chuàng)價值的半壁江山，如圖1所示。

2016年科技部和財政部等部委公布的《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》明確規(guī)定了八大國家重點支持的高新技術(shù)領(lǐng)域，其中就包括計算機、電子和通訊。并且，《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》對高科技企業(yè)中“研發(fā)人員占比”和“研發(fā)支出”作出了規(guī)定：研發(fā)人員占比不得低于10%；研發(fā)支出不得低于3%～5%(最近一年銷售收入小于5000萬(含)的企業(yè)，比例不得低于5%；最近一年銷售收入在5000萬～2億元(含)的企業(yè)，比例不得低于4%；最近一年銷售在2億元以上的企業(yè)，比例不得低于3%)。在如此硬性規(guī)定下，三大行業(yè)的上市公司大幅提高了自身的科技創(chuàng)新支出，并且取得了不錯的回報。借助5G時代的來臨，其投入產(chǎn)出轉(zhuǎn)化比例高，科技創(chuàng)新結(jié)構(gòu)得到進一步優(yōu)化，未來不僅是撐起科技興國大任的中堅力量，也將成為資本角逐的主要目標(biāo)。

圖1 各行業(yè)占比

3.2 中石油一枝獨秀

中石油以5.45分位居第一，3428家上市公司中，得分超過5分的僅此一家。無論科技創(chuàng)新投入還是科技創(chuàng)新產(chǎn)出，中石油都具有顯著的優(yōu)勢。這與中石油自身積極進行轉(zhuǎn)型升級密切相關(guān)，當(dāng)然也離不開國家護航能源供給政策的持續(xù)支持。

中國目前是全球石油和天然氣最大進口國，油氣對外依存度高且呈現(xiàn)逐年上升的趨勢?！吨袊蜌猱a(chǎn)業(yè)發(fā)展分析與展望報告藍皮書(2018—2019)》測算，中國2018年石油對外依存度接近70%，天然氣對外依存度超過45%，當(dāng)前國內(nèi)石油產(chǎn)量增速低于消費量增速，能源安全問題格外顯著。此外，2018年中石油、中石化、中海油三桶油2018年油氣當(dāng)量儲采比分別為13.7年、6.6年和10.5年。近20年來不斷下降，其中，中石油儲采比更處于歷史最低位。因此，中石油通過推進科技創(chuàng)新，增加科創(chuàng)價值，驅(qū)動高質(zhì)量發(fā)展關(guān)系到國家未來的能源安全。

3.3 北京、上海成為科創(chuàng)聚集地

對排名前100的上市公司進行統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，42家上市公司的總部位于北京，22家位于上海，10家位于廣州和深圳，北京和上海占據(jù)了絕對優(yōu)勢，如圖2所示。進一步，我們分別從專利授權(quán)數(shù)、技術(shù)市場成交額、高新技術(shù)企業(yè)凈利潤和技術(shù)收入、科技人員數(shù)量、R&D投入額、高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量、出口創(chuàng)匯額等角度對比北、上、廣、深、津五城的創(chuàng)新活動。結(jié)果與上市公司科創(chuàng)價值的分布結(jié)果一致：北京處于第1位，上海整體處于中等發(fā)展水平，排名集中在第2位和第3位，深圳和廣州排在第3和第4位，天津墊底。其中，除了“高技術(shù)企業(yè)R&D經(jīng)費支出”一項是深圳領(lǐng)先之外，其他各項北京均排名第1位。

圖2 主要城市占比

4 結(jié)論及政策建議

4.1 提升企業(yè)配置要素能力，激發(fā)創(chuàng)新主體活力

每一個企業(yè)的生命周期都有其不同的道路，每一條道路都有其起伏的規(guī)律。隨著公司的不斷成長，傳統(tǒng)大公司也有再次要素重組的可能性。熊彼特的“創(chuàng)新理論”將創(chuàng)新定義為“建立一種新的函數(shù)”，也就是把一種從來沒有過的生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件的“新組合”引入生產(chǎn)體系。因此，所謂的創(chuàng)新其實源自兩個方面：一是多層次資本觸發(fā)了自下而上的企業(yè)創(chuàng)新；二是成熟企業(yè)通過改變其要素配置的能力實現(xiàn)上升變成更好的企業(yè)。比如惠普，這是一家傳統(tǒng)的以打印機生產(chǎn)為主的企業(yè)，但是隨著多次轉(zhuǎn)型，惠普已經(jīng)成功將自身改變?yōu)橐患腋咝录夹g(shù)企業(yè)。再比如通用電氣，隨著其對人工智能的投入轉(zhuǎn)型，已經(jīng)具備再次騰飛的實力。

企業(yè)特別是創(chuàng)新引擎企業(yè)是科技創(chuàng)新的骨干和主體，是促進創(chuàng)新價值實現(xiàn)的關(guān)鍵一環(huán)。作為科技進步的主要力量和社會財富的主要創(chuàng)造者，創(chuàng)新引擎企業(yè)是創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)形成和發(fā)展的重要動力之源。培育創(chuàng)新引擎企業(yè)，既要育種，加強對中小微科技企業(yè)的培育；也要培土，注重營造良好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境；還要施肥，強化對中小企業(yè)的扶持和引導(dǎo)。中國目前的優(yōu)勢在于大企業(yè)，為大企業(yè)的再次轉(zhuǎn)型提供了很好的土壤。但是小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展相對處于弱勢。因此，二者如何有機結(jié)合，如何把傳統(tǒng)的創(chuàng)新勢能與新的創(chuàng)新勢能合二為一地進行再創(chuàng)造，將是未來工作的重要環(huán)節(jié)。

4.2 改變現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)，發(fā)展多層次資本市場

習(xí)近平總書記在2017年7月的中央金融工作會議上強調(diào)：“要把發(fā)展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護的多層次資本市場體系”。黨的十九大報告中指出，要增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展。

長期以來，我國金融體系的融資結(jié)構(gòu)以銀行主導(dǎo)的間接融資為主。這種融資結(jié)構(gòu)帶來的直接結(jié)果是資金使用者籌集到的大部分資金是以債務(wù)形式計入，因此全社會的債務(wù)水平不斷提高，杠桿率不斷抬升。隨著債務(wù)融資抵達瓶頸期，經(jīng)濟各部門不可能再通過大幅舉債來發(fā)展經(jīng)濟，因此形成了信用創(chuàng)造機制阻塞，企業(yè)融資困難。即使央行堅持推行“寬貨幣”政策，也未能緩解企業(yè)的融資壓力。因此，要改變當(dāng)前經(jīng)濟中的高債務(wù)、高杠桿問題，改變中國金融體系的脆弱性，實現(xiàn)“貨幣不增或少增，但創(chuàng)造足夠的信用增長支持經(jīng)濟”，需要解決金融體系的期限錯配和資本結(jié)構(gòu)錯配，最重要的是需要改變以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，建立多層次資本市場，通過直接融資來提高要素的配置效率。

4.3 營造自下而上的創(chuàng)新環(huán)境

引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展潮流的一定是企業(yè)，不是大學(xué)和研究所，他們是前沿專家研究，并不了解什么是前沿產(chǎn)品、變成產(chǎn)品的代價是什么。如果國家政策和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃由院士、教授等專家制定，則不能掌握真正的市場動向和市場需求。因此，關(guān)乎產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)劃和政策，建議由產(chǎn)業(yè)來做，由企業(yè)來主導(dǎo)。讓更多的產(chǎn)業(yè)企業(yè)參加制定，而不是專家院士為主，政策形成機制由下而上，更好地指導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

4.4 建立新的普惠營商環(huán)境

創(chuàng)新的主體是企業(yè)，而營商環(huán)境是吸引企業(yè)的關(guān)鍵。在一個偏好大企業(yè)和跨國公司的商業(yè)環(huán)境中，中小企業(yè)很難獲得進一步的成長，人才、資本無法為中小企業(yè)提供持續(xù)的支持。因此，建立一個新的普惠營商環(huán)境，成為未來建立創(chuàng)新生態(tài)的主要問題。從世界銀行公布的營商環(huán)境報告來看，目前中國落后的指標(biāo)表現(xiàn)在辦理開辦企業(yè)、施工許可、獲得電力、保護少數(shù)投資者、納稅、跨境貿(mào)易。此外，產(chǎn)權(quán)登記、納稅、辦理破產(chǎn)則出現(xiàn)后退的跡象。營商環(huán)境改善余地仍然很大。推進法治建設(shè)、改善體制和監(jiān)管環(huán)境等一系列政策措施的目的無疑將有利于知識在一個開放的體系中流動，形成一個充滿活力的現(xiàn)代城市。