陳皓東 孫永青

（南京審計(jì)大學(xué) 江蘇 南京 211815）

一、引言

我國(guó)幅員遼闊，大豆產(chǎn)量一直位居世界前列，多年保持著最大的大豆生產(chǎn)和凈出口國(guó)的地位。同時(shí)，我國(guó)還是人口大國(guó)，大豆的需求量越來(lái)越高，因此大豆進(jìn)口量保持較快的增長(zhǎng)速度，上世紀(jì)末我國(guó)從大豆主要出口國(guó)變?yōu)橹饕M(jìn)口國(guó)。最近幾年，國(guó)內(nèi)大豆生產(chǎn)增長(zhǎng)乏力，但需求量依然處在高位，造成國(guó)內(nèi)大豆供給不足的局面。大豆價(jià)格的頻繁波動(dòng)，對(duì)豆農(nóng)和豆商的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為造成了很大的干擾，同時(shí)通過(guò)替代效應(yīng)的屬性引發(fā)其他農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，最終引發(fā)社會(huì)整體物價(jià)水平波動(dòng)，對(duì)廣大消費(fèi)者正常生活造成困擾。大豆期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，是大豆現(xiàn)貨價(jià)格的風(fēng)向標(biāo)和望遠(yuǎn)鏡。因此，研究和把握大豆期貨價(jià)格波動(dòng)特征對(duì)農(nóng)業(yè)乃至整個(gè)社會(huì)發(fā)展具有十分重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

我國(guó)是農(nóng)業(yè)大國(guó)，大豆重要的農(nóng)產(chǎn)品之一。大豆價(jià)格波動(dòng)對(duì)大豆上下游產(chǎn)業(yè)價(jià)格的波動(dòng)具有重要影響，期貨價(jià)格的波動(dòng)能夠在一定程度上反映期貨市場(chǎng)以及現(xiàn)貨市場(chǎng)存在的問(wèn)題。因此，學(xué)術(shù)界高度關(guān)注大豆期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，較多學(xué)者采用ARCH類模型來(lái)刻畫大豆期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的特征。

張廣路（2018）運(yùn)用ARCH模型研究了大豆期貨價(jià)格的波動(dòng)特征，發(fā)現(xiàn)大豆期貨合約價(jià)格波動(dòng)率存在著集聚現(xiàn)象，大豆期貨合約價(jià)格的波動(dòng)性的殘差和自變量時(shí)間無(wú)關(guān)。王秀東，劉斌（2013）選取大豆期貨價(jià)格數(shù)據(jù)，基于ARCH模型研究其波動(dòng)規(guī)律，認(rèn)為大豆期貨價(jià)格波動(dòng)明顯受交易量的影響，呈正向關(guān)系，且集群性特征表現(xiàn)明顯。姚孟仙（2019）對(duì)大豆期貨月度價(jià)格波動(dòng)構(gòu)建ARCH類模型，表明我國(guó)大豆期貨價(jià)格ARCH效應(yīng)顯著，其波動(dòng)具有尖峰肥尾、集群性的特點(diǎn)，波動(dòng)沖擊影響逐漸衰減。李博文，邵書慧（2018）主要研究不同政策環(huán)境下農(nóng)產(chǎn)品格波動(dòng)特征問(wèn)題，用自回歸等模型實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大豆價(jià)格存在明顯的季節(jié)性特征，但周期性特征并不明顯。王振宇（2014）基于GARCH-M和EGARCH模型實(shí)證研究我國(guó)大豆期貨價(jià)格數(shù)據(jù)，認(rèn)為我國(guó)大豆期貨價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)顯著但非對(duì)稱性并不顯著。

相較于以往學(xué)者采用的ARCH類模型，Harvey和Sucarrat在2014年提出的Beta-Skew-t-EGARCH模型，可以更好地?cái)M合現(xiàn)實(shí)的金融時(shí)間序列，能夠刻畫尖峰厚尾、杠桿效應(yīng)、條件偏度等特征，可以更符合實(shí)際情況來(lái)預(yù)測(cè)價(jià)格波動(dòng)。因此，本文將Beta-Skew-t-EGARCH模型引入主題進(jìn)行分析。

三、實(shí)證研究

價(jià)格波動(dòng)的不確定性可能會(huì)導(dǎo)致極端風(fēng)險(xiǎn)，若不能熟知大豆期貨價(jià)格波動(dòng)的規(guī)律和特征，將會(huì)加劇大豆期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，給眾多參與主體帶來(lái)巨大經(jīng)濟(jì)損失。為了全面反映大豆期貨價(jià)格收益率序列的波動(dòng)集聚性、尖峰厚尾、偏斜以及杠桿效應(yīng)等特征，本文采用Beta-skew-t-EGARCH模型對(duì)大豆期貨價(jià)格收益率序列進(jìn)行擬合，使之能夠更加準(zhǔn)確地描繪大豆期貨價(jià)格波動(dòng)的特征。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文研究對(duì)象是交易所上市的大豆期貨。樣本數(shù)據(jù)選取的起始日期為2008年1月1日，截止日期為2019年12月31日，并以取消大豆臨時(shí)收儲(chǔ)政策的2014年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將2008-2013年的數(shù)據(jù)分為第一階段，2014-2019年分為第二階段，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自同花順。

首先，對(duì)兩組大豆期貨價(jià)格進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。令Rt為第t日的大豆期貨價(jià)格收益率，Pt和Pt-1為第t-1日和第t-1日大豆期貨收盤價(jià)，則大豆期貨價(jià)格收益率可表示為：

圖1第一階段收益率序列圖

圖2第二階段收益率序列

表 1 兩階段描述性統(tǒng)計(jì)

圖1和圖2描繪了兩個(gè)階段的大豆期貨價(jià)格收益率序列。我們可以清晰看出兩個(gè)階段大豆價(jià)格收益率序列呈現(xiàn)出波動(dòng)集聚現(xiàn)象，即高波動(dòng)率和低波動(dòng)率往往會(huì)各自聚集在某一段時(shí)間段，而且高波動(dòng)率和低波動(dòng)率集聚的時(shí)期會(huì)交替出現(xiàn)，并且在履約期前后波動(dòng)程度明顯劇烈。值得注意的是，在第一個(gè)階段早期，即2008年上半年，收益率波動(dòng)幅度遠(yuǎn)高于其余大部分時(shí)間。這主要由于從該時(shí)期起開(kāi)始實(shí)施大豆臨時(shí)收儲(chǔ)政策，市場(chǎng)參與熱情高漲，促使大豆期貨價(jià)格一路走高。

其次，對(duì)兩階段大豆期貨價(jià)格收益率序列進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表1所示。

兩個(gè)階段的均值都小于0，表明大豆期貨價(jià)格總體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。這可能和居民飲食習(xí)慣有關(guān)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及認(rèn)識(shí)的提高，人們追求更加健康的飲食習(xí)慣，對(duì)以大豆為代表的雜糧消費(fèi)量越來(lái)越高。同時(shí)，大豆種植面積的減少、全球貿(mào)易不確定性也會(huì)導(dǎo)致大豆價(jià)格上漲。

第一階段的最大值遠(yuǎn)大于第二階段，最小值遠(yuǎn)小于第二階段。標(biāo)準(zhǔn)差方面，第一階段大于第二階段，說(shuō)明第一階段價(jià)格波動(dòng)較大，反映了在臨時(shí)收儲(chǔ)政策下大豆期貨市場(chǎng)交易的活躍性和參與主體的積極性，在交易過(guò)程中更應(yīng)注意風(fēng)險(xiǎn)防范。在第二階段因取消臨時(shí)收儲(chǔ)政策，風(fēng)險(xiǎn)變大，參與者較為謹(jǐn)慎。

臨時(shí)收儲(chǔ)政策取消前后，偏度都大于0呈現(xiàn)右偏，收益率序列均存在不對(duì)稱性，其中取消后的價(jià)格收益率序列的非對(duì)稱性比取消前明顯。兩個(gè)階段的峰度均大于3都具備尖峰厚尾的特征，第一階段“尖峰厚尾”的特征更加明顯。

本文通過(guò)AD統(tǒng)計(jì)量來(lái)判斷兩個(gè)階段收益率序列是否服從正態(tài)分布，兩個(gè)階段的AD統(tǒng)計(jì)量P值皆為0，表示兩階段價(jià)格收益率序列皆不服從正態(tài)分布；關(guān)于兩階段價(jià)格收益率序列是否平穩(wěn)，本文采用ADF單位根檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)ADF檢驗(yàn)的P值都為0.01，均顯著拒絕原假設(shè)，說(shuō)明各期貨均不存在單位根，表明兩階段價(jià)格收益率序列是平穩(wěn)的；本文采用ARCH-LM檢驗(yàn)的方法判斷期貨價(jià)格收益率序列是否存在ARCH效應(yīng)，結(jié)果顯示檢驗(yàn)P值都為0，說(shuō)明兩階段價(jià)格收益率序列存在ARCH效應(yīng)。

基于Beta-skew-t-EGARCH模型價(jià)格波動(dòng)特征實(shí)證分析

金融資產(chǎn)收益率波動(dòng)的聚集性、尖峰厚尾等特征比較明顯，和傳統(tǒng)的線性回歸模型中同方差的假設(shè)相矛盾，因此一般選取條件異方差模型來(lái)能匹配金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)特征。Beta-skew-t-EGARCH模型通過(guò)刻畫這一系列結(jié)構(gòu)特征，能夠更好地?cái)M合現(xiàn)實(shí)的金融時(shí)間序列，也能夠更符合實(shí)際情況來(lái)預(yù)測(cè)波動(dòng)。

可以看到，兩個(gè)階段的持續(xù)性參數(shù)很接近，且接近1，表明各期貨價(jià)格收益率序列波動(dòng)聚集性明顯，說(shuō)明外界沖擊對(duì)條件方差產(chǎn)生的影響將會(huì)是持久的，而且第一階段價(jià)格收益率的波動(dòng)受外部信息沖擊影響聚集的時(shí)間和第二階段相比更長(zhǎng)。

從ARCH參數(shù)來(lái)看，第二階段比第一階段大。總的來(lái)看都只有零點(diǎn)幾，都比較小，說(shuō)明價(jià)格收益率序列對(duì)波動(dòng)沖擊的響應(yīng)較小。

從表中杠桿參數(shù)來(lái)看，兩個(gè)階段價(jià)格收益率序列皆具有杠桿效應(yīng)，即表現(xiàn)為負(fù)面和正面消息對(duì)價(jià)格波動(dòng)影響不一致，價(jià)格波動(dòng)受到不同信息的影響具有非對(duì)稱性，且兩個(gè)階段的杠桿參數(shù)都大于0，說(shuō)明價(jià)格收益率序列都具有正杠桿效應(yīng)，并且第一階段杠桿效應(yīng)比第二階段更大。

兩個(gè)階段的偏度參數(shù)都大于0，說(shuō)明兩個(gè)階段價(jià)格收益率序列的分布皆具備偏斜特征，其中第二階段的偏度參數(shù)大于1，是右偏，第二階段的偏度參數(shù)小于1，是左偏。

表2 Beta-skew-t-EGARCH模型的參數(shù)估計(jì)

四、結(jié)論與對(duì)策建議

通過(guò)分析臨時(shí)收儲(chǔ)政策取消前后大豆期貨價(jià)格波動(dòng)特征，發(fā)現(xiàn)Beta-Skew-t-EGARCH模型能夠很好地?cái)M合金融時(shí)間序列的杠桿效應(yīng)、尖峰厚尾、波動(dòng)集聚、偏斜等統(tǒng)計(jì)特征。針對(duì)這些特征并為了我國(guó)大豆期貨的市場(chǎng)機(jī)制更加順利通暢運(yùn)行，更好地價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，提出以下政策建議。

第一，兩階段收益率偏低皆小于0，表明大豆期貨流動(dòng)性較低，參與主體積極性有限。應(yīng)該豐富大豆期貨品種吸引投資者進(jìn)入，對(duì)于一個(gè)完善的農(nóng)產(chǎn)品期貨交易市場(chǎng)，衍生品是必不可少的，衍生品通過(guò)期貨市場(chǎng)的對(duì)沖保值可以為投資者規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)，降低了價(jià)格波動(dòng)，減少了參與主體的交易成本。同時(shí)可以制定相關(guān)支持政策，為境外農(nóng)產(chǎn)品參與境內(nèi)交割提供更加順暢的通道，吸引境外投資者參與農(nóng)產(chǎn)品期貨交易，調(diào)動(dòng)境外企業(yè)參與我國(guó)期貨市場(chǎng)的積極性。相關(guān)職能部門也應(yīng)加強(qiáng)期貨市場(chǎng)建設(shè)，完善各項(xiàng)制度，為投資者合法利益保駕護(hù)航

第二，兩階段大豆期貨價(jià)格波動(dòng)存在集聚性。價(jià)格波動(dòng)收益率圖非常清晰直觀反映出大豆期貨價(jià)格波動(dòng)存在集聚性，持續(xù)性參數(shù)十分接近略小于1，說(shuō)明外界對(duì)其價(jià)格影響是持久的。大、小波動(dòng)集聚在一起，說(shuō)明在一定程度上未來(lái)大豆期貨的價(jià)格是可以預(yù)測(cè)的。為了能夠穩(wěn)定并準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)大豆期貨價(jià)格，有必要建立合理的大豆價(jià)格監(jiān)測(cè)機(jī)制，加強(qiáng)重大事件發(fā)生時(shí)期貨市場(chǎng)的應(yīng)對(duì)能力，從而促進(jìn)大豆期貨市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

第三，兩階段大豆期貨的杠桿參數(shù)皆大于0，說(shuō)明大豆期貨存在正杠桿效應(yīng)，即表現(xiàn)為負(fù)面和正面消息對(duì)價(jià)格波動(dòng)影響不一致，價(jià)格波動(dòng)受到不同信息的影響具有非對(duì)稱性。說(shuō)明外部消息有變化時(shí)其價(jià)格也會(huì)有變化，表明大豆期貨市場(chǎng)的各項(xiàng)相關(guān)制度還有待進(jìn)一步完善，并應(yīng)該提高信息傳播效率，盡可能解決信息不對(duì)稱問(wèn)題。