徐 寧 ， 張 陽(yáng) ， 徐向藝

（山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100）

一、引 言

上市公司披露的盈余信息是度量其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要指標(biāo)之一。當(dāng)管理層為了獲取私有收益或者迫于資本市場(chǎng)的壓力，運(yùn)用會(huì)計(jì)方法、真實(shí)交易等手段來(lái)控制或者調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表信息時(shí)，盈余管理便由此產(chǎn)生。過(guò)度的盈余管理不僅會(huì)損害上市公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，影響中小投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者的利益，也會(huì)擾亂資本市場(chǎng)的秩序。在實(shí)踐中，獐子島（002069）“扇貝多次逃跑”等鬧劇不斷上演，引起了理論界與政策制定者的普遍關(guān)注。近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)的不斷完善和監(jiān)管力度的增強(qiáng)，應(yīng)計(jì)盈余管理帶來(lái)的收益降低，真實(shí)盈余管理成為管理層逃避外部監(jiān)管以實(shí)現(xiàn)收益最大化的首要選擇（鮑學(xué)欣等，2017）。與應(yīng)計(jì)盈余管理不同，真實(shí)盈余管理改變了實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金流、未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、長(zhǎng)期價(jià)值等產(chǎn)生顯著影響。因此，有效監(jiān)管與約束上市公司真實(shí)盈余管理行為是現(xiàn)階段公司治理領(lǐng)域的重要論題。學(xué)者們針對(duì)影響真實(shí)盈余管理的治理因素進(jìn)行了諸多研究，包括外部監(jiān)管層面的媒體監(jiān)督、分析師關(guān)注等（馬壯等，2018；張宗新和周嘉嘉，2019），以及內(nèi)部治理層面的董事會(huì)特征、高管激勵(lì)契約等（王曉亮等，2019；邵劍兵和陳永恒，2018）。但本文認(rèn)為，深度挖掘?qū)е律鲜泄菊鎸?shí)盈余管理行為發(fā)生的潛在動(dòng)機(jī)，并積極探尋公司治理層面的治本之策是從根本上約束上述行為發(fā)生的前提。鑒于CEO在戰(zhàn)略執(zhí)行以及企業(yè)價(jià)值增值方面擁有最終的權(quán)力，深入探究CEO對(duì)名利等個(gè)人利益的態(tài)度及其選擇真實(shí)盈余管理行為的內(nèi)在動(dòng)機(jī)是解決上述問題的關(guān)鍵途徑。

上市公司管理層進(jìn)行盈余管理的原因主要有以下兩點(diǎn)：一方面，根據(jù)契約理論，各個(gè)契約主體之間存在“契約摩擦”（contracting frictions）（魏明海，2000），掌握真實(shí)會(huì)計(jì)信息的管理者傾向于利用不完備契約，通過(guò)盈余管理行為實(shí)現(xiàn)核心利益相關(guān)者目標(biāo)函數(shù)最大化；另一方面，根據(jù)委托代理理論，委托人和代理人之間存在信息不對(duì)稱造成了“溝通摩擦”（communication frictions），管理者利用所掌握的信息和溝通障礙操縱會(huì)計(jì)信息獲取私人收益，做出對(duì)自己有利或者對(duì)自己和委托人均有利的盈余管理行為（沈烈和張西萍，2007）。薪酬、股權(quán)、聲譽(yù)等激勵(lì)契約是解決上述兩類摩擦的重要治理機(jī)制。其中，聲譽(yù)作為一種隱性激勵(lì)契約，在中國(guó)情境之下能否發(fā)揮對(duì)盈余管理的治理效用？該問題尚未得到學(xué)者們的關(guān)注。但在實(shí)踐中，聲譽(yù)不僅會(huì)對(duì)各個(gè)契約主體的利益分配產(chǎn)生作用，還會(huì)影響CEO與委托人之間的信息不對(duì)稱程度，與盈余管理的動(dòng)因密切相關(guān)，將直接影響CEO對(duì)真實(shí)盈余管理的認(rèn)知及行為。

西方理論界對(duì)于CEO聲譽(yù)的公司治理效應(yīng)研究形成了截然不同的兩類假說(shuō)——有效契約假說(shuō)（efficient contracting hypothesis）與尋租效應(yīng)假說(shuō)（rent extraction hypothesis）（徐寧等，2017）。前者認(rèn)為高管聲譽(yù)可以有效解決信息不對(duì)稱與利益不一致問題，有助于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的提升（Fama，1980），并影響利益相關(guān)者對(duì)組織的看法，為企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)積極影響（Weng和Chen，2017）。后者則指出，高管有可能為了維護(hù)既有聲譽(yù)，做出有損公司長(zhǎng)期或整體利益的機(jī)會(huì)主義行為（Lovelace等，2018）。在中國(guó)情境之下，CEO聲譽(yù)嵌入了獨(dú)特的歷史發(fā)展脈絡(luò)和社會(huì)文化環(huán)境，比如歷史傳承形成的社會(huì)規(guī)范、價(jià)值評(píng)價(jià)尺度、“面子”文化等。在西方管理理論中，需要層次理論提出了一種較為高級(jí)的“尊重需要”，如渴望名譽(yù)與聲望以及受人賞識(shí)、注意或欣賞。這對(duì)應(yīng)于中國(guó)傳統(tǒng)文化中對(duì)“名”的追求。盡管人們普遍存在對(duì)“名利雙收”的期望，但往往事與愿違，在社會(huì)現(xiàn)實(shí)中名與利通常不能兼得，因而會(huì)迫使人們必須去面對(duì)名利博弈的兩難抉擇（談晨皓等，2016）。而在這種名利博弈中，上市公司CEO也許會(huì)為了維持或追求良好聲譽(yù)而選擇“舍利取義”，也可能由于過(guò)度追求“面子”而“逐利爭(zhēng)名”。因此，CEO聲譽(yù)作為一種具有雙重治理效用的隱性激勵(lì)契約，究竟是提高中國(guó)上市公司盈余質(zhì)量的有效治理工具，還是加劇真實(shí)盈余管理的驅(qū)動(dòng)因素？CEO聲譽(yù)通過(guò)何種路徑影響上市公司真實(shí)盈余管理行為？鮮有文獻(xiàn)基于CEO聲譽(yù)的雙重治理效應(yīng)觀點(diǎn)，從非線性視角出發(fā)對(duì)上述問題進(jìn)行理論與實(shí)證研究。

鑒于此，本文對(duì)中國(guó)情境之下CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理行為的影響及作用機(jī)制進(jìn)行理論與實(shí)證研究。主要貢獻(xiàn)在于：第一，以委托代理理論框架下的CEO聲譽(yù)治理效應(yīng)假說(shuō)為基礎(chǔ)，將西方理論與中國(guó)“面子文化”相結(jié)合，驗(yàn)證并詮釋了中國(guó)上市公司CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理行為之間的倒U形關(guān)系及其理論邏輯，對(duì)聲譽(yù)效應(yīng)的有效契約假說(shuō)與尋租效應(yīng)假說(shuō)進(jìn)行了中國(guó)情境下的修正與解讀；第二，進(jìn)一步探究了CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理行為的作用機(jī)制，驗(yàn)證了CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在兩者之間的非線性中介效應(yīng)，即CEO聲譽(yù)通過(guò)倒U形關(guān)系影響了CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而促成了CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理行為的倒U形關(guān)系，詮釋了CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理行為的作用路徑及內(nèi)在機(jī)理；第三，在拓展性分析中探討了股權(quán)性質(zhì)、CEO股權(quán)激勵(lì)、CEO職業(yè)背景等因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)，繼而揭示了CEO個(gè)人及公司層面等多層次情境因素對(duì)CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理關(guān)系的影響。綜上所述，本文證實(shí)了中國(guó)情境下CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理行為的非線性影響，拓展了高管隱性激勵(lì)契約的研究視域，在深入挖掘不同聲譽(yù)水平下CEO認(rèn)知與動(dòng)機(jī)的基礎(chǔ)上，為治理上市公司真實(shí)盈余管理行為以及高管激勵(lì)制度改革提供了新的思路與理論借鑒。

二、文獻(xiàn)述評(píng)與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)述評(píng)

截至目前，針對(duì)CEO聲譽(yù)與上市公司盈余質(zhì)量關(guān)系的實(shí)證研究得出了兩種相悖的結(jié)論。有研究表明，知名CEO會(huì)提供準(zhǔn)確的盈余報(bào)告，并選擇正凈現(xiàn)值項(xiàng)目來(lái)體現(xiàn)自己的能力，即知名的CEO提高了公司整體財(cái)務(wù)報(bào)表的質(zhì)量（Jian和Lee，2011），CEO聲譽(yù)對(duì)于盈余質(zhì)量具有顯著的積極影響，驗(yàn)證了有效契約假說(shuō)的觀點(diǎn)。但也有研究發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)是一種典型的隱性激勵(lì)契約，CEO會(huì)著力于維護(hù)現(xiàn)有聲譽(yù)以及短期職業(yè)生涯，從而忽略公司長(zhǎng)期利益。隱性激勵(lì)契約也會(huì)使管理層產(chǎn)生盈余管理的動(dòng)機(jī)（李遼寧，2012）。隱性契約不是像管理者報(bào)酬合同那樣的正式契約，而是建立在與利益相關(guān)者過(guò)去交易方式基礎(chǔ)上的對(duì)未來(lái)行為的預(yù)期（Brown和Serra-Garcia，2017）。為了達(dá)到市場(chǎng)參與者對(duì)公司的業(yè)績(jī)期望，避免業(yè)績(jī)不佳帶來(lái)的聲譽(yù)損失、終止任職等負(fù)面影響，聲譽(yù)高的CEO會(huì)進(jìn)行盈余操縱行為（Malmendier和Tate，2009），導(dǎo)致較低的盈余質(zhì)量。Francis等（2008）用新聞媒體中的報(bào)道頻次來(lái)衡量CEO聲譽(yù)，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)揭示了CEO聲譽(yù)對(duì)盈余質(zhì)量的負(fù)向影響。Malmendier和Tate（2009）的研究同樣表明，獲得高知名度獎(jiǎng)項(xiàng)之后的CEO會(huì)更加傾向于選擇盈余管理行為。楊俊杰和曹國(guó)華（2016）對(duì)我國(guó)上市公司的研究也發(fā)現(xiàn)，CEO聲譽(yù)越高，其進(jìn)行真實(shí)盈余管理的概率也越高。這契合了尋租效應(yīng)假說(shuō)提出的觀點(diǎn)，即聲譽(yù)成為管理層的負(fù)擔(dān)，非但不能有效解決委托代理問題，反而成為了加劇代理問題的因素。

已有學(xué)者對(duì)CEO聲譽(yù)與盈余管理的關(guān)系進(jìn)行了初步研究，但仍存在如下問題：一是大多數(shù)學(xué)者局限于應(yīng)計(jì)盈余管理視角，較少關(guān)注CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理行為的影響。盡管楊俊杰和曹國(guó)華（2016）等學(xué)者已經(jīng)對(duì)中國(guó)上市公司CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理的關(guān)系進(jìn)行了研究，但文中對(duì)CEO聲譽(yù)的測(cè)量仍然采用西方學(xué)者普遍采用的方式，包括運(yùn)用谷歌新聞搜索頻次測(cè)量媒體曝光度等，這種方式在中國(guó)情境下可能存在偏差。二是以楊俊杰和曹國(guó)華（2016）為代表的研究集中于CEO聲譽(yù)與盈余管理行為的線性關(guān)系，得出了兩種截然不同的研究結(jié)論。鑒于CEO聲譽(yù)的屬性及其具有的雙重治理效應(yīng)，CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理行為之間是否存在非線性關(guān)系？尤其在中國(guó)特殊的制度背景與文化情境下是否表現(xiàn)出新的規(guī)律？三是尚未有研究對(duì)CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理關(guān)系的內(nèi)在邏輯、作用機(jī)制及情境因素進(jìn)行系統(tǒng)分析。深入探究上述問題，打開兩者關(guān)系的“黑箱”才是構(gòu)建適用于中國(guó)情境的公司治理機(jī)制，解決中國(guó)特殊治理問題的前提。

（二）CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理的雙重治理效應(yīng)

真實(shí)盈余管理是管理者通過(guò)構(gòu)造公司實(shí)際發(fā)生的交易活動(dòng)或控制相關(guān)活動(dòng)發(fā)生時(shí)間來(lái)操縱盈余，如增減研發(fā)費(fèi)用、擴(kuò)大或削減產(chǎn)量、放寬信用政策等。管理者為了滿足利益相關(guān)者的期望和獲取私利，傾向于隱藏公司的負(fù)面財(cái)務(wù)信息，通過(guò)真實(shí)盈余管理行為掩蓋真實(shí)業(yè)績(jī)。由于管理者僅僅關(guān)注真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)改變所帶來(lái)的當(dāng)期收益，忽視了公司未來(lái)業(yè)績(jī)，因此真實(shí)盈余管理會(huì)減損公司的長(zhǎng)期價(jià)值（Ferentinou和Anagnostopoulou，2016）。鑒于真實(shí)盈余管理的上述特征，CEO可以選擇采取或放棄該行為來(lái)影響其任期內(nèi)的短期收益從而塑造或維護(hù)其聲譽(yù)，因此CEO聲譽(yù)也將是影響真實(shí)盈余管理的關(guān)鍵因素之一。

如前文所述，西方理論界形成了針對(duì)CEO聲譽(yù)治理效應(yīng)的兩類假說(shuō)。有效契約假說(shuō)認(rèn)為CEO聲譽(yù)對(duì)于公司長(zhǎng)期價(jià)值具有正向影響。聲譽(yù)是高管與資本市場(chǎng)中的利益相關(guān)者反復(fù)博弈而形成的，與高管的長(zhǎng)期職業(yè)生涯相關(guān)（Fama，1980）。高管傾向于通過(guò)有利于公司長(zhǎng)期價(jià)值的決策來(lái)維系自己的聲譽(yù)，實(shí)現(xiàn)了高管個(gè)人利益與公司長(zhǎng)期價(jià)值的趨同。然而，尋租效應(yīng)假說(shuō)認(rèn)為，高管出于對(duì)職業(yè)生涯的擔(dān)憂和滿足利益相關(guān)者期望的動(dòng)機(jī)，可能會(huì)為了短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)以滿足個(gè)人私利（Jian和Lee，2011），即高管傾向于追逐短期收益而做出不利于股東和公司整體利益的行為。根據(jù)上述兩種假說(shuō)的觀點(diǎn)，CEO聲譽(yù)對(duì)于盈余管理的影響取決于CEO個(gè)人收益（包括物質(zhì)收益與名譽(yù)收益）與公司整體利益之間的博弈。這種博弈過(guò)程會(huì)受到中西方制度情境因素差異的影響。在西方制度環(huán)境下，一方面，通過(guò)真實(shí)盈余管理獲得的短期績(jī)效提升會(huì)使CEO獲得更高的薪酬與股票增值收益；另一方面，也會(huì)使CEO獲得更好的名譽(yù)與社會(huì)地位，從而提高其在經(jīng)理人市場(chǎng)上的價(jià)值。然而，在中國(guó)情境下，由于上市公司CEO缺少流動(dòng)性以及經(jīng)理人市場(chǎng)的不完善，盈余管理行為帶來(lái)的名譽(yù)收益難以在經(jīng)理人市場(chǎng)上體現(xiàn)出來(lái)，從而影響了CEO在個(gè)人物質(zhì)收益、名譽(yù)收益和公司利益之間的取舍。陶厚永等（2019）指出，愛面子是中國(guó)人最典型的心理特征，并且社會(huì)層次越高，面子需求越強(qiáng)烈。有高面子需要的高管在面對(duì)外部監(jiān)督時(shí)會(huì)表現(xiàn)出更強(qiáng)的承諾升級(jí)傾向。聲譽(yù)是群體給予個(gè)體的尊敬和信心，反映的是面子的一個(gè)側(cè)面（何友暉，2006）。因此，雖然中國(guó)缺少完善的經(jīng)理人市場(chǎng)，聲譽(yù)對(duì)于經(jīng)理人的激勵(lì)與約束效應(yīng)同樣會(huì)發(fā)揮作用。面子理論可以用來(lái)揭示CEO聲譽(yù)在中國(guó)情境下的獨(dú)特作用。

根據(jù)面子的社會(huì)功能理論，面子除了能夠帶來(lái)壓力等負(fù)面效應(yīng)之外，也能夠發(fā)揮積極的引導(dǎo)作用（趙卓嘉，2012）。或者說(shuō)，面子是一把“雙刃劍”，既有正向激勵(lì)作用，又有過(guò)度追求面子導(dǎo)致形式主義的“面子功夫”（陶厚永等，2019）。由此推斷，作為“面子”的主要形式，聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系并不是線性的，比較CEO在不同聲譽(yù)水平下的認(rèn)知與動(dòng)機(jī)，可以更好地解釋中國(guó)情境下CEO對(duì)名利博弈的態(tài)度以及對(duì)真實(shí)盈余管理行為的權(quán)衡。在中國(guó)文化背景下，面子是一個(gè)可以計(jì)量的有大小、有損益的概念，是由成就、財(cái)富、權(quán)威、社會(huì)關(guān)系等非個(gè)人因素以及象征道德品質(zhì)的個(gè)人因素等決定的函數(shù)（黃光國(guó)和胡先縉，2004）。當(dāng)CEO聲譽(yù)較低時(shí)，CEO更加關(guān)注如何提高任期內(nèi)業(yè)績(jī)從而增加成就、財(cái)富或權(quán)威等非個(gè)人因素，以獲得更多的“面子”，滿足甚至超出利益相關(guān)者對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的期望是提升其聲譽(yù)的重要途徑。并且，此時(shí)“名”帶來(lái)的收益小于“利”，由于信息不對(duì)稱程度較高，真實(shí)盈余管理被發(fā)現(xiàn)的可能性較小，而操縱盈余帶來(lái)的聲譽(yù)和私有收益卻比較可觀，即CEO真實(shí)盈余管理的邊際收益大于邊際成本。為了獲得持續(xù)收益，CEO會(huì)選擇加大真實(shí)盈余管理行為的強(qiáng)度。

當(dāng)CEO聲譽(yù)超過(guò)一定水平，CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理的影響會(huì)發(fā)生變化。首先，根據(jù)前景理論，此時(shí)CEO行為的參照點(diǎn)是其既有的“面子”，損失規(guī)避屬性凸顯，大多數(shù)人對(duì)“失去”更為敏感，認(rèn)為“失去”帶來(lái)的痛苦遠(yuǎn)多于“得到”帶來(lái)的快樂（Kahneman和Tversky，1979；Baillon等，2020）。因此，真實(shí)盈余管理被發(fā)現(xiàn)從而引起的聲譽(yù)損失，要遠(yuǎn)大于真實(shí)盈余管理帶來(lái)的短期利益。其次，鑒于聲譽(yù)的屬性與形成過(guò)程，擁有較高聲譽(yù)的CEO，在成就、財(cái)富、權(quán)威等非個(gè)人因素方面已經(jīng)獲得了一定程度的滿足，通過(guò)真實(shí)盈余管理所獲得的提升空間有限，反而面臨真實(shí)盈余管理行為被發(fā)現(xiàn)后道德品質(zhì)等個(gè)人因素所帶來(lái)的“面子”的嚴(yán)重?fù)p失。比如，東芝總裁田中久雄，2015年被曝出在過(guò)去7年里虛報(bào)利潤(rùn)高達(dá)12億美元，頃刻間名譽(yù)盡毀。再者，由于聲譽(yù)具有信號(hào)效應(yīng)，隨著CEO聲譽(yù)水平的提高，信息不對(duì)稱程度逐漸降低，內(nèi)外部監(jiān)督主體更有可能發(fā)現(xiàn)CEO的真實(shí)盈余管理行為。CEO面臨聲譽(yù)損失的風(fēng)險(xiǎn)，邊際成本大于邊際收益，會(huì)傾向于減少真實(shí)盈余管理行為，即CEO聲譽(yù)水平與真實(shí)盈余管理呈負(fù)向關(guān)系。綜上所述，CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理的影響呈先上升再下降趨勢(shì)，在中國(guó)“面子文化”情境下CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理存在雙重治理效應(yīng)，由此提出以下假設(shè)：

H1：CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理行為之間存在顯著的倒U形關(guān)系，即CEO聲譽(yù)存在一個(gè)閾值，CEO聲譽(yù)低于該閾值，其與真實(shí)盈余管理行為呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；CEO聲譽(yù)超過(guò)該閾值，兩者則演變?yōu)樨?fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理的影響機(jī)制

CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理呈倒U形關(guān)系，其中的作用路徑是什么？值得進(jìn)一步探討。CEO聲譽(yù)作為一種隱性契約，必然會(huì)對(duì)CEO個(gè)人的心理特征產(chǎn)生影響，繼而作用于真實(shí)盈余管理行為，考慮到CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)影響公司財(cái)務(wù)決策（Graham等，2013），而有效契約假說(shuō)與尋租效應(yīng)假說(shuō)都把CEO對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度作為CEO戰(zhàn)略決策的主要?jiǎng)訖C(jī)，因此推測(cè)CEO聲譽(yù)可能通過(guò)CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響真實(shí)盈余管理。

CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是指CEO代表公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)行為的程度（Gomez-Mejia等，2019）。由傳統(tǒng)委托代理理論可知，高管往往具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避屬性，股權(quán)、聲譽(yù)等激勵(lì)契約是影響高管風(fēng)險(xiǎn)偏好、促進(jìn)股東與高管利益趨同的重要治理機(jī)制。也就是說(shuō)，聲譽(yù)會(huì)改變高管的風(fēng)險(xiǎn)傾向，提高其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。另外，根據(jù)行為委托代理理論的觀點(diǎn)，高管同樣具有損失規(guī)避傾向，當(dāng)聲譽(yù)超過(guò)某一閾值的時(shí)候，這種傾向會(huì)影響高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降。因此，整合兩類委托代理理論的觀點(diǎn)可知，CEO聲譽(yù)與CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間亦存在倒U形的非線性關(guān)系。也有學(xué)者以公司績(jī)效偏離與并購(gòu)溢價(jià)為研究對(duì)象驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)（Cho等，2016）。

根據(jù)資源依賴?yán)碚摚瑧?zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是資源消耗性活動(dòng)，需要的資源包括投資項(xiàng)目、資金、產(chǎn)品銷售渠道等（張敏等，2015）。隨著CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，他們進(jìn)行戰(zhàn)略投資決策所需要的公司資源逐漸增加，可能造成公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)的損失和波動(dòng)（Grant等，2009）。而當(dāng)CEO聲譽(yù)水平較低時(shí)，更加關(guān)注任期內(nèi)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)以獲得更多“面子”，因此CEO會(huì)通過(guò)真實(shí)盈余管理行為掩蓋風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)帶來(lái)的財(cái)務(wù)波動(dòng)。Grant等（2009）的研究也表明，管理者傾向于通過(guò)平滑收益行為來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的后果。由此可知，隨著CEO聲譽(yù)水平的提高，CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平逐漸提高，其粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的動(dòng)機(jī)也會(huì)增強(qiáng)，進(jìn)而從事更多的真實(shí)盈余管理行為。當(dāng)CEO聲譽(yù)超過(guò)一定水平，由于損失規(guī)避效應(yīng)的作用，他們的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降。與此同時(shí)，CEO憑借聲譽(yù)累積了大量物質(zhì)與非物質(zhì)收益，如較高水平的薪酬、融洽的供應(yīng)商關(guān)系以及董事會(huì)地位等（呂文棟等，2020），進(jìn)一步強(qiáng)化了其損失規(guī)避屬性，使其更多地考慮到真實(shí)盈余管理被發(fā)現(xiàn)所帶來(lái)的損失，從而減少了進(jìn)行真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)。由此提出以下假設(shè)：

H2：CEO聲譽(yù)通過(guò)倒U形曲線效應(yīng)影響了CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而影響了真實(shí)盈余管理，促成了CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理之間的倒U形關(guān)系，即CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理的關(guān)系中間起到了中介傳導(dǎo)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2012-2017年期間深市和滬市的A股上市公司作為研究樣本，剔除以下公司：（1）金融、保險(xiǎn)行業(yè)公司；（2）ST或*ST公司；（3）數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到831家公司，共計(jì)4 649個(gè)樣本。CEO聲譽(yù)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)重要報(bào)紙數(shù)據(jù)庫(kù)，其余主要變量及控制變量數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。采用stata16.0對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，SPSS24進(jìn)行因子分析。為了排除極端值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了前后1%數(shù)據(jù)的Winsorize處理。

（二）變量定義與計(jì)算方式

1. 解釋變量：CEO聲譽(yù)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多用兩種方法作為高管聲譽(yù)的代理變量——新聞媒體報(bào)道次數(shù)（media counts）（Milbourn，2003）與高知名度獎(jiǎng)項(xiàng)（high-profile awards）（Malmendier和Tate，2009）。高知名度獎(jiǎng)項(xiàng)難以避免信息不對(duì)稱問題，也缺少對(duì)利益相關(guān)者評(píng)價(jià)這一維度的考量。而新聞媒體覆蓋面廣，與媒體曝光率較低的CEO相比，媒體曝光率高的CEO往往被視為成功的領(lǐng)導(dǎo)者（Hayward等，2004），因此，本文使用新聞媒體曝光度來(lái)衡量CEO聲譽(yù)。關(guān)于CEO聲譽(yù)的現(xiàn)有文獻(xiàn)，大多數(shù)采用CEO名字在百度新聞、谷歌新聞搜索的頻次作為CEO聲譽(yù)的代理變量，但是網(wǎng)絡(luò)媒體含有廣告、公告等噪音，還有同一內(nèi)容新聞重復(fù)等情況，不能真實(shí)反映CEO的曝光度。因此，本文采用紙媒報(bào)道頻次來(lái)衡量CEO的曝光度，所用數(shù)據(jù)庫(kù)為中國(guó)重要報(bào)紙數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)包含《人民日?qǐng)?bào)》《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》《中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》等權(quán)威報(bào)刊，因而具有較強(qiáng)的可信度。在數(shù)據(jù)庫(kù)中手動(dòng)搜索CEO姓名，人工判別是否為目標(biāo)CEO，并對(duì)新聞報(bào)道進(jìn)行文本分析，篩選出CEO的積極性新聞報(bào)道，最終每年度含有CEO姓名的積極性報(bào)道數(shù)量為CEO聲譽(yù)的代理變量。

2. 被解釋變量：真實(shí)盈余管理。真實(shí)盈余管理的計(jì)量借鑒Cohen和Zarowin（2010）、Roychowdhury（2006）的方法，計(jì)算出操控性經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、操控性酌量費(fèi)用和操控性生產(chǎn)成本，以上三個(gè)指標(biāo)分別衡量公司的銷售操控、酌量性費(fèi)用操控和生產(chǎn)操控三種常見的真實(shí)盈余管理行為。計(jì)算模型如下：

以上模型中，CFO為公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，A是公司年末總資產(chǎn)，SALES是營(yíng)業(yè)收入，DISEXP為企業(yè)操縱性費(fèi)用，PROD為企業(yè)生產(chǎn)成本。對(duì)模型（1）至模型（3）分行業(yè)分年度回歸得到的殘差分別定義為ACFOi，t、ADISEXPi，t和APRODi，t，代表異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、異常操縱性費(fèi)用和異常生產(chǎn)成本。采用以下綜合指標(biāo)來(lái)衡量真實(shí)盈余管理：

為了衡量真實(shí)盈余管理的程度，本文對(duì)REM取絕對(duì)值，即AbsREM。

3. 中介變量：CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。CEO代表公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)行為可以反映CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。與Gomez-Mejia等（2019）、Benischke等（2019）的方法一致，本文選取與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)的三個(gè)變量：R&D支出、長(zhǎng)期負(fù)債和資本支出，將三個(gè)變量通過(guò)因子分析降維為單一變量。因子分析結(jié)果表明，最后提取的單一變量解釋了總方差的67.8%，長(zhǎng)期負(fù)債的因子載荷值為0.903，資本支出為0.862，R&D支出為0.689。本文采用提取的單一變量作為CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的代理變量（Martin等，2013）。

4. 控制變量。借鑒以往有關(guān)CEO聲譽(yù)、真實(shí)盈余管理的相關(guān)文獻(xiàn)，控制了以下變量：在公司層面，公司規(guī)模（Size）可能會(huì)影響公司與利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱程度和操縱真實(shí)盈余管理行為的難易程度；資產(chǎn)收益率（ROA）、公司成長(zhǎng)性（Growth）與真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)及結(jié)果息息相關(guān)；股權(quán)集中度（CO），股權(quán)制衡度（Z）、董事會(huì)人數(shù)（Board）、董事會(huì)獨(dú)立性（Independent）關(guān)系到公司內(nèi)部治理主體——大股東和董事會(huì)對(duì)真實(shí)盈余管理行為的監(jiān)督；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、董事長(zhǎng)與CEO二職合一（Dual）也會(huì)對(duì)因變量產(chǎn)生影響。個(gè)人層面，CEO年齡（Age）、CEO任期（Tenure）等CEO個(gè)人特征均會(huì)對(duì)CEO聲譽(yù)和真實(shí)盈余管理產(chǎn)生影響。除此之外，本文還控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）的固定效應(yīng)，采用虛擬變量形式加入回歸模型，并在公司層面聚類，以增加回歸的穩(wěn)健性。具體變量定義與計(jì)算方式如表1所示。

表1 變量定義與計(jì)算方式

（三）研究方法與模型構(gòu)建

本文運(yùn)用2012-2017中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，采用多元回歸進(jìn)行實(shí)證分析，為了驗(yàn)證前文提出的假設(shè)，構(gòu)建模型如下：

其中，模型（5）檢驗(yàn)了CEO聲譽(yù)（Reputation）對(duì)真實(shí)盈余管理（AbsREM）的影響，模型（5）、（6）、（7）檢驗(yàn)了CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）的中介作用。

四、實(shí)證結(jié)果分析與討論

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為文中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。如表2中所示，CEO聲譽(yù)（Reputation）最小值為0，最大值為276，且標(biāo)準(zhǔn)差為9.437 5，說(shuō)明不同CEO聲譽(yù)水平差距較大。真實(shí)盈余管理（AbsREM）平均值為0.159 7，最小值為0.002 3，最大值為0.934 6，說(shuō)明上市公司采用真實(shí)盈余管理行為操縱會(huì)計(jì)盈余的現(xiàn)象普遍存在，亟需深入研究其動(dòng)機(jī)及影響因素緩解真實(shí)盈余管理行為。CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）最小值為?0.224 8，最大值為3.291 1，說(shuō)明CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異較為明顯。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3為文中主要變量的相關(guān)系數(shù)表。如表3中所示，CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理顯著正相關(guān)，與CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)。真實(shí)盈余管理與CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著負(fù)相關(guān)。各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)較?。ň∮?.5），說(shuō)明變量之間不存在多重共線性問題。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸分析結(jié)果

表4列示了CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理影響的回歸分析結(jié)果。列（1）為因變量對(duì)控制變量的回歸。列（2）加入CEO聲譽(yù)的一次項(xiàng)（Reputation）進(jìn)行回歸，列（3）加入了CEO聲譽(yù)的二次項(xiàng)（Reputation2）進(jìn)行回歸。此外，由于自變量CEO聲譽(yù)（Reputation）標(biāo)準(zhǔn)差較大，可能存在少數(shù)極端值影響回歸結(jié)果的情況，本文分別對(duì)自變量進(jìn)行十分位排序后標(biāo)準(zhǔn)化以及標(biāo)準(zhǔn)化處理至[0，1]區(qū)間內(nèi)，采用兩種方法對(duì)數(shù)據(jù)處理后加入模型回歸，回歸結(jié)果如表4列（4）、（5）所示。參考Haans等（2016）對(duì)倒U形關(guān)系檢驗(yàn)的條件，自變量與因變量之間滿足倒U形關(guān)系需要滿足三個(gè)條件：（1）自變量二次項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)；（2）當(dāng)自變量取最小值時(shí)曲線斜率為正且顯著，當(dāng)自變量取最大值時(shí)曲線斜率為負(fù)且顯著；（3）曲線拐點(diǎn)在自變量取值范圍之內(nèi)。根據(jù)表4第（3）、（4）、（5）列可以驗(yàn)證CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理是否滿足倒U形關(guān)系。

表4 CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理

續(xù)表 4 CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理

由列（2）可知，自變量Reputation的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明CEO聲譽(yù)的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)上具有顯著性。CEO聲譽(yù)每增加一個(gè)單位，真實(shí)盈余管理平均上升0.12%，CEO聲譽(yù)每提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（9.437 5），真實(shí)盈余管理平均提高1.13%，約為真實(shí)盈余管理均值的7.09%（0.001 2×9.437 5/0.159 7），因此CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理的影響具有經(jīng)濟(jì)顯著性。由列（3）可知，CEO聲譽(yù)二次項(xiàng)的系數(shù)為?0.000 02，在1%的水平上顯著為負(fù)，滿足條件（1）；假設(shè)CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理的回歸方程為AbsREM=β0+β1Reputation2+β2Reputation，β1=?0.000 02，β2=0.004 6，則曲線斜率K=2β1 Reputation+β2=?0.000 04Reputation+0.004 6。本研究中CEO聲譽(yù)最小值為0，最大值為276，當(dāng)CEO聲譽(yù)取最小值時(shí)，K值為正且顯著，當(dāng)CEO聲譽(yù)取最大值時(shí)，K值為負(fù)且顯著，滿足條件（2）；曲線拐點(diǎn)為?β2/2β1=115，在自變量取值范圍之內(nèi)，滿足條件（3）。因此，CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理之間呈倒U形關(guān)系，自變量的二次項(xiàng)與真實(shí)盈余管理的關(guān)系符合統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著性。在經(jīng)濟(jì)顯著性方面，CEO聲譽(yù)的二次項(xiàng)（Reputation2）每提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（1 830.174），真實(shí)盈余管理（AbsREM）平均降低3.66%，約為真實(shí)盈余管理均值的22.92%（1 830.174×0.000 02/0.159 7），CEO聲譽(yù)每提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（9.437 5），真實(shí)盈余管理平均提高4.34%，約為真實(shí)盈余管理均值的27.18%（0.004 6×9.437 5/0.159 7），因此CEO聲譽(yù)的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)對(duì)真實(shí)盈余管理的影響均具有經(jīng)濟(jì)顯著性。同理可知，列（4）、（5）的回歸結(jié)果具有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性與經(jīng)濟(jì)學(xué)顯著性。綜上所述，CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理呈倒U形關(guān)系，假設(shè)1成立。

由回歸結(jié)果可知，CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系，即CEO聲譽(yù)存在一個(gè)閾值，當(dāng)CEO聲譽(yù)低于閾值時(shí)，隨著CEO聲譽(yù)水平的提高，真實(shí)盈余管理程度會(huì)隨之升高；超過(guò)這個(gè)閾值，隨著CEO聲譽(yù)水平提高，真實(shí)盈余管理程度反而下降。回歸結(jié)果證明了CEO聲譽(yù)的雙重治理效應(yīng)和中國(guó)情境下的“面子文化”。CEO為了“想掙面子”而進(jìn)行盈余操縱，在聲譽(yù)積累到一定程度時(shí)，又會(huì)為了“怕丟面子”減少真實(shí)盈余管理行為。此結(jié)論揭示了中國(guó)情境下CEO進(jìn)行真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)，為緩解上市公司真實(shí)盈余管理行為提供了參考。

（四）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 滯后變量法。考慮到CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理的作用可能存在反向因果問題，本文采用滯后一期的CEO聲譽(yù)（L_Reputation）作為自變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5第（1）列所示。滯后一期CEO聲譽(yù)平方項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，滯后一期的CEO聲譽(yù)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且二者系數(shù)滿足上文所述倒U形檢驗(yàn)的條件，證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

2. Heckman兩階段法。為了防止存在樣本自選擇問題，本文采用Heckman兩階段法進(jìn)行檢驗(yàn)。第一階段檢驗(yàn)中，選用CEO學(xué)歷作為外生工具變量。CEO學(xué)歷采用等級(jí)變量衡量，具體而言，如果CEO學(xué)歷為中專及中專以下，賦值為1，大專、本科，碩士、博士分別賦值為2、3、4、5。利用第一階段回歸結(jié)果計(jì)算出逆米爾斯比（IMR）并加入第二階段回歸。回歸結(jié)果如表5第（2）列所示。逆米爾斯比（IMR）的系數(shù)不顯著，說(shuō)明本文的研究樣本不存在明顯的自選擇問題。自變量平方項(xiàng)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，自變量的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，且二者系數(shù)滿足倒U形檢驗(yàn)條件，證實(shí)了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3. 傾向得分匹配法（PSM）。以CEO聲譽(yù)分年度分行業(yè)的均值為標(biāo)準(zhǔn)，分為高聲譽(yù)組（處理組）和低聲譽(yù)組（控制組），采用一對(duì)一匹配法進(jìn)行匹配。匹配后所有協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于10%，且大部分協(xié)變量在配對(duì)之后不存在顯著差異。回歸結(jié)果如表5第（3）列所示。自變量CEO聲譽(yù)平方項(xiàng)的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，CEO聲譽(yù)的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，二者系數(shù)滿足倒U形檢驗(yàn)條件，結(jié)論仍然成立。

4. 替代變量法。對(duì)于自變量CEO聲譽(yù)，采用中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）上市公司高管報(bào)刊新聞數(shù)據(jù)庫(kù)中公布的CEO新聞報(bào)道數(shù)量作為替代變量，考慮到數(shù)值過(guò)大，對(duì)報(bào)道數(shù)量除以1 000進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5第（4）列所示。滿足倒U形檢驗(yàn)條件，原結(jié)論成立。對(duì)于因變量真實(shí)盈余管理，參考Cohen和Zarowin（2010）構(gòu)建另外兩個(gè)真實(shí)盈余管理的指標(biāo)AbsREM1和AbsREM2（AbsREM1=|APROD?ADISEXP|；AbsREM2=|?ACFO?ADISEXP|），回歸結(jié)果如表5列（5）、（6）所示，結(jié)論依舊成立。

5. 改變計(jì)量方法。因變量真實(shí)盈余管理取值在0-1之間，因此適用Tobit回歸，將模型采用Tobit回歸，回歸結(jié)果如表5列（7）所示。由表5可知，改變計(jì)量方法之后原結(jié)論依舊成立，證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

（五）影響機(jī)制的回歸分析結(jié)果

為了驗(yàn)證CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）在倒U形關(guān)系中的中介作用，本文參考Edwards和Lambert（2007）、董保寶（2014）等文獻(xiàn)，采用調(diào)節(jié)路徑分析的方法來(lái)驗(yàn)證本文的假設(shè)。第一步，驗(yàn)證自變量與因變量的非線性關(guān)系，即CEO聲譽(yù)（Reputation）與真實(shí)盈余管理（AbsREM）的非線性關(guān)系；第二步，驗(yàn)證自變量與中介變量之間的非線性關(guān)系，即CEO聲譽(yù)（Reputation）與CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）的非線性關(guān)系；第三步，在自變量與因變量的模型中加入中介變量及自變量與中介變量的交互項(xiàng)，即在CEO聲譽(yù)（Reputation）與真實(shí)盈余管理（AbsREM）的回歸模型中，分別加入CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）、CEO聲譽(yù)與CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的交互項(xiàng)（Reputation×Risk）。此方法是一種全效應(yīng)調(diào)節(jié)模型，因而能夠更加全面地分析CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理行為的影響機(jī)制。

以CEO聲譽(yù)為自變量，真實(shí)盈余管理為因變量，CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平為中介變量，回歸結(jié)果如表6所示。模型（1）如前文一致，驗(yàn)證了CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理的倒U形關(guān)系；模型（2）驗(yàn)證了CEO聲譽(yù)與CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的倒U形關(guān)系；模型（3）中，CEO聲譽(yù)平方項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，CEO聲譽(yù)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，二者系數(shù)滿足倒U形檢驗(yàn)條件，因此CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理的倒U形關(guān)系依舊成立。CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，CEO聲譽(yù)與CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，證明了CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用。與此同時(shí)，經(jīng)過(guò)計(jì)算，該結(jié)論具有經(jīng)濟(jì)顯著性。綜上所述，CEO聲譽(yù)通過(guò)倒U形關(guān)系影響了CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而促成了CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理的倒U形關(guān)系，假設(shè)2成立。

表6 CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的中介作用檢驗(yàn)

五、拓展性分析

為了進(jìn)一步探究CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理行為的影響因素，本文從企業(yè)特征、公司治理內(nèi)部因素及CEO個(gè)人特征三個(gè)角度，分別探討了公司股權(quán)性質(zhì)、CEO股權(quán)激勵(lì)與CEO職業(yè)背景三個(gè)因素對(duì)CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理關(guān)系的影響。根據(jù)Haans等（2016）提出的倒U形關(guān)系調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)方法，U形關(guān)系的調(diào)節(jié)可分為兩種：第一，曲線拐點(diǎn)向左或向右偏移；第二，曲線變平緩或者陡峭。假設(shè)回歸方程為Y=β0+β1X2+β2X+β3X2Z+β4XZ+β5Z，其中X為自變量，Y為因變量，Z為調(diào)節(jié)變量。對(duì)于第一種調(diào)節(jié)效應(yīng)，只需判斷β2β3-β1β4的符號(hào)，若為正，則拐點(diǎn)向右移動(dòng)，否則為向左移動(dòng)；對(duì)于第二種調(diào)節(jié)效應(yīng)，需驗(yàn)證β3是否顯著，如果顯著為正，則倒U形曲線變緩，否則變陡。

（一）股權(quán)性質(zhì)、CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理

國(guó)有企業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)上占據(jù)了重要地位，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)CEO的職業(yè)發(fā)展大多不以薪酬為主要目的，而更多的是追求個(gè)人政治晉升（張婷婷等，2018），個(gè)人仕途升遷與聲譽(yù)、業(yè)績(jī)等多種因素息息相關(guān)。那么在中國(guó)情境下，公司股權(quán)性質(zhì)是否會(huì)影響CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系？本文構(gòu)造虛擬變量股權(quán)性質(zhì)（OW）加入回歸，如果上市公司為民營(yíng)企業(yè)，則虛擬變量賦值為0，否則為1，以此來(lái)探究股權(quán)性質(zhì)對(duì)主效應(yīng)的影響，回歸結(jié)果如表7第（1）列所示。由表7中系數(shù)可知，CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理的倒U形關(guān)系依舊成立，按照上文提到的倒U形調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)方法計(jì)算各個(gè)變量的系數(shù)可以得出，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有股權(quán)性質(zhì)使倒U形曲線拐點(diǎn)右移，曲線整體變緩，即國(guó)有股權(quán)性質(zhì)弱化了CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理之間的倒U形關(guān)系。

國(guó)有企業(yè)中CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理的影響之所以會(huì)被弱化，主要原因如下：第一，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了多重目標(biāo)，因此國(guó)有企業(yè)CEO的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)與民營(yíng)企業(yè)不同。從評(píng)價(jià)維度來(lái)看，國(guó)有企業(yè)作為政府的代表，承擔(dān)著宏觀調(diào)控、社會(huì)責(zé)任等任務(wù)。在對(duì)國(guó)有企業(yè)CEO進(jìn)行考核時(shí)，不僅要考慮財(cái)務(wù)績(jī)效，還要綜合考察其他因素。從評(píng)價(jià)的時(shí)間跨度來(lái)看，國(guó)有企業(yè)CEO的政治晉升與其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)掛鉤，而采取真實(shí)盈余管理行為會(huì)對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)進(jìn)而影響國(guó)有企業(yè)CEO的長(zhǎng)期聲譽(yù)。第二，國(guó)有企業(yè)除了公司治理機(jī)制外，還有一套平行的黨務(wù)考核與檢查機(jī)制（陳宋生和童曉曉，2017），這種嚴(yán)格的監(jiān)管機(jī)制會(huì)對(duì)管理層有較強(qiáng)的約束，降低其從事真實(shí)盈余管理行為的可能性。國(guó)有企業(yè)CEO為了追求聲譽(yù)而進(jìn)行真實(shí)盈余管理所獲得收益的不確定性更大，故而國(guó)有股權(quán)對(duì)CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理的倒U形關(guān)系有削弱作用。

（二）CEO股權(quán)激勵(lì)、CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理

作為一種重要的中長(zhǎng)期顯性激勵(lì)機(jī)制，授予CEO股權(quán)的初衷是通過(guò)CEO擁有股權(quán)及其所賦予的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使其與公司共享利益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)CEO利益與公司整體利益相結(jié)合，減少高管謀取私利的行為（邵劍兵和陳永恒，2018）。這種中長(zhǎng)期激勵(lì)周期，使得高聲譽(yù)CEO更在意公司的長(zhǎng)期價(jià)值，而不是較短時(shí)間內(nèi)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，因此推測(cè)授予CEO股權(quán)可能會(huì)削弱CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理之間的倒U形關(guān)系。構(gòu)建CEO股權(quán)激勵(lì)變量（Share），以CEO持股比例衡量，探討CEO股權(quán)激勵(lì)對(duì)主效應(yīng)的影響，回歸結(jié)果如表7列（2）所示。CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理的倒U形關(guān)系成立，計(jì)算各變量系數(shù)后可知，隨著CEO股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度增加，倒U形曲線的拐點(diǎn)會(huì)向右移動(dòng)，且曲線整體變緩，即授予CEO股權(quán)激勵(lì)弱化了CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理之間的倒U形關(guān)系。

股權(quán)激勵(lì)作為一種將CEO個(gè)人利益與公司中長(zhǎng)期價(jià)值相結(jié)合的治理機(jī)制，可以有效抑制CEO短視行為，降低委托代理成本。CEO擁有較多的股權(quán)，在戰(zhàn)略決策中會(huì)更加考慮公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，CEO操縱盈余的成本不僅僅是聲譽(yù)損失的風(fēng)險(xiǎn)，還有股票價(jià)值降低所帶來(lái)的損失。因此CEO股權(quán)激勵(lì)會(huì)使倒U形曲線變緩。授予股權(quán)強(qiáng)化了CEO的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)，弱化了CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理的倒U形關(guān)系。

（三）CEO職業(yè)背景、CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理

除了公司特征與內(nèi)部治理因素外，CEO個(gè)人特征是否會(huì)影響CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理的關(guān)系？根據(jù)烙印理論，CEO的職業(yè)背景會(huì)影響他的認(rèn)知結(jié)構(gòu)、決策模式和行為方式（Schoar和Zuo，2017）。因此，本文從CEO職業(yè)背景豐富度出發(fā)，探究CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理行為的影響因素。構(gòu)建虛擬變量CEO職業(yè)背景（Back），如果CEO為單一職業(yè)背景，賦值為0，否則為1，回歸結(jié)果如表7列（3）所示。根據(jù)前文中提到的倒U形檢驗(yàn)方法可知，與單一職業(yè)背景相比，擁有復(fù)雜職業(yè)背景的CEO使得倒U形曲線拐點(diǎn)向右移動(dòng)，且曲線整體變緩，即CEO職業(yè)背景弱化了CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理行為之間的倒U形關(guān)系。

豐富的職業(yè)經(jīng)歷使得CEO擁有更多專業(yè)知識(shí)，提升了CEO的資源配置能力與效率，最終提升了公司的價(jià)值創(chuàng)造能力和業(yè)績(jī)表現(xiàn)（何瑛等，2019），擁有復(fù)雜職業(yè)背景的CEO會(huì)面臨較小的業(yè)績(jī)壓力和較多的收益。隨著CEO聲譽(yù)水平提高，真實(shí)盈余管理帶來(lái)的邊際收益降低，繼而使倒U形曲線變緩。即CEO復(fù)合職業(yè)背景弱化了CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理行為之間的倒U形關(guān)系。

通過(guò)拓展性分析，本文驗(yàn)證了股權(quán)性質(zhì)、CEO股權(quán)激勵(lì)與CEO職業(yè)背景等因素對(duì)CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，即在國(guó)有股權(quán)屬性、授予CEO較高水平的股權(quán)激勵(lì)以及CEO擁有豐富職業(yè)背景的公司中，CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理的倒U形關(guān)系將會(huì)得到削弱。上述結(jié)論為完善上市公司內(nèi)部治理機(jī)制，緩解真實(shí)盈余管理行為提供了更有針對(duì)性的建議。

表7 股權(quán)性質(zhì)、CEO股權(quán)激勵(lì)、CEO職業(yè)背景的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于中國(guó)情境下CEO聲譽(yù)雙重治理效應(yīng)的視角，探究了CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理行為的影響及作用機(jī)制，并以2012?2017年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：第一，CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理行為之間具有顯著的倒U形關(guān)系，即CEO聲譽(yù)存在閾值，未達(dá)到該值時(shí)CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理行為呈正向影響，超過(guò)該值則會(huì)演變?yōu)樨?fù)向影響，該結(jié)論證明了中國(guó)情境下CEO聲譽(yù)存在雙重治理效應(yīng)；第二，CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理行為之間具有顯著的非線性中介效應(yīng)，即CEO聲譽(yù)通過(guò)倒U形曲線效應(yīng)影響了CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而影響了真實(shí)盈余管理，揭示了CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理行為影響的內(nèi)在機(jī)制；第三，國(guó)有股權(quán)性質(zhì)、CEO股權(quán)激勵(lì)、CEO復(fù)合職業(yè)背景均可以弱化CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理行為之間的倒U形關(guān)系。綜上所述，本文不僅拓展了中國(guó)情境下CEO聲譽(yù)在公司治理領(lǐng)域的研究，也進(jìn)一步揭示了CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理行為的作用機(jī)制及影響因素。

依據(jù)以上結(jié)論，本文對(duì)優(yōu)化上市公司治理機(jī)制設(shè)計(jì)提出以下建議。

第一，在抑制管理者機(jī)會(huì)主義行為的內(nèi)部公司治理系統(tǒng)中充分運(yùn)用“面子機(jī)制”，同時(shí)通過(guò)構(gòu)建外部經(jīng)理人市場(chǎng)等平臺(tái)充分發(fā)揮CEO聲譽(yù)的有效契約效應(yīng)。研究表明，CEO聲譽(yù)達(dá)到一定水平之后，才能發(fā)揮積極的治理效應(yīng)。因此，在內(nèi)部應(yīng)充分利用CEO“想掙面子”與“怕丟面子”兩種傾向的積極作用，激勵(lì)契約要將聲譽(yù)納入考慮因素。對(duì)于較低聲譽(yù)的CEO，應(yīng)盡量避免“唯業(yè)績(jī)論”，在評(píng)價(jià)時(shí)應(yīng)注重長(zhǎng)期價(jià)值指標(biāo)及非財(cái)務(wù)指標(biāo)，減少CEO為追求良好聲譽(yù)而進(jìn)行短期盈余管理行為的動(dòng)機(jī)。在外部應(yīng)進(jìn)一步完善經(jīng)理人市場(chǎng)，由權(quán)威第三方機(jī)構(gòu)對(duì)CEO聲譽(yù)進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)并構(gòu)建多渠道聲譽(yù)傳播機(jī)制，為CEO聲譽(yù)積極效用的實(shí)現(xiàn)提供機(jī)制與平臺(tái)。

第二，構(gòu)建完善的CEO選聘制度，并運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)等契約進(jìn)一步優(yōu)化CEO聲譽(yù)對(duì)真實(shí)盈余管理的作用。鑒于CEO聲譽(yù)在較低水平時(shí)“尋租效應(yīng)”起主導(dǎo)作用，在選聘CEO時(shí)應(yīng)充分考慮聲譽(yù)因素，并將其賦予更多的權(quán)重，同時(shí)也應(yīng)該適當(dāng)注重CEO的職業(yè)背景豐富程度。在高管激勵(lì)契約配置方面，應(yīng)充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)等中長(zhǎng)期激勵(lì)契約的激勵(lì)作用，使CEO個(gè)人利益與公司的長(zhǎng)期價(jià)值掛鉤，從而凸顯CEO聲譽(yù)的積極效用。

第三，在國(guó)有企業(yè)高管薪酬制度改革中充分重視聲譽(yù)機(jī)制的激勵(lì)效應(yīng)，并通過(guò)機(jī)制設(shè)計(jì)強(qiáng)化聲譽(yù)的有效契約效應(yīng)?，F(xiàn)階段以國(guó)企高管限薪制度為代表的國(guó)企高管薪酬制度改革引起了理論界與實(shí)踐界的共同關(guān)注，當(dāng)現(xiàn)金薪酬有效性受到質(zhì)疑的情況下，應(yīng)充分發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制在國(guó)企高管激勵(lì)契約系統(tǒng)中的作用，構(gòu)建國(guó)企高管聲譽(yù)評(píng)價(jià)機(jī)制、傳播機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制等。

不可否認(rèn)，本研究也存在一定的不足，同時(shí)也為未來(lái)研究指明了方向。首先，雖然使用媒體報(bào)道頻次來(lái)衡量CEO聲譽(yù)是學(xué)術(shù)界最為常用的方法，但是CEO聲譽(yù)在中國(guó)情境下具有更為復(fù)雜的特征，因此仍需考慮構(gòu)建符合中國(guó)情境的聲譽(yù)衡量指標(biāo)。其次，未來(lái)研究需要從更多角度探尋可能影響CEO聲譽(yù)與真實(shí)盈余管理“雙刃”效應(yīng)的情境因素。