李子懿　李歡

[摘 要]文章選取中國股票市場上85只5G行業(yè)股票，根據(jù)賬面市值比、規(guī)模大小、盈利能力和投資因素將其分成18組，并利用FF三因子模型和五因子模型對2010年1月到2018年12月的月度收益率進行了實證研究和回歸分析。研究結果顯示：發(fā)達國家更為適用的五因子模型在中國5G行業(yè)股票中反而效果更差，出現(xiàn)了冗余因子。三因子模型中的市場風險系數(shù)均大于0但數(shù)值較小，表明我國5G行業(yè)股票的收益率與市場收益率成正相關，但5G行業(yè)風險收益變動程度小于證券市場總體風險收益變動程度。我國5G行業(yè)股票存在“小規(guī)模效應”，規(guī)模因子對小規(guī)模企業(yè)的影響程度較大。大規(guī)模高賬面市值比的公司存在賬面市值比效應，具有良好的投資價值，而大規(guī)模低賬面市值比的公司風險收益性最差，在投資時應謹慎考慮。

[關鍵詞]因子模型;5G行業(yè)股票;資本資產(chǎn)定價;規(guī)模因素;賬面市值比

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2020.10.001

1 前言

資本市場的研究一直是現(xiàn)代金融領域的熱點之一，尤其是對資產(chǎn)資本的定價。資本資產(chǎn)定價模型已成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟學的奠基石，該類模型對資產(chǎn)風險與期望收益之間的關系給出了預測。 Harry Markowitz于1952年建立了現(xiàn)代投資組合選擇理論;12年后，Williarn Sharpe將其發(fā)展為資本資產(chǎn)定價模型（即著名的CAPM模型）;Fama和French[1]于1992年提出了FF三因子模型，并在美國股票市場上進行了實證研究，受到業(yè)界學者的普遍關注。2015年Fama和French[2]在原有的三因子模型框架上增加了盈利因子和投資因子，進一步改進為五因子模型。在國際資本市場上，五因子模型的實證檢驗結果普遍優(yōu)于三因子模型，已得到廣泛應用，然而對中國資本市場的資產(chǎn)定價鮮有五因子模型，仍以三因子模型為主。其次，國內(nèi)對多因子模型的適用性研究仍集中于整個股票市場，對特定行業(yè)的研究較少。因此，有關三因子模型和五因子模型對特定行業(yè)的適用性值得進一步探究。

近年來，隨著通信技術的不斷發(fā)展，5G行業(yè)已成為支撐我國產(chǎn)業(yè)結構轉型和建設創(chuàng)新科技強國的重要力量。2018年政府工作報告中明確提出要全面推動“第五代移動通信”產(chǎn)業(yè)發(fā)展。根據(jù)規(guī)劃，2020年將全面實現(xiàn)5G商用。5G的拉動價值不僅在于通信業(yè)，還在于整個經(jīng)濟效率提高、成本降低以及能力的極大提升，對我國未來經(jīng)濟發(fā)展的影響不可估量。文章通過Fama.French三因子模型和五因子模型對我國上市的5G板塊企業(yè)的收益率進行實證分析，檢驗其適應性，為股票投資者提供參考，以期實現(xiàn)收益最大化的目標。

由表2統(tǒng)計結果可知，六組數(shù)據(jù)的平均值皆小于0.04，S/H、B/H兩組的平均值與S/M、S/L、B/M、B/L相比更小，說明小市值高賬面市值比組和大市值高賬面市值比組盈利較差，高賬面市值比的公司更容易陷入財務危機;且S/H組平均值為負，說明小規(guī)模、高賬面市值比的公司股票月收益率呈下降趨勢。各組數(shù)據(jù)的標準差皆在0.1上下浮動，其中BL組的標準差與其他五組相比較大，說明大規(guī)模、低賬面市值比的股票風險更大。

4 實證分析

4.1 平穩(wěn)分析

在對數(shù)據(jù)進行擬合之前，首先對時間序列樣本數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行檢驗。利用Eviews對6個組合以及市場月收益率進行ADF檢驗，平穩(wěn)性分析結果如表3所示。

5 基于Fama.French三因子模型下的選股策略

目前，我國正處于經(jīng)濟轉型時期，經(jīng)濟正在向高級形態(tài)、復雜分工、合理結構的階段演化，經(jīng)濟發(fā)展轉向中高速增長。中國5G市場發(fā)展迅速，或將成為全球5G產(chǎn)業(yè)發(fā)展中最有前景的國家。根據(jù)文章的實證分析結果，對關注5G板塊的投資者提供一些選股建議，以便投資者在進行組合投資時獲取較大的超額收益率。

第一，宏觀經(jīng)濟與證券市場相結合。對于證券投資的宏觀經(jīng)濟分析，就是要很好地掌握宏觀經(jīng)濟與證券市場的關系。首先，投資者應關注宏觀經(jīng)濟的走勢。經(jīng)濟景氣度往往與宏觀經(jīng)濟變化趨勢相同。由三因子回歸結果可知，市場因子的相關系數(shù)均為正數(shù)，市場的收益率上升，投資組合的收益率也隨之上升。故投資者應在經(jīng)濟景氣度較好時買進，在經(jīng)濟景氣度衰退時選擇拋售。其次，準確把握通貨膨脹率的幅度。當通貨膨脹率較為溫和時，這時股市較好，投資者可以選擇買進股票;當通貨膨脹率較高時，應謹慎選擇股票進行投資。最后，關注利率變化趨勢。利率上升即意味著股票下跌風險增大，這時投資者需要根據(jù)自己的風險偏好，選擇相應的股票組合進行投資。

第二，關注公司規(guī)模小市值效應。在我國，無論股票市場成熟與否，都一直存在著小市值效應。個股的市值越小，就越容易被市場所操控，推動股價上升所需要的資金就越少。通過三因子模型量化分析可以看出，在5G行業(yè)中同樣存在著這個問題，小規(guī)模S組的回歸系數(shù)均為正，投資組合的超額收益率與公司規(guī)模為正向關系;相反，大規(guī)模B組的回歸系數(shù)為負，投資組合的超額收益率與公司規(guī)模呈負相關。由此可以看出，公司規(guī)模小的股票收益率比公司規(guī)模大的股票收益率高。因此在情況基本相當?shù)那闆r下，投資者可以優(yōu)先選擇規(guī)模較小的股票進行投資。

第三，理性投資，避免盲目跟風。賬面市值比效應認為，高賬面市值比股票較低賬面市值比股票平均月收益高[9]。在Fama.French三因子模型中，賬面市值比代表一種風險因素，即公司財務風險因素。Fama和French指出，高賬面市值比的公司更容易陷入財務危機。高賬面市值比的公司一般是一些經(jīng)營不佳、財務狀況脆弱的公司，風險較低賬面市值比的公司大，因此具有更高的收益率。從行為金融學的角度分析，賬面市值比效應之所以會產(chǎn)生，是由于投資者不完全理性導致的。投資者往往會對基本面有過度的反應。投資者會對基本面不佳的高賬面市值比公司股票過于悲觀，非理性的低估其預期收益率;對基本面良好的低賬面市值比公司股票過于樂觀，非理性地高估該股票的預期收益率。當投資者的過度反應在市場上得到糾正之后，就會導致高賬面市值比的股票產(chǎn)生較高的收益率[10]。由三因子模型回歸結果可知，S/H、B/H的回歸系數(shù)大于S/M、S/L、B/M、B/L的回歸系數(shù)，說明HML對5G行業(yè)股票也存在這個問題，這從側面反映出投資者在5G行業(yè)的選股存在著不完全理性投資，故投資者在選擇股票時不應盲目跟風，既不應過度悲觀，也不應過度樂觀，應較為理性考慮企業(yè)的實際情況，關注企業(yè)的經(jīng)營層面狀況，以便合理規(guī)避風險。

總之，目前來看，三因子模型對我國5G行業(yè)的股票進行基礎定價具有一定的實用性，可以用來預測投資組合的超額收益率。投資者可以此為參考，根據(jù)自身的風險偏好進行股票投資。但值得注意的是，市場是在飛速發(fā)展的，模型和因子的有效性都具有時效性，三因子模型在將來可能會不適用，這就需要我們不斷地對模型進行改進和優(yōu)化。

6 結論

文章通過FF五因子模型和三因子模型對我國5G行業(yè)股票進行實證檢驗，得出了以下結論：

首先，在發(fā)達國家資本市場更為適用的FF五因子模型對于我國5G行業(yè)股票的擬合效果反而更差，出現(xiàn)了冗余因子。這說明在5G股票投資中，企業(yè)的盈利能力和個體差異的參考性較差。在一定程度上反映了我國股票市場的發(fā)展水平和投資者的投資理念與發(fā)達國家還有較大差異。

其次，我國5G行業(yè)股票的收益率與市場收益率成正相關，但5G行業(yè)風險收益變動程度小于證券市場總體風險收益變動程度。主要原因可能是我國5G行業(yè)處于高速發(fā)展的時期，企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模不斷增加，投資機會較多，使5G行業(yè)股票面臨的風險較小。

再次，SMB因子對小規(guī)模企業(yè)的影響程度更大，說明我國5G行業(yè)股票存在“小規(guī)模效應”。小規(guī)模股票多數(shù)處于成長階段，具有較大的發(fā)展空間;并且小市值公司為了快速發(fā)展常常愿意承受更大的風險，因此股票價格波動情況比較劇烈，容易受到短期投資者的青睞。

最后，我國5G股中，大規(guī)模高賬面市值比的股票呈現(xiàn)出一定的賬面市值比效益，說明這些公司的投資價值較高。而在其他組合中，HML因子對其收益率呈負相關，且賬面市值比越低，負相關程度越高。

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[作者簡介] 李子懿（2000—），女，山東萊蕪人，哈爾濱工程大學經(jīng)濟管理學院，研究方向：金融;李歡（1997—），女，四川綿陽人，哈爾濱工程大學經(jīng)濟管理學院，研究方向：金融。