陳希琳 許亞嵐

2020年，恰逢我國(guó)資本市場(chǎng)建立30周年，三十而立，我國(guó)資本市場(chǎng)歷經(jīng)風(fēng)雨不斷成熟，實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展?？v觀30年來(lái)的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)始終沿著市場(chǎng)化、法治化和國(guó)際化這條主線前行，這也是資本市場(chǎng)未來(lái)的改革方向。

注冊(cè)制為資本市場(chǎng)“打天下”

今年，中國(guó)資本市場(chǎng)改革按下“加速鍵”，頻繁強(qiáng)調(diào)深化資本市場(chǎng)改革的重要性以及密集出臺(tái)新舉措。

“黨中央從來(lái)沒(méi)有像今天這樣重視資本市場(chǎng)。黨的十八大以來(lái)，習(xí)近平總書(shū)記對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展做出了一系列的部署，這一切都給我國(guó)資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展指明了方向。在當(dāng)前形勢(shì)下，我們強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)改革的重要性可以從幾個(gè)方面理解：首先，我們國(guó)家正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵階段;其次，當(dāng)前各種逆全球化的思潮、民粹主義、單邊主義、保護(hù)主義進(jìn)一步興起，對(duì)未來(lái)全球的政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局和治理帶來(lái)巨大的挑戰(zhàn);第三，當(dāng)前疫情的全球蔓延，深刻改變了全球的經(jīng)濟(jì)金融體系和運(yùn)行規(guī)則?！弊C監(jiān)會(huì)前主席肖鋼表示。

科創(chuàng)板將繼續(xù)發(fā)揮注冊(cè)制改革試驗(yàn)田的使命

在深化資本市場(chǎng)改革中，多層次資本市場(chǎng)的各個(gè)板塊承擔(dān)著不同的任務(wù)。首先，作為資本市場(chǎng)深改旗幟，科創(chuàng)板一年以來(lái)成績(jī)亮眼。

“能否真正讓科創(chuàng)板發(fā)揮其應(yīng)有的作用，從上市企業(yè)中培育出一流的科技型企業(yè)，這是最重要的。”中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)、重陽(yáng)金融研究院高級(jí)研究員趙錫軍對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，目前在科創(chuàng)板上市的公司能否成長(zhǎng)為在其領(lǐng)域里領(lǐng)頭的，甚至在國(guó)際上能夠領(lǐng)頭的企業(yè)，是我們首要考慮的，比如在美國(guó)納斯達(dá)克上市的微軟公司，一開(kāi)始也是名不見(jiàn)經(jīng)傳的小公司，但經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，成長(zhǎng)為一個(gè)國(guó)際性的大公司，比一些傳統(tǒng)企業(yè)成長(zhǎng)更快?！耙虼?，給這些企業(yè)提供機(jī)會(huì)上市只是其次，通過(guò)科創(chuàng)板的運(yùn)行讓這些公司更好地規(guī)范運(yùn)作和發(fā)展是目的，科創(chuàng)板能否讓這些好的公司成長(zhǎng)起來(lái)，是檢驗(yàn)板塊是否真正發(fā)揮作用的一個(gè)重要的、根本性的標(biāo)準(zhǔn)或判斷的指標(biāo)。”

科創(chuàng)板在推進(jìn)初期承擔(dān)的以及最受關(guān)注的還屬試水注冊(cè)制的重任，這對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)改革來(lái)講具有里程碑意義。

目前來(lái)看，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制非常成功，為創(chuàng)業(yè)板以及未來(lái)主板的注冊(cè)制奠定了極其良好的基礎(chǔ)。星石投資總經(jīng)理?xiàng)盍嵯颉督?jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者稱(chēng)，未來(lái)，當(dāng)各個(gè)板塊的注冊(cè)制功能逐漸完備后，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板會(huì)慢慢回歸更明確的定位，服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，服務(wù)于投資周期長(zhǎng)、投資不確定性強(qiáng)，但同時(shí)又對(duì)國(guó)家長(zhǎng)期戰(zhàn)略具有巨大貢獻(xiàn)的行業(yè)和公司，在多層次資本市場(chǎng)中形成與其他上市板塊的“錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)”。

一年來(lái)，科創(chuàng)板在推進(jìn)科技創(chuàng)富方面已經(jīng)邁出了很好的第一步。在科創(chuàng)板造就的幾位百億富豪中，就有85后的青年科研天才。事實(shí)上，中國(guó)也確實(shí)需要讓科學(xué)家們不僅能實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值，也能實(shí)現(xiàn)財(cái)富價(jià)值。楊玲認(rèn)為，這將成為科創(chuàng)板走得遠(yuǎn)、走得好的法寶。

“科創(chuàng)板未來(lái)的變革可能更多的還是出于對(duì)消費(fèi)者的保護(hù)，以及能讓股市更好地發(fā)揮作用?！敝袊?guó)人民大學(xué)助理教授王鵬對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者稱(chēng)，一方面能夠反映企業(yè)的估值發(fā)展情況;另一方面，能夠真真切切地讓企業(yè)獲得一些相關(guān)資源，而不僅是進(jìn)行資本操作的一個(gè)渠道?！霸O(shè)立科創(chuàng)板的意義就是資本市場(chǎng)改革的歷史性突破，它的定位是屬于科技創(chuàng)新型企業(yè)的一個(gè)嶄新的市場(chǎng)?？梢哉f(shuō)，科創(chuàng)板未來(lái)就是要去吸引這些優(yōu)質(zhì)的獨(dú)角獸企業(yè)在我國(guó)上市?！?h3>創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)的重要舉措

資本市場(chǎng)以注冊(cè)制為核心改革，先是在科創(chuàng)板獲得顯著成效，如今創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制也逐漸落地。

趙錫軍告訴記者，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的改革比科創(chuàng)板要復(fù)雜一些?！耙?yàn)榭苿?chuàng)板是沒(méi)有存量的，它是一個(gè)新的板塊，是完全增量的改革，所有的上市公司和投資者都可以按照新的標(biāo)準(zhǔn)和要求進(jìn)行規(guī)范。而創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)開(kāi)板多年，是存量的改革，重要的任務(wù)是那些已上市公司的掛牌交易、信息披露等制度安排的調(diào)整，以及投資者門(mén)檻要求的調(diào)整。比如，企業(yè)上市的信息披露制度改革過(guò)程中，已經(jīng)上市企業(yè)怎么順利完成轉(zhuǎn)換等，這些不僅需要技術(shù)層面的調(diào)整，對(duì)上市公司包括投資者的行為也需要做一些改變，這些方面都需要做更多的工作?！敝档米⒁獾氖牵诮灰字贫壤锉热绨言瓉?lái)的漲停板制度重新調(diào)整后，會(huì)給創(chuàng)業(yè)板帶來(lái)什么影響，都要提前有所評(píng)估和安排。

注冊(cè)制先在科創(chuàng)板推出在興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委看來(lái)，是從難處攻堅(jiān)?！斑^(guò)去很多人認(rèn)為注冊(cè)制不適合在科創(chuàng)板推出，反倒可以在主板推出，簡(jiǎn)而言之，越是容易判斷的東西，被人忽悠的概率就越小。舉個(gè)例子，一家醬油廠，一瓶醬油多少錢(qián)，成本多少錢(qián)，盈利怎么樣，通過(guò)注冊(cè)制上市，普通人都能把賬算清楚。但芯片、醫(yī)藥等行業(yè)就很難懂，在這種情況下，投資者保護(hù)的壓力就特別大，它的定價(jià)非常困難，導(dǎo)致估值虛高等問(wèn)題。”

當(dāng)然，魯政委也告訴《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者，不懂也不能說(shuō)它不值那么多錢(qián)，比如亞馬遜十幾年不盈利，市值卻不斷創(chuàng)出新高。

此外，科創(chuàng)板可能會(huì)更加注重科技的含量，創(chuàng)業(yè)板不管是在科技領(lǐng)域還是在服務(wù)業(yè)、制造業(yè)等領(lǐng)域，所覆蓋的行業(yè)范圍更廣，對(duì)技術(shù)含量的要求不是太高。中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在接受《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者采訪時(shí)表示，“如果在創(chuàng)業(yè)板推出注冊(cè)制，凡是可以在科創(chuàng)板上市的企業(yè)，應(yīng)該同樣可以到創(chuàng)業(yè)板上市，但反過(guò)來(lái)就未必了”。

東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事邵宇也對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，創(chuàng)業(yè)板所接納的公司類(lèi)型比較多、面更廣，新經(jīng)濟(jì)、老經(jīng)濟(jì)都有，科創(chuàng)板則偏硬、偏前沿一點(diǎn)，相對(duì)來(lái)說(shuō)可能更加有針對(duì)性。“創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制的時(shí)候，可能會(huì)比較有節(jié)奏、謹(jǐn)慎地推進(jìn)。”

科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板引進(jìn)注冊(cè)制，都圍繞注冊(cè)制改革形成的一系列新的制度安排和技術(shù)層面的改變。趙錫軍認(rèn)為，重要的是，創(chuàng)業(yè)板的改革會(huì)為中小板、主板引進(jìn)注冊(cè)制改革奠定一個(gè)很好的基礎(chǔ)，起到一個(gè)示范作用，這是創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革所具備的特殊意義?！耙?yàn)橹行“搴椭靼逡查_(kāi)板多年，有很多上市公司，如果進(jìn)行注冊(cè)制改革，特別是對(duì)于存量部分的改革，更多的可以借鑒創(chuàng)業(yè)板改革成功的經(jīng)驗(yàn)。”

其實(shí)，截至目前，從純粹的技術(shù)上看，魯政委表示，相對(duì)科創(chuàng)板來(lái)講，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)有不少的地方進(jìn)行了調(diào)整，比如跟投，只有不盈利或有“VIE結(jié)構(gòu)”的上市公司才要求跟投，其他有盈利的則不用跟投?！鞍ㄍ顿Y者保護(hù)制度，就是在調(diào)整優(yōu)化當(dāng)中來(lái)擴(kuò)圍，因?yàn)樽罱K注冊(cè)制肯定要擴(kuò)展到全市場(chǎng)。”

就目前來(lái)看，要確保創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制平穩(wěn)推進(jìn)，我們要做的準(zhǔn)備有很多。楊玲表示，實(shí)行注冊(cè)制意味著企業(yè)凡是符合形式和條件的就可以上市，而不對(duì)企業(yè)進(jìn)行過(guò)多的實(shí)質(zhì)性審核，因此，上市公司的質(zhì)量是需要投資者自己審核和判斷的，同時(shí)上市公司的數(shù)量也會(huì)相對(duì)多一些。相對(duì)應(yīng)地，從資金端或者需求端來(lái)看，也要引入更多的長(zhǎng)期資金，形成一定的賺錢(qián)效應(yīng)，才能期待一個(gè)長(zhǎng)牛、慢牛的格局。

整個(gè)投行體系、中介金融機(jī)構(gòu)體系，包括市場(chǎng)中介體系，必須要承擔(dān)起相應(yīng)的責(zé)任，投資者也要有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力?！斑@些企業(yè)不一定都會(huì)成功，其中有很多可能會(huì)面臨退市或調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)的參與機(jī)構(gòu)與投資者都得做一些配套措施。當(dāng)然，對(duì)上市公司的嚴(yán)監(jiān)管理念要繼續(xù)貫徹下去，同時(shí)對(duì)投資者也要有充分的保護(hù)?！鄙塾钊缡钦f(shuō)。

注冊(cè)制肩負(fù)在全市場(chǎng)推開(kāi)的重要使命

注冊(cè)制的推進(jìn)要循序漸近，英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者稱(chēng)，投資人、上市公司、中介機(jī)構(gòu)等要對(duì)注冊(cè)制有一個(gè)更好的理解、更多的準(zhǔn)備以及更好的接納。

為了更加市場(chǎng)化，承珞資本合伙人徐泯穗認(rèn)為，等創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制運(yùn)行平穩(wěn)以后，科創(chuàng)板可以考慮取消券商跟投，建立裸賣(mài)空交易機(jī)制，引導(dǎo)境外公司在科創(chuàng)板上市，使得板塊的市場(chǎng)化定價(jià)功能進(jìn)一步優(yōu)化，并且探索板塊的國(guó)際化。

當(dāng)然，注冊(cè)制改革未來(lái)還有進(jìn)一步完善的空間，它的使命遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。

“注冊(cè)制改革核心之一是強(qiáng)調(diào)合規(guī)性審查以及對(duì)公司業(yè)績(jī)本身的要求?！蓖貔i表示，未來(lái)相關(guān)的監(jiān)管層、審查層指標(biāo)的設(shè)計(jì)，應(yīng)該是動(dòng)態(tài)的、更加強(qiáng)調(diào)科技導(dǎo)向的傳統(tǒng)式監(jiān)管。同時(shí)，對(duì)于創(chuàng)新行為，當(dāng)我們還不能夠明確其業(yè)務(wù)模式、技術(shù)有何風(fēng)險(xiǎn)的情況下，可以通過(guò)模擬的方法?！氨热?，通過(guò)監(jiān)管查核等方式進(jìn)行測(cè)試，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而不是‘一棍子打死。如果原有的規(guī)范性指標(biāo)或者審核制時(shí)代不能夠發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，那么注冊(cè)制下更應(yīng)該做好風(fēng)險(xiǎn)防控?！?/p>

嚴(yán)格來(lái)講，注冊(cè)制還包含了對(duì)投資者保護(hù)系統(tǒng)的加強(qiáng)，魯政委稱(chēng)，注冊(cè)制要求上市企業(yè)有充分的信息披露，最終發(fā)行公司的價(jià)值交給市場(chǎng)包括投資人來(lái)判斷。這就存在兩個(gè)問(wèn)題，第一，上市之后管理層不再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審核，那么，企業(yè)信息沒(méi)有人審，信息是真是假，披露的程度夠不夠，披露程度不夠要怎么辦，這個(gè)披露是不是到了合適的水平？尤其科創(chuàng)板都是硬科技，硬科技涉及很多普通投資人的盲區(qū)，這些都是監(jiān)管層面需要考慮的問(wèn)題。

第二，很多公司上市的時(shí)候還不盈利，如果上市之后，出現(xiàn)比如發(fā)展不好或欺詐的情況該怎么處理？這就需要有相應(yīng)的退市機(jī)制以及投資者保護(hù)機(jī)制，例如國(guó)外有一套很完善的制度，從壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，到媒體的監(jiān)督，到個(gè)股的做空機(jī)制，包括集體訴訟。

近日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)提出，會(huì)強(qiáng)化民事賠償和刑事追責(zé)力度，要加快新修訂的證券法實(shí)施細(xì)則落地，對(duì)典型重大、社會(huì)影響惡劣的個(gè)案，依法及時(shí)啟動(dòng)集體訴訟。金融委會(huì)議提及啟動(dòng)“集體訴訟”，具有重大意義。有律師預(yù)計(jì)，年內(nèi)可能會(huì)有第一例以投保機(jī)構(gòu)作為代表人的集體訴訟案件出現(xiàn)。

魯政委向記者坦言，金融委提出啟動(dòng)集體訴訟包括建立聯(lián)合的執(zhí)法隊(duì)伍，這說(shuō)明這些制度都在進(jìn)一步完善當(dāng)中，相關(guān)部門(mén)已經(jīng)在部署。包括科創(chuàng)板市場(chǎng)，為了防止主承銷(xiāo)商和定價(jià)當(dāng)中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，科創(chuàng)板要求券商跟投，但跟投會(huì)帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題，“券商要頻繁增資擴(kuò)股，跟投的錢(qián)都是證券公司的資本金，但券商是一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，沒(méi)有足夠的資金，如果要跟投，就會(huì)導(dǎo)致后續(xù)的科創(chuàng)企業(yè)上市資源不足，供給跟不上”。因此，歸根到底還是要有一套投資者保護(hù)機(jī)制，能遏制其道德風(fēng)險(xiǎn)，使得它的定價(jià)不至于過(guò)于離譜。