許靜靜

(華東師范大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)部，上海 200241)

一、引言

上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押在我國A股市場很普遍。將股權(quán)質(zhì)押出去之后，控股股東面臨因可能的股價下跌而導(dǎo)致的追加保證金或平倉風(fēng)險，這種壓力將通過其避險行為轉(zhuǎn)嫁給上市公司，從而對企業(yè)諸多決策造成影響[1][2]。作為上市公司信息披露的重要組成部分，業(yè)績預(yù)告貢獻了約55%的會計信息[3]，它的披露對投資者決策、分析師預(yù)測行為等有著顯著的影響[4][5]。然而，業(yè)績預(yù)告顯著的市場反應(yīng)及其極低的違規(guī)成本[6]，導(dǎo)致其可能被大股東機會主義利用[7]。在此背景下，本文嘗試探討上市公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)業(yè)績預(yù)告造成的影響。

控股股東股權(quán)質(zhì)押之后，面臨的直接風(fēng)險就是股價下跌導(dǎo)致的補充保證金或被強制平倉。在質(zhì)押期間，如何避免股價下跌至銀行等金融機構(gòu)制定的警戒線是控股股東的關(guān)切所在。為了緩解這一壓力，一切能夠提升股價的手段都有可能為控股股東所采用，如現(xiàn)有文獻所發(fā)現(xiàn)的更多的股票回購[8]、更多的股票股利[2][9]、真實盈余管理等[1]。業(yè)績預(yù)告作為一種財務(wù)信息披露的補充方式，在上市公司進行市值管理以刺激股價方面起到了相當大的作用[10]。同時，不同于財務(wù)報告披露的強制性、規(guī)范性和面臨的強監(jiān)管特征，上市公司在業(yè)績預(yù)告披露的精度、形式等方面有較大的選擇空間。并且，針對業(yè)績預(yù)告的監(jiān)管相對薄弱，對相應(yīng)違規(guī)行為缺乏實質(zhì)性處罰，導(dǎo)致違規(guī)業(yè)績預(yù)告的成本極低。這些都使得進行股權(quán)質(zhì)押的控股股東有可能將業(yè)績預(yù)告納入其保股價的一系列舉措中，對其進行策略性披露。

本文利用2007～2017年A股上市公司數(shù)據(jù)的實證檢驗發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司會傾向于發(fā)布更樂觀的業(yè)績預(yù)告，具體表現(xiàn)為日后實際財務(wù)數(shù)據(jù)無法達到業(yè)績預(yù)告所披露的標準；且質(zhì)押比例越大，這種樂觀傾向越明顯。進一步研究發(fā)現(xiàn)，為了減輕不準確的預(yù)告造成的負面影響，控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司會通過策略性選擇更模糊的預(yù)告形式來配合樂觀的預(yù)告性質(zhì)，如更多地使用只存在唯一上界或下界的開區(qū)間預(yù)告形式而非精確的點值形式。在區(qū)分強制性業(yè)績預(yù)告和自愿性業(yè)績預(yù)告的檢驗中發(fā)現(xiàn)，上述效果只在強制披露下存在；針對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的檢驗發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對業(yè)績預(yù)告的影響只在非國有企業(yè)樣本中存在。

本文的研究貢獻在于：首先，本文發(fā)現(xiàn)面臨質(zhì)押帶來的潛在風(fēng)險，控股股東會策略性發(fā)布更加樂觀、更加模糊的業(yè)績預(yù)告，這一結(jié)論豐富了有關(guān)管理層業(yè)績預(yù)告方面的研究；其次，通過探究控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)對業(yè)績預(yù)告披露的策略性選擇，本文豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押在企業(yè)信息披露方面的經(jīng)濟后果研究；最后，本文的結(jié)論也說明了加大對違規(guī)業(yè)績預(yù)告處罰力度、加強股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管力度的必要性。

下文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是相關(guān)制度背景和文獻綜述；第三部分為理論推導(dǎo)及假設(shè)提出；第四部分是研究設(shè)計；第五部分是實證結(jié)果分析；第六部分是進一步檢驗；第七部分是穩(wěn)健性測試；最后總結(jié)全文。

二、制度背景與文獻綜述

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標的物而設(shè)立的質(zhì)押。1995年的《擔(dān)保法》確立了中國的質(zhì)押擔(dān)保制度，其中第七十五條首次提及了關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的內(nèi)容，即依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票可以質(zhì)押。2007年的《物權(quán)法》第二百二十三條再次明確了：可以轉(zhuǎn)讓的股權(quán)可以出質(zhì)。相較于其他融資方式，股權(quán)質(zhì)押融資因其不分散控制權(quán)、融資便捷等優(yōu)勢獲得股東的青睞[11]。我國在股改基本完成之后，股權(quán)質(zhì)押逐漸成為資本市場重要的融資方式[12]，但直至最近幾年資本市場下行調(diào)整，業(yè)界頻繁發(fā)生大股東爆倉新聞，學(xué)界對其研究才逐漸豐富起來?？偟膩碚f，現(xiàn)有文獻主要關(guān)注股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果方面的研究，具體可以分為以下兩大主題：

第一類文獻主要關(guān)注股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)績效或企業(yè)價值的影響。此類研究中，大多數(shù)文獻認為在質(zhì)押股權(quán)之后，控股股東會對上市公司進行“掏空”，從而對企業(yè)績效或價值產(chǎn)生負面影響。如，李永偉(2007)發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押使得控股股東掏空上市公司的程度更加嚴重，降低了公司價值，給公司經(jīng)營績效帶來負面影響。郝項超和梁琪(2009)發(fā)現(xiàn)公司價值隨著股權(quán)質(zhì)押比例的上升而下降[13]。鄭國堅等(2013)發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押時，更容易對上市公司進行占款，且此時的占款行為會對公司業(yè)績產(chǎn)生負面影響[14]。也有少數(shù)學(xué)者發(fā)現(xiàn)了相反的結(jié)果，如王斌等(2013)發(fā)現(xiàn)在民營企業(yè)中，大股東股權(quán)質(zhì)押行為對業(yè)績有顯著的正面影響[15]。

第二類文獻主要關(guān)注股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)信息披露的影響。這一類文獻主要關(guān)注股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)盈余管理的影響，但結(jié)果并不統(tǒng)一。有文獻發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致企業(yè)更多的應(yīng)計盈余管理，如黃志忠和韓湘云(2014)發(fā)現(xiàn)當上市公司的終極控制人為非國有實體或個人時，盈余管理和資金侵占都可能是大股東股權(quán)質(zhì)押的行為后果[12]。也有文獻發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致更少的應(yīng)計盈余管理，如譚燕和吳靜(2013)以盈余管理水平與關(guān)聯(lián)交易作為質(zhì)押品質(zhì)量的代理變量，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押樣本的質(zhì)量顯著高于配對樣本[16]。王斌和宋春霞(2015)認為大股東股權(quán)質(zhì)押債務(wù)融資引入了質(zhì)權(quán)人這一外部治理角色，強化了對上市公司的外部監(jiān)督，抑制了上市公司的“應(yīng)計性盈余”操控行為，但同時使其盈余管理方式轉(zhuǎn)向更加隱蔽的真實性盈余管理。此外，謝德仁等(2017)發(fā)現(xiàn)企業(yè)在質(zhì)押期間通過開發(fā)支出資本化作正向盈余管理[1]。

除上述兩類主題之外，學(xué)者還發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險[17]、審計收費[18][19]、利潤分配等[2][9]也有著顯著的影響?？傮w來看，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究以其經(jīng)濟后果的探討為主，但已經(jīng)從早期偏向?qū)冃Щ蚱髽I(yè)價值的關(guān)注轉(zhuǎn)向更豐富的維度。本文進一步拓展股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)信息披露的影響研究，從披露自主性更強、監(jiān)管更為薄弱的業(yè)績預(yù)告的視角切入，討論控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)業(yè)績預(yù)告的影響，以豐富此類文獻。

三、理論推導(dǎo)與假設(shè)提出

上市公司大股東將所持股票質(zhì)押給銀行等金融機構(gòu)進行借款，對供需雙方來說都是一筆“好”交易：從銀行等金融機構(gòu)角度來看，上市公司的股份有明確的市場價值且流動性強，是優(yōu)質(zhì)質(zhì)押品；從大股東角度來看，由于監(jiān)管的約束以及維持控制地位的需要，手中雖握有大量股份卻不可隨意變現(xiàn)，因而對大股東來說這些股票相當于“死”資產(chǎn)。通過股權(quán)質(zhì)押，大股東從銀行等金融機構(gòu)借入大量資金的同時也沒有削弱自己的控制權(quán)，成功將“死”資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為“活”資產(chǎn)[15]。然而，這一交易也令雙方都面臨著風(fēng)險：對于金融機構(gòu)而言，如果未來股價下跌，其手中的質(zhì)押品價值即發(fā)生減損。因此，金融機構(gòu)在決定放貸金額時會對參考股價“打折”，之后設(shè)立“警戒線”及“平倉線”①，這些措施能夠最大程度保障金融機構(gòu)在股價下跌時，通過及時強制平倉來保障資金的收回，相對而言風(fēng)險可控；對于質(zhì)押人來說，若股價持續(xù)下跌，則面臨追加保證金或其他質(zhì)押物的局面，否則其質(zhì)押的股份就有可能遭遇金融機構(gòu)強制平倉，從而失去其對企業(yè)的部分控制權(quán)，相對來說風(fēng)險更大。由于未來股價是高度不確定及不可控的，為了應(yīng)對這種風(fēng)險，控股股東必須采取一系列措施“保股價”，如現(xiàn)有文獻已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的更多的股票回購[8]、更多的股票股利[2][9]、更多的盈余操控等[1][12]。換句話說，質(zhì)押股東會在權(quán)衡成本收益后，選擇預(yù)期對其股價最有利的決策方案。在這種情況下，業(yè)績預(yù)告可能是受影響的企業(yè)決策之一。

首先，業(yè)績預(yù)告具有顯著的市場反應(yīng)，這說明其具備“保股價”的功能，從而為質(zhì)押企業(yè)對其進行策略性披露提供了前提。薛爽(2001)、蔣義宏等(2003)、羅枚和宋云玲(2012)等都發(fā)現(xiàn)業(yè)績預(yù)告有顯著的市場反應(yīng)，即好消息有著正向市場反應(yīng)，壞消息則有負向市場反應(yīng)[20][21][22]；魯桂華等(2017)也發(fā)現(xiàn)積極的業(yè)績預(yù)告能夠帶來更高的超額回報[7]。業(yè)績預(yù)告具有的這種顯著市場反應(yīng)，說明其具備“保股價”的功能，這為其被納入質(zhì)押股東的一系列保股價舉措中埋下了伏筆。

其次，違規(guī)業(yè)績預(yù)告導(dǎo)致的成本非常低[6]，使其成為高“性價比”保股價工具，為質(zhì)押股東利用其進行策略性披露提供了可能。在A股市場，因業(yè)績預(yù)告違規(guī)受到處罰的比例非常低[6]，并且相關(guān)處罰形式單一，基本就是“公開譴責(zé)”或“公開批評”，無實質(zhì)性處罰。例如，對“游久游戲(600652)”2017年度虛高四個多億凈利潤這樣巨大的業(yè)績預(yù)告偏差，相關(guān)的處罰也只是對部分高管予以通報批評，沒有實質(zhì)處罰金額?？梢?，目前違規(guī)業(yè)績預(yù)告的處罰力度太弱，違規(guī)成本太低，這就為質(zhì)押股東樂觀業(yè)績預(yù)告從監(jiān)管上掃清了障礙，使樂觀業(yè)績預(yù)告成為了高“性價比”的保股價工具。

最后，企業(yè)對業(yè)績預(yù)告有選擇披露空間。盡管上交所和深交所的相關(guān)法規(guī)條例對部分上市公司的業(yè)績預(yù)告的前提和內(nèi)容進行了強制規(guī)定，但企業(yè)在披露的準確度、頻率、形式、及時性等方面仍然保有很大的自由裁量權(quán)，政策賦予企業(yè)的這種選擇空間就為有需要的質(zhì)押股東提供了一個天然的工具。

綜上所述，具有顯著的市場反應(yīng)、極低的違規(guī)成本，加上較大的操控空間，使得業(yè)績預(yù)告成為了“上佳”的“保股價”工具。股權(quán)質(zhì)押股東需要采取盡可能多的手段來保股價以應(yīng)對未來潛在風(fēng)險，此時，能帶來更高股價反應(yīng)的樂觀業(yè)績預(yù)告就正好滿足了質(zhì)押股東的需求，且日后就算被發(fā)現(xiàn)預(yù)告過于樂觀，相應(yīng)的處罰成本也極低。權(quán)衡當中利弊，有需求的質(zhì)押企業(yè)就會利用手中的自由裁量權(quán)對業(yè)績預(yù)告進行策略性樂觀預(yù)告。如魯桂華等(2017)發(fā)現(xiàn)，在大股東減持前，出于大股東利益驅(qū)動，自愿性積極業(yè)績預(yù)告頻率顯著更高[7]。高敬忠等(2013)也認為當控股股東利益防御動機占優(yōu)時，控股股東持股比例越高，業(yè)績預(yù)告越不穩(wěn)健，精度也越低[23]。由此本文推斷，策略性的樂觀業(yè)績預(yù)告可能成為股權(quán)質(zhì)押控股股東的一系列自利性保股價舉措之一。

事實上，除了業(yè)績預(yù)告本身特質(zhì)以外，一些客觀條件的存在也在某種程度上激勵了股權(quán)質(zhì)押公司選擇更樂觀的業(yè)績預(yù)告。一方面，我國資本市場處于弱式有效到半強式有效之間，輿情對上市公司的股價波動呈現(xiàn)出不平衡的狀態(tài)[24]。另一方面，在投資者“非理性的公共熱情”下，虛假的利好消息的澄清依然使公司股價保持在較高水平，并表現(xiàn)出持續(xù)性影響，即使澄清后股價也并未如預(yù)期般跌回消息散播前的水平[25]。此外，當面臨負面輿情事件時，企業(yè)還可以通過發(fā)布其他利好的臨時公告來緩和負面輿情對股價的沖擊[26]。這些客觀條件的存在在某種程度上就為上市公司發(fā)布樂觀業(yè)績預(yù)告起到了“保駕護航”的作用，使得企業(yè)不懼怕日后真實財務(wù)數(shù)據(jù)披露導(dǎo)致的股價回調(diào)。

綜合以上討論，本文提出以下假設(shè)：相比控股股東股權(quán)沒有被質(zhì)押的企業(yè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)更傾向于發(fā)布樂觀的業(yè)績預(yù)告。

四、研究設(shè)計

(一)模型和變量

為了檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司業(yè)績預(yù)告之間的關(guān)系，參考魯桂華等(2017)的做法[7]，本文構(gòu)建了以下模型：

OPTIMISMit/POFREQit=α0+α1PLEDGEit+α2SIZEit+α3LEVit+α4MBit+α5ROAit+α6ΔEARNit+α7LOSSit+α8VOLit+α9TOP1it+α10STATEit+α11SEPit+α12BOARDit+α13INSTit+∑YEARt+∑INDUSTRYt+εit

(1)

1.被解釋變量。參考已有研究[7][23]，本文設(shè)置兩個變量表征樂觀業(yè)績預(yù)告，分別為業(yè)績預(yù)告是否樂觀OPTIMISM以及樂觀業(yè)績預(yù)告發(fā)布頻度POFREQ。其中，OPTIMISM為虛擬變量，具體來說：當預(yù)告形式為點值時，若實際歸屬于上市公司股東的凈利潤(或凈利潤變動百分比)比業(yè)績預(yù)告中的預(yù)告值(或預(yù)告變動百分比)低，則定義為樂觀，取值為1；當預(yù)告形式為區(qū)間值時，若實際歸屬于上市公司股東的凈利潤(或凈利潤變動百分比)比業(yè)績預(yù)告中的預(yù)告值(或預(yù)告變動百分比)的下限還低，則定義為樂觀，取值為1；當預(yù)告形式為開區(qū)間且存在下限時，若實際歸屬于上市公司股東的凈利潤(或凈利潤變動百分比)比業(yè)績預(yù)告中的預(yù)告值(或預(yù)告變動百分比)的下限還低，則定義為樂觀，取值為1；若預(yù)告形式為定性披露，則無法確定OPTIMISM情況，OPTIMISM取值為空。其余情況都視為非樂觀，取值為0。POFREQ為上市公司發(fā)布樂觀業(yè)績預(yù)告的頻度，即一年當中企業(yè)發(fā)布樂觀業(yè)績預(yù)告的次數(shù)。

2.解釋變量。參考謝德仁等(2016)、張龍平等(2016)、翟勝寶等(2017)的研究[17][18][19]，我們根據(jù)上市公司控股股東在年度末是否存在股權(quán)質(zhì)押行為設(shè)置虛擬變量PLEDGE。若控股股東在年末有股權(quán)處于質(zhì)押狀態(tài)，則PLEDGE取值1，否則取值為0。

3.控制變量。參考高敬忠等(2013)、魯桂華等(2017)、劉柏和盧家銳(2018)的研究[7][23]，本文選取了以下控制變量：公司規(guī)模(SIZE)、財務(wù)杠桿(LEV)、市值賬面比(MB)、盈利能力(ROA)、盈余變化(△EARN)、虧損公司(LOSS)、盈余波動性(VOL)、第一大股東持股比例(TOP1)、企業(yè)性質(zhì)(STATE)、兩權(quán)分離(SEP)、董事會規(guī)模(BOARD)、機構(gòu)持股比例(INST)。具體變量定義詳見表1。

表1 變量定義表

(二)樣本與數(shù)據(jù)

本文選取我國2007～2017年全部A股上市公司作為樣本。借鑒已有研究[7]，本文刪除了以下公司樣本：(1)剔除金融業(yè)樣本；(2)剔除資不抵債的樣本；(3)剔除業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)缺失樣本；(4)剔除其他財務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本；(5)剔除質(zhì)押可能發(fā)生在企業(yè)業(yè)績預(yù)告之后的樣本。此外，在具體回歸中統(tǒng)計軟件自動剔除了只有一條觀測的行業(yè)樣本，最終得到13085個觀測值。未列示的樣本分年度統(tǒng)計結(jié)果發(fā)現(xiàn)，控股股東有股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司占比呈現(xiàn)出快速增長的趨勢，該比例從2007年的19.35%上升到2017年的56.74%；從2015年開始，控股股東有股權(quán)質(zhì)押的上市公司已經(jīng)超過了未進行股權(quán)質(zhì)押的公司。本文的業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，機構(gòu)持股比例數(shù)據(jù)來自同花順數(shù)據(jù)庫，質(zhì)押數(shù)據(jù)及其他相關(guān)財務(wù)指標數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為減輕異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進行了縮尾處理。本文所用的統(tǒng)計軟件為STATA15.0。

表2列示了各主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯觯瑯I(yè)績預(yù)告指標方面，OPTIMISM和POFREQ的均值分別為0.146和0.255，表明大約15%的公司年度樣本，其年度業(yè)績預(yù)告過于樂觀；且平均來說，企業(yè)每年發(fā)布樂觀業(yè)績預(yù)告的頻率為0.255次。在質(zhì)押方面，PLEDGE均值為0.374，表明37.4%的樣本其控股股東進行了股權(quán)質(zhì)押，這反映出我國資本市場中控股股東股權(quán)質(zhì)押這一現(xiàn)象較普遍。此外，△EARN和LOSS均值為0.619和0.136，表明約有38%的上市公司本期財務(wù)業(yè)績較上期有所下滑，約14%的樣本經(jīng)歷過虧損。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與相關(guān)文獻基本保持一致，在此不再贅述。另外，未列示的相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果表明，PLEDGE與業(yè)績預(yù)告是否樂觀OPTIMISM以及樂觀預(yù)告頻度POFREQ都顯著正相關(guān)，初步表明控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)更傾向于發(fā)布樂觀的業(yè)績預(yù)告，與本文假設(shè)一致。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

五、實證結(jié)果分析

(一)單變量檢驗結(jié)果分析

表3給出了單變量檢驗結(jié)果。Panel A中，我們首先檢驗了業(yè)績預(yù)告是否樂觀OPTIMISM與控股股東股權(quán)質(zhì)押PLEDGE之間是否相互獨立?？ǚ綑z驗結(jié)果表明，樂觀的業(yè)績預(yù)告與控股股東股權(quán)質(zhì)押之間并不獨立，而是相互關(guān)聯(lián)。此外，在控股股東未發(fā)生質(zhì)押的上市企業(yè)中，發(fā)布樂觀業(yè)績預(yù)告的比例為12.99%，而質(zhì)押企業(yè)的樂觀預(yù)告比例為17.40%，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)更傾向于發(fā)布樂觀的業(yè)績預(yù)告。Panel B中，我們按照質(zhì)押與否對各變量的均值和中位數(shù)差異進行檢驗。從結(jié)果中可以看出，控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的OPTIMISM和POFREQ兩項指標的均值與中值都顯著大于未質(zhì)押企業(yè)組，這初步支持了本文的假設(shè)。另外，未列示的均值與中值檢驗結(jié)果還表明，質(zhì)押與未質(zhì)押組的企業(yè)特征存在顯著差異，具體表現(xiàn)為質(zhì)押企業(yè)資產(chǎn)負債率、市值賬面比都更高，總資產(chǎn)回報率、第一大股東持股比例、董事會規(guī)模以及機構(gòu)持股比例均更低，且質(zhì)押組中，國有企業(yè)比例顯著更低。兩組樣本企業(yè)特征方面的顯著差異導(dǎo)致了潛在內(nèi)生性問題，因此在下文的穩(wěn)健性測試部分，本文將通過PSM方法進行控制。

表3 單變量檢驗結(jié)果

(二)多元回歸檢驗結(jié)果分析

本文根據(jù)模型(1)進行了多元線性回歸，其中，針對虛擬變量OPTIMISM及序數(shù)POFREQ，本文分別使用的是Logistic回歸和有序Probit回歸，表4給出了檢驗結(jié)果?；貧w(1)(2)給出了OPTIMISM為被解釋變量時的檢驗結(jié)果，可以看到，在不加入控制變量的情況下，PLEDGE的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，在加入控制變量之后，回歸(2)中PLEDGE的系數(shù)仍然在1%的水平下顯著為正，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)更傾向于發(fā)布樂觀的業(yè)績預(yù)告?；貧w(3)(4)給出了POFREQ為被解釋變量時的結(jié)果，可以看到，PLEDGE的系數(shù)都在1%的水平下顯著為正，表明股權(quán)質(zhì)押企業(yè)發(fā)布樂觀業(yè)績預(yù)告的頻率更高②。檢驗結(jié)果支持了本文的假設(shè)，說明為了應(yīng)對質(zhì)押帶來的潛在風(fēng)險，控股股東將業(yè)績預(yù)告作為其保股價的措施之一，傾向于發(fā)布樂觀業(yè)績預(yù)告。這一結(jié)果同時也具有經(jīng)濟重要性，如回歸(2)中PLEDGE的系數(shù)為0.233，這意味著相對于非質(zhì)押企業(yè)來說，質(zhì)押企業(yè)出具樂觀業(yè)績預(yù)告的概率增加了約55.8%，說明股權(quán)質(zhì)押對業(yè)績預(yù)告的影響不僅統(tǒng)計上顯著，同時也具有經(jīng)濟重要性。

（8） 低溫耐受性。向乙醇體積分數(shù)10%（V/V），pH值3.1，SO250 mg/L的模擬酒中接種酵母，于12，16℃條件下靜置培養(yǎng)48 h，記錄產(chǎn)氣體積[18]。

表4 全樣本實證回歸結(jié)果

六、進一步檢驗

(一)預(yù)告精度

在進一步檢驗部分，我們首先檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的業(yè)績預(yù)告精度是否與非質(zhì)押企業(yè)有所差異。企業(yè)發(fā)布的業(yè)績預(yù)告，有的是點值形式，有的是區(qū)間形式，也有一部分僅僅為定性披露，不同形式的預(yù)告蘊含了不同的預(yù)告精度。我們嘗試檢驗，控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)是否會通過降低預(yù)告精度，即模糊的預(yù)告形式，來使得日后實際財務(wù)數(shù)據(jù)更容易符合預(yù)告數(shù)據(jù)，即看起來沒有“更樂觀”。借鑒高敬忠和周曉蘇(2013)、袁振超等(2014)的研究，本文構(gòu)建了如下檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

FORMit=γ0+γ1PLEDGEit+γ2SIZEit+γ3LEVit+γ4MBit+γ5ROAit+γ6ΔEARNit+γ7LOSSit+γ8VOLit+γ9TOP1it+γ10STATEit+γ11SEPit+γ12BOARDit+γ13INSTit+∑YEARt+∑INDUSTRYt+εit

(2)

我們以FORM表示業(yè)績預(yù)告形式，若預(yù)告形式為點值，則FORM取值為3；若預(yù)告值為范圍值，取值為2；若預(yù)告值為上/下限值，取值為1；若僅為定性披露，取值為0③，即FORM取值越大，表明預(yù)告精度越高。上市公司樂觀的業(yè)績預(yù)告會讓投資者對未來業(yè)績產(chǎn)生正向預(yù)期，但若實際未能達到該預(yù)期，則會對股價造成負面影響，也會招致監(jiān)管層的關(guān)注。因此，權(quán)衡當中的利弊，股權(quán)質(zhì)押的控股股

東盡管傾向于更樂觀的業(yè)績預(yù)告，但同時也會策略性地選擇更模糊的業(yè)績預(yù)告形式，如更少采用點值這種對精確度要求更高的形式，更多地采用區(qū)間值，甚至是定性描述，使得預(yù)告業(yè)績和日后真實業(yè)績一致的空間更大，減輕真實業(yè)績披露之后可能因預(yù)告不準確而對企業(yè)造成的負面影響。表5給出了具體檢驗結(jié)果，可以看到，在回歸(1)的全樣本回歸中，PLEDGE的系數(shù)顯著為負，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的業(yè)績預(yù)告精度更低，跟本文預(yù)期一致。

此外，我們根據(jù)企業(yè)日后的實際數(shù)據(jù)有沒有達到業(yè)績預(yù)告，將樣本分成三組，分別為未達到預(yù)期、達到預(yù)期以及超預(yù)期組。為了保證日后財務(wù)數(shù)據(jù)更容易與業(yè)績預(yù)告吻合，質(zhì)押企業(yè)有動機選擇低精度的、模糊的預(yù)告形式，因此，我們預(yù)期在“達到預(yù)期”組，PLEDGE對FORM的影響最大。表5的回歸(2)～(4)分別給出了在未達預(yù)期、達到預(yù)期及超預(yù)期三組樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押對預(yù)告精度的影響結(jié)果。可以看到，在達到預(yù)期組，質(zhì)押企業(yè)的披露精度顯著更低，但在未達到預(yù)期組和超預(yù)期組，股權(quán)質(zhì)押對披露精度并沒有顯著影響。這一結(jié)果說明，質(zhì)押企業(yè)會用低精度的、模糊的預(yù)告形式來配合自己的樂觀預(yù)告，讓企業(yè)日后的實際數(shù)據(jù)能夠符合預(yù)告值，看起來“沒有樂觀”，即控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)會通過策略性地選擇預(yù)告形式來配合樂觀的預(yù)告性質(zhì)。

表5 控股股東股權(quán)質(zhì)押與預(yù)告精度的實證回歸結(jié)果

(二)強制性與自愿性業(yè)績預(yù)告

在強制性業(yè)績預(yù)告披露規(guī)則下，企業(yè)被迫要求發(fā)布其可能不愿意自愿披露的一些壞消息[27]，進而降低代理成本；而自愿性信息披露則是在不滿足強制披露門檻時，企業(yè)基于重要性原則和自愿性動機下的內(nèi)生決策。已有文獻表明，上市公司管理層選擇自愿性業(yè)績預(yù)告披露可能主要出于兩種動機：基于信息不對稱理論，管理者通過自愿性信息披露來降低信息不對稱程度，以獲取股東、投資人及其他利益相關(guān)者的信賴；基于委托代理理論，在機會主義的驅(qū)使下，管理者有動機利用自愿性信息披露來獲取私人收益[7][28]。相較于強制性業(yè)績預(yù)告，自愿性業(yè)績預(yù)告有著更高的預(yù)測及時性和準確性，但同時自愿披露也可能降低預(yù)告信息的有用性，披露時更加具有主觀性和隨意性。因此，在強制性與自愿性業(yè)績預(yù)告披露下，控股股東股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績預(yù)告之間的關(guān)系是否有差異值得探討。

本文綜合了現(xiàn)有文獻對強制性和自愿性業(yè)績預(yù)告的劃分，選擇如下兩種分類方式：第一種方式，參照高敬忠等(2013)的研究[23]，根據(jù)證監(jiān)會、交易所的政策要求，將符合強制披露要求的業(yè)績預(yù)告定義為強制，否則為自愿。第二種方式，借鑒袁振超等(2014)和董南雁等(2017)的做法，按照發(fā)布業(yè)績預(yù)告的類型進行劃分：若預(yù)告類型為“預(yù)減”“預(yù)增”“扭虧”“首虧”和“續(xù)虧”，定義為強制性業(yè)績預(yù)告；若類型為“略減”“略增”“續(xù)盈”，則定義為自愿性業(yè)績預(yù)告。表6給出了相關(guān)檢驗結(jié)果，可以看出，無論按照哪種分類方式，“強制”組的PLEDGE系數(shù)都顯著為正，而“自愿”組的PLEDGE系數(shù)雖均為正，但都不顯著。這一結(jié)果表明，當不得不發(fā)布業(yè)績預(yù)告時，控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)會傾向于發(fā)布更樂觀的預(yù)告來保股價；自愿進行預(yù)告的質(zhì)押企業(yè)則并沒有這種傾向④，這一點也在情理之中，“說謊”畢竟不是好事，能不說就不說。

表6 強制預(yù)告和自愿預(yù)告的實證回歸結(jié)果

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異

我國特有的經(jīng)濟體制構(gòu)成了國有企業(yè)和非國有企業(yè)并存的二元化格局，兩者在資金支持、公司治理、公司特征、政府關(guān)系等方面天然存在較大的差異。對于國有企業(yè)來說，由于其控股股東為政府，使得企業(yè)從銀行獲得借款較容易，且即使無法按期還本付息，政府也會出面幫助其免于破產(chǎn)[29]。政府控股背景這個天然的保障，使得國有企業(yè)更少擔(dān)心質(zhì)押帶來的追加保證金或被強制平倉風(fēng)險，從而使得國有企業(yè)保股價動機相對于非國有企業(yè)來說更弱。不同于國有企業(yè)存在隱形的政治關(guān)聯(lián)和政治擔(dān)保，非國有企業(yè)往往更加關(guān)注股價的變動，面臨更大的經(jīng)營壓力，更有動機對盈余預(yù)測方式進行策略性選擇[30]。因此，相對于國有企業(yè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對業(yè)績預(yù)告的影響在非國有企業(yè)中應(yīng)當更加顯著。

表7 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的實證回歸結(jié)果

七、穩(wěn)健性檢驗⑤

(一)替換主要解釋變量

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健，本文首先對主要解釋變量的衡量方式進行替換。借鑒李常青和幸偉(2017)、Wang和Chou(2018)的做法，將啞變量PLEDGE替換為連續(xù)變量PLEDGERATIO，其含義是控股股東質(zhì)押的股份數(shù)占其擁有的總股數(shù)的比例。在相關(guān)檢驗中，PLEDGERATIO的系數(shù)都仍然在1%的水平下顯著為正，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)越傾向于披露樂觀的業(yè)績預(yù)告，該結(jié)果與之前的主檢驗結(jié)果保持一致。這一檢驗結(jié)果同樣也具有經(jīng)濟重要性，質(zhì)押企業(yè)的質(zhì)押率每增加一個標準差，企業(yè)出具樂觀業(yè)績預(yù)告的概率將增加約20%。此外，本文根據(jù)PLEDGERATIO的大小將質(zhì)押樣本分成三組，分別檢驗股權(quán)質(zhì)押對樂觀業(yè)績預(yù)告的影響，相關(guān)結(jié)果顯示：無論是針對OPTIMISM還是POFREQ的檢驗，PLEDGE的系數(shù)在“低”質(zhì)押比例組都不顯著，而在“中”“高”組中都顯著為正；且針對系數(shù)差異的Chowtest檢驗結(jié)果表明，“高”組中PLEDGE的系數(shù)顯著大于“中”“低”組。這一結(jié)果在某種程度上證明了隨著質(zhì)押比例的增加，控股股東的壓力也越來越大，導(dǎo)致其有更大的動機發(fā)布樂觀的業(yè)績預(yù)告。

(二)替換主要被解釋變量

上文的主檢驗中被解釋變量為是否樂觀OPTIMISM以及樂觀頻度POFREQ，在穩(wěn)健性測試中，本文將被解釋變量替換為預(yù)告偏差BIAS以及真實業(yè)績能否達到預(yù)告預(yù)期NATURE。其中，參考相關(guān)文獻[31]，預(yù)告偏差BIAS=(預(yù)告值-實際值)/期初總資產(chǎn)×100；針對未達到預(yù)期、達到預(yù)期以及超預(yù)期三組，NATURE分別取值1、2和3。相關(guān)結(jié)果表明，在針對BIAS的檢驗中，PLEDGE的系數(shù)都顯著為正，說明股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的正向偏差更大，且股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的預(yù)告偏差相對于平均偏差來說高出了約31%，這表明股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的樂觀預(yù)告偏差具有經(jīng)濟重要性。此外，在針對NATURE的檢驗中，PLEDGE的系數(shù)顯著為負。根據(jù)NATURE定義，這一結(jié)果說明股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的真實業(yè)績數(shù)據(jù)更可能達不到預(yù)告值，表明其更傾向于發(fā)布樂觀預(yù)告。總之，替換被解釋變量下的結(jié)果與上文主檢驗結(jié)果保持一致，支持了股權(quán)質(zhì)押企業(yè)更容易出具樂觀業(yè)績預(yù)告的假設(shè)。

(三)控制盈余管理的影響

現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)質(zhì)押企業(yè)通過應(yīng)計或真實盈余管理向上操控企業(yè)年報盈余[1][12]，那么，企業(yè)的業(yè)績預(yù)告披露政策有可能是為了配合其盈余管理行為。在這種情況下，如果企業(yè)過度自信，認為審計師不會發(fā)現(xiàn)其盈余管理行為，而事后正向盈余管理被向下審計調(diào)整，業(yè)績預(yù)告就會表現(xiàn)出樂觀。也就是說，高管過度自信、審計質(zhì)量會影響本文的研究結(jié)論，為了控制該因素對檢驗結(jié)果的影響，本文加入了高管過度自信、審計質(zhì)量兩個控制變量。其中，高管過度自信(CONFI)由“薪酬最高的前三名高管薪酬之和除以所有高管薪酬之和”來度量[32]；審計質(zhì)量以是否由“十大所”審計(BIGTEN)來衡量。所有回歸結(jié)果都與上文主檢驗結(jié)果保持一致，表明“配合盈余管理”不會影響本文的結(jié)論⑥。

(四)其他檢驗方法

控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)與非質(zhì)押企業(yè)的多個公司特征存在顯著差異，這表明本文的檢驗結(jié)果可能由兩類企業(yè)的不同公司特征所導(dǎo)致，因此本文采用PSM方法來解決這當中潛在的內(nèi)生性問題。具體來說，根據(jù)所有控制變量，為控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)選擇得分最接近的非質(zhì)押企業(yè)，結(jié)果共匹配到3428對符合條件的樣本公司。PSM檢驗結(jié)果與主檢驗結(jié)果一致，表明本文的發(fā)現(xiàn)并不是由控股股東股權(quán)質(zhì)押與非質(zhì)押企業(yè)顯著不同的公司特征所致。

此外，由于POFREQ為序數(shù)，本文也采用了泊松回歸、負二項回歸進行檢驗；由于POFREQ較多零值的存在，本文也采用了零膨脹負二項回歸，相關(guān)檢驗結(jié)果都與主檢驗結(jié)果保持一致。

八、結(jié)論

近年來資本市場的下行調(diào)整，使得A股上市公司大范圍存在的股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象及其帶來的負面效應(yīng)引起了實務(wù)界及學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。在此背景下，本文基于2007～2017年A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績預(yù)告披露行為之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)更傾向于發(fā)布樂觀的業(yè)績預(yù)告，具體表現(xiàn)為企業(yè)日后實際的財務(wù)業(yè)績往往難以達到業(yè)績預(yù)告中所披露的標準。此外，為了減輕真實業(yè)績披露之后可能因為預(yù)告的不準確造成的負面影響，控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司會策略性地降低業(yè)績預(yù)告精度，選擇更模糊的預(yù)告形式來配合樂觀預(yù)告的性質(zhì)，如更多地在業(yè)績預(yù)告中采用開區(qū)間而非閉區(qū)間或者點值預(yù)告的形式。進一步檢驗還發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對樂觀業(yè)績預(yù)告的策略性選擇只在強制性披露中以及非國有企業(yè)樣本中存在。本文認為，面對質(zhì)押股權(quán)帶來的風(fēng)險，控股股東將策略性的業(yè)績預(yù)告方式作為其保股價、規(guī)避風(fēng)險的手段之一。本文的研究具有以下兩點政策意義：

第一，提醒市場監(jiān)管方、企業(yè)投資者等相關(guān)利益主體，警惕股權(quán)質(zhì)押可能帶來的負面作用，及時規(guī)避風(fēng)險。股權(quán)質(zhì)押雖然提供了一種新的融資渠道，緩解了控股股東的融資約束，但控股股東可能因為面對追加保證金、強制平倉、控制權(quán)轉(zhuǎn)移等風(fēng)險，而干預(yù)公司的財務(wù)信息披露。包括本文在內(nèi)的諸多文獻都已經(jīng)發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押會對企業(yè)信息披露造成負面影響，因此，監(jiān)管層應(yīng)加大對股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)管，企業(yè)自身也應(yīng)探索更為完善的公司治理安排來約束控股股東的行為，使其不能“為所欲為”。

第二，監(jiān)管層應(yīng)當進一步完善業(yè)績預(yù)告制度，加大違規(guī)預(yù)告的處罰力度。監(jiān)管層制定業(yè)績預(yù)告制度是希望解決投資人與公司內(nèi)部人之間的信息不對稱問題，然而，極低的違規(guī)成本導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部人在有需要時會出于自利目的而進行策略性預(yù)告。這種不真實的預(yù)告信息提前傳達給投資者，不但沒有達到政策制定的初衷，反而降低了市場的信息效率。因此，如何有效遏制企業(yè)有目的的違規(guī)業(yè)績預(yù)告，真正提高市場的信息效率，應(yīng)當成為監(jiān)管層關(guān)注的重點。

注釋：

①一般來說，融資折扣(質(zhì)押率)大概處于3～6折，根據(jù)上市公司質(zhì)量不同，質(zhì)押率也不同；警戒線和平倉線多為160/140或150/130。如，假設(shè)參考股價是10元，質(zhì)押率為5折，警戒線和平倉線為160/140，那么意味著每股以5元價格質(zhì)押，當股價下跌到8元時即觸及警戒線，當股價繼續(xù)下跌到7元時股票面臨強制平倉。

②有序Probit回歸會產(chǎn)生若干個常數(shù)項(cut:_cons)，限于篇幅，本文對有序Probit的回歸結(jié)果不報告常數(shù)項。

③若業(yè)績預(yù)告中同時出現(xiàn)了不同形式的值，F(xiàn)ORM則按照精度更低的形式取值。例如2009年1月15日南天信息(000948)的業(yè)績預(yù)告中，預(yù)告“2008年凈利潤約為9827萬元，增減變動幅度為180%—220%”。對于此項業(yè)績預(yù)告，F(xiàn)ORM取值為2。

④針對POFREQ的檢驗結(jié)果也保持一致，限于篇幅，沒有列示相應(yīng)結(jié)果，可供索取。

⑤限于篇幅，本文所有穩(wěn)健性測試結(jié)果均未能完整列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

⑥事實上，質(zhì)押企業(yè)的正向盈余管理使得本文結(jié)果更穩(wěn)健。本文是基于業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)與真實財報數(shù)據(jù)的對比來界定業(yè)績預(yù)告是否樂觀，因此正向盈余管理的存在會不利于我們結(jié)果的發(fā)現(xiàn)，從而使得文章的結(jié)果更加穩(wěn)健，即與質(zhì)押企業(yè)向上操控后的年報數(shù)據(jù)相比，其業(yè)績預(yù)告仍然是樂觀的，那么就說明在沒有操控的、真實的年報數(shù)據(jù)下，業(yè)績預(yù)告應(yīng)當是更加的樂觀。