吳新竹

2020年上半年，樂(lè)鑫科技（688018.SH）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.93億元，同比減少9.31%;扣非凈利潤(rùn)1488萬(wàn)元，同比減少75.69%。

樂(lè)鑫科技通過(guò)在科創(chuàng)板上市獲得了遠(yuǎn)超其經(jīng)營(yíng)所需的巨額融資，上市剛滿一年便遭到創(chuàng)投股東10億元規(guī)模的減持，這場(chǎng)“造富”盛宴的背后，公司對(duì)供應(yīng)商存有依賴，客戶群體不穩(wěn)定，營(yíng)收增長(zhǎng)停滯而應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款與存貨激增，未來(lái)的成長(zhǎng)性有待考量。

資本盛宴

樂(lè)鑫科技前身為樂(lè)鑫信息科技（上海）有限公司（下稱“樂(lè)鑫有限”），2016年年初，樂(lè)鑫有限注冊(cè)資本及實(shí)繳出資額為202萬(wàn)美元，當(dāng)年公司引入“復(fù)星系”的亞?wèn)|北辰投資管理有限公司（下稱“亞?wèn)|北辰”）、“小米系”的天津金米投資合伙企業(yè)，以及青島海爾賽富智慧家庭創(chuàng)業(yè)投資中心等投資者，新增注冊(cè)資本24.97萬(wàn)美元。爾后，樂(lè)鑫有限又相繼引進(jìn)了美的創(chuàng)新投資有限公司、“小米系”的People Better Limited、Shinvest Holding Ltd.（下稱“Shinvest”）、北京芯動(dòng)能投資基金、英特爾投資公司等“明星”投資者。

經(jīng)營(yíng)方面，樂(lè)鑫有限于2016年和2017年相繼收購(gòu)了由實(shí)際控制人控制的琪鑫瑞微電子科技無(wú)錫有限公司以及ESP Inc的100%股權(quán)。

2016年年末，ESP Inc的資產(chǎn)總額為8821萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)收入為9925萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為1138萬(wàn)元，而樂(lè)鑫有限的資產(chǎn)總額為6896萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)收入為5495萬(wàn)元，利潤(rùn)總額為-1271萬(wàn)元，該重組增厚了樂(lè)鑫有限的資產(chǎn)與營(yíng)收規(guī)模，為日后上市奠定了基礎(chǔ)。

上市前，樂(lè)鑫科技2018年的營(yíng)業(yè)收入為4.75億元，資產(chǎn)總額為3.77億元，和科創(chuàng)板同行晶晨股份（688099.SH）、瀾起科技（688008.SH）相比，樂(lè)鑫科技的營(yíng)收規(guī)模小了一個(gè)數(shù)量極，資產(chǎn)規(guī)模亦無(wú)法同日而語(yǔ)，但這絲毫沒(méi)有影響其首發(fā)募集資金的“胃口”。晶晨股份的營(yíng)業(yè)收入是其4.99倍，資產(chǎn)總額是其4.36倍，IPO募資總額為15.83億元，瀾起科技的營(yíng)業(yè)收入是其3.70倍，資產(chǎn)總額是其11.08倍，IPO募資總額為28.02億元，樂(lè)鑫科技的IPO募資總額卻達(dá)到了12.52億元。

根據(jù)招股書(shū)，公司擬使用1.68億元用于標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議無(wú)線互聯(lián)芯片技術(shù)升級(jí)項(xiàng)目，1.58億元用于AI處理芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，8577萬(wàn)元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，6億元作為發(fā)展與科技儲(chǔ)備資金。以上項(xiàng)目建設(shè)期均為兩年，如今一年過(guò)去了，僅標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議項(xiàng)目投入進(jìn)度超過(guò)50%，AI處理芯片及研發(fā)中心建設(shè)投入進(jìn)度僅為7.46%和8.84%，大量資金長(zhǎng)期閑置，被用來(lái)購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品。

2020年上半年末，公司的交易性金融資產(chǎn)為9.80億元，一季報(bào)該項(xiàng)金額為12.08億元，較晶晨股份和瀾起科技高出一個(gè)數(shù)量級(jí)。

2019年，樂(lè)鑫科技的歸母凈利潤(rùn)為1.59億元，較上年增加了68.83%，公司派發(fā)了年度現(xiàn)金紅利7000萬(wàn)元，每股0.875元?？上鲜袆倽M一年，當(dāng)初引進(jìn)的投資方便有減持計(jì)劃推出。樂(lè)鑫科技公告稱，持有公司總股本6%的Shinvest擬減持不超過(guò)總股本的3%，即240萬(wàn)股;亞?wèn)|北辰持有公司總股本的7.12%，擬減持不超過(guò)總股本的6%，即480萬(wàn)股，幾乎清倉(cāng)。以目前股價(jià)180元左右計(jì)算，二者減持規(guī)模可達(dá)12.96億元。

客戶質(zhì)量參差不齊

樂(lè)鑫科技上市后未再披露前五大客戶及應(yīng)收賬款前五名的具體名稱，從招股書(shū)披露的2016-2018年客戶情況來(lái)看，多數(shù)客戶與公司短暫合作后便終止。

具體而言，樂(lè)鑫科技2016年第一大客戶中龍科技有限公司（下稱“中龍科技”）因其機(jī)頂盒市場(chǎng)業(yè)務(wù)調(diào)整，2017年、2018年度向樂(lè)鑫科技的采購(gòu)量逐步減少，從前五大客戶行列退出;第三大客戶深圳市國(guó)騰盛華電子有限公司自2015年起采購(gòu)樂(lè)鑫科技芯片用于機(jī)頂盒的生產(chǎn)，2018年由于其自身產(chǎn)品的換代，不再采購(gòu)該類產(chǎn)品;第五大客戶立訊電子科技（昆山）有限公司采購(gòu)樂(lè)鑫科技的產(chǎn)品用于其終端客戶三六零品牌的兒童智能手表，2017年由于終端客戶產(chǎn)品換代，該公司終止與樂(lè)鑫科技合作。

2017年，上市公司第二大客戶芯?？萍迹ㄉ钲冢┕煞萦邢薰居捎谙掠谓K端客戶于2018年下半年起退出智能體脂秤市場(chǎng)，未再向樂(lè)鑫科技進(jìn)一步采購(gòu);第五大客戶科通工業(yè)技術(shù)（深圳）有限公司及其關(guān)聯(lián)方也在樂(lè)鑫科技2018年前五大客戶行列中消失。

綜合來(lái)看，小米通訊技術(shù)有限公司（下稱“小米”）、安信可及杭州涂鴉信息技術(shù)有限公司與樂(lè)鑫科技合作期限較長(zhǎng)，系公司前五大客戶中的常客。2016年和2018年，小米是樂(lè)鑫科技的第四、第二大客戶，2017年未進(jìn)入前五大客戶。

然而，小米卻常年位居于應(yīng)收對(duì)象前列，2016-2018年年末的應(yīng)收金額為439萬(wàn)元、1029萬(wàn)元和2144萬(wàn)元，占當(dāng)期對(duì)其銷售金額的62.83%、65.15%和48.63%，賒銷比例高于絕大多數(shù)客戶。保薦機(jī)構(gòu)稱，給予小米通訊等主要客戶信用期，主要系基于該等客戶資信、未來(lái)合作預(yù)期等的綜合考量，自2017年3月起，樂(lè)鑫科技對(duì)小米的信用期由月結(jié)60天改為月結(jié)90天，從一定程度上反映出公司對(duì)小米的話語(yǔ)權(quán)偏弱，小米2017年物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的收入234億元，從樂(lè)鑫科技的采購(gòu)規(guī)模顯然微乎其微，絕非無(wú)可替代。

安信可是博安通（430597.OC）的子公司中山市博安通通信技術(shù)有限公司、孫公司安信可（香港）集團(tuán)有限公司及深圳市安信可科技有限公司的總稱，2019年，樂(lè)鑫科技仍是其第一大供應(yīng)商，采購(gòu)金額為3106萬(wàn)元，占年度采購(gòu)總額的34.68%，該公司的營(yíng)收規(guī)模較上年同期下降了12.35%，并核銷了1471萬(wàn)元無(wú)法收回的應(yīng)收賬款。

樂(lè)鑫科技的前五大客戶中也出現(xiàn)過(guò)經(jīng)銷商的身影，前文提到的中龍科技便是其中之一，此外還有科通芯城（00400.HK）間接持股的附屬公司以及蘇州優(yōu)貝克斯電子科技有限公司（下稱“優(yōu)貝克斯”）。

2016年至2018年，樂(lè)鑫科技對(duì)優(yōu)貝克斯的銷售金額為526萬(wàn)元、1896萬(wàn)元和2739萬(wàn)元，而工商資料顯示，優(yōu)貝克斯2017年的實(shí)繳注冊(cè)資本為100萬(wàn)元，社保人數(shù)為4人。

對(duì)于這樣一家實(shí)力不強(qiáng)的經(jīng)銷商，樂(lè)鑫科技竟然自2018年4月起，將信用期由月結(jié)30天改為月結(jié)45天，2018年11月，優(yōu)貝克斯實(shí)繳注冊(cè)資本增加了1003萬(wàn)元，股東依然是兩位自然人。

保薦機(jī)構(gòu)稱，優(yōu)貝克斯作為經(jīng)銷商，其采購(gòu)公司的模組產(chǎn)品主要銷往科沃斯（603486.SH），優(yōu)貝克斯2016-2018年度采購(gòu)的公司產(chǎn)品銷往科沃斯的比例為60%-80%。

據(jù)科沃斯披露，2017年，其原材料PCBA組件的成本為2.43億元，意味著樂(lè)鑫科技的模組占比不足十分之一。

存貨暴增現(xiàn)金流承壓

樂(lè)鑫科技對(duì)前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額占采購(gòu)總額的90%以上，2016-2018年從臺(tái)積電采購(gòu)的晶圓占采購(gòu)總額的比例高達(dá)58.02%-69.83%，對(duì)供應(yīng)商的依賴不容小覷，供應(yīng)商大多為公司提供月結(jié)30天的信用期，而臺(tái)積電只允許公司下單時(shí)使用信用額度，提貨時(shí)須付全款。2019年及2020年上半年，樂(lè)鑫科技的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款分別為3933萬(wàn)元和2739萬(wàn)元，與營(yíng)業(yè)成本4.01億元和1.69億元相比微乎其微，而應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款分別為1.41億元和1.20億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的18.67%和40.83%，客戶賒銷占用的資金無(wú)法傳遞給供應(yīng)商，必然會(huì)給公司的現(xiàn)金流帶來(lái)壓力。2020年上半年，公司營(yíng)業(yè)成本為1.69億元，與上年同期持平，而購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金高達(dá)3.01億元，上年同期為1.94億元，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~由上年同期的-209萬(wàn)元驟降至-5969萬(wàn)元。

2020年一季度以來(lái)，樂(lè)鑫科技的存貨持續(xù)處于高位，3月末為2.07億元，6月末為1.91億元，上半年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由上年同期的118天增加至153天。公司在招股書(shū)中提到，從發(fā)出晶圓采購(gòu)訂單起算，芯片產(chǎn)品的生產(chǎn)周期約3個(gè)月，從取得正式銷售訂單到貨物交付完畢周期約2周至1個(gè)月，也就是說(shuō)120天是正常的存貨周期，目前這一周期顯然被拉長(zhǎng)了。

對(duì)此，樂(lè)鑫科技對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，本期銷售回款雖然同比有所增加，但由于銷售計(jì)劃受到疫情影響，導(dǎo)致銷售未達(dá)預(yù)期;上游廠商自動(dòng)化程度較高，生產(chǎn)情況受疫情影響較小，且生產(chǎn)計(jì)劃需要提前數(shù)月進(jìn)行安排，因此管理層決定暫不改變上半年生產(chǎn)計(jì)劃;由于公司產(chǎn)品以通用型產(chǎn)品為主，庫(kù)存保存時(shí)間可達(dá)數(shù)年，因此，短暫的庫(kù)存量上升導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)可控，隨著疫情影響的減弱，存貨周轉(zhuǎn)情況已出現(xiàn)改善，沒(méi)有滯銷。