曹雅楠， 藍(lán)紫文

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433）

一、引 言

2020年伊始，新型冠狀肺炎疫情開始全球蔓延，這不僅威脅人們的生命健康，也使資本市場遭受重創(chuàng)，3月份美國股票市場發(fā)生五次熔斷，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，投資者信心遭遇巨大打擊，如何維護(hù)資本市場穩(wěn)定再次成為大眾討論的熱點(diǎn)。其中，個(gè)股股價(jià)崩盤作為引發(fā)資本市場動(dòng)蕩的重要因素之一，由于其發(fā)生頻率較高，造成投資者財(cái)富在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生巨額損失，嚴(yán)重威脅資本市場秩序而受到理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。

現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為市場參與者之間的信息不對稱是造成股價(jià)崩盤的重要原因（Jin和Myers，2006）。雖各國均有關(guān)于上市公司信息披露的相關(guān)條例，但實(shí)際上信息披露的裁量權(quán)依舊在公司手中，而高管又對公司信息的披露具有實(shí)質(zhì)決定權(quán)。兩權(quán)分離引發(fā)的代理問題使高管與股東利益背離，高管很可能出于晉升和薪酬（LaFond和Watts，2008；Graham等，2005）、維護(hù)短期期權(quán)價(jià)值（Kim等，2011a）、對職業(yè)生涯的考慮（Kothari等，2009）、避稅（Kim等，2011b）等自利動(dòng)機(jī)而故意隱瞞壞消息，當(dāng)壞消息隱瞞成本過高而被迫向市場釋放時(shí)，就會(huì)引發(fā)公司股價(jià)的急劇下跌，即股價(jià)崩盤（Jin和Myers，2006）。我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊時(shí)期，正式治理制度尚未完善，加之我國特殊的政治制度背景，探究非正式制度對企業(yè)治理的作用具有實(shí)際意義。一方面，高管自身道德品質(zhì)對其行為的效應(yīng)具有持續(xù)性（陳冬華等，2017），如宗教文化（陳震紅等，2014）、黨員身份（戴亦一等，2017）等具有正式治理的補(bǔ)充替代作用，在正式制度難以完全發(fā)揮治理作用的情況下，對高管自身經(jīng)歷與道德品格溢出效應(yīng)的研究就更為重要。另一方面，區(qū)別于依賴法律的契約型社會(huì)，我國具有“關(guān)系型社會(huì)”特色（李增泉，2017），其特點(diǎn)是合約執(zhí)行往往通過私人關(guān)系與道德風(fēng)俗等非正式合約手段進(jìn)行制約。社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)具有降低長期交易成本的正效應(yīng)，但同時(shí)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的成員亦受到關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的監(jiān)督（Granovetter，1985）。

本文基于從軍高管的人力資本和社會(huì)資本視角，探究高管從軍經(jīng)歷對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。一方面，部隊(duì)生活嚴(yán)格的紀(jì)律標(biāo)準(zhǔn)有助于培養(yǎng)較高的道德水準(zhǔn)（Daboub等，1995）、榮譽(yù)感和責(zé)任感以及誠信和自律（Duffy，2006）等優(yōu)良品質(zhì)，產(chǎn)生烙印效應(yīng)約束管理層隱瞞壞消息的行為。同時(shí)，企業(yè)高管與政府官員基于共同的從軍經(jīng)歷所形成的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)具有資源效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)，不僅能夠通過資源支持提升企業(yè)化解問題的能力，還能對高管信息隱瞞行為形成有效制約。另一方面，從軍高管對風(fēng)險(xiǎn)的偏好（Malmendier等，2011；賴?yán)璧龋?016，2017）增加了企業(yè)的負(fù)面消息和風(fēng)險(xiǎn)信息，其過度自信的心理（Wansink等，2008）增大了負(fù)面消息延遲披露的可能性，加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

為此，本文以2008-2016年滬深A(yù)股上市公司作為研究對象，實(shí)證考察了高管從軍經(jīng)歷對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究表明，高管從軍經(jīng)歷能夠有效降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且董事長的從軍經(jīng)歷對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用更為突出。進(jìn)一步地，當(dāng)公司由“非前十大”審計(jì)以及當(dāng)?shù)卣賳T同樣具有從軍經(jīng)歷時(shí)，高管從軍經(jīng)歷與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。進(jìn)而證明從軍經(jīng)歷的烙印效應(yīng)對高管產(chǎn)生的自我約束機(jī)制能夠作為公司治理機(jī)制的替代，同時(shí)企業(yè)高管與政府官員基于共同的從軍經(jīng)歷形成的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)也能為企業(yè)提供資源支持，對高管的信息披露行為形成有效監(jiān)督。此外，我們通過傾向得分匹配（PSM）、Heckman兩階段模型以及更換被解釋變量的方式在一定程度上緩解了本文可能存在的內(nèi)生性問題。

本文主要有以下三點(diǎn)研究貢獻(xiàn)：（1）已有研究認(rèn)為管理層隱藏壞消息是造成公司股價(jià)崩盤的根源（Jin和Myers，2006；Hutton等，2009），大股東持股比例（王化成等，2015）、獨(dú)立董事比例及其獨(dú)立性（梁權(quán)熙和曾海艦，2016）、內(nèi)控信息披露水平（葉康濤等，2015）以及審計(jì)師行業(yè)專長（江軒宇和伊志宏，2013）等公司正式治理安排影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，然而管理者的異質(zhì)性會(huì)使其信息披露動(dòng)機(jī)存在差異，卻鮮有文獻(xiàn)關(guān)注。本文基于從軍經(jīng)歷對公司管理者的烙印效應(yīng)、從軍經(jīng)歷高管所具有的特殊社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的監(jiān)督與制約的視角，實(shí)證檢驗(yàn)了公司高管從軍經(jīng)歷與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，豐富了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。（2）現(xiàn)有關(guān)于管理者從軍經(jīng)歷的文獻(xiàn)，主要關(guān)注從軍經(jīng)歷對企業(yè)融資（Malmendier等，2011；賴?yán)璧龋?016）、并購（賴?yán)璧龋?017）、稅收（Law和Mills，2017）、創(chuàng)新（權(quán)小鋒等，2019）等經(jīng)營活動(dòng)的影響，但是對于從軍高管能否在公司治理中發(fā)揮積極作用仍存在一定分歧。本文利用股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)這一管理者自身信息披露動(dòng)機(jī)具有決定意義的特殊場景，發(fā)現(xiàn)管理者從軍經(jīng)歷有助于降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，且降低效應(yīng)在公司外部治理環(huán)境較差時(shí)更為顯著，證明高管從軍經(jīng)歷能夠作為公司治理機(jī)制的替代機(jī)制，拓展了高管從軍經(jīng)歷的研究視角。（3）企業(yè)和政府是退伍軍人轉(zhuǎn)業(yè)的兩大主要去向，這為企業(yè)高管與政府官員基于共同的從軍經(jīng)歷構(gòu)建社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)造了條件，然而現(xiàn)有文獻(xiàn)只是孤立地對高管從軍經(jīng)歷展開研究（Malmendier等，2011；Law和Mills，2017；賴?yán)璧龋?016，2017；權(quán)小鋒等，2019），而忽略了從軍高管與從軍政府官員構(gòu)建的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對高管經(jīng)營行為的影響。本文的研究表明，從軍高管與從軍官員構(gòu)建的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)具有監(jiān)督作用，對于長期穩(wěn)定交往和長期利益的維護(hù)有助于約束管理者隱藏壞消息的行為，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即基于從軍經(jīng)歷構(gòu)建的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠作為一種有效的外部監(jiān)督機(jī)制。這一結(jié)論不僅具有理論價(jià)值，并且對于正式制度不完善的新興國家市場中企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)建設(shè)也具有啟示意義。

余文安排如下：第二部分為理論分析與研究假說；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證結(jié)果分析；第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后總結(jié)全文。

二、理論分析與研究假說

（一）高管從軍經(jīng)歷與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)崩盤是指壞消息集中爆發(fā)導(dǎo)致的上市公司股價(jià)急劇下跌的現(xiàn)象，會(huì)導(dǎo)致上市公司倒閉、投資者利益受損、金融市場動(dòng)蕩等系列惡劣后果。管理層信息隱藏假說是目前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可的股價(jià)崩盤的核心誘因，具體來說，管理層往往出于晉升和薪酬（Graham等，2005；LaFond和Watts，2008）、維護(hù)短期期權(quán)價(jià)格（Kim等，2011a）、對職業(yè)生涯的考慮（Kothari等，2009）、避稅（Kim等，2011b）等自利動(dòng)機(jī)而暫時(shí)不對外公布負(fù)面消息，直至累積的負(fù)面消息隱藏成本過高而集中釋放，最終導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤。高管在公司會(huì)計(jì)信息披露方面具有自有裁量權(quán)，高管的個(gè)人特質(zhì)、生活工作經(jīng)歷會(huì)不同程度地影響其經(jīng)營行為及披露決策（Hambrick和Mason，1984），進(jìn)而導(dǎo)致不同公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在差異。具有從軍經(jīng)歷的高管在中國上市公司中占據(jù)一定比例，一方面，從軍經(jīng)歷對高管的價(jià)值觀、道德作風(fēng)等有正面塑造作用，削弱高管主觀上隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)；另一方面，從軍經(jīng)歷也可能使高管過度自信與行為激進(jìn)，這又可能導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。所以，高管從軍經(jīng)歷究竟如何影響上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，本文將從以下兩方面進(jìn)行分析論證。

首先，從軍經(jīng)歷具有烙印效應(yīng)，對個(gè)人價(jià)值觀起到正面塑造作用。軍隊(duì)通過價(jià)值觀、行為作風(fēng)、道德、團(tuán)隊(duì)精神、思想政治等方面的教育塑造（張勁，2001），對軍人的利益偏好和精神思想進(jìn)行規(guī)范和優(yōu)化（陳儼和楊建軍，1996），嚴(yán)格的紀(jì)律標(biāo)準(zhǔn)培養(yǎng)了較高的道德水準(zhǔn)（Daboub等，1995），因此，軍人往往擁有更強(qiáng)的榮譽(yù)感與責(zé)任感，更加提倡誠信和自律（Duffy，2006）。根據(jù)烙印理論（Hambrick和Mason，1984），深刻的部隊(duì)生活、行事經(jīng)歷與忠誠正直、服從規(guī)則的意識(shí)傾向會(huì)持續(xù)地影響高管的決策行為。強(qiáng)勁的作風(fēng)與異于常人的毅力有助于提高從軍高管的經(jīng)營管理水平（石秀印，1998），實(shí)現(xiàn)較高的經(jīng)營與投資效率。有從軍經(jīng)歷的高管在信息披露（Bamber等，2010）方面更為穩(wěn)健、財(cái)務(wù)重述與財(cái)務(wù)舞弊（Benmelech和Frydman，2015）發(fā)生概率更低、避稅動(dòng)機(jī)和盈余操縱動(dòng)機(jī)更弱（Law和Mills，2017；王元芳和徐業(yè)坤，2020）、公司內(nèi)部控制質(zhì)量更好（廖方楠等，2018；權(quán)小鋒等，2018）、利己主義行為發(fā)生概率較小（Koch-Bayram和Wernicke，2018），公司表現(xiàn)為更好的盈余質(zhì)量。因此，過往從軍經(jīng)歷會(huì)對高管為追求私利而故意隱藏負(fù)面消息、違背市場規(guī)則等有損于公司及股東的行為具有明顯的抑制作用。不僅如此，更強(qiáng)的榮譽(yù)感與責(zé)任感，會(huì)讓有從軍經(jīng)歷的高管更加注重自己的聲譽(yù)與集體公共利益，信息隱瞞的短期收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于在聲譽(yù)機(jī)制（Fama，1980）制約下的長期損失。因此，他們更可能傾向于及時(shí)向市場披露壞消息而降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由此提出假說H1a：

H1a：從軍經(jīng)歷高管所在公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低

其次，從軍經(jīng)歷也可能導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。心理學(xué)研究表明，軍旅生涯會(huì)使人的行事方式變得更加冒險(xiǎn)和激進(jìn)（Berkowitz和Lepage，1967；Wansink等，2008；Killgore等，2008），相應(yīng)地，從軍高管在企業(yè)經(jīng)營管理中體現(xiàn)出偏好高風(fēng)險(xiǎn)的特征，具體表現(xiàn)為：從軍高管所在公司的負(fù)債水平更高、債務(wù)期限更短、現(xiàn)金持有水平更低（賴?yán)璧龋?016；Malmendier等，2011）；他們更加偏好并購且并購風(fēng)險(xiǎn)更高（賴?yán)璧龋?017）、公司創(chuàng)新產(chǎn)出更多（權(quán)小鋒等，2019）。高杠桿和低現(xiàn)金持有的經(jīng)營模式增加了企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈、陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，而并購支出的增加和并購風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)改變企業(yè)原有戰(zhàn)略布局，提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)雙雙上升將使企業(yè)產(chǎn)生更多的負(fù)面消息和風(fēng)險(xiǎn)信息。此外，Malmendier等（2011）用從軍經(jīng)歷作為過度自信的代理變量，表明過度自信是從軍高管的關(guān)鍵特征，而過度自信的個(gè)體通常會(huì)高估自身能力（Larwood和Whittaker，1977），他們相信自己有能力應(yīng)對不利事件的發(fā)生（Griffin和Tversky，1992），體現(xiàn)在信息披露決策方面，當(dāng)負(fù)面消息產(chǎn)生時(shí)，過度自信使高管堅(jiān)信自己能夠“化險(xiǎn)為夷”而認(rèn)為沒有必要及時(shí)向市場公開壞消息。總體而言，高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營模式會(huì)給企業(yè)帶來更多的負(fù)面消息，同時(shí)從軍高管不愿及時(shí)披露壞消息的心理將會(huì)增加壞消息的累積，最終導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。由此提出假說H1b：

H1b：從軍經(jīng)歷高管所在公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高。

（二）高管從軍經(jīng)歷、審計(jì)師與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)崩盤反映了股東與管理層之間的代理沖突，而大股東持股比例的增加（王化成等，2015）、獨(dú)立董事比例及其獨(dú)立性的提高（梁權(quán)熙和曾海艦，2016）、內(nèi)控信息披露水平的改善（葉康濤等，2015）等公司內(nèi)部治理安排的完善，以及審計(jì)師行業(yè)專長的運(yùn)用（江軒宇和伊志宏，2013）、媒體報(bào)道的增加（羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)，2014）等外部治理機(jī)制的強(qiáng)化，均有助于緩解代理沖突，改善公司信息環(huán)境，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤發(fā)生的概率。其中，審計(jì)作為重要的外部監(jiān)督機(jī)制，其作用機(jī)理在于：客戶公司的股價(jià)崩盤作為一種負(fù)面事件，會(huì)對審計(jì)師聲譽(yù)產(chǎn)生不利影響，為避免由此引發(fā)的客戶流失和“準(zhǔn)租”喪失，審計(jì)師會(huì)加強(qiáng)對上市公司信息披露的監(jiān)督（DeAngelo，1981）。特別是享有較高聲譽(yù)的“前十大”事務(wù)所，其監(jiān)督動(dòng)機(jī)和談判水平都遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于小所，因此客戶公司整體信息披露水平較高、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低，高管個(gè)人特征對信息披露水平和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響較小。對應(yīng)地，當(dāng)公司由小所負(fù)責(zé)審計(jì)時(shí)，信息披露裁量權(quán)更多地掌握在高管手中，此時(shí)，高管自我約束的重要性凸顯，相較于沒有從軍經(jīng)歷的高管，烙印效應(yīng)會(huì)使從軍高管更加主動(dòng)、及時(shí)地向市場公布負(fù)面信息，因此公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)處于較低水平。由此提出假說H2：

H2：當(dāng)上市公司由“非前十大”審計(jì)時(shí)，高管從軍經(jīng)歷與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。

（三）高管從軍經(jīng)歷、高管社會(huì)資本與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

國家建立了以扶持就業(yè)為主的退役士兵擇業(yè)方式條例，其中，國家機(jī)關(guān)、社會(huì)團(tuán)體、企事業(yè)單位都有接收安置退役士兵的義務(wù)（《退役士兵安置條例》，2011）。中發(fā)〔2016〕24號(hào)文件《關(guān)于加強(qiáng)新形勢下優(yōu)撫安置工作的意見》與退役軍人部發(fā)〔2018〕27號(hào)文件《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)有政府安排工作退役士兵就業(yè)安置工作的意見》均強(qiáng)調(diào)，確保由政府安排工作退役士兵安置到機(jī)關(guān)、事業(yè)單位和國有企業(yè)的比例不低于80%。改革開放以來，我國經(jīng)歷了五次裁軍，共計(jì)約250余萬人。其中，100萬余名退役軍人通過軍轉(zhuǎn)安置到中央及各級(jí)地方政府部門工作。①央廣網(wǎng)，http://www.cnr.cn/。故為由戰(zhàn)友關(guān)系轉(zhuǎn)換成的緊密政商關(guān)系網(wǎng)絡(luò)提供了有利條件，處于同一地域關(guān)系網(wǎng)絡(luò)下的軍人官員與軍人高管，會(huì)通過共同的經(jīng)歷與私人交往而促成互信的社會(huì)關(guān)系（Lazarsfeld和Merton，1954），這種社會(huì)關(guān)系會(huì)對人的行為決策產(chǎn)生深刻的影響（Granovetter，1985）。已有研究表明社會(huì)關(guān)系具有資源效應(yīng)，高管與政府官員之間緊密的社會(huì)關(guān)系能為企業(yè)帶來更多政府補(bǔ)助（余明桂等，2010）、信貸資源（于蔚等，2012）和稅收規(guī)避（李維安和徐業(yè)坤，2013）等優(yōu)惠，來自政府強(qiáng)大的資源支持極大地提高了企業(yè)化解問題的能力；此外，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的信息就是可以共享與流通的（Coleman，1988），這為網(wǎng)絡(luò)成員之間的監(jiān)督和制約提供了條件，此時(shí)，若高管隱瞞壞消息而導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)崩盤，則其個(gè)人信譽(yù)將不復(fù)存在，且其社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中成員的聲譽(yù)亦將大打折扣。故出于緊密社會(huì)資本的監(jiān)督，擁有從軍經(jīng)歷高管所在企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)將更低，由此提出假說H3：

H3：當(dāng)?shù)胤秸賳T擁有從軍經(jīng)歷時(shí)，高管從軍經(jīng)歷與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2008-2016年滬深A(yù)股上市公司作為研究對象，實(shí)證考察高管從軍經(jīng)歷對于公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與公司治理數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，高管從軍經(jīng)歷數(shù)據(jù)通過如下方法獲得：（1）從CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫提取上市公司高管簡歷，通過關(guān)鍵詞搜索（例如，部隊(duì)、服役、參軍等）并人工閱讀高管簡歷判斷高管是否具有從軍經(jīng)歷；（2）結(jié)合百度搜索引擎，對高管簡歷信息進(jìn)行補(bǔ)充和修正，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。

本文按照如下規(guī)則進(jìn)行了數(shù)據(jù)處理：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除樣本期間被ST或*ST的樣本；（3）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除每年度交易周數(shù)不足30周的樣本，以保證股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)估計(jì)的準(zhǔn)確性（Jin和Myers，2006），最終得到16 291條公司—年份觀測值。為了控制極端值對檢驗(yàn)結(jié)果帶來的偏誤和影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上實(shí)施了縮尾處理（winsorization）。為了緩解回歸誤差的自相關(guān)性，本文在公司層面上采用聚類（Cluster）的方法調(diào)整系數(shù)估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤，同時(shí)使用White方法對異方差進(jìn)行調(diào)整，并據(jù)此計(jì)算回歸系數(shù)的p值。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（CRASHRISK）

參考Kim等（2011a）的研究，本文采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NSCKEW）和股票收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）兩個(gè)指標(biāo)度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，具體計(jì)算過程如下：

其次，采用模型（2）計(jì)算負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)（NCSKEW），其中n表示股票i在第t年的交易周數(shù)。NCSKEW越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

最后，采用模型（3）計(jì)算股票收益上下波動(dòng)比率（DUVOL），其中 nu(nd)表示個(gè)股i的周收益率高于（低于）其當(dāng)年平均收益率的周數(shù)。DUVOL越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

2. 解釋變量：高管從軍經(jīng)歷（ARMY）

ARMY為高管是否擁有從軍經(jīng)歷的虛擬變量，當(dāng)總經(jīng)理或董事長擁有從軍經(jīng)歷時(shí)，ARMY取值為1，否則取值為0。CEO_ARMY和CHAIR_ARMY分別為總經(jīng)理和董事長各自是否擁有從軍經(jīng)歷的虛擬變量。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)從軍經(jīng)歷是否會(huì)削弱高管隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，本文構(gòu)建如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，被解釋變量為CRASHRISKi, t+1，表示公司i在t+1期的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，本文采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和股票收益率上下波動(dòng)比率（DUVOL）兩個(gè)具體指標(biāo)進(jìn)行測度；解釋變量ARMY為總經(jīng)理或董事長是否擁有從軍經(jīng)歷的虛擬變量。參考相關(guān)文獻(xiàn)（Kim等，2011a；王化成等，2015），本文控制了公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、賬面市值比（MB）、信息不對稱程度（ABSACC）、公司上市時(shí)間（LNAGE）、是否由“前十大”審計(jì)（BIG10）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、董事長與總經(jīng)理是否兩職兼任（DUAL）、上一期的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（CRASHRISK）、個(gè)股平均收益率（RET）、個(gè)股周收益率波動(dòng)率（SIGMA）、個(gè)股月平均超額換手率（DTURNOVER）等可能影響公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變量。同時(shí)，本文還控制了高管任期（TMT_TENURE）、年齡（TMT_AGE）、性別（TMT_GENDER）等反映高管個(gè)人特征的變量。此外，模型中還加入了行業(yè)固定效應(yīng)（IND）和年度固定效應(yīng)（YEAR）。變量具體定義見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，反映股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的均值分別為?0.297和?0.199，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.674和0.464，表明不同公司之間的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異，與王化成等（2015）以及許年行等（2012）的研究結(jié)果基本相同。ARMY的均值為0.061，表示6%左右的高管擁有從軍經(jīng)歷，其中擁有從軍經(jīng)歷的總經(jīng)理（CEO_ARMY）約占2.8%，擁有從軍經(jīng)歷的董事長（CHAIR_ARMY）約占4.5%。其他控制變量的結(jié)果與前人研究基本一致。整體來看，樣本數(shù)據(jù)基本符合正態(tài)分布特征并在樣本區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)一定的差異性。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

本文按照高管是否擁有從軍經(jīng)歷（ARMY）、董事長是否擁有從軍經(jīng)歷（CHAIR_ARMY）以及總經(jīng)理是否擁有從軍經(jīng)歷（CEO_ARMY）分別進(jìn)行了均值檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表3?？梢钥闯?，擁有從軍經(jīng)歷的高管所在公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的均值和中位數(shù)更低，董事長擁有從軍經(jīng)歷的公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的均值和中位數(shù)更低，而總經(jīng)理擁有從軍經(jīng)歷的公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與總經(jīng)理沒有從軍經(jīng)歷的公司不存在顯著差異。單變量分析結(jié)果初步驗(yàn)證了假說H1a，為進(jìn)一步驗(yàn)證高管的從軍經(jīng)歷是否有助于降低上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，將進(jìn)行多元回歸分析。

（二）多元回歸分析

表4報(bào)告了高管從軍經(jīng)歷與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸結(jié)果。從表4的第（1）列和第（2）列可以看出，NCSKEW和DUVOL的估計(jì)系數(shù)為?0.061和?0.046，分別在5%和1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明高管的從軍經(jīng)歷能夠顯著降低上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。控制變量中，ROA、DUAL和RET的估計(jì)系數(shù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)顯著正相關(guān)，MB和LNAGE與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)論保持一致（Kim等，2011a）。表4的第（3）列和第（4）列報(bào)告了董事長的從軍經(jīng)歷與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，NCSKEW和DUVOL的估計(jì)系數(shù)為?0.084和?0.057，并在1%的水平上顯著。表4的第（5）列和第（6）列報(bào)告了總經(jīng)理的從軍經(jīng)歷與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，NCSKEW和DUVOL的估計(jì)系數(shù)均不顯著。

表4 多元回歸分析結(jié)果

續(xù)表 4 多元回歸分析結(jié)果

上述結(jié)果表明，從軍高管所在公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低，假說H1a得到驗(yàn)證。這意味著，軍旅生涯對個(gè)人有強(qiáng)大的塑造作用，并且從軍時(shí)培養(yǎng)的誠實(shí)、正直等優(yōu)秀品質(zhì)會(huì)在他們轉(zhuǎn)業(yè)從商時(shí)得以延續(xù)，這些優(yōu)秀品質(zhì)的力量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于激進(jìn)、過度自信等負(fù)面心理的效應(yīng)，加強(qiáng)高管的自我約束意識(shí)，使高管能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地向市場公開信息，維護(hù)公司股價(jià)穩(wěn)定。在對董事長和總經(jīng)理的從軍經(jīng)歷分別回歸時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)只有董事長的從軍經(jīng)歷能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而總經(jīng)理的從軍經(jīng)歷對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不產(chǎn)生顯著影響，可能源于在我國的公司治理體系中，董事長才是真正的企業(yè)家，通常在企業(yè)中占據(jù)最關(guān)鍵的位置（宋德舜，2004），在決定公司是否及時(shí)披露壞消息方面掌握了更多的話語權(quán)。

表5的第（1）列至第（4）列為按照公司是否由“前十大”負(fù)責(zé)審計(jì)的分組回歸結(jié)果，當(dāng)審計(jì)師屬于“前十大”時(shí)（Big10=1），高管從軍經(jīng)歷與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不存在顯著相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)審計(jì)師不屬于“前十大”時(shí)（Big10=0），高管從軍經(jīng)歷與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)至少在5%的水平上存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)果表明，外部監(jiān)督治理機(jī)制的加強(qiáng)能夠有效約束管理層的信息披露行為，降低壞消息突然爆發(fā)導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤的可能性，管理層個(gè)人特征對信息披露質(zhì)量的影響不明顯，然而當(dāng)外部治理機(jī)制無法對管理層行為形成充足的制約時(shí)，非從軍高管更可能隱瞞壞消息追求自身利益，而從軍高管依然保持充分、及時(shí)的信息披露，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)較低水平。因此，在公司治理環(huán)境相對較差，對高管監(jiān)督不足的情形下，高管從軍經(jīng)歷能夠發(fā)揮替代公司治理機(jī)制的作用。

表5 分組回歸結(jié)果

表5的第（5）列至第（8）列為按照公司注冊所在地的政府領(lǐng)導(dǎo)是否擁有從軍經(jīng)歷的分組回歸結(jié)果，當(dāng)?shù)胤秸I(lǐng)導(dǎo)擁有從軍經(jīng)歷時(shí)（Army_gov=1），高管從軍經(jīng)歷與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；當(dāng)?shù)胤秸I(lǐng)導(dǎo)無從軍經(jīng)歷時(shí)（Army_gov=1），高管從軍經(jīng)歷與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)果表明，與從軍官員共同構(gòu)建的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是從軍高管的專有資產(chǎn)與獨(dú)特優(yōu)勢，從軍高管所在企業(yè)的生存發(fā)展有賴于從軍官員的資源支持，其所在公司治理水平的提高需要從軍官員的監(jiān)督，換言之，從軍官員的存在是高管從軍經(jīng)歷發(fā)揮降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作用的重要外部條件。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）傾向得分匹配（PSM）

通過基本分析我們發(fā)現(xiàn)從軍經(jīng)歷有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，然而高管聘任并非隨機(jī)過程，而是董事會(huì)結(jié)合公司特征從經(jīng)理人市場謹(jǐn)慎選拔的結(jié)果，因此無從軍經(jīng)歷的高管所在公司與有從軍經(jīng)歷高管所在公司很可能在基本面上存在顯著差異，導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的不同并非高管從軍經(jīng)歷作用的結(jié)果。本文將通過傾向得分匹配（PSM）解決上述內(nèi)生性問題，我們選取了公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、信息透明程度（ABSACC）、賬面市值比（MB）等可能影響公司高管聘任的變量進(jìn)行1:1無放回的傾向得分匹配，將配對好的樣本重新進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果見表6的第（1）列和第（2）列，可以看出，高管從軍經(jīng)歷與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)仍然至少在5%的水平上存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，本文的研究結(jié)論依然成立。

（二）HECKMAN兩階段法

本文可能存在一個(gè)內(nèi)生性問題：高管的性格特征、家庭背景等未納入模型的因素會(huì)同時(shí)影響高管的從軍選擇和所在公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致本文發(fā)現(xiàn)的從軍經(jīng)歷與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間只是一種偽相關(guān)關(guān)系。為此，本文采用Heckman兩階段回歸解決上述遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，首先，參考權(quán)小鋒等（2018）的研究，本文將地區(qū)從軍氛圍（AREA_ARMY）及公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)收益率（ROA）等其他影響高管聘任決策的因素作為自變量，將高管是否擁有從軍經(jīng)歷（ARMY）作為因變量進(jìn)行回歸，在此基礎(chǔ)上計(jì)算逆米爾斯比數(shù)（IMR）。其中地區(qū)從軍氛圍（AREA_ARMY）的具體定義為各地區(qū)在1955年新中國首次授銜的將帥加權(quán)數(shù)量的自然對數(shù)，其中（元帥：上將：大將：中將：少將）的權(quán)重分別為（5:4:3:2:1）。地區(qū)授銜的將帥數(shù)量越多，對青年從軍的激勵(lì)作用越強(qiáng)，但是與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)，滿足相關(guān)性和外生性要求。其次，我們將上一步得到的IMR加入模型重新回歸。回歸結(jié)果見表6的第（3）列，可以看出，地區(qū)從軍氛圍（AREA_ARMY）與高管從軍經(jīng)歷（ARMY）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即地區(qū)從軍氛圍越濃厚，高管從軍的概率越高；從表6的第（4）列和第（5）列可以看出，控制了IMR之后高管從軍經(jīng)歷與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)仍然在1%的水平上存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，我們的結(jié)論未發(fā)生改變。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（三）更換股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)

為了進(jìn)一步保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參考Kim等（2011a）的研究，將虛擬變量CRASH作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的測度指標(biāo)重新回歸，CRASH具體定義為當(dāng)上市公司在一年內(nèi)至少有一次個(gè)股周收益率低于個(gè)股年平均周收益率的3.2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之下，即，則認(rèn)定為發(fā)生股價(jià)崩盤，CRASH取值為1，否則CRASH取值為0?；貧w結(jié)果見表6的第（6）列，可以看出，高管從軍經(jīng)歷與度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的虛擬變量仍在5%的水平上存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，我們的結(jié)論依然成立。

六、研究結(jié)論及展望

保證金融市場健康有序運(yùn)行始終是國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要任務(wù)，特別是在全球新型冠狀肺炎疫情蔓延的特殊時(shí)期，維護(hù)金融市場平穩(wěn)運(yùn)行對助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、保護(hù)投資者信心的重要性更加凸顯，這也使得對于公司股價(jià)崩盤的學(xué)術(shù)研究也更具現(xiàn)實(shí)意義。本文立足微觀企業(yè)層面，從高管人力資本與社會(huì)資本兩個(gè)角度研究高管個(gè)人從軍經(jīng)歷對于公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）相對于沒有從軍經(jīng)歷的高管，有從軍經(jīng)歷高管所在公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低，表明從軍經(jīng)歷有助于抑制高管隱瞞壞消息的動(dòng)機(jī)；（2）當(dāng)公司聘請“非前十大”作為審計(jì)師時(shí)，高管從軍經(jīng)歷與對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低效應(yīng)更加顯著，表明在抑制公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面高管從軍經(jīng)歷與公司正式治理機(jī)制呈替代關(guān)系；（3）當(dāng)?shù)胤秸賳T擁有從軍經(jīng)歷時(shí)，高管從軍經(jīng)歷與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向關(guān)系更加顯著，表明基于共同經(jīng)歷構(gòu)建的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對高管行為具有資源效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)。

本文的研究價(jià)值在于：首先，區(qū)別于以往從公司內(nèi)部正式治理機(jī)制和外部監(jiān)管機(jī)制研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)，本文分析了高管從軍經(jīng)歷對其“捂盤”動(dòng)機(jī)的影響，豐富了高管個(gè)人特征對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響方面的研究，具有一定的理論價(jià)值。其次，本文研究表明高管從軍經(jīng)歷可以作為公司正式治理機(jī)制的一種替代，這為企業(yè)改善公司治理環(huán)境提供了一個(gè)新的思路，即當(dāng)公司正式治理機(jī)制欠缺、外部監(jiān)督不足時(shí)，可以通過優(yōu)化高管團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)、聘請自我約束能力更強(qiáng)的高管以降低代理成本，值得注意的是，本文涉及的從軍高管雖然在信息披露方面具有優(yōu)勢，但是可能引發(fā)其他方面的代理問題，公司需要根據(jù)自身特征及發(fā)展需要匹配合適的高管。最后，我們研究發(fā)現(xiàn)只有當(dāng)?shù)胤秸賳T同時(shí)具有從軍經(jīng)歷時(shí)，高管從軍經(jīng)歷才能發(fā)揮降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用，這表明我國“關(guān)系型”社會(huì)中，“圈子”對于企業(yè)發(fā)展和公司治理都十分重要，對企業(yè)所在“圈子”的關(guān)注也有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)效率的提升。