肖美秋 黃曉波

摘?要：本文以2007-2017年上海、深圳兩所證券交易所中的所有上市公司為研究對象，對公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和公司績效之間的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，最近十年經(jīng)營性資產(chǎn)大概占總資產(chǎn)的82%-93%之間，經(jīng)營性資產(chǎn)的收益率在2%-6%之間，總體上呈下降趨勢。投資性資產(chǎn)大概占總資產(chǎn)的7%-18%之間，投資性資產(chǎn)的收益率在2%-16%之間。代表資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對公司的財務(wù)績效產(chǎn)生正面影響，而經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對公司的市場績效產(chǎn)生負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：財務(wù)績效;市場績效

中圖分類號：F2?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.27.003

0?引言

公司的競爭戰(zhàn)略通常有兩種：第一，商品經(jīng)營主導(dǎo)型戰(zhàn)略。商品經(jīng)營主導(dǎo)型戰(zhàn)略通過商品的生產(chǎn)和流通或者勞務(wù)的提供而謀取經(jīng)濟(jì)利益，立足于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和商品市場。第二，資本經(jīng)營主導(dǎo)型戰(zhàn)略。資本經(jīng)營主導(dǎo)型戰(zhàn)略利用貨幣或資本的流動，以及形態(tài)轉(zhuǎn)換產(chǎn)生的增值而獲取經(jīng)濟(jì)利益，立足于虛擬經(jīng)濟(jì)，以及貨幣市場和資本市場。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是公司各項(xiàng)資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)的比值。根據(jù)商品經(jīng)營主導(dǎo)型戰(zhàn)略和資本經(jīng)營主導(dǎo)型戰(zhàn)略，可分為經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和投資性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。典型的經(jīng)營性資產(chǎn)有商業(yè)債券（包括應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)等）、貨幣資金、固定資產(chǎn)（包括在建工程等）、存貨、無形資產(chǎn)等。投資性資產(chǎn)不但包含交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資等，還包括以提供經(jīng)營性資金方式對子公司投資的其他應(yīng)收款項(xiàng)目。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否具有合理性，對公司的績效以及長遠(yuǎn)發(fā)展有著重大影響。公司通過投入資金來增大生產(chǎn)規(guī)?；蛟黾悠渌顿Y活動，實(shí)現(xiàn)資本保值增值。這樣一來，公司在獲利以及提高生產(chǎn)能力的同時，資源卻不能被合理利用。因此公司應(yīng)該根據(jù)自身的情況，合理使用、分配內(nèi)部的各項(xiàng)資源，從而促進(jìn)公司績效的提高。資本結(jié)構(gòu)對公司財務(wù)的影響廣泛受到學(xué)者的關(guān)注，但有關(guān)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對公司財務(wù)的影響的研究卻很少。因此，本文選擇我國全部上市公司，從公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出發(fā)，研究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。

1?研究設(shè)計

1.1?變量及其計量

1.1.1?被解釋變量：公司績效

（1）財務(wù)績效。

①總資產(chǎn)凈利率（ROA）;②凈資產(chǎn)收益率（ROE）;③每股收益。

（2）市場績效。

①托賓Q值;②市盈率;③市凈率。

1.1.2?解釋變量：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

投資性資產(chǎn)包含交易性金融資產(chǎn)、應(yīng)收利息、應(yīng)收股利、其他應(yīng)收款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、商譽(yù)。經(jīng)營性資產(chǎn)包括投資性資產(chǎn)以外的其他全部資產(chǎn)=資產(chǎn)總額—投資性資產(chǎn)合計。

（1）投資性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)=投資性資產(chǎn)/資產(chǎn)總計

（2）經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)=1-投資性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

1.1.3?控制變量

1.2?理論分析與研究假設(shè)

隨著我國企業(yè)的經(jīng)營方式的改變，已經(jīng)由傳統(tǒng)的單一的商品經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)為資本經(jīng)營戰(zhàn)略和商品經(jīng)營戰(zhàn)略并存。但是總體而言，經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍然占大部分比率。

商品經(jīng)營是一個企業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，同時也是資本經(jīng)營發(fā)揮效能的基礎(chǔ)。一般認(rèn)為，企業(yè)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大技術(shù)創(chuàng)新，研究開發(fā)高附加值的產(chǎn)品，立足于主業(yè)，形成核心競爭力，這樣才可以給企業(yè)帶來利潤。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)帶來的利潤小于投資性資產(chǎn)所帶來的利潤時，公司會加強(qiáng)對投資性資產(chǎn)的投資，減少對經(jīng)營性資產(chǎn)的投入，短期看來，投資性資產(chǎn)帶來的利潤可以緩解經(jīng)營性資產(chǎn)導(dǎo)致的績效下降，甚至使得企業(yè)價值短期提升。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與總資產(chǎn)凈利潤率正相關(guān);

假設(shè)2：經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān);

假設(shè)3：經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與每股收益正相關(guān);

假設(shè)4：經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與托賓Q值負(fù)相關(guān);

假設(shè)5：經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與市盈率負(fù)相關(guān);

假設(shè)6：經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與市凈率負(fù)相關(guān)。

1.3?回歸模型

本文建立的回歸模型為：

GSJX=α0+α1JYJG+α2SOE+α3Share+α4Fee+α5SC+α6Scale+∑17m=7αmYEAR+∑92n=18αnINDU+ε

模型中，（1）α0是回歸常數(shù)，α1、α2、α3、α4、α5、α6、αm、αn是回歸系數(shù)，ε是隨機(jī)誤差。（2）被解釋變量：GSJX是公司績效，代表總資產(chǎn)凈利潤率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE、每股收益EPS、托賓Q值TBQ、市盈率PE、市凈率PB。（3）解釋變量JYJG是經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。（4）SOE、Share、Fee、SC、Scale、YEAR、INDU是控制變量。

1.4?樣本與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。按以下步驟和方法選取國泰安數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)：（1）上市A股。（2）非ST公司數(shù)據(jù)。（3）行業(yè)。2012年證監(jiān)會行業(yè)分類，不包含金融行業(yè)的所有行業(yè)。（4）樣本時間從2007年—2017年。（5）報表類型：合并報表。（6）日期。包含12月31日。

1.5?數(shù)據(jù)處理

本文處理數(shù)據(jù)與分析借助于Stata15與Excel2016軟件。數(shù)據(jù)處理步驟：（1）用Excel中的VLOOKUP，通過“股票代碼+年份”指標(biāo)，將國泰安下載的數(shù)據(jù)合并在一起;（2）用Excel將合并表格中不匹配的數(shù)據(jù)刪除;（3）用Excel計算經(jīng)營性資產(chǎn)總額，同時刪除資產(chǎn)為0的數(shù)據(jù)，計算投資性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)=投資性資產(chǎn)/資產(chǎn)總額，經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)=1-投資性資產(chǎn)結(jié)構(gòu);（4）Stata進(jìn)行5%的縮尾處理，剔除一些財務(wù)狀況異常的上市公司。

2?統(tǒng)計分析

2.1?分年度的統(tǒng)計分析

從表3中可以發(fā)現(xiàn)：（1）2007-2017年，投資性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值在7%-18%之間。2011年投資性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)最低，為0.0705，在2017年最高，為0.1728。投資性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)平均占比0.0792。（2）2007-2017年，經(jīng)營性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值在82%-93%之間。2017年經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)最低，為0.8272，在2011年最高，為0.9295。經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)平均占比0.9208。（3）2007-2017年，投資性資產(chǎn)的收益率在2%-16%之間。2017年投資性資產(chǎn)的收益率最低，是0.0220，在2007年最高，是0.1663。投資性資產(chǎn)的收益率平均值是0.1034。（4）2007-2017年，經(jīng)營性資產(chǎn)的收益率在2%-6%之間。2017年經(jīng)營性資產(chǎn)收益率最低，為0.0292，在2007年最高，為0.0534。經(jīng)營性資產(chǎn)收益率平均值是0.0418。（5）從2007-2017年來看，相比于投資性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)占比更大。投資性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)收益率高于經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)收益率，但是經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)收益率更加平穩(wěn)。

2.2?描述性統(tǒng)計分析

從表4中可以發(fā)現(xiàn)：（1）投資性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的平均值為0.079，說明2007-2017年13593家上市公司投資性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重總體上很小。標(biāo)準(zhǔn)誤0.089，比較平穩(wěn)。最小值0.003，最大值0.324。投資性資產(chǎn)占總資產(chǎn)最大的比重只有0.324。經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的平均值為0.921，說明所研究的這些上市公司經(jīng)營性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重是很大的。標(biāo)準(zhǔn)誤0.089，和投資性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的一樣。最小值0.676，最大值0.997。不管是最小值還是最大值，經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都占很大的比重。（2）總資產(chǎn)凈利潤率平均值是0.042，標(biāo)準(zhǔn)誤0.044，最小值是-0.049，最大值0.131。最小值與最大值差距不大。凈產(chǎn)收益率平均值為0.08，標(biāo)準(zhǔn)誤0.085，最小值-0.115，最大值0.25。每股收益平均值是0.342，標(biāo)準(zhǔn)誤0.375，最小值是-0.308，最大值是1.22。托賓Q值平均值為1.887，標(biāo)準(zhǔn)誤0.875，最小值1.013，最大值4.221。市盈率平均值85.716，標(biāo)準(zhǔn)誤104817，最小值10.943，最大值419.877，在統(tǒng)計的13593家上市公司中，市盈率差別還是比較大的。市凈率平均值是3.596，標(biāo)準(zhǔn)誤2.364，最小值1.044，最大值9.873。（3）股權(quán)集中度平均值是36.113，標(biāo)準(zhǔn)誤是14.425，最小值14.27，最大值63.75，說明有的公司第一大股東持股比例比較小，有的公司第一大股東持股比例很大。企業(yè)規(guī)模平均值為21.936，標(biāo)準(zhǔn)誤是1129，最小值是20.204，最大值24.309。所研究的這些上市公司的企業(yè)規(guī)模差不多，在20-25左右。薪酬激勵平均值0.001，標(biāo)準(zhǔn)誤是0，最小值0，最大值0002。股權(quán)激勵的平均值為0.095，標(biāo)準(zhǔn)誤是0.231，最小值0，最大值0.884。（4）投資性資產(chǎn)的收益率平均值是0.103，標(biāo)準(zhǔn)誤0.192，最小值-0.047，最大值0.746。投資性資產(chǎn)可能帶來負(fù)收益，也可能帶來正收益。經(jīng)營性資產(chǎn)的收益率平均值是0.042，標(biāo)準(zhǔn)誤0059，最小值-0.083，最大值0.17。同投資性資產(chǎn)一樣，經(jīng)營性資產(chǎn)可能產(chǎn)生正收益，也可能給公司績效帶來負(fù)影響。經(jīng)過比較，在這13593所上市公司中，投資性資產(chǎn)的收益率平均高于經(jīng)營性資產(chǎn)的收益率。

3?相關(guān)分析

從表5中可以看出：（1）投資性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（TZJG）與經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（JYJG）的相關(guān)系數(shù)是-1，且在1%顯著性水平上顯著。說明投資性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。（2）經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（JYJG）與總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）的相關(guān)系數(shù)是0061，且在1%顯著性水平上顯著。說明經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對總資產(chǎn)凈利潤率產(chǎn)生顯著正面影響。（3）經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（JYJG）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)系數(shù)是0.036，且在1%顯著性水平上顯著。說明經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生顯著正面影響。（4）經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（JYJG）與每股收益（EPS）的相關(guān)系數(shù)是0.083，且在1%顯著性水平上顯著。說明經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對每股收益產(chǎn)生顯著正面影響。（5）經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（JYJG）與托賓Q值（TBQ）的相關(guān)系數(shù)是-0063，且在1%顯著性水平上顯著。說明經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對托賓Q值產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。（6）經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（JYJG）與市盈率（PE）的相關(guān)系數(shù)為-0.038，且在1%顯著性水平上顯著。說明經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對市盈率產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。（7）經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（JYJG）與市凈率（PB）的相關(guān)系數(shù)是-0.006。說明經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對市凈率產(chǎn)生負(fù)面影響。 （8）經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（JYJG）與控制變量股權(quán)集中度（Share）的相關(guān)系數(shù)是0.082，且在1%顯著性水平上顯著。（9）經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（JYJG）與公司規(guī)模（Scale）的相關(guān)系數(shù)是-0.029，且在1%水平上負(fù)顯著。（10）經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（JYJG）與薪酬激勵（Fee）呈顯著負(fù)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)是0.045，且在1%顯著性水平上顯著。（11）經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（JYJG）與股權(quán)激勵（SC）呈顯著負(fù)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)是0.187，且在1%顯著性水平上顯著。（12）經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（JYJG）與公司性質(zhì)（SOE）呈負(fù)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為-0.126，且在1%顯著性水平上顯著。

4?回歸分析

從表6回歸結(jié)果中得出：（1）當(dāng)總資產(chǎn)收益率（ROA）作為被解釋變量時，經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（JYJG）的回歸系數(shù)值是0.008，且在10%水平上顯著。說明經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對總資產(chǎn)收益率產(chǎn)生正面影響，即經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與總資產(chǎn)收益率正相關(guān)，假設(shè)1成立。（2）當(dāng)凈資產(chǎn)收益率（ROE）為被解釋變量時，經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（JYJG）的回歸系數(shù)是0.038，且在1%顯著性水平上顯著。說明經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生正面影響，即經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，假設(shè)2成立。（3）當(dāng)每股收益（EPS）為被解釋變量時，經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（JYJG）的回歸系數(shù)值是0253，且在1%顯著性水平上顯著。說明經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對每股收益產(chǎn)生正面影響，即經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與每股收益正相關(guān)，假設(shè)3成立。（4）當(dāng)托賓Q值（TBQ）為被解釋變量時，經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（JYJG）的回歸系數(shù)值是-0.061，且在1%顯著性水平上顯著。說明經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對托賓Q值產(chǎn)生負(fù)面影響，即經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與托賓Q值負(fù)相關(guān)，假設(shè)4成立。（5）當(dāng)市盈率（PE）為被解釋變量時，經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（JYJG）的回歸系數(shù)值是-45.17，且在1%顯著性水平上顯著，說明經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對市盈率產(chǎn)生負(fù)面影響，即經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與市盈率負(fù)相關(guān)，假設(shè)5成立。（6）當(dāng)市凈率（PB）為被解釋變量時，經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（JYJG）的回歸系數(shù)值是-0.253。說明經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對市盈率產(chǎn)生負(fù)面影響，即經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與市盈率負(fù)相關(guān)，假設(shè)6成立。