張學(xué)慶

3月9日，全球股市遭遇“黑色星期一”，多國(guó)股指重挫，而隔日中國(guó)股市表現(xiàn)較好，因此有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)將是“全球避風(fēng)港”。

該觀點(diǎn)認(rèn)為，在當(dāng)今全球金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)的背景下，面對(duì)海外市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒蔓延和全球股市連續(xù)多日大跌，A 股依舊維持小幅波動(dòng)的格局，加之人民幣匯率的逆勢(shì)走強(qiáng)，再次反映出中國(guó)金融市場(chǎng)的韌性，以及在當(dāng)前高度不確定的全球環(huán)境下的相對(duì)安全性。人民幣資產(chǎn)正成為全球市場(chǎng)的避風(fēng)港。

難成“避風(fēng)港”

不過，質(zhì)疑者也不少。

交銀國(guó)際策略師洪灝撰文指出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景是一個(gè)關(guān)鍵的問題。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，那么對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)將是個(gè)壞兆頭。

即使中國(guó)目前正在恢復(fù)產(chǎn)能，并很可能將在3月底或4月初完全恢復(fù)，但世界其他地區(qū)的情況可能并非如此。而中國(guó)也不能唱“獨(dú)角戲”。這或許是許多人沒有考慮到的：供應(yīng)鏈中斷提高全球衰退的可能性。

洪灝認(rèn)為，中國(guó)資產(chǎn)被錯(cuò)誤定價(jià)的可能性正在上升。

“歐美股市和經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度更大，股市暴跌，對(duì)于經(jīng)濟(jì)是有負(fù)面作用的。如果全球經(jīng)濟(jì)顯著走弱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不可能不受到顯著拖累?！便y河證券稱。

銀河證券研究報(bào)告認(rèn)為，從債券角度看，中國(guó)國(guó)債是有吸引力的。相比較歐美經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)債券收益率仍然處于較高水平，且近期利差仍在走闊。以美債為例，當(dāng)前10 年期債券中國(guó)和美國(guó)利差已經(jīng)走闊至191bp，處于歷史99%分位數(shù)水平，對(duì)全球低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金有吸引力。但是，對(duì)于滬深股市，所謂“全球避風(fēng)港”，是危險(xiǎn)的看法。

因?yàn)闇罟善辈⒉槐韧鈬?guó)股市系統(tǒng)性地便宜，看AH股價(jià)對(duì)比，目前沒有一只股票是折價(jià)，全部都是A股比H股更貴，溢價(jià)率最低的中國(guó)平安，溢價(jià)率是5.5%;其次是招商銀行，溢價(jià)率7.4%;排列第三的藥明康德，溢價(jià)率10%。其余公司的溢價(jià)率普遍高達(dá)20%～550%不等，中信建投溢價(jià)率高達(dá)488%。如果看好中國(guó)資產(chǎn)，為什么外資“只買貴的，不買對(duì)的”？

另外，歐美股市大跌，其性價(jià)比進(jìn)一步凸顯。

美股公司估值方面，市盈率高的公司普遍對(duì)應(yīng)較高的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，成長(zhǎng)性與市盈率的匹配度高，行業(yè)間估值差異基本可以通過其業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性解釋。A股市盈率與業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的匹配度較低，對(duì)于信息技術(shù)、醫(yī)療保健等科技新興行業(yè)，雖然業(yè)績(jī)實(shí)際增長(zhǎng)率并不理想，但其市盈率普遍遠(yuǎn)高于同行業(yè)美股公司。

而 A 股中的金融、房地產(chǎn)、能源等所謂傳統(tǒng)性行業(yè)，雖然業(yè)績(jī)實(shí)際增速較高，但市盈率多數(shù)顯著低于美股公司。在A股中科技新興行業(yè)往往獲得估值溢價(jià)，而所謂傳統(tǒng)行業(yè)則普遍維持低估值。

美股凈資產(chǎn)收益率與估值相關(guān)性強(qiáng)，A股公司盈利能力與估值匹配度低。

美股公司通常凈資產(chǎn)收益率高的行業(yè)其市凈率也高，行業(yè)盈利能力越強(qiáng)，估值水平越高，盈利能力與估值大體匹配。A股公司盈利能力與估值匹配度較弱，對(duì)于信息技術(shù)、醫(yī)療保健、日常消費(fèi)等行業(yè)，其市凈率顯著高于美股，而凈資產(chǎn)收益率則不及同行業(yè)美股公司，整體估值偏高。

A股公司中金融、房地產(chǎn)等盈利能力很強(qiáng)的行業(yè)，凈資產(chǎn)收益率高，而市凈率則低于美股公司，反而估值有所折價(jià)。

參考?xì)v年ROE變化趨勢(shì)，美股普遍盈利能力較強(qiáng)，尤其在信息技術(shù)、電信服務(wù)、工業(yè)、可選消費(fèi)等行業(yè)ROE遠(yuǎn)超A股，A股僅金融和房地產(chǎn)行業(yè)ROE超過美股，且這一差距在縮小。

國(guó)信證券認(rèn)為，在全球股市普跌的情況下，A股市場(chǎng)較難獨(dú)善其身，有所波動(dòng)在所難免，而且作為典型的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，權(quán)益資產(chǎn)不可能成為真正的避險(xiǎn)資產(chǎn)。但是出現(xiàn)金融危機(jī)的可能性并不大。

從歷史情況來(lái)看，人類經(jīng)驗(yàn)中尚未出現(xiàn)過由公共衛(wèi)生事件引發(fā)的金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

從邏輯上看，金融危機(jī)出現(xiàn)的前提包括企業(yè)和居民現(xiàn)金鏈斷裂等，目前來(lái)看，寬松環(huán)境下這些尚不會(huì)發(fā)生，而且為應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的不確定性，多國(guó)央行已經(jīng)采取降息以及公開市場(chǎng)操作等方式為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性，保護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)免受沖擊。

調(diào)整難免

對(duì)于近期創(chuàng)業(yè)板和科技股短期上漲過快，銀河證券認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板成交金額達(dá)到歷史紀(jì)錄，創(chuàng)業(yè)板和科技股的短期調(diào)整壓力依然存在。

創(chuàng)業(yè)板估值目前不到 60 倍的市盈率雖然高于前段時(shí)間，但是從歷史看，并不存在過高的問題。但有一個(gè)指標(biāo)在極端時(shí)是有明顯的前瞻性的，那就是創(chuàng)業(yè)板的極端成交金額和換手率。

創(chuàng)業(yè)板牛市換手率高于5%的頻率較低，5.5%左右是股價(jià)將調(diào)整的危險(xiǎn)臨界點(diǎn)，之后的換手率往往會(huì)迅速下降，股價(jià)短期調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)較大。

真正危險(xiǎn)的前瞻性指標(biāo)是，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)紀(jì)錄的交易金額。歷史上，創(chuàng)紀(jì)錄的成交金額出現(xiàn)后，都出現(xiàn)了成交和市場(chǎng)熱度的下降。因此要對(duì)此高度重視。創(chuàng)業(yè)板成交金額在多數(shù)時(shí)候并無(wú)風(fēng)向標(biāo)作用，只有在極端時(shí)候，其信號(hào)作用才很重要。

對(duì)于未來(lái)走勢(shì)，銀河證券認(rèn)為，短期創(chuàng)業(yè)板過熱，需要去掉一些泡沫，尤其是半導(dǎo)體不少概念股過度炒作需要抑制，這樣才能走得更健康、更持續(xù)。但是從中長(zhǎng)期看，創(chuàng)業(yè)板和科技股的牛市基礎(chǔ)尚未逆轉(zhuǎn)。

敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板是靠流動(dòng)性推動(dòng)，但本質(zhì)上還是依托于基本面，而基本面與全球的科技周期的景氣程度高度相關(guān)。如果認(rèn)為美股不一定能夠止跌，或者跌完之后不一定能起得來(lái)，則國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的補(bǔ)跌是遲早的事情。

從創(chuàng)業(yè)板的成交量來(lái)講，目前換手率已經(jīng)達(dá)到了2015年股災(zāi)前的較高水平。從結(jié)構(gòu)上看，與去年相比，今年創(chuàng)業(yè)板的上漲更多是靠ETF資金的推動(dòng)。后續(xù)一旦跟不上，或者突然間風(fēng)險(xiǎn)偏好受到?jīng)_擊，很容易形成多頭踩踏。

熱門股高估

“目前相當(dāng)多的熱門股處于高估狀態(tài)，巨大交易量和換手率體現(xiàn)的是眾多散戶參與的結(jié)果，一般而言這種狀態(tài)不會(huì)持續(xù)太久?！鳖＿h(yuǎn)基金總經(jīng)理陳光明表示，“不成熟的投資人，往往會(huì)出現(xiàn)短期高估或低估，而長(zhǎng)期投資者就是利用這樣的定價(jià)偏差獲利，這也是長(zhǎng)期投資的必要性?！?/p>

陳光明認(rèn)為，以互聯(lián)網(wǎng)巨頭為代表的寡頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，贏家通吃。稍微優(yōu)質(zhì)的公司估值都較高。相對(duì)全球，中國(guó)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)定價(jià)還不是很貴，若有高估，也是非常小面積的情況。

長(zhǎng)期而言，加大權(quán)益類資產(chǎn)是機(jī)構(gòu)和個(gè)人的大方向。尤其在中國(guó)，優(yōu)質(zhì)上市公司沒有明顯的溢價(jià)，配置首選其中有成長(zhǎng)潛力、并被合理低估的公司。H股是全球最低估值的市場(chǎng)之一，相對(duì)來(lái)講潛在回報(bào)率比較高。就目前的市場(chǎng)整體情況而言，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)頭部公司的性價(jià)比更好。

國(guó)信證券認(rèn)為，在全球普跌的情況下，A股市場(chǎng)較難獨(dú)善其身，大概率會(huì)伴隨海外市場(chǎng)的大跌而出現(xiàn)一定的調(diào)整。

在近期調(diào)整較為充分的情況下，海外股市的大跌或許即將告一段落，畢竟不論是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是全球經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，疫情的影響都將是階段性的，無(wú)論是1個(gè)月、1個(gè)季度、還是半年，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響會(huì)隨著病毒的消退而很快得到逆轉(zhuǎn)。更何況，當(dāng)前還處在人類歷史上的最低利率水平，美債10 年期國(guó)債收益率持續(xù)創(chuàng)新低，日本、歐元區(qū)長(zhǎng)端利率已經(jīng)處于負(fù)區(qū)間，這無(wú)疑利好于權(quán)益市場(chǎng)。