講述/于玉群? ?中集集團董秘

策劃 訪談/谷學(xué)禹

我在資本市場近三十年，最難忘的還是參與了中國資本市場創(chuàng)新式發(fā)展，見證了B股轉(zhuǎn)H股試點等重要的資本市場事件。從情懷的角度來說，也是值得回味的。

B股從機會到取代是歷史必然

B股是中國資本市場歷史發(fā)展階段性的成果。當初設(shè)計B股的目的是給合格的境外投資者一個機會，也是給中國內(nèi)地上市公司吸引外資的渠道。1994年上市之前，中集集團的業(yè)務(wù)大都是國際化的業(yè)務(wù)，所以，吸引外國投資者來投資，對公司來說有非常大的幫助。

我記得1993年中集籌劃IPO時，B股市場非?；钴S。香港當?shù)匾恍┓浅Ｖ娜?，包括歐美在香港的一些券商都有參與，無論是發(fā)行還是研究，他們都做了非常多的工作。內(nèi)地相關(guān)人員也去海外，和海外投資者見面交流。從這些角度來說，B股對中國資本市場的發(fā)展起到非常積極和重要的作用。那個時候，由于中國的外匯管制，外國投資者沒有什么好的渠道來投資中國境內(nèi)上市公司，而當時到境外直接發(fā)行上市的審批要求又非常高，B股就成為非常主要的面向境外投資者的融資工具。隨著中國改革開放的深入，B股能起到的作用逐步被其它的市場工具所取代，同時中國企業(yè)去海外直接上市的數(shù)量也越來越多，這就在一定程度上對當時的B股市場產(chǎn)生一定的擠壓，甚至有些企業(yè)覺得不如直接發(fā)H股。

后來B股市場影響慢慢被弱化，最根本的一點就是當B股市場不再發(fā)行新的B股時，這個市場的活躍程度就非常大地下降了?，F(xiàn)在來看，B股被取代是歷史的必然，外國投資者投資渠道在拓寬，可以通過QFII、深港通、滬港通渠道投資，B股的價值與作用被弱化就在所難免。B股市場逐漸變得流動性很差，成交量非常低，整個市場估值就很低。

試點B股轉(zhuǎn)H股? 問題都是困難

中集集團是2012年底做B股轉(zhuǎn)H股，當時B股向中國境內(nèi)持有外匯者已經(jīng)開放多年，投資者的范疇明顯放寬了，這對市場是起到一定的幫助，但是沒能實質(zhì)性地改變。中集集團有A股，也有B股，B股的存在對我們來說始終是個問題。不同的股票，不同的交易市場，不一樣投資主體，這就導(dǎo)致這兩個股票有很大的差異和差距，也造成我們很多資本運作沒有辦法做。所以，我們一直非常關(guān)注，也在很多種場合跟監(jiān)管部門討論過是否存在可行的解決辦法。2012年，中國證監(jiān)會下決心探討嘗試如何解決B股市場問題，詢問我們愿不愿意參加試點，方向上可以把B股轉(zhuǎn)成H股。我們當然愿意積極參與，這也是一個解決問題的契機和辦法。在監(jiān)管部門指導(dǎo)和支持下，市場參與各方積極配合下，整個市場都有參與去做，包括行情的傳輸、反饋，交易時間的差異、資金的結(jié)算路徑以及交易通道的建立，相當于建立了一個新的交易體系。

當時很多問題其實都很困難。最主要的原因就是很多內(nèi)容都是從頭開始，從一張白紙建立，也沒方案，一點一點摸索出來的。只是有個概念說把B股轉(zhuǎn)為H股，最初推進項目的時候，如果看看沒啥障礙我們就往前做。B股轉(zhuǎn)H股沒有現(xiàn)成可以參照的法規(guī)，這本身就是個最大障礙，對于法規(guī)方面的解釋也是最核心的問題。后來，我們大家一起發(fā)揮智慧，把相關(guān)的一些規(guī)則完善好，加之監(jiān)管部門的大力支持，最后我們把B股上市地改變的選擇權(quán)交給投資人。當時，監(jiān)管部門還考慮不能讓B股境內(nèi)投資者去承受過多的壓力，在B股轉(zhuǎn)H股的同時，提出要給投資人選擇權(quán)，給他們有一個退出的機會。這個也是一個困難問題，考慮到投票權(quán)問題，我們不能讓現(xiàn)有大股東承擔出資，只能找獨立第三方。我們找了弘毅資本，對方同意作為第三方給B股投資者提供現(xiàn)金選擇權(quán)。最終弘毅投資收購了1.37億B股，占公司總股本5.16%。最后，我們對流通B股做了統(tǒng)計，近10%投資者選擇現(xiàn)金方式，90%跟著走的。有不少投資者是長期購買的，他們就不愿意賣。由于B股可以買賣，轉(zhuǎn)為H股后就只能賣出不能再買過來了，這些新問題也是部分投資者必須考慮的。H股上市的時候，給的現(xiàn)金選擇權(quán)每股9.83港元，第一天交易價格在12塊多港元，曾經(jīng)漲到16塊港元，最高有將近7塊錢港元的每股收益。

在市場各方的支持下，B股轉(zhuǎn)H股還算比較順利，我們用將近半年時間做完。轉(zhuǎn)股成功對于國際資本市場的了解有積極意義的。我們就可以直接面對香港市場，了解香港市場的資本運作以及規(guī)則。確實在H股上市后，海外投資人就更加便利了。

B股轉(zhuǎn)H股的交易通道的一些做法和思路，對后來的港股通，也有一定的借鑒價值。

呼吁打通A股、H股? 解決股權(quán)分置問題

中集集團是首家B股轉(zhuǎn)H股試點，后面再做就比較簡單，所有的東西都有方法了?，F(xiàn)在的市場，B股還沒有完全解決，我們之后的B股只有幾家轉(zhuǎn)H股，包括麗珠、萬科。還有一些B股公司通過資本運作，做了一些吸收合并的重組，把B股收購，最后通過重組轉(zhuǎn)成了A股。

話說回來，從2012年底到現(xiàn)在，我覺得一個公司的股票在兩個市場上市，仍然是股權(quán)分置。同樣的股票享有的權(quán)利應(yīng)該是一樣的，因為面對不同市場的交易，兩類股票相互之間也不能流動，就變成了兩個價格，兩個股票。我覺得，隨著中國資本市場改革開放程度加深，在境內(nèi)、外上市的股權(quán)分置問題，需要提高認識去解決。不同股票在不同市場，面對適用法規(guī)、股票類別、決策等，這些都會對資本運作帶來相當大的問題?，F(xiàn)在由于有滬港通、深港通，在技術(shù)上來說，應(yīng)該可以把兩個類別的股票打通，監(jiān)管方面是可以做到的。所以，我呼吁把A股和H股打通，解決A股、H股股權(quán)分置問題。

并購成就了中集的發(fā)展

中集集團這么多年的發(fā)展，大部分產(chǎn)業(yè)都是通過收購兼并形成的，很少是完全自己建設(shè)，這主要受制于我們本身就是一個整體上市公司。當時法規(guī)不支持A股公司在A股市場分拆上市，收一個上市公司也是不允許的。我們大部分的資本運作都是在香港市場完成的。中集集團整體上市之外，下邊還有三個上市公司：一個是能源、化工裝備和工程業(yè)務(wù)的中集安瑞科，這是一家香港紅籌股公司，我們2007年在香港收購的，原名就叫安瑞科，收購了之后我們往里面注入資產(chǎn)，把它擴大了;第二個是中集車輛。2019年7月分拆至香港聯(lián)交所主板獨立上市，是一家H股公司;第三家是中集天達，也是一家香港紅籌股公司，主要做機場地面設(shè)備，包括登機廊橋、貨物及行李處理系統(tǒng)、消防車輛等，我們是在2017年收了香港的民營公司中國消防后，注入資產(chǎn)實現(xiàn)控股的。

當時向安瑞科注入資產(chǎn)比較復(fù)雜，我們注入資產(chǎn)的規(guī)模大過安瑞科原來的規(guī)模，審核標準與重新上市類似。香港之前很少有反向并購的案例。控股股東、大股東把自己的資產(chǎn)注入到上市公司里，上市公司反過來收購了大股東的資產(chǎn)，這叫反向并購（RTO），與初次上市IPO比起來，工作量也省不了多少。當年這個事在香港市場也是非常重要的案例，現(xiàn)在國內(nèi)市場做反向并購的案例也多了。國內(nèi)的重大資產(chǎn)重組、控股權(quán)變化也非常多。

值得一提的是，中集上市以來，盡管資本運作行為很多，但我們從資本市場上融資拿的錢卻不多，折合人民幣約57億元，但分紅卻很多，有141億元。

放開市場? ?交給市場

中國資本市場已經(jīng)有三十年的發(fā)展，很多內(nèi)容有翻天覆地的變化，規(guī)模也變得非常大，很多的問題在逐步解決，市場化的程度也在不斷提升。不過，我覺得還是有相當大的空間要去做。從其它市場借鑒意義來看，市場化是必須的。你越是擔心的問題，越縮手縮腳的，它可能越是有問題。你一直把它關(guān)在籠子里，擔心放出來會有問題。但是它被關(guān)在籠子里，一旦生長到籠子關(guān)不住的時候，就會是個大問題。若都讓它放開，在市場大的環(huán)境里就會自然形成自己的規(guī)則和秩序，市場的力量能夠起到這樣的作用，包括發(fā)行價格、再融資等問題?，F(xiàn)在困惑的是，市場環(huán)境下很多事情還是要靠管，這樣怎么管都會有問題。我們參與中國資本市場這么多年，我覺得要讓市場放開，把更多的事情交給市場自己去做。很多事情，比如再融資要交給股東來做決定，交給上市公司來約束自身的行為。如果一直在控制著，好多事情就把它當作資源來做，一些行為就變得扭曲了，而不是根據(jù)真正需要去做。上市公司現(xiàn)在再融資需要的一些條件、審核的報告和IPO的文件相比，其實簡單不了多少。按理說，本身就是一個上市公司，或者IPO的時候已經(jīng)到這個圈子里，那些合規(guī)內(nèi)容都有的。從投資人的角度來看，應(yīng)該要讓它不受限制去發(fā)展有利益的東西，當然有問題的公司是應(yīng)該受到處罰的。

現(xiàn)在出事的一些上市公司，我覺得主要來自兩方面：一方面是市場過高的估值，過高的估值往往會讓上市公司或者上市公司大股東行為扭曲;第二個是過高的估值給上市公司帶來過多的錢和資本。這兩方面都是因為市場在嚴格限定發(fā)行監(jiān)管情況下，形成過高虛估的估值，扭曲了一些行為。一百多倍的市盈率，你要有怎樣的發(fā)展速度去支撐這么高的估值？我們過去說市場比較合適的倍數(shù)假定給20倍，年增長率要達到20%，如果說復(fù)合增長率到達40%，那就四十倍。一百倍的估值，每年都要翻番，那什么樣的公司每年都能翻一番呢？這非常困難的。

在監(jiān)管審核方面，可能和過去的計劃經(jīng)濟投資審核的觀念一樣，無論再融資還是IPO，很多審核力量都是放在募集資金應(yīng)用項目方面的審核。我經(jīng)常在一些場合講，監(jiān)管員、審核員需要有多大的能力才能把這些項目能夠看的清楚，并且審核的流程很長。很多募投項目從市場來講可能就是等在那里，最后真正核準、可以實施時卻趕不上了。所以，我一直覺得審核募集資金項目這個辦法也是不合適的。

我是這樣做和看董秘的

董秘這個行當是比較專業(yè)，牽扯到的層面比較多和深，工作相對來說比較重要。但是，這個行業(yè)干的好不好區(qū)別卻挺大。最基本的就是按照上市規(guī)則、監(jiān)管規(guī)定，把該做的事情做完，包括定期報告和臨時報告。

拿中集董秘辦來說，現(xiàn)在有三個部門，有四塊工作內(nèi)容：第一是合規(guī)，主要根據(jù)兩個交易所的上市規(guī)則、要求來做。第二是公司治理和投資者關(guān)系。我以前曾經(jīng)說過，董秘最重要工作是賣公司，怎么樣賣出好價錢。第三是資本運作，包括一些并購、兼并。實際上，從我們這些工作看，都是在董秘的領(lǐng)導(dǎo)下，內(nèi)容實際上都是作為董秘所要承擔的工作職責(zé)。除了這些，我本身還兼任公司副總，涉及公司的戰(zhàn)略發(fā)展、投資這方面的事情也有參與。而這些工作，跟整個集團的投資者關(guān)系、資本運作都是相關(guān)的，都是串在一起的。董秘在一定意義上是跟資本市場相連接的中樞，可以這樣來理解他。要是想把這些事情真正做好，董秘還是需要很大的努力。

對成長中的董秘，我認為：專業(yè)能力很重要。一方面，要對規(guī)則、內(nèi)容梳理清楚，基本上工作要做好;要有戰(zhàn)略眼光，可能要在公司內(nèi)部去參與一些資本運作。即使不參與，也要有全局的觀點去看這些問題，去把握一些事情，這樣才能夠去做得更好。把握自己所在公司，讓公司和整個市場有機結(jié)合起來。大部分的董秘從規(guī)則上來說是兼副總經(jīng)理的，要能夠起到真正的作用，發(fā)揮出資本運作優(yōu)勢，再把公司的發(fā)展結(jié)合起來，從而借助資本市場讓公司插上騰飛翅膀發(fā)展，這對于優(yōu)秀董秘來說就是很重要的工作。單單合規(guī)是一個最低的要求，當然公司內(nèi)部的事情也是規(guī)范運作要求很高，現(xiàn)在市場監(jiān)管也是很嚴。我覺得必須要不忘初心，抱著一顆有監(jiān)管底線的心，踏踏實實、認認真真去做公司的發(fā)展，而不是想著投機取巧的一些事情。公司的內(nèi)控流程，是保證公司安全的，也是有一些控制管理層行為和控股股東的一些行為的作用。對于董秘來說，這既是責(zé)任，也是風(fēng)險。

董秘這份工作有外向的成分，但更多的是向內(nèi)的。外向的部分，主要是面向外部監(jiān)管和投資者。更多的是合規(guī)、資本運作方面內(nèi)容都是向內(nèi)的。所以，跟一般的經(jīng)營管理的工作區(qū)別還是很大的。作為董秘來說，盡管沒承擔經(jīng)營業(yè)績，但是承擔的是發(fā)展任務(wù)。

回過頭來看，我是1992年來深圳，加入了中集，做的工作基本上都是與資本市場相關(guān)，從籌備上市一路到現(xiàn)在。我自己從二十多歲變成五十多歲。這么多年，這么多經(jīng)歷，很充實。