江偉

摘?要：資本市場，尤其是擔綱直接融資功能的股票市場，在新時代國民經濟發(fā)展中發(fā)揮著優(yōu)化資源配置的關鍵作用。綜合國內外理論與實踐，引導長期資金入市已經取得各方共識，也是黨的十九大以來堅持的基本國策。長期資金入市的前提條件是資本市場的有效性。本文基于芝加哥大學尤金·法瑪提出的有效市場理論，結合中國資本市場的現(xiàn)實情況，完成了相關問題的理論研究;并深入研究滬深A股2010-2019年的非均衡面板數據，在理論和實證研究的基礎上，明確回答“中國資本市場功能定位及有效性判斷”“以機構投資者為代表的長期資金對中國資本市場有效性的影響作用”，以及“各類機構投資者對中國資本市場有效性的影響作用”等關鍵性問題，形成五點核心結論;同時，從實踐出發(fā)，就如何引導長期資金入市、充分發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置功能，完整提出在“結構優(yōu)化、引導入市、分類監(jiān)管、退市制度、減持管理”等五方面政策建議。

關鍵詞：有效市場;股價同步性;機構投資者;長期資金

中圖分類號：F2?文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.27.001

0?引言

黨的十九大以來，中央高層高度關注資本市場發(fā)展，明確了資本市場在新時代國民經濟發(fā)展中的重要地位。從全球資本市場發(fā)展格局來看，機構投資者代表的長期資金對資本市場發(fā)展作用舉足輕重，已經獲得各方共識。2018年10月以來，中共中央政治局、國務院、監(jiān)管層密集發(fā)聲，呼吁加快引導長期資金入市，高度重視資本市場，尤其是“擔綱直接融資功能的股票市場”的長期健康發(fā)展。

但是，從市場實踐來看，長期資金入市與否，關鍵取決于市場有效性。只有一個有效的資本市場，才能真正吸引優(yōu)質的長期資金“掏出來、投進去、留得住”。當前，我們處于一個怎樣的資本市場？如何才能建立一個更加有效的資本市場？這樣的時代之問，值得每一位金融研究和從業(yè)人員深思探求。

1?理論研究

1.1?有效市場理論

資本市場有效性，就是資本市場優(yōu)化資源配置的效用水平。具體包括兩層含義：一是為融資者提供更低的資本成本;二是為投資者提供更高的價值增值。從而使整個市場實現(xiàn)效用最大化。

關于資本市場有效性的判斷，作為現(xiàn)代金融學重要奠基石的有效市場假說（EMH，Efficient Markets Hypothesis），提供了較為成熟的分析框架。

1965年，美國芝加哥大學尤金·法瑪（Eugene Fama），提出且持續(xù)完善有效市場假說。有效市場假說認為：在一個有效的股票市場，價格是價值的集中反映，股票價格包含了公司一切有價值的信息，市場這只“看不見的手”通過價格機制有效調節(jié)資源配置，社會成本最低、社會效用最大，最有可能達到資源配置的“帕累托最優(yōu)狀態(tài)”。

Fama教授之后，學術界持續(xù)對有效市場假說進行深入研究，從早期的邏輯認知框架和市場均衡的有效性表達，逐漸深入到有效市場理論的多層次分析和結構擴展。至此，有效市場假說的理論脈絡逐漸清晰。

股票相關信息包括三類：歷史信息、公開信息和內部信息。按照這三類信息對股票價格的影響作用，市場有效性分為三個層次：第一，如果所有的歷史信息都充分反映在股票市場價格上，即歷史信息不再影響股票價格，則為弱式有效市場。第二，如果所有的歷史信息、公開信息都充分反映在股票價格上，即歷史信息、公開信息不再影響股票價格，則為半強式有效市場。第三，如果所有的內部信息都充分反映在股票市場價格上，即所有信息不再影響股票價格，則為強式有效市場。如圖1所示。

這是一種逆向思維表述，其含義極其深刻，強式有效市場是一種理想狀態(tài)，在這種理想狀態(tài)下，所有的信息都不再能夠影響股票價格，也就是說，股票價格充分反映了其投資價值，即使有突發(fā)事件導致了股價波動，也會很快向著投資價值回歸。在這樣的市場狀態(tài)下，價格機制充分發(fā)揮了作用，因為價格最高的股票代表著最優(yōu)質的投資價值，是最有前景的行業(yè)、是最具價值的公司，引導市場資源加速向著這個方向進行配置，融資成本最低、投資收益最大。

深刻的理論思維也很快獲得了實證研究的證實。包括Fama教授本人在內，很多學者從海量實際數據出發(fā)，充分運用計量經濟學分析方法，證明了歐美資本市場大多為半強式有效市場或強式有效市場;相對地，新興經濟體的資本市場有效性，大多數偏低，最多只能達到弱式有效市場狀態(tài)。

中國資本市場起步較晚，1990年滬深交易所建立，關于市場有效性的實證研究在1994年前后開始。早期，中國的相關研究結論反差很大，對中國資本市場是否達到弱式有效市場存在較大爭議。進入21世紀，隨著中國資本市場改革開放步伐加快、與全球資本市場聯(lián)動加強，國內學者普遍認為中國資本市場已經達到弱式有效市場。個別研究甚至提出中國資本市場已經跨越弱式有效市場，達到半強式有效市場狀態(tài)。

1.2?以機構投資者為代表的長期資金與市場有效性相互關系的理論

基于Fama提出的“有效市場假說”，股票價格是上市公司信息的綜合反映，市場越有效，股票價格包含的信息越多，信息效率也就越高。Roll（1988）開創(chuàng)性地從“股價同步性”角度考察市場效率，取得學界共識。按照Roll的研究，個股收益率由兩部分組成：一是全市場的平均收益率，隨大盤行情波動而波動，這部分可以為市場回歸模型解釋，通常用市場回歸模型擬合優(yōu)度來表示;二是個股的超額收益率，不隨大盤行情波動而波動，這部分不能被市場回歸模型所解釋。

同時，市場回歸模型擬合優(yōu)度，也可以表述為：個股波動與市場波動的“股價同步性”。至此，Roll得出結論：越小，“股價同步性”越低，股票價格中包含的“特質信息”也就越多，信息效率也就越高，市場有效性越強。Roll進一步研究表明：歐美發(fā)達資本市場的“股價同步性”一般在10%-30%之間，也就是說，大盤行情波動對歐美資本市場個股的影響作用僅有10%-30%，所以歐美資本市場有效性較強。

Jin & Myers（2006）則進一步從信息透明度的角度深入研究，結論是：市場的信息透明度越高，人們可獲得的上市公司“特質信息”越少，“股價同步性”越低?？缡袌鲅芯拷Y論表明：新興經濟體的資本市場，信息透明度相對比較差、“股價同步性”相對很高。

Piotroski & Roulstone（2004）研究發(fā)現(xiàn)：如果機構投資者參與資本市場，導致上市公司“特質信息”影響作用放大，避免了個股隨大盤行情波動的“同漲同跌”，顯著降低了“股價同步性”，提高了市場有效性。Dumev & Zaeowin（2003）選擇以“以股價反映上市公司未來盈利能力”，結論是“低股價同步性”是“股票價格充分反映上市公司特質信息”的結果。Hutton & Marcus（2009）則是從盈余管理的角度研究上市公司信息透明度，得出結論：上市公司信息透明度越低，“股價同步性”越高，市場有效性越差。國內學者王亞平教授（2009）、彭龍教授（2017）等深入研究“股價同步性”與“信息透明度”相關性，得出了與Hutton & Marcus（2009）相似的研究結論。

綜上所述，基于有效市場假說，“股價同步性”與市場有效性的顯著負相關性，得到了理論和實踐的有力證實。理論和實證最重要的共識在于：“股價同步性”本質上是個股與大盤收益的相關程度，越大，說明“同漲同跌”現(xiàn)象越普遍，個股的特質信息沒有充分反映在股價中，績優(yōu)和績差的上市公司沒有拉開差距，全社會的融資成本很高、投資收益不大，資本市場有效性越差。反之，越小，資本市場有效性越強。

1.3?理論研究小結暨與本文研究問題的關系

Fama（1965，1970）提出并深化的“有效市場理論”，為研究資本市場有效性問題提供了成熟的理論框架，較系統(tǒng)地回答了“什么樣的資本市場，能夠充分發(fā)揮優(yōu)化資源配置功能”的問題。相關的理論和實證研究，都證實了這一研究框架的有效性。

Fama（1965，1970）之后，Roll（1988）開創(chuàng)性地以“股價同步性”作為“市場有效性”的逆向指標。并證實了歐美資本市場“股價同步性”在10%～30%之間，也就是說，大盤行情對歐美市場個股股價的影響程度僅有10%～30%，所以歐美資本市場有效性較強。

Roll（1988）之后，Piotroski & Roulstone（2004）進一步研究發(fā)現(xiàn)：歐美資本市場有效性之所以較強，是因為以機構投資者為代表的長期資金，參與到資本市場，從而提高了上市公司“特質信息”含量，避免了個股隨大盤行情的“同漲同跌”，降低了股價同步性，提高了市場有效性。至此，國外學者研究的邏輯框架逐漸清晰。如圖2所示。

但是，由于中國資本市場起步較晚，國內對中國資本市場有效性水平的判斷尚未有一致性結論。關于機構投資者參與中國資本市場，是否降低了和在多大程度上降低了“股價同步性”，提高市場有效性水平，現(xiàn)有文獻較少涉及。這些問題也成為本文后續(xù)研究的重點。

2?實證研究

站在前人研究的基礎上，提出關鍵假設如下：

經過三十年的發(fā)展，中國資本市場有效性水平已經達到“弱式有效市場”狀態(tài)，正在向“半強式有效市場”過渡。

機構投資者參與資本市場，能夠顯著影響市場有效性水平。具體的影響路徑是：機構投資者持股比例越高，其股價包含的“特質信息”越多，“股價同步性”越低，市場有效性水平相對越高。

不同類型的機構投資者，對市場有效性的影響作用，作用方向一致但作用水平不同。

2.1?樣本與數據選擇

以滬深A股上市公司2010-2019年季度收盤價為觀測對象，去除金融保險類、退市、連續(xù)兩個季度或累計四個季度停牌的上市公司，實證研究樣本包括2875家上市公司、連續(xù)40個季度的非平衡面板數據。

2.2?變量設計

資本市場有效性問題，取得學術界和實務界的一致共識，綜合國內外前沿研究經驗，以“股價同步性”作為量化指標，能夠較好地衡量資本市場有效性。同時，從實踐結果來看，長期資金普遍以機構投資者身份，參與資本市場，因此，本文進行變量設計如下。

2.2.1?應變量

“股價同步性”，定義為經典的CAPM資本資產定價模型擬合優(yōu)度。

i，t=αi+βim，i，t+εi，t（1）

式中，i，t是股票觀測期的收益率;m，i，t是全市場的流通市值在觀測期加權平均收益率，εi，t為殘值項。

因為，按照公式（1）計算出來的股價同步性，不服從正態(tài)分布。參考Durnev & Zarowin（2003）的研究做法，進行單調變化的對數處理，定義變量如下：

RSQi，t=log[R21-R2]（2）

式中，RSQ越大，說明個股與市場同步波動概率越大，則該股票價格中體現(xiàn)上市公司“特質信息”越少，市場有效性越低。

2.2.2?自變量

“機構投資者參與資本市場并持股，”具體定義為每季末公開的，機構投資者持股數占該股流通股的比例。

2.2.3?控制變量

考慮到不同上市公司基礎不一樣，公司本身的規(guī)模、上市時間、行業(yè)分類等因素都有可能對信息傳遞及市場有效性產生影響，所以設計控制變量如下：

（1）公司規(guī)模，具體定義為觀測期末該股票總市值。

（2）上市時間，具體定義為該股票首次公開發(fā)行距觀測期末的時間。

（3）行業(yè)分類，根據中國證監(jiān)會的一級行業(yè)分類，按照虛擬變量設計，屬于該行業(yè)取值為1，否則取值為0。

本文研究中的變量定義見表1。

2.3?模型構建

為檢驗假設是否成立，構建回歸模型如下：

RSQi，t=α+β1Holdi，t+β21n Sizei，t+β3InAgei，t+βiIndj+εi，t（3）

式中，解釋變量是股票的機構投資者持股Hold，被解釋變量是股票的“股價同步性”指標RSQ，控制變量分別是公司規(guī)模Size、上市時間Age、行業(yè)分類Ind，因為樣本容量足夠，且均為外生變量，所以采用非平衡面板數據最小二乘法進行回歸處理，根據Hausman Test判斷后續(xù)應采用固定效應模型（FEM，F(xiàn)ixed Effects Model）還是隨機效應模型（REM，Random Effects Model）。

2.4?實證結果

2.4.1?變量描述性統(tǒng)計

根據表2的數據研究結果：整體而言，中國資本市場“股價同步性”指標逐年下降。而且，滬市“股價同步性”顯著高于深市;比較合理的解釋是：因為深市A股以中小市值股票為主，且包括創(chuàng)業(yè)板股票，這兩類股票更容易受炒作而走出獨立行情，因此“股價同步性”更低。

滬深兩市“股價同步性”均值為0.375，也就是說，對于2010-2019年滬深個股股價，全市場信息影響因子權重為37.5%，接近Roll（1988）定義的半強式歐美資本市場區(qū)間上線水平，但距離下限水平仍有差距，考慮到中國資本市場起步較晚的現(xiàn)實原因，我們認為：中國資本市場有效性水平已經達到“弱式有效市場”狀態(tài)，正在向“半強式有效市場”過渡。

同時，我們發(fā)現(xiàn)：不同行業(yè)的“股價同步性”存在差異，“股價同步性”最高的是“F.交通運輸、倉儲業(yè)”，均值為0.513;“股價同步性”最低的是“M.綜合類”，均值為0.330。

2.4.2?相關性研究

如表3所示，Pearson檢驗的結果是，本文研究中的變量間相關系數都小于0.5，這說明變量間多重共線性不顯著。因為研究樣本為非平衡面板數據，結果均為顯著，所以后續(xù)分析采用固定效應模型（FEM，F(xiàn)ixed Effects Model）最小二乘回歸。

2.4.3?回歸模型研究

表4的（1）列是控制變量的OLS回歸結果，結果表明：控制變量“公司規(guī)?！焙汀吧鲜袝r間”與應變量“股價同步性指標”負相關性十分顯著。也就是說，上市公司“規(guī)模越大、時間越長”，其股價中包含的“特質信息”越多，“股價同步性”越低，市場“同漲同跌”的概率越小，市場有效性越強。

表4的（2）列是自變量的OLS回歸結果，結果表明：自變量“機構投資者持股”與應變量“股價同步性指標”之間顯著負相關，達到-0.856，且顯著高于控制變量回歸系數。也就是說，機構投資者持股比例增加，能夠顯著降低“股價同步性”。比較合理的解釋是：機構投資者比個人投資者更具專業(yè)性、信息渠道更廣、獲取信息及分析判斷能力更強，其專業(yè)的投資團隊，機構投資者參與資本市場，其持股行為顯著影響了市場，有效放大了上市公司“特質信息”的公信程度，有效降低了市場噪聲，從而顯著降低了“股價同步”、提升了資本市場有效性。

2.4.4?格蘭杰因果檢驗

根據上述面板數據回歸模型研究結果，機構投資者參與資本市場，顯著降低了“股價同步性”、提升了市場有效性。但相關分析結論和回歸模型研究結果，都無法解決“因果先驗性”問題。也可能是，“股價同步性”越低的股票包含上市公司“特質信息”越多，投資者獲取“特質信息”成本越小，投資者越傾向持有這些股票。即：究竟是“機構投資者持股”是因，導致降低了“股價同步性”，還是“股價同步性低”是因，導致“機構投資者加大持股比例”？為深入研究這一問題，本文采用“滯后一階向量自回歸”的模型，對前述兩個關鍵變量進行格蘭杰因果檢驗。模型如下：

其中Δ代表變量的季度增量，回歸結果見表5。

表5中（1）列顯示：“機構投資者持股增量”滯后一階的回歸系數為-0.753，且在5%置信水平下顯著。也就是說，機構投資者當季度的持股增加，將導致下季度該股票的“股價同步性”降低，不隨大盤行情“同漲同跌”可能性增大，市場有效性增強。

相反地，表5中（2）列顯示：“股價同步性變動”滯后一階的回歸系數只有0.003，接近于0，且在5%置信水平下不顯著。這說明，“股價同步性”當季度變化，對機構投資者下季度持股變化影響幾乎可以忽略不計。

至此，得出結論：“機構投資者持股增加”是導致“股價同步性降低”的格蘭杰原因，即：“機構投資者”是因，“股價同步性”是果。

2.4.5?各類機構投資者持股對“股價同步性”的影響檢驗

當前，中國資本市場的機構投資者種類眾多，主要包括：合格境外機構投資（QFII）、證券投資基金、社?；?、保險公司、券商、信托公司和陽光私募等。不同類型機構投資者的風險偏好和投資策略大相徑庭。一般認為：QFII、社保基金、保險公司是“堅定的價值投資者”，風險偏好相對較低，投資策略更傾向績優(yōu)白馬股或藍籌股;而其他的“開放式基金”，或多或少受市場和投資者情緒影響，風險偏好相對較高，投資策略更傾向市場熱點或題材板塊。這樣的區(qū)別，對“機構投資者參與資本市場，有效降低了股價同步性、顯著提高了市場有效性”的基本判斷有無影響？不同類型機構投資者對“股價同步性”影響程度是否一致？

針對這一問題，我們分別對合格境外機構投資者（QFII）、社?；穑≒ens）、保險（Ins）、基金（Funds）、券商（Sec）、一般法人（Legal）、信托公司（Trust）持股行為對“股價同步性”影響進行實證研究，實證研究結果如表6所示。

實證結果顯示：所有類型機構投資者持股行為，都與“股價同步性”指標負相關。其中，在5%置信水平下，合格境外機構投資者（QFII）、社?；穑≒ens）、保險（Ins）對“股價同步性”負相關性影響最為顯著。

比較合理的解釋是：合格境外機構投資者（QFII）很大程度上代表了國外資金對中國資本市場的“態(tài)度”，其持股行為傳遞的“價值投資”信號，很大程度上提高了績優(yōu)公司“特質信息”的市場公信力，降低了這些股票的“同步性波動”的發(fā)生概率、社保基金（Pens）、保險（Ins）公信力較強，尤其是2015年股市大幅波動后，“國家隊”的持股名單備受市場關注，其“持股行為”本身傳遞上市公司“特質信息”，通過市場關注而持續(xù)發(fā)酵。

2.4.6?穩(wěn)健性檢驗

綜合考慮臨時停牌、機構注銷等因素，研究樣本中出現(xiàn)3560個結果為“0”的觀測值，為避免這些“0”觀測值可能造成的回歸結果失真，我們進一步剔除這些數據，再次對各類機構投資者樣本數據進行回歸研究。

如表7所示：主要回歸系數與前述結果保持一致，且顯著水平進一步提高。同時，綜合考慮到相關信息在資本市場傳遞的滯后性，我們重新設計“股價同步性”量化指標，納入滯后一階的市場收益率，再次構建回歸模型，并進行單調處理后再次回歸，核心結論仍然與前述保持一致。至此，我們判斷：本文的實證研究結論穩(wěn)健性較強，可以采信。

2.4.7?實證研究小結

如表8所示，本文在前人研究的基礎上，提出了實證研究的三大關鍵假設，分別探討“中國資本市場有效性”“機構投資者與中國資本市場有效性關系”“不同類型機構投資者與中國資本市場有效性關系”三個問題。

通過實證研究非平衡面板數據的描述性統(tǒng)計分析，可以得出結論：中國資本市場“股價同步性”指標整體呈下降趨勢，近十年均值為0.375，接近Roll（1988）定義的半強式歐美資本市場區(qū)間上線水平，但距離下限水平仍有差距，考慮到中國資本市場起步較晚的現(xiàn)實原因，所以支持假設，即：中國資本市場有效性水平已經達到“弱式有效市場”狀態(tài)，正在向“半強式有效市場”過渡。

通過相關性研究、回歸模型研究，證實：在中國資本市場，“機構投資者持股”與“股價同步性”之間顯著負相關，達到-0.856。進一步研究發(fā)現(xiàn)：“機構投資者持股增量”滯后一階的回歸系數為0.153，且在5%置信水平下顯著。而“股價同步性變動”滯后一階的回歸系數只有0.003，接近于0，且在5%置信水平下不顯著。“機構投資者持股增加”是導致“股價同步性降低”的格蘭杰原因，即：“機構投資者”是因，“股價同步性”是果。所以支持假設，即：機構投資者參與資本市場，能夠顯著影響市場有效性水平。具體的影響路徑是：機構投資者持股比例越高，其股價包含的“特質信息”越多，“股價同步性”越低，進而市場有效性越高。

通過各類機構投資者持股對“股價同步性”的影響檢驗，證實：所有類型機構投資者持股行為，都與“股價同步性”指標負相關。相比其他機構投資者，合格境外機構投資者（QFII）、社保基金（Pens）、保險（Ins）對“股價同步性”負相關性影響最為顯著。所以支持假設，即：不同類型的機構投資者，對市場有效性水平的影響方向一致，但影響水平不同。

3?核心結論

（1）市場有效性是資本市場長期健康發(fā)展，和在國民經濟發(fā)展發(fā)揮引導資源配置“樞紐功能”的重要基礎和前提。

（2）關于中國資本市場有效性的研究結論，眾說紛紜。本文通過滬深A股近3000只股票（去除金融保險類、退市、連續(xù)兩個季度或累計四個季度停牌的上市公司）近十年數據，建模后論證：中國資本市場已經達到弱式有效市場水平，正處于向半強式有效市場過渡的關鍵階段。

（3）基于“中國資本市場已經達到弱式有效市場水平，正處于向半強式有效市場過渡的關鍵階段”之一基本判斷，通過數據研究發(fā)展：中國資本市場的“股價同步性”遠遠高于歐美市場，集中表現(xiàn)為市場“同漲同跌”現(xiàn)象十分嚴重，股票價格沒能充分反映上市公司“特質信息”。中國資本市場有效性整體偏弱，優(yōu)化資源配置的“樞紐功能”沒有得到充分發(fā)揮。

（4）從實證研究結果來看，機構投資者參與中國資本市場，能夠顯著降低“股價同步性”水平，更有利于通過信息傳導機制充分反映不同上市公司的“特質信息”;更有利于通過股票價格機制提升資本市場有效性水平;更有利于通過優(yōu)化資源配置完善資本市場“樞紐功能”。

（5）進一步研究發(fā)現(xiàn)，相比起證券投資基金，社?；?、合格境外投資者QFII、保險和信托等長期資金，其持股和交易行為“更趨理性”，最顯著降低了“市場噪聲”，提升了信息效率，更有利于改善市場有效性，平抑“股價同步性”在極端行情下加劇的系統(tǒng)性風險。

4?政策建議

第一，繼續(xù)鼓勵機構投資者參與中國資本市場，同時優(yōu)化機構投資者結構。2001年，中國證監(jiān)會提出了“超常規(guī)發(fā)展機構投資者”，二十年過去了，無論是中國機構投資者的數量，還是中國機構投資者規(guī)模，均實現(xiàn)了明顯增長，實證研究有力證明了機構投資者在“穩(wěn)定資本市場、提升市場效率、引導資源配置”方面的積極作用，成績不容置疑。

但同時，也必須看到，中國機構投資者雖然在數量和規(guī)模方面去了長足發(fā)展，內部結構仍有較大提升空間。證券投資基金的比例仍然過高、“社保基金、合格境外投資者QFII、保險和信托”等長期資金的比例過低。證券投資基金作為參與資本市場的重要力量，積極作用無可厚非，但證券投資基金的“年度/季度考核機制”隱含了“投資短視化”的內在機制風險;而且證券投資基金比例過高，在相當大程度上也導致中國的機構投資者更容易受到市場“移情作用”影響，進而導致非理性的“羊群效應”發(fā)生概率遠高于發(fā)達資本市場，加劇了市場異象，不利于價格機制和市場效率充分發(fā)揮作用。

第二，充分發(fā)揮多元化機構投資者的積極作用，尤其應加大“養(yǎng)老基金、保險基金”等長期資金入市的引導力度。

不同類型的機構投資者風險偏好和投資策略各具特點，對資本市場長期健康發(fā)展的影響作用也不盡相同。多元化的機構投資者結構，一方面有利于保證市場流動性，另一方面，機構間的博弈與制衡也更有利于提高市場有效性。

據此，我們建議：在完善立法的基礎上，出臺相關政策，積極引導、鼓勵養(yǎng)老基金、保險基金入市，改變目前“證券投資基金”一家獨大的市場格局，形成“養(yǎng)老基金、保險基金、證券投資基金”三足鼎立之勢，通過證券投資基金提供市場流動性;通過長期資金與“短視投資和過度投機”相以制衡，避免因機構投資者持股過度集中可能導致的系統(tǒng)性風險。同時，鼓勵保險、證券和信托公司利用自營資金進行戰(zhàn)略性長期投資;鼓勵銀行、保險、證券和基金公司提供差異化財富管理業(yè)務，滿足不同風險偏好的投資者需求;規(guī)范發(fā)展私募基金和對沖基金。

第三，分類監(jiān)管機構投資者，引導不同類型機構健康發(fā)展。

機構投資者監(jiān)管不宜“一刀切”，須針對不同類型的機構投資者的不同特點，建立并完善分類監(jiān)管體制。

針對“短期逐利性較強、在資本市場中發(fā)揮關鍵‘活躍劑功能”的證券投資基金，須通過加強市場透明度、增加流動性，積極探索良性激勵機制，完善基金業(yè)績評價機制，鼓勵建立科學化、長周期、比較基準的評價體系，多元化評價指標體系，避免因“業(yè)績排名周期短，評價指標單一”造成的基金經理“非理性、短視化”投資行為，積極引導證券投資基金由“短視投機者”向“價值投資者”轉變。

針對“投資周期較長、在資本市場發(fā)揮重要‘穩(wěn)定器功能”的養(yǎng)老基金、保險資金，須通過完善行業(yè)法規(guī)、規(guī)范投資管理流程，鼓勵長期資金有序入市，一方面發(fā)揮市場“穩(wěn)定器”作用，平抑“股價同步性”和系統(tǒng)性風險;另一方面分享中國資本市場發(fā)展紅利，普惠公民。

第四，完善退市管理制度，提高上市公司質量，加強市場監(jiān)管和信息披露，提高信息透明度。

2020年4月爆發(fā)的“瑞幸咖啡財務造假”和“中行原油寶”事件再次敲響警鐘，雖然事件爆發(fā)地點或根源不在中國國內，但仍值得深思。中國資本市場建立三十年來，市場波動性大、穩(wěn)定性差，都與“上市公司質量良莠不齊、退市制度不完善、信息披露不及時、不充分，信息獲取機制不完善”等痼疾相關。證監(jiān)會、滬深交易所等監(jiān)管機構須堅持引導上市公司長期健康發(fā)展，建立更嚴格、更科學的融資管理機制，引導市場給予績優(yōu)公司以更具吸引力的資金成本，同時嚴懲失信者，對“造假、欺詐、隱藏、瞞報、利益輸送”等違法行為零容忍，堅決予以退市，避免因“市場失靈”導致的“劣幣驅逐良幣”的“逆向選擇”問題。

第五，規(guī)范化上市公司高管、大股東、實際控制人減持管理，提升資本市場整體質量、提振市場信心，實現(xiàn)長期健康發(fā)展。

研究發(fā)現(xiàn)，中國資本市場的異常波動經常伴隨上市公司高管、大股東、實際控制人的高位減持行為，這不同于機構投資者的正常投資決策，而是利用信息不對稱的不當套利。建議對于上市公司高管、大股東、實際控制人等的減持行為，建立適當的預披露制度，引導其通過“大宗交易、協(xié)議轉讓”等方式進行減持，通過提高市場信息透明度，降低因異常波動引起的系統(tǒng)性風險，在提升資本市場整體質量的同時，提振市場信心，在市場流動性和波動率之間取得適當平衡，實現(xiàn)中國資本市場的長期健康發(fā)展。

基金項目：本文為廣西師范大學珠江——西江經濟帶發(fā)展研究院研究生創(chuàng)新項目（ZX2020061）階段性成果，廣西師范大學珠江——西江經濟帶發(fā)展研究院研究生創(chuàng)新項目（ZX2020050）階段性成果。

作者簡介：張鈺（1997-），女，河南安陽人，廣西師范大學經濟管理學院碩士研究生，研究方向為旅游管理。

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