馬 丹，王春峰,，房振明

(1.天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072;2.天津大學(xué)金融工程研究中心，天津 300072)

1 引言

近年來(lái)金融市場(chǎng)頻頻發(fā)生危機(jī)事件，美國(guó)股市2010年5月6日出現(xiàn)閃崩，中國(guó)股市2015年6月發(fā)生“股災(zāi)”，這些極端事件的出現(xiàn)都與市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭有關(guān)。充足穩(wěn)定的流動(dòng)性供給可以保證市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程的可持續(xù)性，而流動(dòng)性供給的不足則會(huì)阻礙市場(chǎng)交易的達(dá)成，從而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的偏離甚至引起異常波動(dòng)。本文基于高頻交易數(shù)據(jù)，從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)層面剖析流動(dòng)性供給對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格效率的作用機(jī)理，從流動(dòng)性供給角度探究改善股票市場(chǎng)運(yùn)行效率的途徑。

在一個(gè)成熟高效的市場(chǎng)中，持續(xù)且穩(wěn)定的流動(dòng)性供給保證了投資者能夠通過(guò)及時(shí)地交易滿足各自的需求[1]。價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程是市場(chǎng)投資者進(jìn)行交易博弈從而達(dá)到價(jià)格出清的過(guò)程，而流動(dòng)性是交易達(dá)成的必要條件。具體而言，在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，做市商通過(guò)設(shè)置合理的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差來(lái)控制交易成本，進(jìn)而調(diào)節(jié)市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，影響市場(chǎng)的信息融入和價(jià)格效率[2]。而在沒(méi)有做市商的訂單驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，不同檔位的限價(jià)訂單為市場(chǎng)出清提供了流動(dòng)性支持[3]。策略性的限價(jià)訂單能夠降低市場(chǎng)的有效價(jià)差和逆向選擇成本，解決流動(dòng)性跨期不平衡的問(wèn)題，從而保證了市場(chǎng)的流動(dòng)性供給。

然而，限價(jià)訂單作為訂單驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中流動(dòng)性供給的主要來(lái)源，其供給能力和意愿都包含有很強(qiáng)的不確定性。借鑒Grossman和Miller[1]對(duì)做市商市場(chǎng)的分析框架，Brunnermeier[4]建立了適用于限價(jià)訂單市場(chǎng)的均衡模型，并指出流動(dòng)性提供者出于融資約束和風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，會(huì)在市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)時(shí)從市場(chǎng)撤出，從而加劇市場(chǎng)的流動(dòng)性缺失，不利于價(jià)格效率的提升和市場(chǎng)的穩(wěn)定。Huang和Wang[5]也指出，在訂單驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，即使沒(méi)有外部事件的沖擊，內(nèi)生的流動(dòng)性需求也會(huì)引起買(mǎi)賣(mài)雙方的不平衡，此時(shí)流動(dòng)性供給的不足會(huì)導(dǎo)致價(jià)格極端變化，甚至引發(fā)市場(chǎng)崩潰。

中國(guó)股票市場(chǎng)是典型的訂單驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)股市流動(dòng)性和價(jià)格效率相關(guān)的研究也不在少數(shù)。Jiang Lei[6]基于GARCH模型研究了中國(guó)股市的價(jià)格收斂特征，并指出中國(guó)股市收斂到弱有效狀態(tài)所需要的時(shí)間大約是15-30分鐘，且價(jià)格的收斂過(guò)程顯著受到市場(chǎng)流動(dòng)性的影響?？讝|民等[7]重點(diǎn)研究了機(jī)構(gòu)持股對(duì)市場(chǎng)信息效率的影響，并分析了流動(dòng)性在其中所扮演的角色。研究表明，雖然流動(dòng)性和機(jī)構(gòu)持股都能正向促進(jìn)信息效率，但二者同時(shí)較高時(shí)反而會(huì)減弱信息效率。Wan Die和Yang Xiaoguang[8]研究了中國(guó)股市的高頻日內(nèi)正反饋效應(yīng)，并指出高頻交易能夠提高市場(chǎng)的流動(dòng)性但同時(shí)會(huì)降低價(jià)格效率，不利于市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。韋立堅(jiān)等[9]立足于股市異常波動(dòng)研究由于流動(dòng)性缺失導(dǎo)致的恐慌性踩踏現(xiàn)象，并提出保持低融資杠桿，引入臨時(shí)做市商提供流動(dòng)性等應(yīng)對(duì)措施。現(xiàn)有的研究雖有指出流動(dòng)性與市場(chǎng)價(jià)格效率之間的關(guān)聯(lián)性以及流動(dòng)性不足對(duì)市場(chǎng)的不利影響，但未直面流動(dòng)性供給是否能夠切實(shí)提高價(jià)格效率的問(wèn)題。與本文所探討的問(wèn)題最為相似的是Jiang Jing[10]對(duì)美國(guó)股市價(jià)格效率的研究，但關(guān)注的側(cè)重點(diǎn)有所不同。Jiang Jing[10]從橫截面角度對(duì)比分析了NYSE和NASDAQ市場(chǎng)的價(jià)格效率及其影響因素。雖然指出流動(dòng)性供給和市場(chǎng)交易狀態(tài)都是影響價(jià)格效率的因素，但并未研究信息交易和市場(chǎng)狀態(tài)在流動(dòng)性供給與價(jià)格效率關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。

本文從流動(dòng)性供給的角度分析了提高市場(chǎng)價(jià)格效率的途徑，認(rèn)為充足的流動(dòng)性供給是保證市場(chǎng)高效運(yùn)行和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能實(shí)現(xiàn)的重要因素，同時(shí)提高機(jī)構(gòu)交易比例、降低市場(chǎng)波動(dòng)性能夠增強(qiáng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：在數(shù)據(jù)選擇上，本文基于中國(guó)A股全樣本股票的日內(nèi)分筆交易數(shù)據(jù)，具有樣本多樣性和交易數(shù)據(jù)完整性方面的優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)了研究結(jié)論的可信度；在研究方法上，本文創(chuàng)新性地利用日內(nèi)逆勢(shì)交易比例作為流動(dòng)性供給的衡量指標(biāo)，能夠更為準(zhǔn)確地刻畫(huà)其日內(nèi)動(dòng)態(tài)變化；在計(jì)量方法上，本文以日內(nèi)分時(shí)數(shù)據(jù)建立面板回歸模型，并控制了個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，同時(shí)考慮投資者結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)交易狀態(tài)的調(diào)節(jié)作用，多角度全方位地分析了流動(dòng)性供給與價(jià)格效率的關(guān)系。

2 假設(shè)提出

流動(dòng)性和價(jià)格效率都是衡量市場(chǎng)交易能力和運(yùn)行質(zhì)量的指標(biāo)，二者之間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)。市場(chǎng)的流動(dòng)性供給能力與價(jià)格效率水平有著密切的聯(lián)系，這不僅有堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，還有豐富的實(shí)證支持。在理論研究中，Amihud和Mendelson[2]和Foucault[3]分別對(duì)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)和訂單驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的交易過(guò)程進(jìn)行建模，指出做市商和限價(jià)訂單簿的流動(dòng)性供給能力是影響市場(chǎng)的交易成本和價(jià)格形成過(guò)程的關(guān)鍵。Parlour和Seppi[11]建立理論模型分析不同市場(chǎng)設(shè)定下的訂單流模式，并指出不同的市場(chǎng)機(jī)制沒(méi)有孰優(yōu)孰劣之分，流動(dòng)性供給能力才是一個(gè)市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。Huang和Wang[5]建立跨期均衡模型探究引起市場(chǎng)崩潰的理論根源。研究表明，即使在沒(méi)有外部事件沖擊的情況下，內(nèi)生的流動(dòng)性需求也會(huì)引起買(mǎi)賣(mài)雙方的不平衡，此時(shí)有限的流動(dòng)性供給是導(dǎo)致價(jià)格極端變化、市場(chǎng)發(fā)生崩潰的主要原因。Han Bing等[12]基于理性預(yù)期模型研究了流動(dòng)性水平與市場(chǎng)效率之間的關(guān)系，并指出在信息融入市場(chǎng)的過(guò)程中，市場(chǎng)流動(dòng)性水平通過(guò)調(diào)節(jié)投資者的交易成本進(jìn)而影響市場(chǎng)的信息效率。在實(shí)證研究中，Chordia等[13]利用最小報(bào)價(jià)單元變化的自然實(shí)驗(yàn)，檢驗(yàn)了提高流動(dòng)性所引起的市場(chǎng)價(jià)格效率水平的變化，成為流動(dòng)性供給能夠提高市場(chǎng)價(jià)格效率的直接證據(jù)。隨后，Chung和Hrazdil[14]將流動(dòng)性水平與價(jià)格效率之間的關(guān)系研究在時(shí)間長(zhǎng)度和樣本寬度上進(jìn)行拓展，Jiang Lei[6]檢驗(yàn)了流動(dòng)性對(duì)價(jià)格效率的影響作用在中國(guó)股票市場(chǎng)的適用性。除此之外，Jarnecic和Snape[15]和Foley和Putni?[16]分別研究了高頻交易和暗池交易對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響，并指出，雖然這兩種交易備受詬病，但二者都能夠補(bǔ)充限價(jià)訂單市場(chǎng)的流動(dòng)性供給，從而降低買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的交易成本，提高市場(chǎng)的價(jià)格效率。綜上所述，流動(dòng)性供給能夠正向促進(jìn)價(jià)格效率的改善，可用示意圖1中線a所示，二者之間存在正相關(guān)關(guān)系，斜率為正。由此提出假設(shè)一：流動(dòng)性供給與日內(nèi)價(jià)格效率正相關(guān)。

H1:流動(dòng)性供給與日內(nèi)價(jià)格效率正相關(guān)。

圖1 流動(dòng)性供給與價(jià)格效率之間的關(guān)系示意圖

在信息融入市場(chǎng)并反映到資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)程中，知情投資者的信息交易是促使資產(chǎn)價(jià)格均衡狀態(tài)轉(zhuǎn)移的主要推動(dòng)力量。信息交易不僅能夠直接促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格效率的提升，而且還可以通過(guò)調(diào)節(jié)市場(chǎng)的流動(dòng)性間接影響價(jià)格效率。基于知情交易假說(shuō)，知情交易者利用其私有信息進(jìn)行交易獲利，同時(shí)也將其所掌握的信息反映到了價(jià)格中[17]。隨后一些具有更高的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)嗅覺(jué)的投資者從市場(chǎng)價(jià)格的變化中識(shí)別出信息從而進(jìn)一步推動(dòng)了市場(chǎng)的價(jià)格效率[18-19]。機(jī)構(gòu)交易者是典型的策略型知情交易者，他們?cè)谛畔⑻幚砟芰唾Y金流動(dòng)性方面有明顯優(yōu)勢(shì)，能夠優(yōu)先察覺(jué)并利用價(jià)格的偏離進(jìn)行套利。劉燕和朱洪泉[20]從異質(zhì)信念角度對(duì)機(jī)構(gòu)和個(gè)體投資者的交易行為進(jìn)行了研究，指出機(jī)構(gòu)投資者具有信息增量提供能力，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為能夠促進(jìn)價(jià)格的信息融入。Henry等[21]研究了業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布之前機(jī)構(gòu)投資者能夠提前獲取信息并進(jìn)行交易獲利的現(xiàn)象，驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)。此外，Anand等[22]研究了金融危機(jī)期間機(jī)構(gòu)投資者的交易特征對(duì)股票市場(chǎng)的恢復(fù)作用，并指出有機(jī)構(gòu)投資者提供流動(dòng)性的股票往往能夠更快地?cái)[脫危機(jī)。Raman等[23]的研究表明日內(nèi)機(jī)構(gòu)交易對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格效率都有正向促進(jìn)作用，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)交易是提高市場(chǎng)質(zhì)量的有效途徑。Breugem和Buss[24]建立理論模型論證了機(jī)構(gòu)投資者的信息獲取和信息交易策略對(duì)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和信息效率的正向作用。因此，機(jī)構(gòu)交易有助于日內(nèi)價(jià)格效率的改善，且這種促進(jìn)作用在市場(chǎng)流動(dòng)性供給水平較高時(shí)會(huì)增強(qiáng)。也就是說(shuō)，機(jī)構(gòu)交易能夠正向促進(jìn)流動(dòng)性供給對(duì)日內(nèi)價(jià)格效率的提升，如示意圖1中線b所示。由此提出假設(shè)二。

H2:機(jī)構(gòu)交易能夠正向促進(jìn)流動(dòng)性供給對(duì)日內(nèi)價(jià)格效率的提升。

日內(nèi)價(jià)格效率的動(dòng)態(tài)變化離不開(kāi)市場(chǎng)交易狀態(tài)的影響，股價(jià)波動(dòng)作為衡量市場(chǎng)狀態(tài)的代表性指標(biāo)，在流動(dòng)性和價(jià)格效率的研究中起著不可忽略的重要作用。一方面，市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)價(jià)格與交易量之間的關(guān)系具有顯著影響。市場(chǎng)在大幅波動(dòng)期間量?jī)r(jià)關(guān)系極弱，容易出現(xiàn)單邊暴漲暴跌現(xiàn)象，不利于市場(chǎng)的有效運(yùn)行[25]。另一方面，價(jià)格波動(dòng)是一種不確定性風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性提供者在面對(duì)較高的價(jià)格波動(dòng)時(shí)會(huì)要求更高的收益補(bǔ)償。知情交易者傾向于在市場(chǎng)波動(dòng)較高時(shí)進(jìn)行交易，進(jìn)一步增加其他投資者的交易成本，在一定程度上阻礙價(jià)格效率的提升和市場(chǎng)的穩(wěn)定[26]。因此，價(jià)格波動(dòng)能夠調(diào)節(jié)流動(dòng)性供給與價(jià)格效率之間的關(guān)系，價(jià)格波動(dòng)較高時(shí)不利于市場(chǎng)日內(nèi)價(jià)格效率的改善。如示意圖1中線c所示，價(jià)格波動(dòng)阻礙流動(dòng)性供給對(duì)日內(nèi)價(jià)格效率的提升。由此提出假設(shè)三。

H3:價(jià)格波動(dòng)對(duì)流動(dòng)性供給與價(jià)格效率之間的關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

3 實(shí)證設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來(lái)源

3.1 流動(dòng)性供給水平的度量

流動(dòng)性供給與流動(dòng)性需求是流動(dòng)性均衡的兩個(gè)方面，對(duì)流動(dòng)性提供者的界定是研究流動(dòng)性供給的關(guān)鍵?，F(xiàn)有研究認(rèn)為流動(dòng)性供給的來(lái)源主要有以下幾種：做市商，噪音交易者，限價(jià)訂單提交者，機(jī)構(gòu)投資者，逆勢(shì)交易者?？紤]到投資者類(lèi)型的多樣性以及其流動(dòng)性供給能力的不確定性，本文基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角將逆勢(shì)交易者定義為流動(dòng)性提供者，這種分類(lèi)方法不僅在限價(jià)訂單市場(chǎng)具有更高的實(shí)用性，而且能夠契合中國(guó)股市以散戶居多的投資者結(jié)構(gòu)特征。因此，本文借鑒Chang等[27]關(guān)于日內(nèi)知情交易概率(DPIN)的設(shè)計(jì)思路(如公式1和公式2所示)來(lái)定義逆勢(shì)交易比例，即當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格處于上升階段時(shí)，主動(dòng)賣(mài)出交易者為流動(dòng)性提供者，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格處于下降階段時(shí)，主動(dòng)買(mǎi)入交易者為流動(dòng)性提供者。由此計(jì)算日內(nèi)流動(dòng)性供給水平的衡量指標(biāo)，記為L(zhǎng)P(liquidity provision)。

(1)

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3.2 市場(chǎng)價(jià)格效率水平的度量

衡量?jī)r(jià)格效率的指標(biāo)有很多，在高頻交易的研究中，Hasbrouck[28]從隨機(jī)游走偏離的角度用價(jià)格偏差來(lái)衡量?jī)r(jià)格效率;Bessembinder[29]基于價(jià)格波動(dòng)用方差比率來(lái)衡量?jī)r(jià)格效率;Chordia等[30]則根據(jù)隨機(jī)游走理論從短期價(jià)格可預(yù)測(cè)程度出發(fā)，用訂單流不平衡對(duì)短期收益的解釋程度來(lái)衡量?jī)r(jià)格效率。Rosch等[31]比較了以上衡量日內(nèi)價(jià)格效率的指標(biāo)，研究了其對(duì)市場(chǎng)進(jìn)化的解釋效果和指標(biāo)之間的聯(lián)動(dòng)性。

在對(duì)比分析各個(gè)衡量指標(biāo)的定義和計(jì)算方法的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為Chordia等[30]提出的方法完全基于市場(chǎng)的訂單流和價(jià)格變化，無(wú)需估計(jì)復(fù)雜的計(jì)量模型，因而更能反映日內(nèi)市場(chǎng)變化的真實(shí)特征。因此本文用短期收益的可預(yù)測(cè)程度作為價(jià)格效率的反向衡量指標(biāo)。短期收益的可預(yù)測(cè)程度能夠反映價(jià)格效率水平的理論依據(jù)是：如果市場(chǎng)進(jìn)化足夠快，價(jià)格效率足夠高，那么日內(nèi)價(jià)格應(yīng)滿足隨機(jī)游走，收益將不具有可預(yù)測(cè)性。因此，當(dāng)某種采樣頻率下訂單流不平衡程度對(duì)收益具有顯著的解釋能力時(shí)，說(shuō)明在此時(shí)間頻率下價(jià)格還沒(méi)有完全反映信息，市場(chǎng)還沒(méi)有收斂到均衡狀態(tài)。通過(guò)公式(3)，公式(4)計(jì)算短期收益的可預(yù)測(cè)程度并以此衡量?jī)r(jià)格效率PE(price efficiency)。

Rt=β0+β1OIBt-1+εt

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其中Rt=ln(pt/pt-1)，pt為t時(shí)期末的成交價(jià)；OIBt是基于成交額的相對(duì)訂單流不平衡指標(biāo)(如公式(4)所示)，Bt為t時(shí)期末主動(dòng)買(mǎi)入訂單的總成交額，St為t時(shí)期末主動(dòng)賣(mài)出訂單的總成交額?；貧w模型(3)的調(diào)整R2(adjustedR2)衡量了訂單流不平衡對(duì)短期收益的預(yù)測(cè)程度，記為PE，本文以此作為衡量?jī)r(jià)格效率水平的反向指標(biāo)。PE的值越大，訂單流不平衡對(duì)短期收益的預(yù)測(cè)程度越強(qiáng)，市場(chǎng)價(jià)格效率水平越低；PE的值越小，訂單流不平衡對(duì)短期收益的預(yù)測(cè)程度越弱，市場(chǎng)價(jià)格效率水平越高。

3.3 回歸模型設(shè)計(jì)

首先，在控制個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)的影響下構(gòu)建面板回歸模型，以價(jià)格效率水平PE為因變量，以流動(dòng)性供給水平LP為自變量。在控制變量的選擇上，從信息交易層面考慮機(jī)構(gòu)交易比例的影響，從市場(chǎng)交易狀態(tài)層面考慮到波動(dòng)性和交易量的影響。如公式(5)所示。其中PEi,t是指第i只股票在日內(nèi)第t個(gè)時(shí)間段的價(jià)格效率；LPi,j是流動(dòng)性供給；控制變量包括機(jī)構(gòu)交易比例，價(jià)格波動(dòng)和交易量。其中，機(jī)構(gòu)交易比例(bigTi,t)用第i只股票當(dāng)天第t個(gè)時(shí)段內(nèi)交易額超過(guò)100萬(wàn)的訂單筆數(shù)所占的比例來(lái)衡量；股價(jià)波動(dòng)(volai,t)是第i只股票當(dāng)天第t個(gè)時(shí)段內(nèi)的成交價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差；交易量(volumei,t)是第i只股票當(dāng)天第t個(gè)時(shí)段內(nèi)的總成交量。

其次，本文將控制變量按照高低分為三個(gè)分位組，并分別對(duì)應(yīng)高分位組和低分位組構(gòu)建虛擬變量，以此建立其與流動(dòng)性供給水平指標(biāo)的交互項(xiàng)，進(jìn)而探究不同層面、不同高低分位的控制變量在流動(dòng)性與價(jià)格效率之間關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。面板回歸模型如公式(6)所示。其中，Xh與Xl是虛擬變量，用來(lái)衡量指標(biāo)值所處分位的高低。當(dāng)該時(shí)間段內(nèi)指標(biāo)處于高分位(前25%分位)時(shí)，Xh為1，否則為0；當(dāng)該時(shí)間段內(nèi)指標(biāo)處于低分位(后25%分位)時(shí)，Xl為1，否則為0，這種虛擬變量分類(lèi)法在對(duì)比分析指標(biāo)高低的影響時(shí)更加直觀和全面。

最后，在控制了信息交易和市場(chǎng)狀態(tài)兩個(gè)層面影響的基礎(chǔ)上，同時(shí)加入控制變量的虛擬變量與流動(dòng)性供給指標(biāo)的交叉項(xiàng)，以分析流動(dòng)性供給與價(jià)格效率之間關(guān)系的穩(wěn)健性。

PEi,t=β0+β1×LPi,j+∑β×X+εi,t

(5)

PEi,t=β0+β1×LPi,j+∑β×LP×Xh+∑β×LP×Xl+εi,t

(6)

3.4 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2014-2016年中國(guó)A股滬深兩市的分筆交易數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除以下數(shù)據(jù)：(1)日內(nèi)停牌和漲跌停的交易日，(2)一天的交易記錄不足100筆的交易日，(3)處于S、ST或*ST期間的交易日,(4)樣本期間內(nèi)不足200個(gè)交易日的股票。日內(nèi)高頻交易數(shù)據(jù)記錄了市場(chǎng)的交易狀態(tài)和訂單簿的動(dòng)態(tài)變化，可以更精確地呈現(xiàn)出市場(chǎng)的本質(zhì)特征。選用全市場(chǎng)樣本能夠全面地反映研究問(wèn)題的多角度特征，并盡可能地保證研究結(jié)論的普遍實(shí)用性。本文使用所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

首先對(duì)價(jià)格效率的日內(nèi)特征進(jìn)行二維描述性統(tǒng)計(jì)，如圖2所示。四個(gè)小圖分別從橫截面的角度描述了價(jià)格效率在日內(nèi)不同分時(shí)下的變化。橫坐標(biāo)是時(shí)間間隔，縱坐標(biāo)是價(jià)格效率，圖中兩條線分別代表價(jià)格效率PE的變化及其2階滯后多項(xiàng)式擬合趨勢(shì)線。結(jié)合圖1結(jié)論以及價(jià)格效率PE的定義可知，價(jià)格效率在日內(nèi)呈現(xiàn)倒U型的變化特征，在開(kāi)收盤(pán)階段價(jià)格效率較低，日內(nèi)連續(xù)交易時(shí)段價(jià)格效率較高。同時(shí)，下午開(kāi)盤(pán)的第一個(gè)樣本點(diǎn)偏離趨勢(shì)線明顯，這說(shuō)明午市休盤(pán)對(duì)價(jià)格效率日內(nèi)變化的連續(xù)性有顯著沖擊，這也說(shuō)明了投資者對(duì)午市信息進(jìn)行消化吸收并進(jìn)一步調(diào)整交易決策。

圖2 2014-2016日內(nèi)分時(shí)價(jià)格效率

為進(jìn)一步探究影響日內(nèi)價(jià)格效率的因素，本文對(duì)日內(nèi)15分鐘分時(shí)下的價(jià)格效率(PE)，流動(dòng)性供給(LP)，以及股價(jià)波動(dòng)(vola)，交易量(volume)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并從橫截面的角度列出了相應(yīng)交易時(shí)段的均值和方差(如表1所示)。其中PE(m)和PE(s)分別指價(jià)格效率的均值和方差，其他指標(biāo)的定義類(lèi)似。

表1 日內(nèi)分時(shí)描述性統(tǒng)計(jì)

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 流動(dòng)性供給與價(jià)格效率

首先基于公式5，本文從流動(dòng)性供給的角度分析提高市場(chǎng)價(jià)格效率的途徑，結(jié)合樣本數(shù)據(jù)的特征建立面板回歸模型分析流動(dòng)性供給對(duì)日內(nèi)價(jià)格效率的影響。在控制變量的選擇上，從市場(chǎng)信息交易層面，加入機(jī)構(gòu)交易比例(bigT)變量；從市場(chǎng)狀態(tài)層面，加入波動(dòng)性(vola)和交易量(volume)指標(biāo)。

表2中呈現(xiàn)了公式5的回歸結(jié)果。從表2中(1)的結(jié)果可以看出，流動(dòng)性供給水平LP對(duì)價(jià)格效率(PE)有顯著正向影響(由于PE是價(jià)格效率的反向指標(biāo)，因此回歸系數(shù)顯示為顯著負(fù)效應(yīng))，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性供給水平能夠顯著提高市場(chǎng)的價(jià)格效率。同時(shí)表2中(2)-(6)的結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)交易比例和交易量對(duì)價(jià)格效率的提高有顯著正效應(yīng)，股價(jià)波動(dòng)則對(duì)價(jià)格效率有顯著的負(fù)向影響。表4中(6)交易量的系數(shù)不顯著可能是由于機(jī)構(gòu)交易比例與交易量的線性相關(guān)性引起的。

表2的結(jié)果揭示了流動(dòng)性供給與價(jià)格效率的關(guān)系，并從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)信息和交易狀態(tài)的角度初步探究了機(jī)構(gòu)交易比例和價(jià)格波動(dòng)等因素對(duì)價(jià)格效率的影響。結(jié)論表明流動(dòng)性供給是影響價(jià)格效率的重要因素，在同時(shí)控制時(shí)間效應(yīng)和個(gè)體效應(yīng)的情況下，流動(dòng)性供給對(duì)價(jià)格效率變化的解釋程度高達(dá)35.9%，因此充足的流動(dòng)性供給是提高市場(chǎng)價(jià)格效率，完善其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的重要途徑。驗(yàn)證了假設(shè)一：流動(dòng)性供給與日內(nèi)價(jià)格效率正相關(guān)。

表2 流動(dòng)性供給與價(jià)格效率的關(guān)系

此外，從信息交易的角度來(lái)看，較高的機(jī)構(gòu)交易比例是市場(chǎng)日漸成熟的表現(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格效率的提高有正向促進(jìn)的作用；從市場(chǎng)狀態(tài)的角度來(lái)看，較大的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)不利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)和價(jià)格效率的提高，因此在提高價(jià)格效率的時(shí)候穩(wěn)定市場(chǎng)、降低波動(dòng)顯得尤其重要。為進(jìn)一步探究市場(chǎng)結(jié)構(gòu)信息和交易狀態(tài)對(duì)流動(dòng)性供給與價(jià)格效率之間關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，本文基于公式(6)，采用面板數(shù)據(jù)雙固定效應(yīng)分析方法，研究機(jī)構(gòu)交易比例以及股價(jià)波動(dòng)和交易量與流動(dòng)性供給的交互作用(結(jié)果如表3)。

表3(1)研究了機(jī)構(gòu)交易在流動(dòng)性供給與價(jià)格效率之間的關(guān)系中有調(diào)節(jié)作用，較高比例的機(jī)構(gòu)交易能夠正向調(diào)節(jié)流動(dòng)性供給與價(jià)格效率的關(guān)系(LP×bigTh的系數(shù)與LP的系數(shù)正負(fù)號(hào)方向一致且顯著)。相應(yīng)地，表3(2-3)從市場(chǎng)狀態(tài)的視角分別研究股價(jià)波動(dòng)和交易量與流動(dòng)性供給的交互作用，可以看出，LP×volal和LP×volumeh的系數(shù)與LP的系數(shù)正負(fù)號(hào)方向一致且顯著，由此說(shuō)明較低的股價(jià)波動(dòng)和較高的交易量都會(huì)增強(qiáng)流動(dòng)性供給對(duì)價(jià)格效率的正向促進(jìn)作用。由此驗(yàn)證了假設(shè)二和假設(shè)三。

表3 流動(dòng)性供給與價(jià)格效率的關(guān)系(交互項(xiàng))[注]本文所有回歸均采用面板數(shù)據(jù)雙固定效應(yīng)回歸方法。限于篇幅，表3以及下文表中只列示部分重要的回歸結(jié)果。

最后，本文按照年份分組對(duì)模型(6)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)比分析2015年前后流動(dòng)性供給與價(jià)格效率之間關(guān)系(結(jié)果如表4所示)。同時(shí)，本文還對(duì)2015年5-7月異常波動(dòng)時(shí)期進(jìn)行驗(yàn)證(結(jié)果如表5所示)，以此來(lái)增強(qiáng)研究結(jié)論的實(shí)用性以及實(shí)證檢驗(yàn)的完整性。在Huang等[32]對(duì)價(jià)格波動(dòng)不同強(qiáng)度時(shí)期的市場(chǎng)效率水平研究中強(qiáng)調(diào)了價(jià)格異常波動(dòng)在對(duì)于訂單流不平衡與短期價(jià)格收益中的重要性，本文與上述研究具有一致的結(jié)論。

表4 流動(dòng)性供給與價(jià)格效率的關(guān)系(按年分組)

從表4的結(jié)果可以看出，2014年和2016年的回歸結(jié)果是一致的，流動(dòng)性供給與價(jià)格效率顯著正相關(guān)；提高機(jī)構(gòu)交易比例、降低股價(jià)波動(dòng)能夠增強(qiáng)流動(dòng)性供給與價(jià)格效率之間正向作用。相比而言，2015年的回歸結(jié)果卻出現(xiàn)了不一致的結(jié)論，不僅流動(dòng)性供給和股價(jià)波動(dòng)指標(biāo)的系數(shù)正負(fù)號(hào)不同，而且股價(jià)波動(dòng)高低與流動(dòng)性供給交互項(xiàng)也沒(méi)有了區(qū)分能力，由此說(shuō)明了異常波動(dòng)會(huì)降低市場(chǎng)投資者的信息，造成市場(chǎng)流動(dòng)性供給的單邊異常偏離，不利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)和市場(chǎng)的穩(wěn)定。

進(jìn)一步地，本文將2015年的樣本數(shù)據(jù)分為泡沫膨脹期(1-4月)，泡沫破裂前后(5-7月)以及泡沫破裂后(8-12月)三個(gè)階段，對(duì)比分析市場(chǎng)異常波動(dòng)情況下流動(dòng)性供給與價(jià)格效率之間的關(guān)系，結(jié)果如表5所示?？梢钥闯觯邫C(jī)構(gòu)交易比例與流動(dòng)性供給的交互項(xiàng)(LP×bigTh)在三個(gè)階段的t值分別為-0.83，-1.56，-2.14，回歸系數(shù)逐漸顯著，說(shuō)明在2015年股市泡沫變化的不同時(shí)期，機(jī)構(gòu)交易在流動(dòng)性供給與價(jià)格效率之間關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用逐漸增強(qiáng)。同時(shí)，對(duì)比不同泡沫時(shí)期的高股價(jià)波動(dòng)與低股價(jià)波動(dòng)對(duì)流動(dòng)性供給的調(diào)節(jié)作用，可以看出，高股價(jià)波動(dòng)總是負(fù)向調(diào)節(jié)流動(dòng)性供給與價(jià)格效率的關(guān)系(LP×volah的系數(shù)與LP的系數(shù)正負(fù)號(hào)相反且顯著)，低股價(jià)波動(dòng)能夠正向調(diào)節(jié)流動(dòng)性供給與價(jià)格效率的關(guān)系(LP×volal的系數(shù)與LP的系數(shù)正負(fù)號(hào)一致且顯著)。根據(jù)以上研究結(jié)論，在股市流動(dòng)性崩潰期間，為了促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的恢復(fù)，在保證市場(chǎng)流動(dòng)性供給的同時(shí)還需提高機(jī)構(gòu)交易比例，降低市場(chǎng)波動(dòng)性。

表5 流動(dòng)性供給與價(jià)格效率的關(guān)系(2015年)

4.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從兩個(gè)方面檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性：一，替換本文所使用的價(jià)格效率指標(biāo)；二，從股票特質(zhì)性的角度出發(fā)，按照市值和股價(jià)分組進(jìn)行驗(yàn)證(結(jié)果分別如表6和表7)。

表6 流動(dòng)性供給與價(jià)格效率的關(guān)系(替換價(jià)格效率指標(biāo))

表7 流動(dòng)性供給與價(jià)格效率的關(guān)系(考慮個(gè)股特征)

首先，參考Chang等[33]中對(duì)價(jià)格效率指標(biāo)的定義，本文分別用股價(jià)一階自相關(guān)回歸R2和β作為價(jià)格效率的衡量指標(biāo)，驗(yàn)證本文的研究假設(shè)，表6中Panel A和Panel B是相應(yīng)的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，在選用股價(jià)一階自相關(guān)回歸R2和回歸β作為日內(nèi)分時(shí)價(jià)格效率的衡量指標(biāo)之后，流動(dòng)性供給與價(jià)格效率仍然存在顯著正相關(guān)關(guān)系，提高流動(dòng)性供給水平能夠促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格效率水平的改善，驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

其次，從股票特質(zhì)性因素的角度，本文將所研究樣本按照市值和股價(jià)的分位進(jìn)行分組，研究個(gè)股特征對(duì)流動(dòng)性供給與價(jià)格效率之間關(guān)系的影響，相應(yīng)的結(jié)果如表7的Panel A和Panel B?？梢钥闯?，在股價(jià)和市值分組下，流動(dòng)性供給對(duì)價(jià)格效率的正向促進(jìn)作用依舊顯著，而且高機(jī)構(gòu)交易比例和低價(jià)格波動(dòng)的正向調(diào)節(jié)作用也顯著存在。

5 結(jié)語(yǔ)

流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的生命力的體現(xiàn)，股票市場(chǎng)的暴漲暴跌、崩盤(pán)甚至“股災(zāi)”等市場(chǎng)功能失靈的現(xiàn)象都與市場(chǎng)流動(dòng)性水平有關(guān)。本文從日內(nèi)交易視角，剖析了流動(dòng)性供給與市場(chǎng)價(jià)格效率的關(guān)系，從微觀結(jié)構(gòu)的角度補(bǔ)充了對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的解釋。

研究表明，流動(dòng)性供給是影響日內(nèi)價(jià)格效率的重要因素，較高的流動(dòng)性供給能夠顯著的提高價(jià)格效率。在信息交易方面，機(jī)構(gòu)是策略型知情交易者，提高機(jī)構(gòu)交易比例能夠正向促進(jìn)流動(dòng)性供給與價(jià)格效率之間的關(guān)系；在市場(chǎng)狀態(tài)方面，股價(jià)波動(dòng)在一定程度上衡量了市場(chǎng)的異質(zhì)信念，波動(dòng)較大時(shí)不利于市場(chǎng)信息的融入和價(jià)格的有效回復(fù)，因此較低的價(jià)格波動(dòng)對(duì)流動(dòng)性供給與價(jià)格效率之間的關(guān)系具有正向促進(jìn)作用。

本文的研究結(jié)論具有一定的政策參考價(jià)值，對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)，提高價(jià)格效率具有啟示作用。在市場(chǎng)危機(jī)時(shí)期，及時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)性供給，控制單邊極端流動(dòng)性需求和市場(chǎng)波動(dòng)，能夠有效地穩(wěn)定市場(chǎng)。且當(dāng)市場(chǎng)失衡時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的流動(dòng)性供給不僅能夠降低市場(chǎng)的訂單不平衡程度，還能夠引導(dǎo)其他投資者的交易，改善市場(chǎng)的投資環(huán)境，降低極端事件發(fā)生的可能性。