張學(xué)慶

股市底一般介于政策底和經(jīng)濟(jì)改善之間。市場底可能出現(xiàn)在二季度的某個(gè)時(shí)候。

受到隔夜美股井噴式?jīng)_高的影響，3月25日A股繼續(xù)呈現(xiàn)上漲行情。市場信心正在逐漸恢復(fù)，成交金額有所放大。政策面暖風(fēng)頻吹，再加上前期股指下挫后估值顯著回落，逢低買入的呼聲又起。

暖風(fēng)頻吹

政策面上，管理層穩(wěn)定市場的措施將會(huì)陸續(xù)出臺。

3月22日，在國務(wù)院新聞辦公室召開發(fā)布會(huì)上，央行副行長陳雨露表示，央行通過準(zhǔn)確的公開市場操作和定向降準(zhǔn)，來提供短期和中長期的流動(dòng)性?，并及時(shí)設(shè)立3000億元的專項(xiàng)再貸款和增加5000億元的再貸款和增加5000億元的再貸款再貼現(xiàn)額度，有力精準(zhǔn)地支持疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)市。

此外，會(huì)同銀保監(jiān)會(huì)等部門對疫情發(fā)生之后受影響比較大的中小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款給予展期和續(xù)貸的政策，幫助這些企業(yè)保持現(xiàn)金流的穩(wěn)定，渡過難關(guān)。

與此同時(shí)，央行還積極引導(dǎo)市場利率下行，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

證監(jiān)會(huì)副主席李超表示，資本市場改革開放不會(huì)受疫情影響。中國資本市場從建立起就是改革開放的產(chǎn)物。

李超表示，國際金融市場的波動(dòng)對我國金融市場的影響有必然性，直接影響有兩方面：一方面是對境內(nèi)投資者心理的影響，一方面是對資本流動(dòng)性的影響。

當(dāng)前金融市場流動(dòng)性合理充裕，A股的估值水平處于歷史低位。總的來看，外部環(huán)境的影響是階段性的，不會(huì)改變中國資本市場平穩(wěn)向好的趨勢。

截至?3?月?20?日收盤，萬得全?A?市盈率（PE-ttm）報(bào)16.24?倍，市凈率（PB-lf）報(bào)?1.58?倍，分別是?10?年均值的95.8%、81.5%。最貴的創(chuàng)業(yè)板，估值也僅是10年均值的137%，而上證50市盈率僅有10年均值的87.7%。

行業(yè)估值方面：從市盈率角度看，軟件、半導(dǎo)體、制藥是市場最貴的?3?個(gè)行業(yè)，估值最低的行業(yè)，依然以周期性行業(yè)為主。其中，房地產(chǎn)、保險(xiǎn)受疫情影響和外資拋售影響，估值中樞下降較快。

市凈率方面，估值最低的是零售、商業(yè)和專業(yè)服務(wù)、媒體、能源。在國際油價(jià)下跌的大背景下，能源等為代表的周期性行業(yè)其相對估值可能還有進(jìn)一步下降空間。

“從估值上看，目前?A?股已經(jīng)接近?2016?年年初熔斷時(shí)低點(diǎn)水平，可能已經(jīng)計(jì)入了對于經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利足夠的悲觀預(yù)期?！敝薪鸸颈硎?，“往前看，如果以周、月的維度，市場也許會(huì)進(jìn)一步下跌，判斷短期的絕對低點(diǎn)成功率很低，但是以年的維度來看，勝率會(huì)大幅提高。”

國泰君安李少君團(tuán)隊(duì)分析，A?股估值總體合理，作為壓力測試，從全市場、行業(yè)和重點(diǎn)公司3個(gè)角度模擬，極端情形下修空間約15%。

國泰君安同時(shí)強(qiáng)調(diào)，從疫情風(fēng)險(xiǎn)、景氣周期、行業(yè)格局角度看，到達(dá)極限空間概率較低。

四方面信號

中信證券策略研報(bào)分析，預(yù)計(jì)海外疫情、全球流動(dòng)性、美股波動(dòng)、國內(nèi)政策這四大市場見底信號在未來幾周會(huì)逐漸明確，A股正處于全年最佳的配置窗口。

海外疫情方面，壓制策略已逐漸成為各國共識，主要疫區(qū)政府已開始采取有力的防護(hù)措施，預(yù)計(jì)歐美4月中旬將迎來日增確診的峰值。

全球流動(dòng)性方面，美歐央行已采取堅(jiān)決有效的措施，建立防火墻，防止市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)榻鹑跈C(jī)構(gòu)融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，“美元荒”導(dǎo)致的美元指數(shù)快速上行已近尾聲，未來美元指數(shù)回落到100以下將是全球市場短期見底的重要信號。

美股調(diào)整第一階段的恐慌性拋售已近尾聲，短期市場止跌修復(fù)后，預(yù)計(jì)還會(huì)進(jìn)入基本面下修主驅(qū)動(dòng)的慢跌階段，跌幅料將小于第一階段，重點(diǎn)觀測信號是?VIX?回落到?20?左右，以及美股日成交回落至本輪下跌之前。

國內(nèi)政策方面，后續(xù)政策力度不會(huì)低于預(yù)期;同時(shí)，政策積極準(zhǔn)備和應(yīng)對下，預(yù)計(jì)國內(nèi)金融市場不會(huì)出現(xiàn)類似于海外的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告預(yù)計(jì)，在海外風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)、國內(nèi)基本面回補(bǔ)、產(chǎn)業(yè)資本流入三大因素共同驅(qū)動(dòng)下，A股今年的第二輪上漲將在二季度啟動(dòng);同時(shí)，從外資、產(chǎn)業(yè)資本，到保險(xiǎn)、公募，再到私募和個(gè)人投資者，預(yù)計(jì)?A?股新一輪資金入場輪動(dòng)也會(huì)在二季度開啟，配置的主線依然是基建和科技。

何時(shí)抄底

新時(shí)代證券認(rèn)為，從股市估值來看，股市已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)域，目前股市相比債券性價(jià)比已經(jīng)達(dá)到2018年四季度水平。

但是需要注意的是，估值一般只在長期有效，短期并不有效，如果持有期是?1?年以上，則大概率現(xiàn)在入場可以有絕對收益。但是股市馬上出現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)的概率較小。

新時(shí)代證券認(rèn)為，出現(xiàn)?V?形底的關(guān)鍵是，經(jīng)濟(jì)利空沖擊已經(jīng)人盡皆知，雖然很差，但可以預(yù)知，同時(shí)能夠找到至少一個(gè)季度的資金或政策寬松期抬升估值。

當(dāng)下最大的問題不是疫情沒有人盡皆知，而是這一次利空的沖擊幅度和時(shí)間難以預(yù)測。這比?2017?年去杠桿、2018?年中美貿(mào)易沖擊更加難以度量和預(yù)測。所以當(dāng)下找不到一個(gè)季度級別以上的看多時(shí)間窗口。但是由于估值的合理性，繼續(xù)大幅下跌的可能性較低，市場可能會(huì)出現(xiàn)類似2018年四季度震蕩底的情形。

政策利多是領(lǐng)先指標(biāo)，但要想產(chǎn)生效果估計(jì)要三季度以后。國內(nèi)疫情已經(jīng)告一段落，但是對各行業(yè)資金、商品價(jià)格、庫存的影響還沒有結(jié)束。

經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響持續(xù)的時(shí)間可能會(huì)比疫情的時(shí)間更長，按照之前其他負(fù)面沖擊的規(guī)律，這種時(shí)間長度可能會(huì)長達(dá)半年。這就意味著，疫情對經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊結(jié)束的時(shí)間最早要等到三季度。

近期觀察到國內(nèi)房價(jià)環(huán)比出現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)，這是2016年新一輪房地產(chǎn)調(diào)控以來的第一次，表征全球經(jīng)濟(jì)的銅博士，也出現(xiàn)價(jià)格加速調(diào)整。這些都表明，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，特別是價(jià)格和庫存數(shù)據(jù)的變差可能是滯后疫情的。

當(dāng)然如果完全等到經(jīng)濟(jì)大幅改善，再參與股市，可能就太晚了。股市底一般介于政策底和經(jīng)濟(jì)改善之間。

所以市場底可能在二季度的某個(gè)時(shí)候，具體時(shí)間建議關(guān)注兩會(huì)前后非常規(guī)穩(wěn)增長政策的力度。

交銀國際策略師洪灝認(rèn)為，目前來看，A?股的表現(xiàn)由于在時(shí)間領(lǐng)先，有可能是預(yù)示全球市場未來狀況的先聲;但同時(shí)也有可能是在病毒暴發(fā)、疊加歷史性的石油危機(jī)之際，一個(gè)與基本面轉(zhuǎn)弱背離的、被錯(cuò)誤定價(jià)的資產(chǎn)。

他認(rèn)為現(xiàn)在并不是一個(gè)交易的好時(shí)機(jī)，不要試圖“抓住下落的飛刀”“在推土機(jī)前面撿鋼镚”。

資產(chǎn)配置

中金公司認(rèn)為，要倡導(dǎo)資產(chǎn)配置理念，分散化、多元化組合是抵御市場波動(dòng)的重要方法。這一理念也在2月3日A股市場下挫中和近兩周海外市場巨幅擾動(dòng)中得到了驗(yàn)證。

權(quán)益類方面，建議國內(nèi)股票從高配到適度高配，海外股票從標(biāo)配到適度低配。

在大類資產(chǎn)配置中，隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率的持續(xù)走低，權(quán)益類資產(chǎn)的中長期吸引力突出，仍將是組合收益的核心驅(qū)動(dòng)力。在疫情背景下，中國的防控步伐更為領(lǐng)先、組織更為有序，有望率先走出疫情影響;同時(shí)，疊加中國市場目前的估值偏低，政策空間相對充足，中國市場有望持續(xù)彰顯韌性，相對更為看好A股市場的長期表現(xiàn)。

中短期，海外疫情演變情況仍需高度關(guān)注，可通過結(jié)構(gòu)調(diào)整降低組合風(fēng)險(xiǎn)，純內(nèi)需，以及與宏觀政策支持相關(guān)板塊有望獲得超額收益。

從中長期來看，消費(fèi)升級、產(chǎn)業(yè)升級仍是大方向，產(chǎn)業(yè)內(nèi)分化格局仍延續(xù)。對于行業(yè)競爭格局良好、資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)公司，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，有望乘勢而上。

具備成長性的資產(chǎn)仍具有中長期投資機(jī)會(huì)。

鑒于海外疫情的演化仍有不確定性，從風(fēng)控角度，建議降低風(fēng)險(xiǎn)敞口較大的美股配置。同時(shí)，受到海外流動(dòng)性沖擊，港股估值進(jìn)一步下調(diào)到歷史底部區(qū)間，價(jià)值洼地進(jìn)一步凸顯，可適當(dāng)關(guān)注。

固收類方面，提升現(xiàn)金的留存比例，中資美元債適度高配，關(guān)注優(yōu)質(zhì)主體的非標(biāo)項(xiàng)目。

目前中資美元債市場平均到期收益率已明顯超過2018年、2015年熊市水平，長期配置價(jià)值凸顯。除直接進(jìn)行美元配置之外，持有人民幣的投資人也可通過QDII基金進(jìn)行參與。

對于資金流動(dòng)性要求不高的投資人，當(dāng)前優(yōu)質(zhì)龍頭主體的非標(biāo)項(xiàng)目仍具較大吸引力，且隨著貨幣政策寬松，未來優(yōu)質(zhì)非標(biāo)收益率會(huì)逐步下行，建議抓住當(dāng)前配置時(shí)機(jī)。

另類投資方面，建議從適度高配到高配。

CTA產(chǎn)品與傳統(tǒng)股債相關(guān)性較低，產(chǎn)品通過充分的多元化配置分散風(fēng)險(xiǎn)，且具有鮮明的危機(jī)alpha的特征，中短期在目前頻繁反轉(zhuǎn)的行情中優(yōu)勢尤為突出，同時(shí)若趨勢形成，長周期CTA也會(huì)有較好表現(xiàn)。