吳日中，吳中昊

湖南工業(yè)大學(xué)，湖南 株洲 412007

1 研究背景

隨著全球經(jīng)濟一體化的推進，企業(yè)若想在日益激烈的競爭環(huán)境中脫穎而出就要學(xué)會識別并盡可能的避免風(fēng)險產(chǎn)生。提前預(yù)測財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生并采取積極有效的風(fēng)險防范措施可以幫助企業(yè)減少由財務(wù)風(fēng)險帶來的損失。研究表明，對企業(yè)的財務(wù)狀況進行適時監(jiān)控和評估，建立有效的財務(wù)危機預(yù)警體系，能為企業(yè)做出決策提供依據(jù)與支持。經(jīng)過多年的探索和實踐，企業(yè)財務(wù)預(yù)警理論的研究已取得了豐碩成果。在眾多的財務(wù)危機預(yù)警方法中，Zscore 計分模型作為一種多變量判定模型被廣泛運用。但是，該模型創(chuàng)立的背景是依據(jù)美國破產(chǎn)法對破產(chǎn)企業(yè)的界定，選取的樣本也均為美國公司。因此，能否真實可靠地反映我國企業(yè)的情況還需要做進一步討論。同時，Z-score 計分模型忽視了現(xiàn)金流量對財務(wù)風(fēng)險的影響，對預(yù)測結(jié)果的準確性造成的影響還需要進一步的探究。基于此，張玲和周首華兩位學(xué)者帶領(lǐng)其團隊做了進一步研究，建立了更適合中國企業(yè)進行財務(wù)風(fēng)險預(yù)測的Z-china 計分模型和F 分數(shù)模型。三種模型通過衡量不同的財務(wù)指標均能達到預(yù)測企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的目的。

2 三種模型的理論比較

2.1 Z-score 計分模型

20 世紀60 年代末，埃德沃特·艾·埃特曼運用多元線性函數(shù)公式建立了Z-score 分數(shù)模型[1]。該模型的樣本為33 家破產(chǎn)企業(yè)與33 家條件相似的非破產(chǎn)企業(yè)，其中選取的破產(chǎn)企業(yè)嚴格遵循美國破產(chǎn)法對破產(chǎn)企業(yè)的定義。挑選的財務(wù)指標是通過統(tǒng)計測量從資產(chǎn)流動能力、獲利能力、償債能力和營運能力中選出，并將這些指標對衡量財務(wù)風(fēng)險的相對重要性量度作為系數(shù)，最后加權(quán)匯總產(chǎn)生的判別式就是可以用來預(yù)測企業(yè)財務(wù)危機的Z-score 分數(shù)模型。具體表達式為：

X1=營運資本/資產(chǎn)總額，反映了資產(chǎn)的流動性強弱與規(guī)模特征。X2=留存收益/資產(chǎn)總額，可反映企業(yè)的盈利能力。X3=息稅前收益/資產(chǎn)總額，可以反映企業(yè)獲利能力的強弱。比率越高，說明每單位資產(chǎn)可給企業(yè)帶來更多的盈余。X4=權(quán)益市價/債務(wù)總額賬面價值，體現(xiàn)企業(yè)債務(wù)與價值之間的內(nèi)在聯(lián)系，該比率越高，說明企業(yè)可利用現(xiàn)有債務(wù)創(chuàng)造出更高的企業(yè)價值。X5=銷售額/資產(chǎn)總額，即企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，反映企業(yè)資產(chǎn)的利用效果，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，資產(chǎn)管理能力越好。

Z 值越大，企業(yè)受到財務(wù)風(fēng)險的影響越小，破產(chǎn)的可能性相對較低。Z-score＞2.99 表示公司是財務(wù)健康企業(yè)，可繼續(xù)經(jīng)營，短期內(nèi)不存在破產(chǎn)風(fēng)險；如果Z-score 處于[1.81,2.99]之間，則為“灰色區(qū)域”，可能會出現(xiàn)財務(wù)困境，需要密切關(guān)注；Z-score＜1.81表示公司財務(wù)方面出現(xiàn)了較大問題，不久的將來會產(chǎn)生財務(wù)危機，企業(yè)有極大可能會破產(chǎn)。

2.2 Z-china 計分模型

要想對中國企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險進行預(yù)警就要結(jié)合中國證券市場的現(xiàn)狀和企業(yè)特點，在此背景下，張玲創(chuàng)立了Z-china 模型[2]。該模型引入了資產(chǎn)收益率，運用凈利潤與總資產(chǎn)的比值反映出企業(yè)的獲利能力，比率越高，說明每一單位資產(chǎn)能為企業(yè)帶來的收益越多。此外，Z-china 模型還結(jié)合資產(chǎn)流動率考慮了流動資金對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響。其表達式為：

其中，X1 為資產(chǎn)負債率，該值反映了借債籌集的資金在總資產(chǎn)中占比。X1 太低，說明自有資產(chǎn)占比高，企業(yè)過于保守，不利于公司日后發(fā)展；X1 太高，意味著自有資產(chǎn)占比太低，企業(yè)存在過度擴張風(fēng)險；X2 為資產(chǎn)收益率（ROA），通過計算凈利潤在總資產(chǎn)中的占比反映企業(yè)盈利水平的高低，張玲認為ROA 對Z-china 計分模型的貢獻最大；X3 為資產(chǎn)流動率，反映現(xiàn)金對企業(yè)償債的能力與財務(wù)靈活性；X4 是留存收益與總資產(chǎn)的比值，可以體現(xiàn)出企業(yè)總資產(chǎn)對收益的貢獻，X4 越高意味著每一單位總資產(chǎn)能帶來更多的留存收益，即盈利能力越強。

張玲研究發(fā)現(xiàn)，界定企業(yè)是否為破產(chǎn)企業(yè)的分界點為0.9，Z-china 值高于0.9，說明當前存在的財務(wù)風(fēng)險不會對企業(yè)造成實質(zhì)影響，暫時不存在破產(chǎn)風(fēng)險；若處于0.5～0.9 之間，說明財務(wù)狀況不穩(wěn)定，存在破產(chǎn)的可能性，企業(yè)應(yīng)重點關(guān)注；Z-china 值低于0.5，為破產(chǎn)企業(yè)。

2.3 F 分數(shù)模型

國內(nèi)外上市公司經(jīng)營環(huán)境不同、所處的背景也有很大差異，一些預(yù)警模型在國外取得很好效果但并不適用于中國?？紤]到這一現(xiàn)實情況，我國學(xué)者周首華、楊濟華通過不斷的測試與調(diào)整，最終建立了F 分數(shù)模型[3]。F 分數(shù)模型擴大了選取的樣本公司數(shù)量、添加了一些能夠反映現(xiàn)金流量的財務(wù)指標。一個企業(yè)的現(xiàn)金流量情況決定了它能否繼續(xù)生存，很多破產(chǎn)公司將破產(chǎn)原因歸咎為資金流通不暢，但仔細研究這類公司的財務(wù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)他們對于現(xiàn)金流量的管理還存在很大漏洞。F 分數(shù)模型具體判別函數(shù)為：

其中，X1、X2、X4 與Z-score 計分模型相同。

X3=（凈利潤+折舊）/平均總負債，其中凈利潤與折舊之和是經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，可以體現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流量對債務(wù)的償還能力。比值越大，意味著每一單位經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量能償還的債務(wù)越多；X5=（凈利潤+財務(wù)費用十折舊）/平均總資產(chǎn)，體現(xiàn)公司總資產(chǎn)對現(xiàn)金流量的貢獻程度。指標越大，說明每一單位的總資產(chǎn)能貢獻更多的現(xiàn)金流量。

通過F 分數(shù)模型預(yù)測企業(yè)是否存在破產(chǎn)風(fēng)險，F(xiàn) 值越小，說明企業(yè)受到財務(wù)風(fēng)險的影響就越大。其臨界點為0.0274，F(xiàn) 值低于0.0274，說明財務(wù)風(fēng)險對公司已造成了較大影響，若再不采取有效措施降低風(fēng)險傷害，企業(yè)將瀕臨破產(chǎn)；如果F 分數(shù)大于0.0274，說明公司經(jīng)營狀況良好，暫時不存在破產(chǎn)風(fēng)險。此外，F(xiàn) 值處于[-0.0501,0.1049]之間時，為灰色區(qū)域。若落入此區(qū)間，企業(yè)管理者需要結(jié)合其他指標進行進一步分析問題所在。

2.4 三種模型的比較

Z-score 計分模型是在對眾多財務(wù)指標進行識別、篩選與檢測后，確定了22 個財務(wù)指標，并將其進行組合構(gòu)建，最終確定的模型。李靜（2017）認為Z-score 模型更適合預(yù)測企業(yè)短期風(fēng)險。預(yù)測期越短，準確率越高，企業(yè)破產(chǎn)前一年的財務(wù)風(fēng)險判別準確率可達90%[4]。Z-score 模型的適用范圍與其他模型相比更廣，但研究發(fā)現(xiàn)其仍存在不足會影響預(yù)測結(jié)果，陳珍靜（2011）對60 家上市公司進行案例檢測，發(fā)現(xiàn)利用該模型預(yù)測外國企業(yè)財務(wù)危機時準確率較高。但運用于測量我國企業(yè)時，預(yù)警時間與實際發(fā)生時間總會存在偏差，即財務(wù)危機預(yù)警的時間提前了[5]。提前預(yù)警容易導(dǎo)致管理層做出的決策過于保守而不利于企業(yè)未來的發(fā)展。

Z-china 計分模型在對財務(wù)風(fēng)險預(yù)警時增加了資產(chǎn)收益率指標。一般來說，流動資金越多，說明短期債務(wù)越少，企業(yè)發(fā)展的潛力越大，出現(xiàn)破產(chǎn)的概率越低。Zhang L 和Altman E I（2010）在后期研究中指出，雖然Z-china 計分模型更加先進和有效，但存在支持該模型的文獻較少且多以大樣本實證類為主，研究缺乏深度與廣度；Z-china 模型主要還停留在理論層面，真正運用在企業(yè)預(yù)測風(fēng)險上的實例較少，不具有說服力[6]。因此，該模型還需要多結(jié)合企業(yè)進行研究與測試，來驗證其是否具有普適性。

F 計分模型引入了現(xiàn)金流量指標來進行預(yù)警。現(xiàn)金流量不僅反映公司當前的情況，更是日后長期發(fā)展的綜合體現(xiàn)。我國學(xué)者劉學(xué)兵、袁智慧和鐘俐玲（2011）分別用F 分數(shù)模型與Z-score 模型測量ST輕騎的財務(wù)風(fēng)險，對比分析后發(fā)現(xiàn)前者重視現(xiàn)實的償債能力，后者重視企業(yè)整體經(jīng)營情況，但兩種模型計算的結(jié)果基本一致[7]。趙栓文、耿歆雨（2016）同樣用這兩種模型衡量2012-2014 年四川水井坊的財務(wù)風(fēng)險，研究表明由于F 模型運用了現(xiàn)金流量的指標使得計算出的結(jié)果更加接近真實情況[8]。但是，該模型缺乏對不同行業(yè)之間影響的研究，在進行橫向比較時，會存在較大誤差。行業(yè)不同，所面臨的風(fēng)險存在差異，預(yù)警的功能也要做出相應(yīng)的調(diào)整。

目前大多數(shù)企業(yè)在衡量財務(wù)風(fēng)險時只運用了一種模型，少數(shù)采用兩種模型進行對比分析。但僅運用一至兩種模型就得出的結(jié)果與真實情況相比往往存在偏差，不利于企業(yè)管理者做出正確決策。因此，為了比較三種模型的異同，本文以金亞科技為例，分別用三種模型來衡量企業(yè)存在的財務(wù)風(fēng)險，并對結(jié)果進行對比分析，以期為其他公司在進行財務(wù)風(fēng)險分析時提供有益借鑒。

3 三種模型在金亞科技財務(wù)危機預(yù)測中的實證對比

3.1 金亞科技概況

成都金亞科技股份有限公司（股票代碼：300028）創(chuàng)始于1999 年11 月，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、售后服務(wù)于一體的廣播電視設(shè)備制造業(yè)企業(yè)。其主營業(yè)務(wù)是開發(fā)數(shù)字電視整體硬件產(chǎn)品以及拓展上下游產(chǎn)業(yè)鏈。公司擁有先進的設(shè)備、較成熟的管理體系、優(yōu)質(zhì)的市場資源，經(jīng)過多年經(jīng)營得到了市場和消費者的一致好評，并最終于2009 年上市。作為行業(yè)的新生力量，金亞科技曾獲得“廣電行業(yè)十大創(chuàng)新品牌”的稱號、“互聯(lián)網(wǎng)彩票”第一股的榮譽。

正是這樣一家處于快速發(fā)展期的企業(yè)，卻因在財務(wù)報告披露中使用虛假的數(shù)據(jù)而引起了市場和公眾的關(guān)注。2013 年金亞科技由于經(jīng)營問題陷入財務(wù)困境，為了扭轉(zhuǎn)公司連續(xù)虧損的局面，不惜設(shè)置兩個會計核算賬套，在2014 年的財務(wù)報告中虛增收入、成本，配套地虛增存貨、往來款和銀行存款，并將這些數(shù)據(jù)分解到月，相應(yīng)地記入每個月的賬中。根據(jù)證監(jiān)會的報告顯示，金亞科技虛增利潤0.8億元、虛增銀行存款2.18 億元、虛列預(yù)付工程款3.1億元。由于虛假填報的金額巨大且性質(zhì)十分惡劣，該事件一經(jīng)曝光，公司價值一路下滑，跌幅超過75%，原本持看好態(tài)度的機構(gòu)投資者紛紛掉轉(zhuǎn)陣營。金亞科技的財務(wù)造假事件不僅破壞了公司長期積累的良好形象，擾亂了行業(yè)秩序，甚至對整個證券市場都是一次沉重的打擊。

3.2 窗口期的選擇

將研究的窗口期定為2011～2018 年，分別用Z-score 計分模型、Z-china 計分模型和F 分數(shù)模型對公司的財務(wù)狀況進行測量，并將結(jié)果進行對比、分析，最后得出結(jié)論。

3.3 數(shù)據(jù)說明

金亞科技2011 年至2018 年的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來源于公司披露的財務(wù)報表、公告以及萬德數(shù)據(jù)庫，文章根據(jù)這些資料進行整理、計算。

3.4 三種模型在金亞科技財務(wù)預(yù)警中的實證分析

按照三種模型對財務(wù)指標的計算要求，將金亞科技2011～2018 年的指標進行整理后，得出三種模型所需的指標及評價值，如表1、表2、表3 所示。

表1 金亞科技Z-score 計分模型計算表

表2 金亞科技Z-china 計分模型計算表

表3 金亞科技F 計分模型計算表

對比觀察表1、表2 表3 中的Z 值和F 值，在2011～2018 年期間運用三種模型對公司財務(wù)狀況進行評估，其變動趨勢基本一致。但對于公司是否面臨財務(wù)危機以及對經(jīng)營狀況的評價卻存在差異。按Z-score 計分模型，2012、2016～2018年的Z 值均小于1.8，表明從2016 年開始企業(yè)的財務(wù)狀況較差且一直沒能得到改善，此時正面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。

通過Z-china 計分模型計算得出的Z 值可以看出2011、2012、2014～2016 年企業(yè)財務(wù)健康，可繼續(xù)生存；2013 年企業(yè)已受到財務(wù)風(fēng)險的影響但并未造成很大損失，企業(yè)應(yīng)密切關(guān)注；2017～2018 年Zchina 值均小于0.5，說明現(xiàn)存財務(wù)危機已經(jīng)對生產(chǎn)經(jīng)營造成了很大的影響，企業(yè)瀕臨破產(chǎn)。

而在F 計分模中，2011、2012、2014 年企業(yè)F 值遠大于0.0274，表明財務(wù)風(fēng)險沒有影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營，沒有破產(chǎn)的風(fēng)險；2015～2018 年期間F 值大幅度下降，低于臨界值，說明財務(wù)風(fēng)險正在逐漸增加，需要取措施改善公司當前狀況，不然將難逃破產(chǎn)的命運。

對比三種模型，Z-score 計分模型認為良好的資產(chǎn)利用效率與經(jīng)營成果可以幫助企業(yè)擺脫危機，是企業(yè)能夠繼續(xù)生存的關(guān)鍵。因此，該模型重點考慮了資產(chǎn)利用效率與經(jīng)營成果對財務(wù)危機的預(yù)警。若這兩個指標無法維持在正常水平，企業(yè)就不能從根本上緩解危機。此外，運用Z-score 計分模型測量風(fēng)險時，計算出的風(fēng)險期遠早于其他兩種模型，這會影響管理者的判斷，不利于做出正確的決策。Zchina 計分模型主要從償債能力與盈利能力來分析可能發(fā)生的財務(wù)風(fēng)險，很多情況下，企業(yè)為了實現(xiàn)良好的償債能力和盈利能力會增加賬面中的流動資金的比例。但企業(yè)一味的只增加流動資金的比例而不顧及實際經(jīng)營情況，是無法幫助企業(yè)從根本上解決現(xiàn)存的財務(wù)問題。F 分數(shù)模型更看重現(xiàn)金流量對財務(wù)危機的預(yù)警，這一指標可以反映企業(yè)在一段時期內(nèi)現(xiàn)金流入和流出的情況，進而體現(xiàn)償債能力高低。面對現(xiàn)存的債務(wù)而沒有能力償還時，企業(yè)往往會增加現(xiàn)金流入幫助其擺脫困境。短時期來看，企業(yè)的債務(wù)危機得到了緩解，但是片面的追求大現(xiàn)金流動會使管理層選擇損害經(jīng)濟效益的策略。顯然，這種方法是不能長久的。只有從根本上幫助企業(yè)擺脫財務(wù)困境，才能脫離破產(chǎn)的結(jié)局。

4 研究結(jié)論和建議

4.1 研究結(jié)論

通過上述對比發(fā)現(xiàn)，三種模型的共同點是均采用多種變量判定企業(yè)是否面臨財務(wù)危機并能對未來存在的風(fēng)險進行及時預(yù)警。在預(yù)測金亞科技的財務(wù)危機時，三種模型計算出的結(jié)果雖總體變化趨勢與實際情況基本一致但仍存在差異。而其差別主要是，Z-score 計分模型認為只有維持良好的資產(chǎn)使用效率和整體經(jīng)營成果企業(yè)才能繼續(xù)生存；Z-china計分模型引入資產(chǎn)收益率重點研究了盈利能力對企業(yè)風(fēng)險的影響，而F 分數(shù)模型則在Z-score 計分模型的基礎(chǔ)上擴大了研究樣本，綜合考慮了現(xiàn)金流量給企業(yè)帶來的影響。因此，企業(yè)需要綜合運用三種模型來測量風(fēng)險并結(jié)合實際情況進行全面分析，這樣才能得出更為準確的結(jié)果。

4.2 建議

4.2.1 加強監(jiān)管力度，出臺相關(guān)規(guī)定

由于我國現(xiàn)有的會計制度、審計準則存在漏洞、監(jiān)管不嚴，一些經(jīng)營狀況較差的企業(yè)為了避免被“ST”、“ST”企業(yè)防止進一步惡化成“*ST”，往往會通過操縱財務(wù)報表來達到目的。但是，公司的財務(wù)狀況不會因此得到根本上的改善。此外，只有基于真實的數(shù)據(jù)才能預(yù)測企業(yè)財務(wù)危機，虛假的財務(wù)報表反映不真實的財務(wù)指標，最終計算出的結(jié)果也不能作為財務(wù)風(fēng)險預(yù)警的依據(jù)。而這些不實的報告會導(dǎo)致社會大眾及投資者對公司產(chǎn)生錯誤的認識，進而做出錯誤的投資選擇。因此，為了維護市場秩序，相關(guān)機構(gòu)應(yīng)該加強監(jiān)管力度，制定更加完備的規(guī)則體系，排除人為因素的干擾；避免外界因素（如：政府介入、單方強行操作等等）干擾金融市場，造成股票市場異常波動、證券市場不穩(wěn)定等等。

4.2.2 補充定性分析，彌補模型缺陷

定性分析與定量分析是研究的重要組成部分，只有將兩者結(jié)合使用才能增強研究結(jié)論的準確性。通過定性分析可以了解事物間的聯(lián)系、變化趨勢以及存在的現(xiàn)實環(huán)境，是研究的基礎(chǔ)和前提。定量分析可以從數(shù)量上界定事件所處階段以及預(yù)測未來發(fā)展方向，是研究的工具和手段。但上述三種測量企業(yè)財務(wù)危機的模型僅僅運用到了定量分析，就無法結(jié)合實際從本質(zhì)上分析現(xiàn)實情況的復(fù)雜性。以金亞科技為例，2016、2017 年連續(xù)虧損給企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營都帶來了巨大的影響，但2018 年公司突然宣告盈利，財務(wù)危機得到了緩解，三種財務(wù)模型也都能反映這一明顯的變化?？墒?，究竟是什么緩解了企業(yè)的財務(wù)危機，單單從模型與其計算結(jié)果中我們無法得出準確的結(jié)論。還需要依靠定性分析深度探究其背后的原因。