張興福

（安徽工業(yè)經(jīng)濟(jì)職業(yè)技術(shù)學(xué)院財(cái)經(jīng)學(xué)院，合肥 230051）

一 引言

中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)增長過程中起到了十分關(guān)鍵的作用，全球各國都十分關(guān)注中小企業(yè)的發(fā)展。在國內(nèi)，中小企業(yè)占國內(nèi)全部企業(yè)總數(shù)的99%，提供了將近75%的就業(yè)崗位，為我國創(chuàng)造了近70% 的進(jìn)出口貿(mào)易額。同時(shí)，還為政府創(chuàng)造50% 的稅收，尤其是創(chuàng)造全國新增工業(yè)產(chǎn)值近70%。[1]經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊小凱、張永生稱之是“新發(fā)展現(xiàn)象”。不過中小企業(yè)在經(jīng)營過程中面臨著一系列難題，其中資金匱乏是其中最為嚴(yán)重的問題之一。所以，分析中小企業(yè)籌資問題至關(guān)重要。

二 傳統(tǒng)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)及問題的分析

一直以來，中小企業(yè)融資市場有著較大的缺陷，如發(fā)展程度較為緩慢，融資渠道比較少。另外，由于籌集資金市場相關(guān)規(guī)定較多，中小企業(yè)獲得融資的門檻逐漸提高。當(dāng)前，我國中小企業(yè)籌資方式受到多種因素的制約。

表1 中小企業(yè)籌資方式情況[2]

表2 企業(yè)向銀行借款被拒的狀況[2]

如表1和表2，當(dāng)前我國中小企業(yè)在融資問題上存在以下幾個(gè)方面的困難：

第一，民間籌資費(fèi)用高。民間融入資本是一種可取的途徑，但對中小企業(yè)來說，一方面是私人籌資簡單快捷和提供短缺資金，但也伴隨著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)的發(fā)展留下隱患；另一方面，商業(yè)銀行因中小企業(yè)規(guī)模、成立時(shí)間不達(dá)標(biāo)或資本不足而拒絕借款，這就使許多中小企業(yè)通過民間借貸來籌資的現(xiàn)狀。

第二，銀行借款較為困難。許多銀行在看待中小企業(yè)借款時(shí)生產(chǎn)了恐懼心理。其主要原因：中小企業(yè)財(cái)務(wù)信息不透明、沒有完善的制度、沒有相應(yīng)的資本保證、市場危險(xiǎn)度較高等。國內(nèi)僅有民生銀行、農(nóng)村信用合作社等銀行對中小企業(yè)貸款持支持態(tài)度。

第三，融資渠道比較單一，并以間接融資為主。當(dāng)前，中小企業(yè)籌集資本方式相對單一，如銀行貸款、民間籌資、發(fā)行債券、金融機(jī)構(gòu)籌資及企業(yè)上市等。一方面，發(fā)行債券和企業(yè)上市需要較高的企業(yè)信用以及較為嚴(yán)格的市場規(guī)則，這給中小企業(yè)籌集資金帶來了相當(dāng)大的困難。另一方面，多數(shù)中小企業(yè)通過民間貸款來獲取資金，但以民間貸款獲取資金的方式不能持久，原因在于民間貸款有諸多缺點(diǎn)，如利息較高、不能及時(shí)還貸的危險(xiǎn)及借款條件嚴(yán)格等。

第四，信用輕視。這在表2中體現(xiàn)的更加明顯。中小企業(yè)從銀行貸款獲取資金比例占資金總額的10%以下，并且中小企業(yè)短期借款在商業(yè)銀行中的比例僅為13%左右。表2中同時(shí)可見，中小企業(yè)規(guī)模和年齡決定了銀行貸款的比例，這一現(xiàn)象凸顯了銀行的信用輕視現(xiàn)象，并新成立的小企業(yè)很難獲得銀行的信任。伴隨著城市化的發(fā)展，商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)也往城市聚集，但有部分銀行仍有信用輕視現(xiàn)象，只關(guān)注大企業(yè)的貸款行為，對中小企業(yè)視而不理，而中小企業(yè)的借貸有著需求少、急需資金支持、需求頻繁等情況。中小企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到了重要的作用，但在獲得銀行貸款方面，卻始終占不了優(yōu)勢，與中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)作用并不匹配，這也就要求銀行等金融機(jī)構(gòu)改變信用輕視的現(xiàn)象。

三 模糊綜合評價(jià)模型的構(gòu)建

（一）影響因素

對于融資模式及其效率的影響因素，主要包括以下幾個(gè)方面：

第一，融資機(jī)制規(guī)范度。我國證券市場發(fā)展較晚，上市企業(yè)運(yùn)行制度尚不健全，造成我國融資市場不夠規(guī)范的現(xiàn)象，并我國資本市場目前還處于不成熟的發(fā)展時(shí)期，規(guī)范度對于中小企業(yè)的融資會(huì)造成較大影響。

第二，融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)以自有資金積累和股權(quán)籌資面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對較小，銀行貸款融資和債券融資面臨的風(fēng)險(xiǎn)則相對較大。若無法按期還貸，企業(yè)極易失去社會(huì)信任，造成一些不良影響。

第三，融資成本。融資成本直接影響著融資效率，進(jìn)而影響著中小企業(yè)對融資模式的選擇。

第四，融資資金利用率，資金使用率也能夠轉(zhuǎn)化成企業(yè)獲利水平，企業(yè)獲利水平越高就需支付更多的稅收，而債權(quán)籌資有著抵稅的作用，所以獲利水平是企業(yè)選擇債權(quán)融資方式的主要原因。

第五，融資主體自由度，企業(yè)的效益變化越劇烈，企業(yè)運(yùn)營的穩(wěn)定性就越差，面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越高，投資人對該類企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)就會(huì)更加謹(jǐn)慎，相應(yīng)的籌資難度就會(huì)越高。

（二）數(shù)據(jù)來源及處理

本文中小企業(yè)融資效率綜合評估的實(shí)證研究數(shù)據(jù)來自國內(nèi)上市中小企業(yè)2015、2016、2017年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，評估指標(biāo)為凈資產(chǎn)收益率，對股東權(quán)益比率、舉債經(jīng)營比率和評估指標(biāo)之間的關(guān)系映射出權(quán)益性融資形式與債券型融資形式的籌資效率進(jìn)行研究。本文采用的實(shí)證模型為模糊綜合評估方式：

（三）融資效率隸屬度

根據(jù)國內(nèi)中小企業(yè)各種融資形式在五種融資效率影響要素下的隸屬程度，繼而可以得出不同籌資形式下的影響要素到評語集上的評估關(guān)系矩陣。如公式1所示：

與此同時(shí)，明確影響中小企業(yè)融資效率的各種要素在評估中的權(quán)重大小，對于X 上的模糊向量為本文實(shí)證研究中，中小企業(yè)融資效率綜合評估 。

（四）模糊綜合性評價(jià)

表3 各相關(guān)性系數(shù)的統(tǒng)計(jì)表

三 實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)

基于上文分析，中小企業(yè)籌資方式的融資效率：債券融資效率＞股權(quán)融資效率。對于中小企業(yè)而言，債權(quán)融資模式和股權(quán)融資模式是主要的融資方式，為了驗(yàn)證兩者的融資效率，本文對此進(jìn)行實(shí)證研究，并提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1:2015-2017年中小上市企業(yè)債權(quán)融資方式顯著優(yōu)于股權(quán)融資方式。

假設(shè)2:2015-2017年，分行業(yè)的中小上市企業(yè)債權(quán)融資方式顯著優(yōu)于股權(quán)融資方式。

（二）變量的選取與模型的建立

1.變量選取

本文從債權(quán)和股權(quán)角度分析籌資結(jié)構(gòu)對企業(yè)資本獲利水平產(chǎn)生的影響。

（1）被解釋變量

重點(diǎn)討論籌資的速度，其中必須充分考慮企業(yè)的資本獲利水平，所以以股東權(quán)益收益率當(dāng)作評估企業(yè)籌資模式選擇對企業(yè)資本獲利水平影響的代理變量。以下是股東權(quán)益收益率的計(jì)算公式：

凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn)*100%

平均凈資產(chǎn)=（股東權(quán)益年初數(shù)+股東權(quán)益年末數(shù)）/2

（2）解釋變量

本文選擇舉債經(jīng)營比率資產(chǎn)負(fù)債率與股東權(quán)益收益率當(dāng)做解釋變量，具體公式如下：

資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額*100

股東權(quán)益比率=股東權(quán)益總額/資產(chǎn)總額*100

（3）控制變量

長期資本負(fù)債率，就是非流動(dòng)債務(wù)和長期資本的比重，能夠體現(xiàn)出企業(yè)長期資本的結(jié)構(gòu)，具體公式如下：

長期資本負(fù)債率=非流動(dòng)負(fù)債/（非流動(dòng)負(fù)債+股東權(quán)益）*100

流動(dòng)比率，就是流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)債務(wù)之間的比重，能夠體現(xiàn)出企業(yè)在短期內(nèi)的還貸水平。

2.模型建立

本文使用模型（1）當(dāng)作中小企業(yè)籌資方式的模型：

其中：Y表示股東權(quán)益收益率，X1表示舉債經(jīng)營的比率，X2為股東權(quán)益比率，X3表示長期資本負(fù)債率，X4表示流動(dòng)比率，β0是常數(shù)，β1、β2、β3、β4是回歸系數(shù)，屬于一種隨機(jī)干擾項(xiàng)，i表示公司，t表示年份。

根據(jù)上文的假設(shè)，回歸系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義是：β1表示舉債經(jīng)營比率每增加一個(gè)單位，企業(yè)股東權(quán)益收益率增加的單位數(shù)，體現(xiàn)了企業(yè)債權(quán)融資方式對資本獲利水平產(chǎn)生的影響。β2表示自有資本比率每增多一個(gè)單位，企業(yè)凈資產(chǎn)權(quán)益收益率增多的單位數(shù)，體現(xiàn)了企業(yè)股權(quán)融資方式對資本獲利水平產(chǎn)生的影響。對比β1和β2的系數(shù)大小，即對比了企業(yè)債權(quán)融資方式和股權(quán)融資的融資效率，有助于判斷在何種籌資方式下，中小企業(yè)的資本獲利水平較高，也就是何種籌資方式更佳。β3和β4各自表示長期負(fù)債經(jīng)營比率與流動(dòng)比率對企業(yè)的凈資產(chǎn)權(quán)益收益率產(chǎn)生的影響。

3.數(shù)據(jù)來源

文本以深交所中小企業(yè)板上市企業(yè)為樣本，實(shí)證研究中小企業(yè)債權(quán)融資方式和股權(quán)融資方式的效率。通過篩選，最終選擇216家中小上市企業(yè)2015-2017年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，本文原始數(shù)據(jù)來源于CSMAR與Wind數(shù)據(jù)庫。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

從本文獲取的相關(guān)數(shù)據(jù)可知，近年來，國內(nèi)中小企業(yè)舉債經(jīng)營比率的平均水平為0.4。其中：這一指標(biāo)低于0.4的樣本企業(yè)占比達(dá)到49%，基本是一半，0.4-0.6之間的樣本企業(yè)占比達(dá)到36%，而多于0.6的企業(yè)占比達(dá)到15%。國際上一般覺得企業(yè)舉債經(jīng)營比率是0.4-0.6時(shí)較為正常的，從上述數(shù)據(jù)能夠發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)將近50%的中小企業(yè)舉債經(jīng)營比率是屬于非正常范圍的。另外，2015-2017年企業(yè)舉債經(jīng)營比率的最大值是0.94，表示企業(yè)資本基本全是負(fù)債資本；最小值是0.02，即企業(yè)較少選擇貸款，幾乎全部為自有資本。上述數(shù)據(jù)表明上市中小企業(yè)之間債務(wù)狀況存在較大差異。近三年來，自有資本比率與舉債經(jīng)營比率較為穩(wěn)定，凈資產(chǎn)權(quán)益收益率呈現(xiàn)出先降后升的趨勢。中小企業(yè)自有資本比率的平均水平為56%，遠(yuǎn)超舉債經(jīng)營比率，權(quán)益資本和債務(wù)資本的結(jié)構(gòu)不合理，意味著國內(nèi)中小企業(yè)有著股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。

因此，本文對中小上市企業(yè)行業(yè)分布進(jìn)行對比，樣本企業(yè)行業(yè)分布闡述如下：在這些樣本企業(yè)中，有162家制造企業(yè)占比達(dá)到75%，18家信息技術(shù)企業(yè)占比達(dá)到8.3%，其他產(chǎn)業(yè)門類的企業(yè)數(shù)量不足10家。在國內(nèi)中小上市企業(yè)中大多數(shù)屬于制造業(yè)企業(yè)。通過對不同行業(yè)的融資情況進(jìn)行整理，從中可以發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)股東權(quán)益收益率、舉債經(jīng)營比率與自由資本比率的變化趨勢為：僅有批發(fā)零售行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)與社會(huì)服務(wù)行業(yè)的舉債經(jīng)營比率保持在0.4-0.6區(qū)間；不同行業(yè)之間的舉債經(jīng)營比率與自有資本比率之間存在較大的差距（金融保險(xiǎn)行業(yè)的舉債經(jīng)營比率最高的為0.92，最低的是傳播文化行業(yè)只有0.18）。究其原因，就是各種企業(yè)產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的不同與經(jīng)營情況的差異造成的?？傮w而言，不同產(chǎn)業(yè)之間股東權(quán)益收益率之間存在較大的差距。

結(jié)合對中小上市企業(yè)的統(tǒng)計(jì)研究能夠了解到，國內(nèi)大多數(shù)中小企業(yè)的舉債經(jīng)營比率較低，有著一定的股權(quán)融資偏好，13大產(chǎn)業(yè)之間舉債經(jīng)營比率與股東權(quán)益比率之間存在較大差距，只有3個(gè)行業(yè)舉債經(jīng)營比率是較為合理的。

2.實(shí)證結(jié)果分析

按照Eviews5.0回歸結(jié)論，能夠得到表4:

表4 2015-2017年度數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果

從2015-2017年樣本回歸研究能夠發(fā)現(xiàn)，XI、X2、X3與X4都在1%水平上有著較強(qiáng)的顯著性，并且擬合性較為優(yōu)良?；貧w系數(shù)β3與β4都超過零，意味著長期舉債經(jīng)營比率與流動(dòng)比率對資本獲利水平有積極的影響。對比舉債經(jīng)營比率與自有資本比率的回歸系數(shù)β1和β2能夠得到債權(quán)融資方式優(yōu)于股權(quán)融資方式的結(jié)果，證明假說1是成立的。

同時(shí)，本文進(jìn)一步對典型產(chǎn)業(yè)融資方式進(jìn)行檢驗(yàn)。從產(chǎn)業(yè)分布狀況來看，僅有制造行業(yè)與信息技術(shù)行業(yè)樣本數(shù)量超過10，其他產(chǎn)業(yè)樣本數(shù)量過少，因此其他不必進(jìn)行深入研究。所以，本文僅針對制造行業(yè)與信息技術(shù)行業(yè)進(jìn)行回歸研究，對籌資方式進(jìn)行檢驗(yàn)融資。從Eviews5.0回歸結(jié)論，可得到表5:

表5 2015-2017年度制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果

在對不同行業(yè)進(jìn)行回歸研究中，制造行業(yè)樣本回歸結(jié)果，得到常數(shù)與自變量XI、X2、X4在1%的水平上有著較強(qiáng)的顯著性，X3在5%的水平上有著較強(qiáng)的顯著性，方程通過了F檢驗(yàn)。舉債經(jīng)營比率都與股東權(quán)益收益率有著負(fù)相關(guān)關(guān)系，舉債經(jīng)營比率的回歸系數(shù)β1為-0.841254，自有資本比率的回歸系數(shù)β2為-0.961254。所以，債權(quán)融資方式比股權(quán)融資方式對企業(yè)資本獲利水平產(chǎn)生的影響要小，能夠得到制造行業(yè)的債權(quán)融資方式優(yōu)于股權(quán)融資方式的結(jié)果，說明假說2成立。β3與β4超過零且顯著，能夠發(fā)現(xiàn)長期舉債經(jīng)營比率與流動(dòng)比率的提升能夠提高制造企業(yè)的資本獲利水平。

四 中小企業(yè)融資模式創(chuàng)新優(yōu)化建議

（一）民間融資的結(jié)構(gòu)需要進(jìn)一步規(guī)范

由于經(jīng)濟(jì)增長存在不均衡情況，市場經(jīng)濟(jì)面臨的問題和交易雙方信息不對等的問題，使民間金融在國內(nèi)有著較為廣闊的發(fā)展空間。然而，民間金融和正規(guī)金融存在互補(bǔ)性，而并非是替代關(guān)系。正確認(rèn)知民間金融的特征與功能，才能夠?qū)ζ鋵?shí)施有效的監(jiān)督與規(guī)范。規(guī)范民間金融, 不是簡單地對其加以取締，也并非只是將其列進(jìn)正規(guī)金融，更不是約束其長期發(fā)展，而是必須按照民間金融本身發(fā)展規(guī)律與各類民間金融業(yè)務(wù)在本地的對比優(yōu)勢，應(yīng)做到具體狀況具體分析，明確“規(guī)范” 的對象、內(nèi)容與方式。若想要更好地對民間金融的發(fā)展進(jìn)行規(guī)范，必須將民間金融發(fā)展的規(guī)模、經(jīng)營模式、業(yè)務(wù)類型等控制在合理的范疇內(nèi)。限制民間金融機(jī)構(gòu)去開展不屬于自身范疇的業(yè)務(wù)，監(jiān)控民間金融業(yè)務(wù)的規(guī)模與經(jīng)營的區(qū)域，達(dá)到一定規(guī)模的民間金融業(yè)務(wù)應(yīng)保持較高的公開度，這是其中的重點(diǎn)內(nèi)容。

（二）加快發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)

在中小企業(yè)不斷增加和發(fā)展的背景下，中小企業(yè)對于資金的需求量也不斷增加。不過由于信息不對等問題的存在，造成交易雙方投入的費(fèi)用較多，但無法促進(jìn)銀企的長期合作。地方性中小銀行了解本地狀況，在掌握中小企業(yè)信息上占據(jù)著有利地位，能夠較好地解決交易成本過多的問題，推動(dòng)當(dāng)?shù)刂行°y行的發(fā)展，能夠盡量減少中小企業(yè)籌資成本，符合銀企雙方的實(shí)際要求。除了目前建立的中小金融機(jī)構(gòu)之外，能夠充分參考西方建立政策性中小金融機(jī)構(gòu)方式，建立專門為中小企業(yè)提供資金支持的金融機(jī)構(gòu)。推動(dòng)中小銀行與金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，是解決中小企業(yè)籌資難題的主要方式。

（三）拓展企業(yè)融資渠道

現(xiàn)代融資理論出于研究的要求，大部分將企業(yè)籌資方式分成股權(quán)融資與債務(wù)融資。研究成果表明，針對中小企業(yè)來說，債權(quán)融資方式明顯優(yōu)于股權(quán)融資方式。事實(shí)上，債權(quán)融資還包括一系列籌資模式。作為中小企業(yè)，必須合理使用目前的金融工具，擴(kuò)大自身籌資渠道。

五 結(jié)論

綜觀所述，理論分析與實(shí)證研究可以了解到，籌資成本和資金使用率是影響中小企業(yè)融資效率中較為重要的因素，企業(yè)內(nèi)部籌資方式是中小企業(yè)眾多融資方式中效率最高的。解決現(xiàn)階段中小企業(yè)融資較為困難的問題，必須采取有效的措施，如構(gòu)建規(guī)范的中小企業(yè)金融體系，加快促進(jìn)民間融資的規(guī)范化、制度化，擴(kuò)展中小企業(yè)的融資渠道。只有解決中小企業(yè)融資的問題，才能實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的發(fā)展，并促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的提升。