摘要：投資決策是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)管理活動(dòng)之一，是公司成長和未來現(xiàn)金流增長的基礎(chǔ)，投資不足不利于企業(yè)的價(jià)值的提高和長期健康的發(fā)展。高管股權(quán)激勵(lì)可以協(xié)調(diào)經(jīng)營者與股東之間的目標(biāo)與利益，降低代理成本，從而緩解投資不足。已有的研究表明，高管股權(quán)激勵(lì)可以降低代理成本，緩解企業(yè)的投資不足。本文在相關(guān)理論及研究的基礎(chǔ)上，探討股權(quán)激勵(lì)與投資不足對業(yè)績的影響，希望能夠?qū)ο嚓P(guān)問題的經(jīng)濟(jì)有所幫助。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì);投資不足;企業(yè)業(yè)績

中圖分類號：F275??文獻(xiàn)識別碼：A??文章編號：

2096-3157（2020）16-0097-02

我國有關(guān)股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施起步較晚，尤其受2008年金融危機(jī)的影響，大量企業(yè)紛紛取消了已經(jīng)頒布的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施方案。近年來，我國企業(yè)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的積極性在逐漸增強(qiáng)。由于我國特有的體制背景，國有企業(yè)有著特殊的地位和作用，存在內(nèi)部人控制、所有者缺位等問題，受環(huán)境不確定性的影響，高管股權(quán)激勵(lì)的效果在不同的企業(yè)中可能表現(xiàn)出不同的作用，而對這三者關(guān)系區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的研究還有待完善。

一、相關(guān)研究文獻(xiàn)回顧

股權(quán)激勵(lì)及投資受環(huán)境的影響比較大。我國仍處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的階段，不確定性是我國企業(yè)所面臨的環(huán)境的重要特征之一。隨著世界經(jīng)濟(jì)整體下行以及中國經(jīng)濟(jì)邁入新常態(tài)，國際經(jīng)濟(jì)融合發(fā)展，產(chǎn)品技術(shù)變革，客戶需求個(gè)性化加強(qiáng)，制造業(yè)企業(yè)作為傳統(tǒng)行業(yè)采取了一系列譬如改革管理模式、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等措施，這些變化都加劇了公司所處環(huán)境的不確定性，進(jìn)而加劇了投資不足問題。我國學(xué)者對環(huán)境不確定性的概念主要從兩個(gè)維度來解釋。一是客觀視角。陳博等（2011）認(rèn)為企業(yè)的管理決策所基于的外部信息、資源等具有不可預(yù)測性，這種環(huán)境屬性為環(huán)境不確定性。二是主觀視角。鄧金玉（2011）認(rèn)為不確定性是由于經(jīng)營者自身能力、知識的局限和對信息理解的偏差，在信息相對匱乏的時(shí)候更難以對企業(yè)的外部環(huán)境做出準(zhǔn)確判斷，從而難以做出合理的決策。另外，對環(huán)境不確定的研究維度也從早期的單一維度到Duncan（1972）提出的復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性兩個(gè)維度，再到王益誼等（2005）提出的可變性、可預(yù)測性、重要性和復(fù)雜性四個(gè)維度逐漸豐富。

區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，Dongand Putterman（2003）認(rèn)為，國有企業(yè)更容易在經(jīng)營管理出錯(cuò)或投資決策失利而造成虧損的時(shí)候獲得政府的支持。申慧慧等（2012）認(rèn)為非國有企業(yè)在環(huán)境不確定的時(shí)候受到的融資約束更大，且由于相對缺少政府支持則比國有企業(yè)更需要多留下一些資金以應(yīng)對動(dòng)蕩的環(huán)境可能帶來的突發(fā)事件，其投資行為被剩余閑置資金的緊縮限制，進(jìn)而更容易造成投資不足。

關(guān)于高管股權(quán)激勵(lì)與投資不足的研究也有不少成果。目前，國內(nèi)外學(xué)者們已對股權(quán)激勵(lì)的有效性進(jìn)行了不同的探討。Hallan Murphy（2003）認(rèn)為，期權(quán)在到期時(shí)可以選擇是否行權(quán)的特點(diǎn)使得經(jīng)營者面對期權(quán)激勵(lì)時(shí)，會適度增加自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，減少投資不足行為。Coles J.L.（2006）提出，經(jīng)營者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度在其工資報(bào)酬與企業(yè)股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生某種聯(lián)系時(shí)會被削弱，適當(dāng)接受風(fēng)險(xiǎn)，緩解投資不足。在我國，股權(quán)激勵(lì)能否抑制投資不足未形成相同結(jié)論。一方面，呂長江等（2011）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)制度能有效降低委托代理風(fēng)險(xiǎn)，使委托人和代理人的利益趨于一致，緩解企業(yè)的投資不足程度。宋玉臣（2017）、張慶君等（2018）也證明了股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對投資不足的發(fā)生確實(shí)起到了約束效果。另一方面，邱曉菊（2013）、張洪輝（2015）發(fā)現(xiàn)其作為研究樣本的企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施后的投資不足程度更重了。

二、理論基礎(chǔ)

1信息不對稱理論

信息不對稱理論是指市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者對信息的掌握程度不同，獲取較少信息的一方獲取信息需要付出較高的成本而只能在信息相對匱乏的情況下做出決策，從而影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。經(jīng)營者與股東、經(jīng)營者與債權(quán)人之間都存在不同程度的信息不對稱。與股東相比，經(jīng)營者直接參與企業(yè)的日常經(jīng)營活動(dòng)，因而掌握了更多信息，處于信息優(yōu)勢地位，股東對其監(jiān)督的難度加大。當(dāng)出現(xiàn)凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目時(shí)，經(jīng)營者可能出于維護(hù)個(gè)人聲譽(yù)等私人目的而放棄該項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足。另外，與債權(quán)人相比，經(jīng)營者掌握了更多企業(yè)內(nèi)部的相關(guān)信息。債權(quán)人會要求更高的融資報(bào)酬率來補(bǔ)償由于自己處于信息劣勢地位所承擔(dān)的潛在成本。企業(yè)融資成本上升，可借金額減少，可能出現(xiàn)投資不足。

2激勵(lì)理論

激勵(lì)理論為解決代理矛盾提供了思路。激勵(lì)理論旨在探索激發(fā)個(gè)體“追求個(gè)人目標(biāo)的同時(shí)努力實(shí)現(xiàn)組織長遠(yuǎn)目標(biāo)”的積極性與潛力的因素。

股權(quán)激勵(lì)就是一項(xiàng)比較科學(xué)合理的中長期的激勵(lì)方法，它通過賦予經(jīng)營者一定的股權(quán)，將其報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤（馬婧婷，2016）。一方面，賦予經(jīng)營者部分股份，使其享有公司剩余收益索取權(quán)，一定程度上能夠補(bǔ)償其付出的私人成本;另一方面，經(jīng)營者成為企業(yè)的股東，在做決策時(shí)會更加注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，使得經(jīng)營者與所有者利益與目標(biāo)的趨同。有效的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制會激發(fā)經(jīng)營者為公司長久的收益而努力工作的動(dòng)力，進(jìn)而控制代理成本，緩解代理沖突。

三、環(huán)境對投資的影響

環(huán)境對企業(yè)投資行為的影響，主要可以分為三大途徑：融資方式、自主創(chuàng)新、宏觀經(jīng)濟(jì)政策。新常態(tài)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)社會巨變帶來的財(cái)富分配格局變化與經(jīng)濟(jì)體制改革等變化使得制造業(yè)投資的資金來源發(fā)生了變化，不同融資方式的資金約束力不同，影響了其投資行為。目前，政府的宏觀調(diào)控手段逐漸多樣化，調(diào)控途徑也越來越立體化，不再局限于財(cái)政政策與貨幣政策，還包括社會福利政策、人才政策等。

同時(shí)，對于經(jīng)營者來說，依據(jù)私人成本與私人收益理論，環(huán)境不確定性使項(xiàng)目成功的私人成本上升，風(fēng)險(xiǎn)回避的意愿加強(qiáng)，抑制其投資動(dòng)機(jī)。在這種不確定的環(huán)境下，獲取關(guān)于投資項(xiàng)目準(zhǔn)確信息、精準(zhǔn)評估項(xiàng)目質(zhì)量的難度加大，經(jīng)營者需要花費(fèi)更多的時(shí)間精力搜集掌握評判信息，以此避免投資失敗對個(gè)人資本（職業(yè)前途、聲譽(yù)以及個(gè)人財(cái)富）的影響。且管理者個(gè)人資本可能遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)是無法分散的，因此管理者降低投資以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)在環(huán)境的不確定性程度增大時(shí)會更加強(qiáng)烈。此外，環(huán)境不確定性的加劇要求其不斷地努力學(xué)習(xí)更新自己的知識，以更好地適應(yīng)環(huán)境的變化。對于股東來說，較高的環(huán)境不確定性導(dǎo)致其對經(jīng)營者的監(jiān)督變得更加困難，對經(jīng)營者的實(shí)際工作情況進(jìn)行量化也變得更加困難，留給了經(jīng)營者把工作懈怠的主觀意愿和放棄項(xiàng)目的原因歸咎于外部的客觀環(huán)境的空間，進(jìn)而導(dǎo)致投資不足。

在我國，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不確定環(huán)境下向資本市場、金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資時(shí)，所受的融資約束存在差異。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在進(jìn)行證券發(fā)行時(shí)，將會獲得更多的政策支持，相關(guān)的證券市場監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對其發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)條件等會適度降低;當(dāng)國有企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行借款活動(dòng)時(shí)，往往因其所處的特殊地位借款利率會更低，所受到的限制條件也不像非國有企業(yè)一樣苛刻，可借金額更多。非國有企業(yè)在環(huán)境不確定下融資更加困難的同時(shí)，還要預(yù)留更多的資金以應(yīng)對環(huán)境的動(dòng)蕩帶來的突發(fā)事件，更少的剩余閑置資金限制了企業(yè)的投資行為，加劇了投資不足（申慧慧，2012）。而國有企業(yè)出現(xiàn)投資失誤等問題時(shí)更加容易獲得政府的照顧，其增留資金的動(dòng)機(jī)減弱，投資行為所受約束更小。

同時(shí)，我國的國有企業(yè)具有增加就業(yè)、促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)和維護(hù)社會穩(wěn)定等公益目標(biāo)，其投資行為受環(huán)境不確定性的影響較小。此外，由于更加注重公益目標(biāo)，國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與經(jīng)營者的個(gè)人資本聯(lián)系不如非國有企業(yè)密切，投資失敗對經(jīng)營者政治前途影響較小，因此環(huán)境不確定的加大對其私人成本的影響不大。而在非國有企業(yè)中，企業(yè)的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化，環(huán)境不確定性增加時(shí)，投資失敗的可能性更高，經(jīng)營者所需承擔(dān)的私人成本增大，其風(fēng)險(xiǎn)回避的態(tài)度加強(qiáng)，從而加強(qiáng)了投資不足。

四、股權(quán)激勵(lì)對投資的影響

企業(yè)可以采取相應(yīng)的激勵(lì)措施彌補(bǔ)管理層增加的私人成本以此來緩解投資不足的情況。

首先，隨著環(huán)境不確定的增大、風(fēng)險(xiǎn)增大、股票期權(quán)的價(jià)值增大帶來的私人收益在一定程度上彌補(bǔ)了風(fēng)險(xiǎn)增加帶來的私人成本。理論上，在投資決策中，若投資成功，收益是無限的;若投資失誤，損失是有限的。這種非對稱性可以降低高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的程度，增加企業(yè)的投資支出。

其次，高管股權(quán)激勵(lì)有利于協(xié)調(diào)股東與其之間的利益，成為替代不確定環(huán)境下進(jìn)行監(jiān)督的有效機(jī)制。高管獲得了剩余收益索取權(quán)，與股東的目標(biāo)在一定程度上相互靠攏，緩解了利益沖突，降低了代理矛盾。而且，股權(quán)激勵(lì)具有的非對稱的特性會對高管產(chǎn)生積極的激勵(lì)效果，要想獲得期權(quán)報(bào)酬，只能通過增加企業(yè)價(jià)值的途徑，那他就會積極努力地工作，追求有利于企業(yè)長期發(fā)展的投資項(xiàng)目。因此，高管在不確定的環(huán)境下將自己的不作為歸為外部動(dòng)蕩環(huán)境的動(dòng)機(jī)削弱，對其進(jìn)行監(jiān)督的需要也被降低。

在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，高管股權(quán)激勵(lì)作為調(diào)節(jié)變量，對環(huán)境不確定性加劇的企業(yè)投資不足的抑制作用會有所區(qū)別。第一，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的委托代理問題較小。所有者缺位和內(nèi)部人控制的現(xiàn)象在國有企業(yè)中較為普遍。國有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)通常傾向于福利型，經(jīng)營者的私人收益較容易獲得，激勵(lì)的效果微弱;而在非國有企業(yè)中，其股權(quán)激勵(lì)實(shí)施方案的設(shè)計(jì)較為合理，更能結(jié)合企業(yè)自身的實(shí)際情況，更傾向于激勵(lì)型。而激勵(lì)型股權(quán)激勵(lì)更能顯著抑制企業(yè)的非效率投資。第二，在高管任用機(jī)制方面。我國的國有企業(yè)具有維護(hù)社會的公共職能，可能會為了社會公共利益而犧牲經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。且高管薪酬穩(wěn)定、福利優(yōu)渥，其政治前途與經(jīng)營業(yè)績往往沒有密切的關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)對其吸引力降低。不同的是，非國有企業(yè)的高管會更加注重企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，這與他們往往是通過市場競爭選拔任命的有關(guān)。因此，股權(quán)激勵(lì)在非國有企業(yè)中對高管的激勵(lì)效果更大，更能緩解投資不足。第三，在股權(quán)激勵(lì)的關(guān)注度方面。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的操作限制更多，條件更加嚴(yán)格，其實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的積極性降低。

五、建議

1努力提升企業(yè)自身能力，做到精準(zhǔn)投資

企業(yè)長期投資應(yīng)當(dāng)從戰(zhàn)略的角度出發(fā)，調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略，使其更能適應(yīng)環(huán)境的動(dòng)蕩;制定不同階段的投資規(guī)劃，并且根據(jù)外部環(huán)境的變化不斷做出適當(dāng)調(diào)整;同時(shí)優(yōu)化企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)其應(yīng)對不確定環(huán)境的靈活性，不斷提升自身能力。

2加強(qiáng)并完善投資決策的監(jiān)督機(jī)制

企業(yè)應(yīng)當(dāng)保證在監(jiān)督機(jī)制有效性的前提下進(jìn)行投資，加強(qiáng)投資的有效性。具體而言，企業(yè)可以建立更具靈活性的投資考核機(jī)制，尤其對國有制造業(yè)企業(yè)而言，可以將考核標(biāo)準(zhǔn)同企業(yè)業(yè)績相聯(lián)系，經(jīng)營者的薪資報(bào)酬受經(jīng)營和投資成績影響，則會在追求個(gè)人目標(biāo)的同時(shí)也注重企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)還可以完善任用選拔機(jī)制，通過市場的公平競爭來選拔經(jīng)營者，增強(qiáng)其努力提升企業(yè)價(jià)值的工作積極性。

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作者簡介：

蔡偉江，供職于浙江元通友佳汽車有限公司。