南方周末記者 徐庭芳

在定向增發(fā)環(huán)節(jié)中，證券監(jiān)管的核心是防止低價增發(fā)、保護(hù)上市公司和中小投資者利益。

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★監(jiān)管在堵規(guī)則漏洞，為此前寬松的定增新規(guī)收緊口子，這對A股的中小投資者而言無疑是一個積極信號。

定增認(rèn)購者之所以有折扣是因為定增股份存在鎖定期，需要給有關(guān)投資者以流動性補償，而如果折扣過低并且鎖定期過短，就會產(chǎn)生制度套利。

“戰(zhàn)投不一定是最好的股權(quán)投資者，而財務(wù)投資人也并非無法滿足上市公司的需求?！?/p>

修改多次的A股再融資政策再起波瀾。

2020年7月22日，凱萊英（002821.SZ）公告了最新的定增方案，歷經(jīng)5個多月，公司的定增對象由知名投資公司高瓴資本一家變更為35名特定投資者，鎖定期和定價基準(zhǔn)日等關(guān)鍵信息等都進(jìn)行了修改。

市場嘩然，凱萊英原本是2020年初再融資新規(guī)發(fā)布后，首個引入戰(zhàn)略投資者的標(biāo)桿性案例。

五個月前，證監(jiān)會修訂了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等一系列與再融資相關(guān)的條例，定增作為A股規(guī)模最大的融資工具，成為此次監(jiān)管“松綁”的核心。

松綁力度遠(yuǎn)超市場想象。發(fā)行價格從原來的九折降至八折，鎖定期從原來的36個月降至18個月，但對能夠享受折扣、參與認(rèn)購的戰(zhàn)略投資者追加了明確且苛刻的標(biāo)準(zhǔn)。

各路戰(zhàn)略投資者迅速涌入資本市場。截至7月28日，市場新增預(yù)案募集資金超過8300億元。

然而，凱萊英的“出師不利”，意味著這套“史上最友好”的再融資新規(guī)，或許并沒有想象的那么寬松。

牛市“發(fā)動機(jī)”

至2020年，定增存在于A股的歷史只有短短15年，卻與牛市如影隨形。

資本市場早期，由于缺乏政策支持，只有極少數(shù)上市公司用定增補充資本。2006年股權(quán)分置改革厘清后，同年5月證監(jiān)會頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，首次提出上市公司實施增發(fā)，可以同時采用公開發(fā)行和非公開發(fā)行的方式，定增步入正軌。

至此，上市公司擁有了包括IPO（首次公開發(fā)行）、定向增發(fā)、公開增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、配股等主要融資手段。

相較于公開增發(fā)，定增的參與門檻更低。上市公司無需滿足近三年凈資產(chǎn)收益率不低于6%的要求，而且允許以九折的價格設(shè)定發(fā)行價，無疑更能吸引投資者參與。憑借上述優(yōu)勢，定增很快超越了公開增發(fā)，成為上市公司融資的首選。

海通證券數(shù)據(jù)顯示，2007—2011年間，A股年均定增數(shù)目為138家左右，年均定增金額為2686億元左右，占上市公司股權(quán)融資比例的45%。2008年受金融危機(jī)沖擊，定增項目數(shù)與融資規(guī)模快速回落。4萬億流動性釋放后的2011年，定增猛然間超越IPO，變身上市公司規(guī)模最大的融資工具。

如果說早期定增只是政策催生的產(chǎn)物，在2014年的這一輪牛市中，定增已成為市場的主要推手。

2014年5月，證監(jiān)會公布《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》，同年11月《重大資產(chǎn)重組管理辦法》再次修訂，這一年不僅中小企業(yè)的定增需求爆發(fā)，也催生出眾多資產(chǎn)重組和并購交易。

據(jù)國盛證券統(tǒng)計，從2014年至2016年，A股市場3年間共計完成2104項定向增發(fā)計劃，累計募集資金規(guī)模達(dá)3.83萬億，占當(dāng)期股權(quán)融資總額比例達(dá)到了58.9%，重大資產(chǎn)重組項目數(shù)量累計超過800項。

這段時間內(nèi)，上市公司開始借助政策以及寬松的融資環(huán)境頻繁實施定增，通過“定增——企業(yè)并購——提升股價”的方式迅速擴(kuò)張。結(jié)果是，2016年實施定增的中小創(chuàng)上市公司業(yè)績增速平均創(chuàng)下150%的歷史新高，2015和2016兩年A股上市公司實施的并購交易額均達(dá)到5000億元以上。

與此同時，部分上市公司存在脫離主業(yè)、炒概念、過度融資等現(xiàn)象，推高了商譽，堆積了巨大泡沫。

商譽是指兩家企業(yè)并購時投資成本的差額。打個比方，上市公司A以100億收購B公司，但公司的賬面凈值只有80億，那20億差額就是商譽。如果B公司沒有完成業(yè)績承諾，A公司商譽就會不斷減值，股價順勢下跌。

正是在這兩年，大量的并購交易推升了A股股價，而商譽本身在并購熱潮中也水漲船高，積累了巨大的風(fēng)險。據(jù)證監(jiān)會數(shù)據(jù)，截至2018年底，上市公司商譽余額高達(dá)1.31萬億元，市場黑天鵝至今仍在A股頭頂盤旋。

比如堅瑞沃能（300116.SZ）的案例，公司此前斥資52億溢價收購鋰電企業(yè)沃特瑪100%股權(quán)，產(chǎn)生46.13億的巨額商譽。然而由于2017年沃特瑪業(yè)績不達(dá)預(yù)期，堅瑞沃能對收購時所產(chǎn)生的46.1億商譽計提減值，當(dāng)年業(yè)績“大變臉”，凈利潤虧損36.84億元。

2017年后A股大幅下跌，政策也開始收緊，此后三年的年均定增數(shù)目僅為336家左右，年均定增金額回落到0.8億元左右，同比減少近80%。

再融資新規(guī)“開小灶”

2020年2月發(fā)布的新版再融資政策，再度點亮了定增的高光時刻。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年已有570多家上市公司發(fā)布定增預(yù)案，新增預(yù)案募集資金總額超過8300億元，到年底，很有可能追平2016年1.8萬億的歷史高位。

“這次最大的亮點就是在折價和鎖期兩方面同時放開了，這對參與者的吸引力相當(dāng)大了?！币患翌^部券商發(fā)行部員工陳麟對南方周末記者說。

根據(jù)新規(guī)，定增的發(fā)行基準(zhǔn)日由“發(fā)行期首日”改為三選一（董事會決議日、股東大會決議日或發(fā)行期首日），并且底價由原有的定價基準(zhǔn)日前20個交易日均價的九折降至八折，折價率和差價上限都有提升。

同時，鎖定期由原來的12個月和36個月（一般股東12個月、控股股東及實控人36個月）大幅縮短至6個月和18個月，非公開發(fā)行批文的有效期統(tǒng)一延長為12個月。并將參與認(rèn)購對象由原來創(chuàng)業(yè)板不超過5名、主板（中小板）不超過10名，統(tǒng)一改為不超過35名，單份認(rèn)購金額減小，參與門檻降低。

陳麟向南方周末記者解釋，“折價+鎖期”是投資者最為關(guān)心的兩點，二者決定了投資者需要承擔(dān)的成本以及風(fēng)險。

定增的難度在于定價，由于是非公開發(fā)行，定增的對象不會太多，所以定增對象認(rèn)購的金額一般數(shù)額較大。如果定價過低，就會“稀釋”當(dāng)前股份價值，損害原股東利益，定價太高則對投資者的吸引力沒那么大。

通常情況下，定增的底價越低、折扣越大，投資者獲得的定增價格就越低，未來浮盈空間也就越大。而定增鎖定期限越短，投資者就能越快贖回，避免長時間下可能產(chǎn)生的價格波動風(fēng)險。

此次新規(guī)無疑給了參與者更低的價格，也降低了他們的投資風(fēng)險，卻可能對中小投資人并不公平。因為定增參與者以低于市場價格購買股票后，稀釋了上市公司的股份，而普通投資者在定增完成、股價上漲后只能高位接盤。

上海師范大學(xué)商學(xué)院副教授黃建中就將定增形容為“開小灶”，他曾多次在媒體撰文呼吁，定增的發(fā)行基準(zhǔn)日仍應(yīng)定為“發(fā)行期首日”，而不是現(xiàn)在的三選一，以此堵塞定增的尋租空間。

黃建中向南方周末記者解釋，在定向增發(fā)環(huán)節(jié)中，證券監(jiān)管的核心是防止低價增發(fā)、保護(hù)上市公司和中小投資者利益。定增認(rèn)購者之所以有折扣是因為定增股份存在鎖定期，需要給有關(guān)投資者以流動性補償，而如果折扣過低并且鎖定期過短，就會產(chǎn)生制度套利。

如目前上市公司定增折扣最低為20%（八折），鎖定期最長只有一年半，即便到期贖回公司股票的市價沒有任何增長，定增參與者也有接近年化14%左右的收益。而目前主流券商的融券成本均在10%，定增參與者完全可以將定增獲得的股票補給券商來賺取6%的收益。

“這明顯對以市價買入股票的中小投資者而言并不公平?！秉S建中指出。

在上漲行情下，定增參與者的獲利可能非常豐厚。

以凱萊英（002821.SZ）為例，再融資新規(guī)發(fā)行僅幾天后，凱萊英即宣布終止此前再融資方案，于2020年2月17日火速發(fā)布新方案并引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，以固定價格向高瓴資本獨家募集約23億元資金。

發(fā)行定價按不低于定增董事會決議公告日前20個交易日股票交易均價的80%鎖價發(fā)行，價格為123.56元。然而，經(jīng)過4個多月的上漲，直到7月22日公司改變定增策略當(dāng)天，公司股價已經(jīng)上漲至232元。

一般情況下，定增審批只需要2—3個月，凱萊英如若此時完成定增發(fā)行，高瓴資本賬面上的浮盈已有近90%。

等待監(jiān)管審批五個多月后仍未通過，凱萊英終于決定更改定增方案。調(diào)整后，凱萊英將采取競價方式發(fā)行，定價基準(zhǔn)日也變更為公司本次非公開發(fā)行股票的發(fā)行期首日，這意味著高瓴資本必須大幅提高定增價格，才有可能繼續(xù)參與凱萊英的定增。

凱萊英調(diào)整定增方案的做法并非孤例。7月以來，有多家上市公司調(diào)整或終止了定增方案。

2020年7月14日晚間，藥石科技（300725.SZ）公告終止了前次非公開發(fā)行股票事項，新的定增預(yù)案改為擬向不超過35名特定投資者，募資不超過9.35億元，鎖定期從18個月變?yōu)?個月。22日晚間，歐菲光（002456.SZ）也修改了定增方案，將“包括建投集團(tuán)、合肥合屏在內(nèi)的不超過35名特定投資”改為“不超過35名的特定投資者”。

黃建中認(rèn)為，監(jiān)管在堵規(guī)則漏洞，為此前寬松的定增新規(guī)收緊口子，這對A股的中小投資者而言無疑是一個積極信號。

誰該成為戰(zhàn)略投資者？

其實在2020年3月，監(jiān)管就為規(guī)則打過一份“補丁”，注明只有監(jiān)管核查后的“戰(zhàn)略投資者”身份，才能享受新規(guī)里的八折折扣。

根據(jù)相關(guān)細(xì)則定義，戰(zhàn)略投資者要滿足具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強(qiáng)的重要戰(zhàn)略性資源，與上市公司謀求雙方協(xié)調(diào)互補的長期共同戰(zhàn)略利益，愿意長期持有上市公司較大比例股份，最近三年未受到證監(jiān)會行政處罰或被追究刑事責(zé)任等條件。

與此同時，戰(zhàn)略投資者還應(yīng)當(dāng)符合下列情形之一：能夠給上市公司帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的核心技術(shù)資源，顯著增強(qiáng)上市公司的核心競爭力和創(chuàng)新能力，帶動上市公司的產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級，顯著提升上市公司的盈利能力；能夠給上市公司帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的市場、渠道、品牌等戰(zhàn)略性資源，大幅促進(jìn)上市公司市場拓展，推動實現(xiàn)上市公司銷售業(yè)績大幅提升。

為了能滿足戰(zhàn)略投資者的要求，上市公司也各顯神通，比如自動延長鎖定期。

4月27日，九強(qiáng)生物（300406.SZ）公告，擬向國藥投資非公開發(fā)行股份募集12億元，鎖定期為18個月。為了體現(xiàn)戰(zhàn)投“身份”；5月12日，國藥投資出具了《自愿延長鎖定期的承諾》，稱自愿將非公開發(fā)行鎖定期增加至36個月，“基于對本公司研發(fā)能力、行業(yè)地位以及體外診斷試劑行業(yè)發(fā)展前景的認(rèn)可，國藥投資愿為本公司的未來發(fā)展提供長期支持，進(jìn)一步促進(jìn)我國體外診斷行業(yè)實力的提升”。

類似的還有中成股份（000151.SZ），5月27日公告稱，收到甘肅建投、兵團(tuán)建工、大唐西市出具的承諾函，同樣自愿作出延長持股鎖定期的承諾，將非公開發(fā)行鎖定期從18個月延長至36個月。

戰(zhàn)投的首要條件就是“具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強(qiáng)的重要戰(zhàn)略性資源”?！斑@相當(dāng)于把銀行、保險、基金這類的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是純粹的財務(wù)投資者了。”陳麟認(rèn)為。

新加坡管理大學(xué)法學(xué)院助理教授張巍則向南方周末記者指出，在美國市場，戰(zhàn)投并不是定增市場的主力。美國的戰(zhàn)略投資人大多會通過并購而非定增這樣的手段來尋求協(xié)同效應(yīng)。

根據(jù)張巍研究統(tǒng)計，從2001至2015年間，美股由戰(zhàn)略投資人參與的定增交易僅占12.9%，而由對沖基金參與的則占60%，由私募基金、風(fēng)投基金參與的占18.3%，由養(yǎng)老基金、大學(xué)基金等參與的占17.8%。

“戰(zhàn)投不一定是最好的股權(quán)投資者，而財務(wù)投資人也并非無法滿足上市公司的需求，監(jiān)管的意圖是戰(zhàn)投能帶來協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)一加一大于二的效果?！睆埼≌f，但據(jù)他研究統(tǒng)計，類似協(xié)同效應(yīng)很難發(fā)生在上市公司身上。

一方面是因為，想要通過依靠“核心技術(shù)資源”，“領(lǐng)先的市場、渠道、品牌”，“顯著提升上市公司的盈利能力”等方式讓企業(yè)互補發(fā)揮出協(xié)同效應(yīng)相當(dāng)困難，不確定性太強(qiáng)，因此在美國有70%的并購案例未能兌現(xiàn)預(yù)期的收入增長。

另一方面，目前定增的上限為總股本的30%，由多家機(jī)構(gòu)聯(lián)合參與，換言之定增參與者很難成為上市公司的控股股東。沒有控制權(quán)，就無法從治理結(jié)構(gòu)上改變上市公司，又或是通過合作降低成本發(fā)揮出規(guī)模效應(yīng)。

根據(jù)目前的新規(guī)，戰(zhàn)略投資者屬于長期投資者，最初鎖定期為18個月，而無論對比美國市場還是早期A股有關(guān)長期投資者的定義，18個月似乎都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于普遍認(rèn)知。

而且根據(jù)新規(guī)，如果作為戰(zhàn)略投資者投資上市公司，就無需遵循2017年的減持規(guī)定，可以在18個月解禁后立馬清倉減持。而這個時候，其帶來的核心技術(shù)、市場、品牌、渠道等或許還沒有產(chǎn)生實際作用。那么，這樣的戰(zhàn)投從本質(zhì)上和財務(wù)投資者也沒有兩樣，甚至還有可能引發(fā)二級市場的炒作。

“監(jiān)管為何要將投資者區(qū)別對待呢？　畢竟差異對待通常意味著套利空間。”張巍說。

（應(yīng)受訪者要求，陳麟為化名）