蔣殿春 唐浩丹 方森輝

一、引 言

2020年1月23日，為抗擊新冠疫情，武漢市全面封城。隨后，各省市相繼啟動(dòng)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件應(yīng)急響應(yīng)，抗疫工作在全國(guó)范圍內(nèi)迅速開(kāi)展。人們依靠網(wǎng)銀、網(wǎng)購(gòu)、外賣(mài)、在線問(wèn)診購(gòu)藥、線上娛樂(lè)、網(wǎng)絡(luò)課堂等能夠在滿足基本生活需要的條件下居家隔離，保護(hù)自己和社會(huì)的安全；許多企業(yè)通過(guò)云會(huì)議、電子合同等方式實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程辦公和云簽約，維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)；管理部門(mén)依靠大數(shù)據(jù)分析等手段追蹤定位疑似病人及接觸者，以及建設(shè)疫情監(jiān)控大數(shù)據(jù)平臺(tái)和新冠病毒醫(yī)學(xué)觀察者平臺(tái)為公眾及政府提供疫情分析報(bào)告?？梢哉f(shuō)，發(fā)達(dá)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)是我國(guó)在疫情期間能貫徹執(zhí)行嚴(yán)格的管控措施、社會(huì)平穩(wěn)過(guò)渡的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。世界經(jīng)濟(jì)論壇(World Economic Forum)的相關(guān)研究報(bào)告也指出，數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)發(fā)展將有助于提振疫情影響下的經(jīng)濟(jì)信心，為發(fā)展中國(guó)家?guī)?lái)技術(shù)和技能，并推動(dòng)就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(Stephenson & Sen，2020)。

我國(guó)是數(shù)字經(jīng)濟(jì)大國(guó)。根據(jù)《中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與就業(yè)白皮書(shū)(2019)》公布的數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)31.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)20.9%，占GDP比重為34.8%。由于數(shù)字技術(shù)快速的發(fā)展和更迭，催生了許多數(shù)字型初創(chuàng)企業(yè)的迅速發(fā)展，為我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)投資者帶來(lái)了絕佳的投資機(jī)會(huì)。此外，伴隨著國(guó)家政策的支持和企業(yè)研發(fā)投入的增加，我國(guó)近年來(lái)在大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和金融科技等數(shù)字領(lǐng)域有了長(zhǎng)足發(fā)展，但與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家仍有不小差距，因此吸納國(guó)外先進(jìn)的技術(shù)資源用以補(bǔ)充國(guó)內(nèi)的自主研發(fā)成為了當(dāng)前加速數(shù)字技術(shù)發(fā)展的重要途徑。而數(shù)字技術(shù)作為一類(lèi)特殊的無(wú)形資產(chǎn)，其外部交易成本高、風(fēng)險(xiǎn)大，只能通過(guò)并購(gòu)等產(chǎn)權(quán)交易形式才能快速且直接獲取(Anand & Delios，2002；Nocke & Yeaple，2007)。因此，本文的中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資主要聚焦風(fēng)險(xiǎn)資本投資(VC)、私募股權(quán)投資(PE)和并購(gòu)(M&A)等投資形式。在行業(yè)選擇上，本文根據(jù)《G20數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與合作倡議(2016)》中界定的數(shù)字經(jīng)濟(jì)“以數(shù)字要素生產(chǎn)價(jià)值”性質(zhì)，劃定PitchBook數(shù)據(jù)庫(kù)中26個(gè)行業(yè)為數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)，大致相當(dāng)于中國(guó)信息通信研究院定義的“數(shù)字產(chǎn)業(yè)化”部門(mén)，不包括更寬泛的“產(chǎn)業(yè)數(shù)字化”部分(1)行業(yè)具體包含大數(shù)據(jù)(Big Data)、人工智能與機(jī)器學(xué)習(xí)(Artificial Intelligence & Machine Learning)、電子商務(wù)(E-Commerce)、金融科技(FinTech)、網(wǎng)絡(luò)安全(Cybersecurity)、加密貨幣/區(qū)塊鏈(Cryptocurrency/Blockchain)、B2B支付(B2B Payments)、廣告技術(shù)(AdTech)、云技術(shù)(CloudTech)、音頻技術(shù)(AudioTech)、移動(dòng)商業(yè)(Mobile Commerce)、軟件定制服務(wù)(SaaS)、短內(nèi)容(Ephemeral Content)、虛擬現(xiàn)實(shí)(Virtual Reality)、增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)(Augmented Reality)、3D打印(3D Printing)、物聯(lián)網(wǎng)(Internet of Things)、電子競(jìng)技(eSports)、自動(dòng)駕駛汽車(chē)(Autonomous Cars)、機(jī)器人和無(wú)人機(jī)(Robotics and Drones)、教育科技(EdTech)、共享單車(chē)(Ridesharing)、共享汽車(chē)(Car-Sharing)、數(shù)字健康(Digital Health)、供應(yīng)鏈技術(shù)(Supply Chain Tech)、可穿戴設(shè)備(Wearables)。。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年中國(guó)投資者在海外數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的VC、PE和M&A投資金額分別達(dá)到624.40億美元、407.76億美元和130.66億美元(2)根據(jù)PitchBook數(shù)據(jù)庫(kù)計(jì)算?？紤]到有1/3以上的投資未公布交易金額，因此這些數(shù)據(jù)可能存在一定程度的低估。本文的投資者包含中國(guó)企業(yè)以及外資企業(yè)在中國(guó)的分支機(jī)構(gòu)、分公司、子公司和投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者。。

此次疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了巨大的沖擊，除了健康醫(yī)療等極少領(lǐng)域，絕大部分行業(yè)都受到不同程度的影響。本文關(guān)注的是，此次疫情對(duì)我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資造成了怎樣的影響，未來(lái)發(fā)展前景如何。為此，我們將疫情分為兩個(gè)階段進(jìn)行分析：第一階段是1月底至2月底，這個(gè)階段疫情主要在國(guó)內(nèi)暴發(fā)；第二階段是3月1日以后，這個(gè)階段海外疫情蔓延惡化，但國(guó)內(nèi)基本上得到了控制。截至4月底，國(guó)內(nèi)累計(jì)確診84373例，多地超過(guò)50天沒(méi)有新增病例，而海外累計(jì)確診突破314萬(wàn)例，累計(jì)死亡超過(guò)22萬(wàn)例。同時(shí)，我們認(rèn)為兩個(gè)階段的疫情對(duì)我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資的影響存在很大差異，且有一定的時(shí)滯效應(yīng)，具體的影響將在之后逐漸釋放并反映在投資情況上。

二、疫情對(duì)中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資的影響

(一)第一階段：國(guó)內(nèi)疫情打亂投資節(jié)奏

新冠疫情的突然暴發(fā)，打亂了國(guó)內(nèi)股權(quán)投資者的投資節(jié)奏。雖然第一例病例出現(xiàn)在2019年年底，但引起公眾的關(guān)注已經(jīng)是2020年1月下旬。直到2月底，新冠疫情主要還只是一個(gè)區(qū)域性事件，對(duì)亞洲以外的其他國(guó)家影響甚微。在這個(gè)時(shí)期，我國(guó)對(duì)外投資受到的影響主要來(lái)自國(guó)內(nèi)投資方，而國(guó)外的標(biāo)的企業(yè)業(yè)務(wù)照常，收益和資本退出預(yù)期基本沒(méi)有受到干擾。

對(duì)于中國(guó)投資方，無(wú)論是并購(gòu)?fù)顿Y方還是VC或PE的個(gè)人投資者或投資機(jī)構(gòu)，首當(dāng)其沖的是資金募集能力的大幅下降。由于投資的資本主要源于實(shí)體產(chǎn)業(yè)的輸血，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到重大突發(fā)事件的沖擊時(shí)，資本供給肯定受到影響。疫情快速在國(guó)內(nèi)蔓延及全國(guó)性的嚴(yán)格隔離管控措施下，絕大多數(shù)行業(yè)陷入停擺，不少企業(yè)和個(gè)人投資者都將遭遇財(cái)務(wù)困難，即便是資金充裕的企業(yè)，其投資動(dòng)機(jī)也將變得更為謹(jǐn)慎，投資預(yù)算可能大幅被砍。因此，疫情的蔓延將會(huì)造成對(duì)外投資資本驟然萎縮，其影響對(duì)于小型的VC 或 PE機(jī)構(gòu)可能最為明顯。其次，由于旅行限制等原因，計(jì)劃好的現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)或訪問(wèn)難以實(shí)現(xiàn)，投資節(jié)奏被迫延遲甚至取消，之前一些已談妥的投資計(jì)劃也可能無(wú)法及時(shí)交割。最后，社交受限還造成投資企業(yè)與潛在被投資企業(yè)間交易成本增大，使得前者面臨項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足的窘境。

由于潛在投資標(biāo)的因身在海外，這一階段基本不受?chē)?guó)內(nèi)疫情的影響，其投資價(jià)值沒(méi)有發(fā)生明顯的變化。因此，雖然部分項(xiàng)目會(huì)因上述各種原因擱置或延遲，但除非投資方本身遭遇重大的募資困境，由于前期沉沒(méi)成本(標(biāo)的搜尋、談判、資金募集)導(dǎo)致的慣性，已確定的投資計(jì)劃一般也不會(huì)因國(guó)內(nèi)疫情沖擊而隨意撤銷(xiāo)。這部分計(jì)劃中的項(xiàng)目多半會(huì)視疫情后續(xù)的發(fā)展，經(jīng)過(guò)雙方重新談判、更新和修正投資條款后延期實(shí)施。因此本文認(rèn)為：這一階段疫情對(duì)中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資的影響相對(duì)有限，而且由于投資交割滯后于與之相關(guān)的商務(wù)活動(dòng)等原因，這種有限的影響也很難立即充分反映在當(dāng)期的投資數(shù)據(jù)中。

表1展示了我國(guó)2020年前四個(gè)月在數(shù)字和非數(shù)字行業(yè)的對(duì)外投資的同比變化情況，其中包括了M&A、VC和PE三種類(lèi)型的投資。由于數(shù)據(jù)庫(kù)中有超過(guò)1/3的交易金額數(shù)據(jù)缺失，且受偶發(fā)的巨額交易的影響較大，因此交易金額的變化不足為據(jù)，本文我們集中分析交易數(shù)量變化。2020年前四個(gè)月，中國(guó)對(duì)外投資整體都出現(xiàn)了同比大幅下滑，其中 1月和3月的數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資還不及2019年同期的一半，表現(xiàn)可謂慘烈。

同樣是大幅下滑，但不同月份背后的原因卻大相徑庭，不能一味歸咎于新冠疫情，還需考慮疫情暴發(fā)到投資者的認(rèn)知過(guò)程，以及從認(rèn)知到投資決策的時(shí)滯。比如說(shuō)1月份的同比大幅下降就與國(guó)內(nèi)疫情暴發(fā)沒(méi)有多大的關(guān)系。原因在于，雖然當(dāng)時(shí)病毒已開(kāi)始傳播，但國(guó)人還普遍對(duì)其無(wú)感，至少在1月中上旬是這樣。隨著武漢封城和國(guó)內(nèi)其他省市先后調(diào)高疫情警戒等級(jí)，國(guó)民才逐步認(rèn)識(shí)到此次疫情的嚴(yán)重性。2月的數(shù)據(jù)也與疫情關(guān)聯(lián)不大，倒是一定程度上反映了春節(jié)效應(yīng)：2019年春節(jié)在2月而2020年春節(jié)在1月，春節(jié)所在月份因?yàn)閲?guó)內(nèi)休假等原因可能造成投資暫時(shí)停滯，那么2月份同比降幅收窄就很好理解。

為了更準(zhǔn)確地解讀對(duì)外投資下滑的原因，我們將眼光投向同期全球投資的表現(xiàn)(見(jiàn)表2)。這一時(shí)期主要是中國(guó)國(guó)內(nèi)疫情，除亞洲地區(qū)之外，疫情還沒(méi)有傳播至歐美，因此全球重要的投資市場(chǎng)即便受到疫情波及，也十分有限，很適合作為比較基準(zhǔn)來(lái)分析中國(guó)對(duì)外投資數(shù)據(jù)。對(duì)比表1和表2，我們驚訝地發(fā)現(xiàn)全球投資(數(shù)量)趨勢(shì)居然與我國(guó)對(duì)外投資趨勢(shì)如出一轍：第一季度的投資交易數(shù)量與2019年同期相比都大幅下降，而且都是1月下跌最猛，3月次之， 2月份下跌幅度最小。進(jìn)入第二季度后非數(shù)字領(lǐng)域投資降幅開(kāi)始擴(kuò)大并超越數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。這一對(duì)比，更為清楚地說(shuō)明，1月和2月的對(duì)外投資下跌很大程度上并不是疫情暴發(fā)的結(jié)果，而是與全球投資市場(chǎng)這段時(shí)間都受疫情以外的全球性因素影響所致。最明顯的沖擊便是中美貿(mào)易沖突和英國(guó)脫歐等因素，使得近年來(lái)全球國(guó)際投資處于下降通道。就具體數(shù)據(jù)來(lái)看，2017—2019年，全球國(guó)際直接投資同比分別下降21.9%、6%和1%(UNCTAD，2019a)；同期，中國(guó)對(duì)外直接投資同比分別下降19.3%、9.6%和9.8%。

表1 中國(guó)對(duì)外投資總量同比情況(1-4月)

表2 全球股權(quán)投資同比情況(1-4月)

相比于前兩個(gè)月的數(shù)據(jù)，后兩個(gè)月的數(shù)據(jù)值得進(jìn)一步研究。雖然3月份全球投資同比也下降了，但無(wú)論是數(shù)字經(jīng)濟(jì)部門(mén)還是非數(shù)字經(jīng)濟(jì)部門(mén)，其下降幅度都明顯低于中國(guó)對(duì)外投資下降幅度。其中，中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資同比下滑幅度較同期全球投資高出9.32%，非數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資較全球高出6.11%。這一差異基本上可以認(rèn)定為國(guó)內(nèi)疫情的第一波沖擊。至于3月份數(shù)字行業(yè)對(duì)外投資比非數(shù)字行業(yè)下降幅度更大，原因有兩點(diǎn)：第一，相對(duì)于非數(shù)字領(lǐng)域的投資，數(shù)字投資的單位投資金額較小(3)以PitchBook數(shù)據(jù)庫(kù)2019年已完成交易的數(shù)據(jù)計(jì)算，數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域單筆投資金額平均為0.46億美元，同期非數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的單筆投資金額平均為1.32億美元，約為數(shù)字投資的3倍。，靈活性較強(qiáng)，在突發(fā)沖擊下更容易被放棄或延遲；第二，前幾年全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)突飛猛進(jìn)使該領(lǐng)域初創(chuàng)項(xiàng)目估值普遍偏高，但2019年上半年美國(guó)網(wǎng)約車(chē)公司Lyft和Uber先后上市后股價(jià)表現(xiàn)糟糕，對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)的投資界打擊甚大。受全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)投資疲軟拖累，中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資下跌幅度較大不難理解。進(jìn)一步從4月份數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資同比降幅開(kāi)始收窄，不僅小于我國(guó)非數(shù)字領(lǐng)域?qū)ν馔顿Y的同比降幅，而且也比全球數(shù)字投資同比降幅更窄。這表明，盡管受疫情和全球投資疲軟的拖累，但我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入緩慢復(fù)蘇階段。

為了進(jìn)一步考察疫情發(fā)展與我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)各類(lèi)對(duì)外投資間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，我們將視角轉(zhuǎn)向頻度更高的短期數(shù)據(jù)變化。圖1為2020年前四個(gè)月我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外各類(lèi)投資的周數(shù)據(jù)。比較明顯的特征是自3月初開(kāi)始，PE和VC兩類(lèi)投資都在之前的較低水平基礎(chǔ)上繼續(xù)下滑。PE投資數(shù)量本來(lái)就不多，但3月中旬開(kāi)始每周交易數(shù)接近于零，下跌較為顯著；VC投資交易量較大，在3月初呈現(xiàn)短暫反彈后迅速下降，下跌趨勢(shì)比較明顯。M&A數(shù)量雖也有微小下降，但相對(duì)于前兩類(lèi)投資，尚屬穩(wěn)健——這是因?yàn)镸&A交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，從搜尋目標(biāo)到交易完成周期較長(zhǎng)，此時(shí)完成的交易早在數(shù)月前就已啟動(dòng)，交易融資也提前做好了安排。因此，在海外并購(gòu)標(biāo)的尚未受到疫情影響的情況下，通常不會(huì)影響到交易的完成。不過(guò)進(jìn)入4月后，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資表現(xiàn)開(kāi)始有所恢復(fù)：交易最為靈活的VC先開(kāi)始調(diào)整，交易數(shù)量上漲趨勢(shì)明顯；PE和M&A的交易數(shù)量在4月下旬也開(kāi)始有不同程度的上漲，整體表現(xiàn)優(yōu)于3月下旬。

圖1 中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資數(shù)量周數(shù)據(jù)變化注：當(dāng)周數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為美國(guó)時(shí)間每周六。數(shù)據(jù)來(lái)源：PitchBook數(shù)據(jù)庫(kù)。

總之，疫情的第一波沖擊在3月份開(kāi)始初步顯現(xiàn)，主要體現(xiàn)在靈活性較強(qiáng)的VC交易量明顯下降。4月份的數(shù)據(jù)反映出我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資開(kāi)始不同程度地觸底反彈，但仍遠(yuǎn)低于2019年同期投資水平。不過(guò)，進(jìn)入第二季度以后，國(guó)外疫情愈發(fā)嚴(yán)重，我國(guó)對(duì)外投資同比減少的背后原因也越加復(fù)雜，需要我們進(jìn)一步探討分析。

(二)第二階段：海外疫情增加投資不確定性

進(jìn)入3月以來(lái)，我國(guó)疫情整體上已基本得到控制，新增病例主要來(lái)自境外輸入。與此相對(duì)，疫情在全球迅速蔓延，特別是在歐美主要西方國(guó)家傳播速度驚人，成為焦點(diǎn)。疫情在全球肆虐對(duì)世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沉重打擊，隨著各國(guó)生產(chǎn)在疫情影響下不同程度的停滯，全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)已千瘡百孔，并通過(guò)全球供應(yīng)鏈在世界范圍內(nèi)引發(fā)連鎖反應(yīng)。

與前一階段疫情不同的是，此時(shí)位于海外的潛在投資標(biāo)的因當(dāng)?shù)匾咔楹途蛹夜芸氐却胧┒鴺I(yè)務(wù)受損，與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)雖遭受前期停工重創(chuàng)，但各地逐步開(kāi)始復(fù)工有助于國(guó)內(nèi)資本緩慢療傷。鑒于目前海外疫情仍在攀高過(guò)程中，疫情會(huì)發(fā)展到什么程度，會(huì)持續(xù)多久存在太多不確定性，因此要準(zhǔn)確評(píng)估它的經(jīng)濟(jì)影響暫時(shí)還難以實(shí)現(xiàn)。但可以肯定的是，第二階段海外疫情對(duì)我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資的影響遠(yuǎn)比第一階段更大，也更為深刻！在此，本文將基于我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展及其對(duì)外投資的特點(diǎn)，嘗試做初步的趨勢(shì)性判斷。

首先，從投資東道國(guó)分布來(lái)看，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資比重較高的地區(qū)，恰是當(dāng)前疫情的重災(zāi)區(qū)，尤其是美國(guó)這個(gè)我國(guó)最大的數(shù)字經(jīng)濟(jì)投資東道國(guó)，更是疫情的暴風(fēng)中心。在疫情肆虐情況下，相關(guān)國(guó)家先后采取了較為嚴(yán)格的居家隔離管控，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重打擊。當(dāng)?shù)財(cái)?shù)字行業(yè)由于在不同程度上具備超越空間距離限制的特性，所受沖擊較一般服務(wù)業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)低(4)當(dāng)然在數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)部，不同行業(yè)在疫情中的境遇也天差地別。例如，電子商務(wù)和線上醫(yī)藥等銷(xiāo)售額飆升，但線上民宿、共享汽車(chē)等業(yè)務(wù)幾近停滯。。但是，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)受挫帶來(lái)的當(dāng)?shù)厝谫Y困難，導(dǎo)致對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)的投資將會(huì)減少，業(yè)內(nèi)企業(yè)的估值也將降低。如果我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)較快恢復(fù)，資本輸血功能復(fù)蘇，疫情后期將是我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資絕好的機(jī)會(huì)，這點(diǎn)在我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資的4月份數(shù)據(jù)中也能初見(jiàn)端倪(見(jiàn)表1)。但不利的因素在于，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資高度集中在美國(guó)，而疫情暴發(fā)后中美間政治經(jīng)濟(jì)沖突不僅沒(méi)有減緩，反而愈演愈烈。依照目前的發(fā)展趨勢(shì)，中美兩個(gè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)大國(guó)之間全面對(duì)抗將成為今后較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的常態(tài)。在此背景下，我國(guó)對(duì)美國(guó)的投資將面臨極大的不確定性。

其次，從我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資的類(lèi)別加以分析。由于VC和PE這兩類(lèi)財(cái)務(wù)型投資的數(shù)量和金額都較大，疫情對(duì)它們的影響在很大程度上決定了我國(guó)對(duì)外投資的整體表現(xiàn)。加之歐美等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受疫情影響較大，特別是硅谷這個(gè)全球初創(chuàng)企業(yè)的中心籠罩在嚴(yán)重的病毒陰霾中，這對(duì)全球VC和PE投資都是沉重的打擊。對(duì)我國(guó)投資者而言，由于VC的單筆交易平均金額較小，調(diào)整相對(duì)靈活，估計(jì)在中短期內(nèi)調(diào)整幅度較大，不過(guò)一旦全球疫情趨勢(shì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，在投資前景明朗的情況下這類(lèi)投資也最容易快速恢復(fù)。由于中國(guó)率先控制住了疫情，在國(guó)內(nèi)疫情不發(fā)生二次反彈的情況下，我國(guó)VC投資者是有一定優(yōu)勢(shì)的。就PE而言，因?yàn)橘I(mǎi)斷活動(dòng)(buyout activity)與整體經(jīng)濟(jì)健康狀況之間密切相關(guān)(Tarhuni et al., 2020)，而且交易雙方需要更多面對(duì)面接觸和談判以及現(xiàn)場(chǎng)考察，疫情帶來(lái)的蟄伏期應(yīng)當(dāng)會(huì)更長(zhǎng)一些。而就M&A而言，疫情最大的影響仍然來(lái)自世界上大范圍的商務(wù)活動(dòng)停止，這降低了并購(gòu)者與潛在標(biāo)的企業(yè)的接觸機(jī)會(huì)，因而新增M&A案例將驟減。由于M&A交易相對(duì)投資金額更大，交易也更為復(fù)雜，涉及財(cái)務(wù)、法務(wù)及東道國(guó)當(dāng)局審批等環(huán)節(jié)，因此疫情下開(kāi)展新的M&A投資將困難重重。對(duì)于已經(jīng)開(kāi)始的M&A計(jì)劃，雖然完全終止的可能性也存在，但更多可能是根據(jù)雙方的情況進(jìn)行再談判，一般而言并購(gòu)方將占據(jù)更多議價(jià)優(yōu)勢(shì)。鑒于我國(guó)國(guó)內(nèi)疫情在3月以后已得到基本控制，各地已逐步開(kāi)始復(fù)工，投資能力可望早于世界其他地區(qū)得到恢復(fù)，因此國(guó)內(nèi)投資企業(yè)將具有更強(qiáng)的討價(jià)還價(jià)能力。從這個(gè)角度而言，海外疫情對(duì)中國(guó)對(duì)外并購(gòu)的影響可能正負(fù)參半。不過(guò)值得特別注意的是，全球疫情蔓延進(jìn)一步加強(qiáng)了各國(guó)之前本已存在的民族主義情緒，而M&A受東道國(guó)審查規(guī)則和國(guó)民情緒的影響較大，這對(duì)于希望進(jìn)行海外M&A的企業(yè)而言不是好消息。

最后，進(jìn)一步從我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資的行業(yè)分布分析。如表3所示，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資主要集中在線上服務(wù)類(lèi)數(shù)字行業(yè)，如軟件定制服務(wù)、金融科技、大數(shù)據(jù)、電子商務(wù)和網(wǎng)絡(luò)安全等。在疫情中，線上領(lǐng)域的企業(yè)業(yè)務(wù)受沖擊相對(duì)較小，一些行業(yè)反而可能因?yàn)槿藗冊(cè)S多活動(dòng)轉(zhuǎn)向線上而獲益。雖然短期內(nèi)這些行業(yè)可能受各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)惡化的拖累，但中長(zhǎng)期的趨勢(shì)對(duì)這些行業(yè)的發(fā)展是有利的。

表3 中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資行業(yè)分布(2008—2019年，依投資總量排序)

由于國(guó)內(nèi)外疫情發(fā)展的時(shí)間差以及不同國(guó)家對(duì)疫情控制的實(shí)際效果，一種可能的結(jié)果是未來(lái)更多資本轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。橫向比較2020年前四個(gè)月全球主要股權(quán)投資市場(chǎng)的表現(xiàn)(見(jiàn)圖2)可以發(fā)現(xiàn)，歐美市場(chǎng)從2020年3月初開(kāi)始交易總量出現(xiàn)了明顯減少；中國(guó)(大陸)市場(chǎng)的交易量則與之不同，1月底武漢封城疊加春節(jié)“休眠效應(yīng)”，使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)交易數(shù)量驟減，但隨著國(guó)內(nèi)疫情的逐步控制，交易數(shù)量在2月初即觸底反彈，從3月底開(kāi)始已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情發(fā)生之前的水平，而這一反彈對(duì)于敏銳的歐美投資者來(lái)說(shuō)也是一個(gè)利好(Thorne, 2020)。這既從微觀交易數(shù)據(jù)層面初步印證了3月13日商務(wù)部發(fā)言人宣稱的“中國(guó)或是全球投資避險(xiǎn)最佳區(qū)域”這一預(yù)期，也符合近段時(shí)間國(guó)內(nèi)許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家就當(dāng)前全球宏觀貨幣政策和跨境資本流動(dòng)所做出的“中國(guó)或?qū)⒊蔀槿蛲顿Y熱土”的判斷。3月31日我國(guó)“網(wǎng)課新貴”猿輔導(dǎo)在線教育集團(tuán)宣布完成最新一輪10億美元的融資，推升公司估值高達(dá)78億美元(約合人民幣546億元)而正式成為教育科技界的獨(dú)角獸企業(yè)。這不僅極大地提振了國(guó)內(nèi)股權(quán)市場(chǎng)的投資熱情，更預(yù)示著以疫情期間迅速發(fā)展的教育科技、電子商務(wù)等行業(yè)為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)或得以跨越式發(fā)展。我國(guó)當(dāng)前疫情已得到很好的控制但全球疫情仍在蔓延，在全球疫情逐步進(jìn)入長(zhǎng)尾階段的過(guò)程中，中國(guó)市場(chǎng)在全球投資者中的吸引力可能會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。

圖2 全球主要投資市場(chǎng)交易情況(每周新增)注：當(dāng)周數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為美國(guó)時(shí)間每周六。數(shù)據(jù)來(lái)源：PitchBook數(shù)據(jù)庫(kù)。

不過(guò)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)中資本的本質(zhì)是追逐創(chuàng)新的，包括技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新。美國(guó)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)資本化價(jià)值占全球的68%，而中國(guó)的占比為22%(UNCTAD，2019b)，中美間的差距還是很明顯的。尤其中國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)是新技術(shù)的商業(yè)開(kāi)發(fā)和應(yīng)用，而美國(guó)則是全球首屈一指的技術(shù)創(chuàng)新樂(lè)土，擁有世界上最多且最優(yōu)秀的創(chuàng)新開(kāi)發(fā)人才。迄今，美國(guó)在虛擬現(xiàn)實(shí)、3D打印、大數(shù)據(jù)、自動(dòng)駕駛、人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)等重要領(lǐng)域占據(jù)著領(lǐng)先地位。近年來(lái)國(guó)內(nèi)在移動(dòng)支付、電商等技術(shù)應(yīng)用上極其成功，在區(qū)塊鏈等領(lǐng)域的研究開(kāi)發(fā)也具備了頂尖的實(shí)力，但技術(shù)創(chuàng)新能力總體而言與美國(guó)仍有巨大的差距。在技術(shù)自主創(chuàng)新能力不足的情況下，國(guó)內(nèi)初創(chuàng)企業(yè)難以出現(xiàn)井噴，對(duì)全球(包括國(guó)內(nèi))資本的吸引力也就存在上限。因此，本文的判斷是：疫情全球蔓延可能會(huì)使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)升溫，同時(shí)也會(huì)有更多本欲出海的資本轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，但其轉(zhuǎn)移效應(yīng)是有限的。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，美國(guó)市場(chǎng)仍然是國(guó)內(nèi)資本的重要目標(biāo)。

三、中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資展望

綜合而言，本文對(duì)此次疫情下中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資的發(fā)展有以下四個(gè)基本判斷：

第一，短期內(nèi)恐慌會(huì)進(jìn)一步發(fā)酵,打擊脆弱的投資信心，導(dǎo)致國(guó)際投資整體繼續(xù)下滑。據(jù)2020年3月初聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議(UNCTAD)發(fā)布的第34期全球投資趨勢(shì)監(jiān)測(cè)報(bào)告的估計(jì)，新冠疫情將導(dǎo)致2020年全球FDI下降5%～15%，這一數(shù)字在之后不久的第35期監(jiān)測(cè)報(bào)告中又修正為30%～40%。但從2020年第一季度的數(shù)據(jù)看，我們認(rèn)為這個(gè)估計(jì)可能依然顯得過(guò)于樂(lè)觀，因?yàn)?020年最初兩個(gè)月的投資大幅下跌實(shí)際上與新冠疫情并無(wú)太大關(guān)聯(lián)。國(guó)內(nèi)第一波沖擊效應(yīng)在3月的投資統(tǒng)計(jì)中已有反映，但第二季度以后還將逐步兌現(xiàn)。與后續(xù)歐美疫情大暴發(fā)的影響疊加，可以預(yù)期至少2020年前三季度的對(duì)外投資數(shù)據(jù)都將很不樂(lè)觀，其中數(shù)字經(jīng)濟(jì)的對(duì)外投資也難以幸免。

第二，中長(zhǎng)期看，疫情的全球蔓延對(duì)于全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)投資而言是一次重大的跳躍發(fā)展機(jī)遇。數(shù)字經(jīng)濟(jì)打破了傳統(tǒng)的時(shí)間空間限制，既是信息革命浪潮下產(chǎn)業(yè)升級(jí)的方向，也是各國(guó)抵抗重大疫情和沖擊的護(hù)城河。以我國(guó)的情況來(lái)看，這次疫情造成的舉國(guó)硬隔離阻斷了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展環(huán)境；另一方面，諸如在線教育、在線辦公、在線醫(yī)療、在線娛樂(lè)和電子商務(wù)等線上活動(dòng)受到追捧，凸顯了數(shù)字經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)和廣闊的發(fā)展前景。經(jīng)此一疫，數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資需求會(huì)進(jìn)一步被推高，同時(shí)各經(jīng)濟(jì)體內(nèi)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化進(jìn)程也將加速。

第三，由于國(guó)內(nèi)已基本上控制住了疫情蔓延，各地已在逐步復(fù)工，中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)在全球市場(chǎng)的份額將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大；數(shù)字經(jīng)濟(jì)中線上產(chǎn)業(yè)對(duì)外投資有可能率先復(fù)蘇，但線下領(lǐng)域的投資恢復(fù)可能需要更長(zhǎng)時(shí)間。目前國(guó)外許多數(shù)字企業(yè)和項(xiàng)目在疫情影響下面臨極大考驗(yàn)，其中不少企業(yè)因估價(jià)下滑將逐步呈現(xiàn)投資價(jià)值，這給國(guó)內(nèi)股權(quán)投資者提供了難得的投資機(jī)會(huì)；另一方面，新冠疫情在極其短暫的時(shí)間內(nèi)改變了人們的生活和工作方式，也由此推動(dòng)了數(shù)字化趨勢(shì)的加速形成(Stephenson & Sen，2020)。經(jīng)過(guò)近半年疫情的洗禮，人們依賴數(shù)字技術(shù)而形成的新興消費(fèi)習(xí)慣在一定程度上已不可逆轉(zhuǎn)，使得數(shù)字經(jīng)濟(jì)的剛需得以凸顯和擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的投資將更為堅(jiān)定。此外，國(guó)內(nèi)政策環(huán)境也比較有利，各級(jí)政府近年來(lái)頻頻出臺(tái)相關(guān)的激勵(lì)措施：2016—2019年，國(guó)務(wù)院數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)政策由16個(gè)增至34個(gè)，部委級(jí)政策達(dá)到89個(gè)；同期，地方相關(guān)政策由181個(gè)增至609個(gè)。這些有利的政策，無(wú)疑也是我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資強(qiáng)有力的助推器。當(dāng)然，是否能盡可能抓住海外更多有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，關(guān)鍵還是看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度，這在很大程度上決定了國(guó)內(nèi)投資者的募資能力。

第四，由于國(guó)際疫情治理的效果和時(shí)間不一，國(guó)內(nèi)私人權(quán)益資本市場(chǎng)可能升溫，并吸引一部分資本轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。但由于國(guó)內(nèi)在基礎(chǔ)研究及數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新上的瓶頸，這種轉(zhuǎn)移效應(yīng)可能是有限的。與此同時(shí)，全球疫情蔓延進(jìn)一步加強(qiáng)了各國(guó)之前本已存在的民族主義情緒和逆全球化趨勢(shì)，也為未來(lái)對(duì)外投資增加了許多不確定性。

四、對(duì)中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資策略與布局的建議

新冠疫情的全球蔓延進(jìn)一步推升了近年來(lái)抬頭的民族主義和逆全球化傾向，特別是中美經(jīng)貿(mào)沖突以及兩國(guó)政治關(guān)系危機(jī)可能進(jìn)一步加深，這對(duì)兩國(guó)乃至全球未來(lái)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展都是極大的障礙。對(duì)此，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)外投資應(yīng)該在策略和布局上有所調(diào)整。

具體而言，美國(guó)和中國(guó)是全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)巨頭，全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)無(wú)論是市場(chǎng)、技術(shù)、獨(dú)角獸以及投資機(jī)會(huì)都集中在中美兩國(guó)。而且，兩國(guó)比較優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)：美國(guó)的研發(fā)能力強(qiáng)勁，B2B優(yōu)勢(shì)明顯，中國(guó)則是市場(chǎng)潛力巨大，B2C應(yīng)用場(chǎng)景眾多，B2B發(fā)展相對(duì)滯后但有潛力(強(qiáng)大的制造業(yè)基礎(chǔ))，因此互相有較強(qiáng)的跨國(guó)投資動(dòng)機(jī)。但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，兩國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)日益凸顯，中美交惡必然會(huì)給未來(lái)我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)及對(duì)外投資的發(fā)展蒙上陰影。相對(duì)而言，中國(guó)投資者參與美國(guó)VC和PE市場(chǎng)仍然存在足夠的拓展空間，但對(duì)美國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)可能所受影響更大。在這種背景下，國(guó)內(nèi)企業(yè)要并購(gòu)美國(guó)的目標(biāo)企業(yè)，可尋找當(dāng)?shù)仄髽I(yè)聯(lián)合并購(gòu)，盡量降低非經(jīng)濟(jì)因素的影響。此外，雖然外資并購(gòu)案并不是都需要向美國(guó)外資投資委員會(huì)(CFIUS)申報(bào)，但數(shù)字投資多涉及先進(jìn)技術(shù)，可能也涉及數(shù)字安全，因此建議主動(dòng)向CFIUS 申報(bào)，因?yàn)榇伺e表明了企業(yè)有與 CFIUS 配合的良好意愿，爭(zhēng)取其支持。

此外，在全球化停滯甚至倒退的情況下，區(qū)域化合作或?qū)⒊蔀橹髁?，相關(guān)企業(yè)也需注意分散投資區(qū)域，更多重視歐洲和東亞地區(qū)的投資機(jī)會(huì)；與此同時(shí)，還要善于發(fā)現(xiàn)“一帶一路”國(guó)家的投資價(jià)值。比如，印度在金融科技領(lǐng)域具有優(yōu)勢(shì)，以色列則在網(wǎng)絡(luò)信息安全領(lǐng)域有著強(qiáng)大的科研能力，國(guó)內(nèi)資本在這些國(guó)家仍然還有更多參與和合作的機(jī)會(huì)。