王劍鋒 吳京 陳玉潔

摘要：我國以置換為目的發(fā)行的地方債包括公開發(fā)行和定向承銷兩種發(fā)債方式。與公開發(fā)行相比，定向承銷的地方債“發(fā)行利率異象”明顯改善?；诖钍酆霞s范式，提供了一個(gè)關(guān)于經(jīng)濟(jì)互惠和行政干預(yù)兩大視角的微觀闡釋，并以我國2015—2018年發(fā)行的地方政府置換債券為樣本，對(duì)理論假說進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)：第一，經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)受發(fā)行方式影響。定向承銷緩解了經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)對(duì)地方債發(fā)行利率的抑制作用，公開發(fā)行則促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)對(duì)地方債發(fā)行利率的抑制作用。第二，行政干預(yù)效應(yīng)受發(fā)行方式影響。定向承銷緩解了行政干預(yù)效應(yīng)對(duì)地方債發(fā)行利率的抑制作用，公開發(fā)行則促進(jìn)了行政干預(yù)效應(yīng)對(duì)地方債發(fā)行利率的抑制作用。

關(guān)鍵詞：搭售合約;經(jīng)濟(jì)互惠;行政干預(yù);定向承銷;公開發(fā)行

一、引言

2015年，我國開始了為期三年的地方政府債務(wù)置換工作，發(fā)行地方債借新還舊，來緩解地方財(cái)政壓力，使地方債務(wù)更公開、透明，從而有效防控風(fēng)險(xiǎn)。在置換過程中，地方債的發(fā)行方式包括公開發(fā)行和定向承銷兩種，其中，定向承銷是針對(duì)地方政府置換債的一種特殊發(fā)行方式，且以置換銀行貸款為主。2015—2018年，與公開發(fā)行相比，我國定向置換的地方債平均發(fā)行利率分別高出0.35%、0.3%、0.11%和0.24%①。并且定向承銷的地方債“發(fā)行利率異象”程度相對(duì)較弱，僅有2只債券的發(fā)行利率低于同期國債收益率，而公開發(fā)行的置換債發(fā)行利率異象較為明顯，共133只債券的發(fā)行利率低于同期國債收益率②。

目前看來，探究發(fā)行方式對(duì)地方債發(fā)行利率的影響至少具有以下兩個(gè)方面的研究意義：第一，在理論與實(shí)證兩個(gè)方面比較特定國情下兩種發(fā)行方式的“優(yōu)劣”，有利于更準(zhǔn)確地了解政策工具箱中這兩類工具的有效性。我國地方政府通過融資平臺(tái)形成的存量債務(wù)規(guī)模較大，厘清不同的發(fā)行方式對(duì)地方債定價(jià)的影響，有助于相關(guān)部門制定更為有效的政策來推動(dòng)地方債利率市場化以及化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具有一定理論意義。第二，隨著中央下達(dá)的地方政府存量債務(wù)置換任務(wù)的三年期滿，2019年便不再采用定向承銷的發(fā)行方式化解地方政府隱性存量債務(wù)，公開發(fā)行的置換債券規(guī)模為0.16萬億，同比大幅下降。雖然階段性的地方政府債務(wù)置換工作有效緩解了地方政府的短期償債壓力，然而，地方政府通過融資平臺(tái)、PPP、政府投資基金等變相舉債形成的存量隱性債務(wù)并沒有被徹底識(shí)別清理。此外，以隱匿形態(tài)存續(xù)的預(yù)算管理之外的地方政府債務(wù)還在逐年增加，如何防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍是長期的研究重點(diǎn)。據(jù)馬萬里和張敏[1]（2020）估計(jì)，中國地方政府隱性債務(wù)規(guī)模約為21～30.5萬億，是顯性債務(wù)的1.4～2.0倍，并且地方政府隱性債務(wù)規(guī)模以大于20%的速度繼續(xù)擴(kuò)張。因此，有必要進(jìn)一步研究采用定向承銷方式置換更多隱性債務(wù)的可行性與有效性，具有一定實(shí)踐意義。本文有助于為加強(qiáng)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和治理，以及防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患提供學(xué)術(shù)支持。

論文的理論邏輯和研究路線設(shè)計(jì)如下：首先，采用搭售合約范式的理論框架，分析發(fā)行方式對(duì)經(jīng)濟(jì)互惠與行政干預(yù)兩個(gè)作用渠道的影響。其次，我國地方債定向承銷方式是在地方政府急于置換銀行貸款的存量債務(wù)的情形下應(yīng)運(yùn)而生，新增地方債不適用，因此本文選取置換債的樣本數(shù)據(jù)對(duì)若干理論假說進(jìn)行驗(yàn)證。最后，根據(jù)理論分析和實(shí)證結(jié)果，提出相應(yīng)的政策建議。

文章的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，已有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為定向承銷的地方債流動(dòng)性不足和政府干預(yù)是導(dǎo)致其發(fā)行利率相對(duì)較高的最主要原因，而忽略了其他重要因素，并且缺乏更微觀化的理論機(jī)制。為此，筆者基于搭售合約范式進(jìn)行理論闡釋，從經(jīng)濟(jì)互惠和行政干預(yù)兩個(gè)維度揭示不同的發(fā)行方式引致的地方債定價(jià)差異。第二，筆者就發(fā)行方式對(duì)地方債定價(jià)的影響進(jìn)行實(shí)證分析，豐富了地方債定價(jià)相關(guān)的實(shí)證研究。一是與公開發(fā)行相比，定向承銷時(shí)，歷史交易為博弈雙方提供了額外的參照點(diǎn)，且銀行在經(jīng)濟(jì)互惠維度的議價(jià)能力相對(duì)增強(qiáng)，在收益分配比例上獲得優(yōu)勢，由此緩解了地方債發(fā)行利率異象。二是與公開發(fā)行方式相比，定向置換的銀行與地方政府更早建立了“關(guān)系”，有助于減緩行政干預(yù)效應(yīng)，從而削弱了利率異象。

二、文獻(xiàn)綜述

自開展地方政府存量債務(wù)置換以來，關(guān)于置換債定價(jià)的研究主要聚焦于置換債的發(fā)行成本與原銀行貸款成本的比較，且一致認(rèn)為地方政府發(fā)行地方債置換以銀行貸款形式存在的隱性債務(wù)確實(shí)發(fā)揮了降成本的作用（黃育華等[2]，2015;李振[3]，2016;仲凡[4]，2016;金武等[5]，2017）。金武等[5]（2017）對(duì)海南省的置換債發(fā)行利率進(jìn)行了測算，2015年7月至2017年5月，發(fā)行地方債置換銀行貸款使得融資成本降低了2.07%。

進(jìn)一步地，部分學(xué)者關(guān)注了發(fā)債方式對(duì)我國置換債發(fā)行利率的影響。已有研究從宏觀視角認(rèn)為，與公開發(fā)行相比，定向承銷的地方債發(fā)行利率顯著增加（劉窮志和劉夏波[6]，2017;王敏和方鑄[7]，2018;金洪飛等[8]，2019;劉銳[9]，2019），具體成因可歸納為“流動(dòng)性溢價(jià)觀”和“政府干預(yù)觀”。支持流動(dòng)性溢價(jià)觀的學(xué)者認(rèn)為定向承銷的地方債流動(dòng)性遠(yuǎn)低于公開發(fā)行的地方債，因此其發(fā)行利率包含了更多的流動(dòng)性溢價(jià)。由于債券的交易不是瞬時(shí)性的，將其以合理價(jià)格賣出需要一定時(shí)間，便產(chǎn)生了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此需在債券定價(jià)中進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)償，即為流動(dòng)性溢價(jià)。流動(dòng)性溢價(jià)理論認(rèn)為流動(dòng)性差的債券信用利差應(yīng)比流動(dòng)性好的同類債券的信用利差更大（Frank和Driessen[10]，2012;艾春榮等[11]，2015）。對(duì)于我國地方債而言，與公開發(fā)行相比，定向承銷的地方債暫不能在交易所市場和銀行間市場交易，流動(dòng)性相對(duì)較弱，因此劉窮志和劉夏波[6]（2017）、王敏和方鑄[7]（2018）、金洪飛等[8]（2019）均支持流動(dòng)性溢價(jià)是導(dǎo)致定向承銷地方債發(fā)行利率相對(duì)高的原因。

政府干預(yù)觀將定向承銷的地方債發(fā)行利率相對(duì)更高歸因于地方政府干預(yù)（廉龍和張利華[12]，2017;王敏和方鑄[7]，2018;劉銳[9]，2019）。廉龍和張利華[12]（2017）認(rèn)為非市場化因素干擾了地方債定價(jià)，定向承銷的地方債受到的干預(yù)更多。王敏和方鑄[7]（2018）同樣認(rèn)同定向承銷的地方債定價(jià)受到更強(qiáng)的行政干預(yù)，協(xié)議定價(jià)的發(fā)行利率普遍為基準(zhǔn)利率上浮15%左右，而公開發(fā)行的地方債發(fā)行利率上浮比例不足10%。劉銳[9]（2019）則認(rèn)為地方政府在公開發(fā)行中通過行政干預(yù)壓低了地方債發(fā)行利率，二者存在一定分歧。

我國地方債的發(fā)行時(shí)間較短，二級(jí)市場存在一定程度的利率倒掛（孫曉霞[13]，2019;劉銳[9]，2019），因此銀行購買的公開發(fā)行的地方債往往也持有至到期，交易強(qiáng)度較弱。此外，Schwert[14]（2017）對(duì)美國市政債的實(shí)證研究表明，流動(dòng)性對(duì)定價(jià)的影響并不像市政債交易成本相關(guān)的理論文獻(xiàn)中預(yù)測的那么大，流動(dòng)性利差取決于預(yù)期的交易成本和交易強(qiáng)度。因此，僅以流動(dòng)性溢價(jià)作為定向承銷的地方債發(fā)行利率更高的原因可能是不足的。

支持政府干預(yù)觀的上述研究均未能實(shí)證檢驗(yàn)各自的觀點(diǎn)。只是在回歸方程的解釋變量中增加了“是否定向承銷”的虛擬變量，將定向承銷賦值為1，公開發(fā)行賦值為0，并以地方債的發(fā)行利率作為被解釋變量?！笆欠穸ㄏ虺袖N”的系數(shù)顯著為正，由此證明定向承銷的地方債發(fā)行利率相對(duì)更高的觀點(diǎn)。遺憾的是均未能提供關(guān)于理論機(jī)制的更為微觀的證據(jù)。

綜上所述，筆者認(rèn)為研究發(fā)行方式對(duì)地方債發(fā)行利率的影響，可借鑒Adams和Ellen[15]（1976）、Schmalensee[16]（1982）、卡爾頓和佩羅夫[17]（1998）的搭售邏輯與Williamson[18]（1985）的合約邏輯，使用“搭售合約”的研究框架。基于要素市場尚未充分實(shí)現(xiàn)市場化以及地方政府對(duì)銀行具有行政干預(yù)能力的基本事實(shí)，同時(shí)結(jié)合地方政府行為動(dòng)機(jī)的不可驗(yàn)證性，可將我國地方債交易界定為“存在行政干預(yù)的搭售合約”（王劍鋒和吳京[19]，2020）。搭售合約的分析范式將我國地方債發(fā)行利率異象歸因于“經(jīng)濟(jì)互惠與行政干預(yù)”兩種渠道共同作用的結(jié)果，本文分別考察發(fā)行方式對(duì)經(jīng)濟(jì)互惠與行政干預(yù)效應(yīng)的影響，以期為我國開展定向承銷方式置換地方政府隱性債務(wù)的政策有效性提供實(shí)證方面的支持。

三、理論闡釋與相關(guān)假說

（一）搭售合約范式的理論內(nèi)涵

金融的合約范式是指“金融即合約”（Williamson[20]，1988;王劍鋒[21]，2019）。具體而言，金融的功能是依托于金融產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)的，金融產(chǎn)品的基本分析單元可縮小至“信用合約”，故可將金融定義為“信用合約”。金融的合約范式至少具有兩個(gè)方面的應(yīng)用價(jià)值，一是將金融的基本分析單元由“信用”向“信用合約”進(jìn)行深化，實(shí)現(xiàn)由交易屬性到金融合約的設(shè)計(jì)與比較，進(jìn)而有利于金融合約的定價(jià)與組合;二是可借由既定的資源跨時(shí)空配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)條件下交易成本最小化的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)來設(shè)計(jì)和運(yùn)維適宜的金融產(chǎn)品。囿于我國要素市場尚未充分實(shí)現(xiàn)市場化，地方政府掌握的部分經(jīng)濟(jì)資源在定價(jià)方面還存在很多約束，在供小于求時(shí)，因面臨價(jià)格上限的管制而無法充分實(shí)現(xiàn)自己本應(yīng)獲得的收益，采用地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源與地方債捆綁交易的“搭售合約”的治理機(jī)制能夠?qū)崿F(xiàn)收益最大化。此外，我國地方政府對(duì)銀行具有行政干預(yù)能力，且行為動(dòng)機(jī)難以被第三方驗(yàn)證?；谝陨戏治觯瑢⑽覈胤絺灰椎暮霞s形式界定為“存在行政干預(yù)的搭售合約”，并以搭售合約范式作為理論基礎(chǔ)來闡釋地方債發(fā)行利率異象的形成機(jī)制。

根據(jù)搭售合約的理論邏輯，地方債與地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源搭售合約的定價(jià)存在兩種影響機(jī)制：經(jīng)濟(jì)互惠與行政干預(yù)。前者是市場自發(fā)條件下的地方政府與銀行間的經(jīng)濟(jì)互惠。具體來說，地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源價(jià)格因要素市場化不足受到限制，為實(shí)現(xiàn)本應(yīng)獲得的那部分收益，地方政府通過搭售合約實(shí)現(xiàn)所謂間接的市場化定價(jià)。后者則是地方政府憑借政治權(quán)力實(shí)施的強(qiáng)制性收入再分配。地方政府是具有政治權(quán)威的特殊交易主體，通過行政干預(yù)手段可進(jìn)一步壓低地方債發(fā)行利率，將部分財(cái)政負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給銀行，銀行實(shí)際獲得的收益會(huì)因此低于經(jīng)濟(jì)互惠機(jī)制決定的份額。

發(fā)行方式是地方債交易屬性的一個(gè)重要的維度。從搭售合約的分析視角來看，發(fā)行方式對(duì)經(jīng)濟(jì)互惠和行政干預(yù)效應(yīng)的影響存在多種可能的組合形式，但總體效應(yīng)反映為定向承銷提高了地方債發(fā)行利率，公開發(fā)行則降低了地方債發(fā)行利率。接下來，本文將重點(diǎn)探討發(fā)行方式對(duì)由經(jīng)濟(jì)互惠與行政干預(yù)組成的合約結(jié)構(gòu)的影響。

（二）發(fā)行方式影響經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)的理論分析

發(fā)行方式對(duì)地方債搭售合約經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，定向承銷時(shí)，歷史交易為博弈雙方提供了額外的參照點(diǎn)，參照點(diǎn)合約中的銀行貸款利率處于較高水平。參照點(diǎn)契約理論認(rèn)為，因契約是不完全的，為締約雙方提供了自我利益得失的參照點(diǎn)（Hart和Moore[22]，2008;Fehr et al.[23]，2009;Fehr et al.[24]，2011）。歷史交易為博弈雙方提供的參照點(diǎn)能夠規(guī)范當(dāng)前交易中雙方的權(quán)利認(rèn)知，更容易判斷收益的合理性（Tversky和Kahneman[25]，1992）。以銀行貸款形式存在的地方存量債務(wù)成本高于置換債的發(fā)行利率（黃育華等[2]，2015;李振[3]，2016;仲凡[4]，2016;金武等[5]，2017），銀行貸款利率構(gòu)成了參照點(diǎn)，根據(jù)參照點(diǎn)契約理論，若定向的置換債發(fā)行利率過低，銀行會(huì)認(rèn)為自身權(quán)利受到了侵害，地方政府也清楚銀行的利益受到了侵害。銀行會(huì)以多種理由拒絕貸款的定向置換，或拖延置換時(shí)間，由于合約是不完全的，這些理由的真實(shí)性不能被第三方觀察和驗(yàn)證。故交易雙方會(huì)對(duì)定向承銷的置換債發(fā)行利率的確定進(jìn)行一個(gè)權(quán)衡。然而，公開發(fā)行時(shí)，只有地方政府知道所置換的銀行貸款合約的信息，投資人卻不知道，因而缺乏歷史銀行貸款合約的參照點(diǎn)更便于地方政府通過掛鉤政府存款和其他業(yè)務(wù)壓低發(fā)行利率。第二，銀行購買公開發(fā)行的地方債所支付的資金在一定時(shí)期內(nèi)相當(dāng)于存款，強(qiáng)化了地方政府的議價(jià)能力，起到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)、壓低地方債發(fā)行利率的作用。地方政府具有關(guān)于入庫發(fā)債資金置換時(shí)間的控制權(quán)，也為其利用所掌握的地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源壓低地方債發(fā)行利率提供了便利。相比之下，定向置換僅僅是銀行內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債表科目的調(diào)整，并未創(chuàng)造新的存款，故而政府存款等經(jīng)濟(jì)資源對(duì)定向的置換債發(fā)行利率抑制作用相對(duì)減弱。第三，與公開發(fā)行相比，定向承銷時(shí)，銀行關(guān)于地方債定價(jià)的討價(jià)還價(jià)能力相對(duì)較強(qiáng)，在地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源一定的情況下，有助于得到一個(gè)更利于自身的收益分配比例。根據(jù)石曉軍等[26]（2020）的研究，地方政府置換債采用定向承銷方式是商業(yè)銀行相對(duì)勢力較強(qiáng)的表現(xiàn)，即在與地方政府交易中的議價(jià)能力較強(qiáng)。此外，金洪飛等[8]（2019）根據(jù)發(fā)行方式將地方債樣本分為兩組，比較二者定價(jià)差異，定向承銷組的回歸結(jié)果顯示，債券規(guī)模、人均GDP和第二產(chǎn)業(yè)占比的回歸系數(shù)均不顯著，但公開發(fā)行組是顯著的，據(jù)此判斷地方債公開發(fā)行中地方政府議價(jià)能力或許更強(qiáng)，這暗含著定向承銷時(shí)銀行的議價(jià)能力更強(qiáng)。

綜上所述，從經(jīng)濟(jì)互惠層面來看，置換債定向承銷時(shí)，在“參照點(diǎn)合約”作用下銀行具有更強(qiáng)的議價(jià)能力，這減弱了地方政府壓低地方債發(fā)行利率的程度，進(jìn)而緩解了地方債發(fā)行利率異象，由此得到假說1。

假說1：經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)受發(fā)行方式影響，定向承銷緩解了經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)壓低地方債發(fā)行利率，公開發(fā)行則促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)壓低地方債發(fā)行利率。

（三）發(fā)行方式影響行政干預(yù)效應(yīng)的理論分析

地方政府之所以具有行政干預(yù)的能力，主要是因?yàn)樗鼡碛幸欢ǖ淖杂刹昧繖?quán)，直接影響甚至決定著當(dāng)?shù)劂y行的營商環(huán)境，大多數(shù)情況下，很難區(qū)分這些檢查是正常履職還是對(duì)銀行不聽從地方政府指令的“報(bào)復(fù)性懲罰”。故而，從行政干預(yù)角度看，地方政府與銀行之間的交易是不完全合約，合約狀態(tài)無法被作為第三方的中央政府觀察并驗(yàn)證。對(duì)于定向承銷的置換債來說，交易雙方協(xié)商定價(jià)，若地方政府使用行政干預(yù)力量過多扭曲經(jīng)濟(jì)互惠確定的收益分配比例，以至于置換債的利率低于“公開發(fā)行的利率+銀行認(rèn)購公開發(fā)行債券的資金未劃轉(zhuǎn)時(shí)作為存款而獲得的收益率+與公開發(fā)行的地方債相比，理應(yīng)獲得的流動(dòng)性價(jià)差”，銀行便會(huì)想方設(shè)法提出拖延或拒絕置換的理由。雖然中央政府明令禁止地方政府通過行政手段干預(yù)地方債定價(jià)，但基于合約的不完全性，在我國目前的制度環(huán)境下，地方政府仍存在行政干預(yù)效應(yīng)，為了應(yīng)對(duì)銀行定向置換的拖延或拒絕，地方政府不得不適度減弱行政干預(yù)效應(yīng)。

參與定向承銷的銀行曾經(jīng)向地方政府提供過融資支持，這意味著它們與地方政府已經(jīng)建立了“關(guān)系”，銀行的關(guān)系資本有助于緩解行政干預(yù)措施的不利影響，從而削弱了利率異象。此外，定向置換面對(duì)的是單一銀行，公開發(fā)行則涉及眾多銀行，它們能承受的行政干預(yù)力度存在差異，資金成本低的銀行能承受的行政干預(yù)力度相對(duì)更大。若地方政府施加行政干預(yù)手段過多地壓低地方債發(fā)行利率，定向置換的單一銀行有可能采取拖延或拒絕策略。公開發(fā)行主要以招標(biāo)的方式定價(jià)，各投標(biāo)人的資金成本不盡相同，因此可接受的投標(biāo)利率下限有所差異，資金成本較低的銀行中標(biāo)概率更高，其所能承受的行政干預(yù)力度在某種程度上可能更高。這表明，與公開發(fā)行相比，地方政府對(duì)定向承銷的置換債定價(jià)的平均行政干預(yù)效應(yīng)相對(duì)弱些，由此提出假說2。

假說2：行政干預(yù)效應(yīng)受發(fā)行方式影響，定向承銷緩解了行政干預(yù)效應(yīng)對(duì)地方債發(fā)行利率的抑制作用，公開發(fā)行則促進(jìn)了行政干預(yù)效應(yīng)對(duì)地方債發(fā)行利率的抑制作用。

根據(jù)以上分析，與公開發(fā)行相比，定向承銷弱化了經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)壓低地方債發(fā)行利率的作用程度，同時(shí)，抑制了行政干預(yù)效應(yīng)，對(duì)搭售合約兩個(gè)渠道的綜合影響使得定向承銷的地方債發(fā)行利率相對(duì)更高。這意味著定向承銷實(shí)則緩解了地方債發(fā)行利率異象，并在一定程度上發(fā)揮著促進(jìn)地方債市場化定價(jià)的作用。

四、樣本選擇和研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2018年以置換地方政府債務(wù)為目的而發(fā)行的地方債作為實(shí)證樣本。由于部分發(fā)債地區(qū)涉及的核心指標(biāo)數(shù)據(jù)無法從公開渠道獲得，因此將該地區(qū)的債券樣本剔除，包括寧波、廈門、大連、青島四個(gè)計(jì)劃單列市，深圳以及西藏。最終樣本包含2 852只置換債，覆蓋30個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）。本文樣本為混合截面數(shù)據(jù)，主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和各個(gè)地方政府官網(wǎng)，國債收益率和中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付數(shù)據(jù)來自財(cái)政部網(wǎng)站。

（二）實(shí)證模型設(shè)計(jì)和變量定義

為了檢驗(yàn)上述兩個(gè)理論假說，借鑒Sengupta[27]（1998）、王劍鋒和吳東（2020）[19]的模型構(gòu)建方法。構(gòu)建如下計(jì)量模型：

其中，γ1是月份固定效應(yīng)，γ2是地區(qū)固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。被解釋變量drate是置換債發(fā)行利差，即置換債發(fā)行利率與相同期限國債利率的差值，我們使用兩種測算方式，用地方債發(fā)行利率分別減當(dāng)天相同期限的國債收益率和發(fā)行前5個(gè)工作日相同期限的國債收益率均值。

bid表示地方債的發(fā)行方式。設(shè)置地方債發(fā)行方式的虛擬變量，定向承銷賦值為1，公開發(fā)行賦值為0。

resource表示地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源規(guī)模。由于地方政府與銀行之間可進(jìn)行經(jīng)濟(jì)互惠的經(jīng)濟(jì)資源涉及眾多方面，例如，政府存款、出讓土地使用權(quán)、收益性項(xiàng)目、產(chǎn)業(yè)基金等，此外還有很多較為隱性的經(jīng)濟(jì)資源，例如，銀行領(lǐng)導(dǎo)升遷、幫助其子女就學(xué)等，但是相關(guān)的公開數(shù)據(jù)不足，很難找到一個(gè)系統(tǒng)性的能夠涵蓋所有方面的指標(biāo)。因此，我們只能在可測度的基礎(chǔ)上，選取最具代表性的數(shù)據(jù)作為搭售合約中地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源的代理指標(biāo)。政府性存款（govdeposit）是目前學(xué)界采用最多的指標(biāo)，已有文獻(xiàn)關(guān)于政府存款是地方政府掌控的一項(xiàng)重要經(jīng)濟(jì)資源的觀點(diǎn)已形成共識(shí)（劉天保等[28]，2017;劉俏[29]，2017;王治國[30]，2018）。銀行從經(jīng)濟(jì)互惠型搭售合約中獲得的隱性福利應(yīng)當(dāng)是：政府存款規(guī)?！粒ㄊ袌龌睦?該筆存款實(shí)際利率），隱性收益與政府存款規(guī)模及利差均為正相關(guān)關(guān)系。但考慮到市場化利率高的地區(qū)，往往吸收存款的利率也比較高，而市場化利率低的地區(qū)存款的利率也相對(duì)低一些，因此我們做簡化處理，假設(shè)不同地區(qū)的上述利差基本相同。這樣一來，隱性收益的大小只與政府存款規(guī)模相關(guān)。為了消除區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模異質(zhì)性影響，我們使用政府性存款除以GDP的比值作為地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源規(guī)模的代理指標(biāo)。

gov表示行政干預(yù)。本文使用地區(qū)非公共財(cái)政支出比例（趙勇和魏后凱[31]，2015;粟勤和孟娜娜[32]，2019）和《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》發(fā)布的政府與市場的關(guān)系（孫錚等[33]，2005;黎凱和葉建芳[34]，2007;王玨等[35]，2015）作為行政干預(yù)的代理指標(biāo)。需要著重說明的是，對(duì)地方債交易來說，行政干預(yù)因素是作為交易環(huán)境中的重要組成部分來發(fā)揮作用的。也就是說，考慮到行政干預(yù)程度、制度質(zhì)量等因素的相對(duì)穩(wěn)定性，可以將地方債發(fā)行視為：在一個(gè)一定時(shí)期內(nèi)發(fā)展水平保持相對(duì)穩(wěn)定的制度環(huán)境中，陸續(xù)有債券發(fā)行出來，雖然發(fā)行時(shí)點(diǎn)不同，但其面臨的交易環(huán)境是相對(duì)穩(wěn)定的。該地區(qū)的行政干預(yù)特征，作為一個(gè)總體特征，對(duì)年度內(nèi)發(fā)行債券具有趨勢性的影響。因此，本文以年度數(shù)據(jù)作為行政干預(yù)的代理指標(biāo)具有一定的合理性。

czyl表示財(cái)政壓力。學(xué)術(shù)界對(duì)地方政府財(cái)政壓力并沒有完全統(tǒng)一的測量口徑，常規(guī)的方法是采用財(cái)政缺口進(jìn)行測度，即（地方政府預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出-預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入）/預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入（李郇等[36]，2013;王佳杰等[37]，2014;唐云鋒和馬春華[38]，2017）。本文將財(cái)政缺口作為財(cái)政壓力的代理指標(biāo)（czyl1）?，F(xiàn)實(shí)中地方政府每年獲得來自中央的轉(zhuǎn)移支付，且預(yù)算內(nèi)財(cái)政收支缺口越大的地區(qū)往往得到的轉(zhuǎn)移支付金額也越多，由此在一定程度上減輕了地方政府財(cái)政壓力，使得實(shí)際財(cái)政缺口可能并不存在。對(duì)此，我們將轉(zhuǎn)移支付與財(cái)政收入進(jìn)行加總，重新計(jì)算財(cái)政缺口，得到財(cái)政壓力的代理指標(biāo)czyl2，回歸結(jié)果顯著則更能確保實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。我們還使用2018年財(cái)政部首次發(fā)布的財(cái)政困難系數(shù)（czyl3）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

debt表示地方政府負(fù)有償還責(zé)任的銀行貸款規(guī)模。2013年，審計(jì)署對(duì)全國政府性債務(wù)情況進(jìn)行審計(jì)，具體內(nèi)容包括政府（中央政府和地方政府）負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)以及可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)。截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)規(guī)模分別為10.89萬億元、2.67萬億元和4.34萬億元。2015—2018年開展的債務(wù)置換任務(wù)主要是針對(duì)地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，且以置換銀行貸款為主（金武等[5]，2017），因此本文的控制變量補(bǔ)充了地方政府負(fù)有償還責(zé)任的銀行貸款規(guī)模，有助于緩解因遺漏變量而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。

本文還涉及關(guān)于債券特征、地區(qū)特征和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的控制變量。債券特征的控制變量包括：發(fā)行規(guī)模、債券期限和債券類型。地區(qū)特征的控制變量包括：財(cái)政收入、人均國內(nèi)生產(chǎn)總值、負(fù)債率。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的控制變量為：M2增長率、銀行間拆借利率。各指標(biāo)及其含義詳見表1。

本文使用模型（1）和模型（2）驗(yàn)證以置換為目的發(fā)行的地方債仍然存在經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)和行政干預(yù)效應(yīng)。

為了檢驗(yàn)假說1，在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入發(fā)行方式（bid）、發(fā)行方式（bid）與經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)的交互項(xiàng)（resource×bid），構(gòu)建模型（3），考察發(fā)行方式對(duì)經(jīng)濟(jì)互惠機(jī)制作用程度的影響。

為了檢驗(yàn)假說2，借鑒魏明海等[39]（2017）的模型設(shè)置方法，在模型（2）的基礎(chǔ)上，加入發(fā)行方式（bid）、行政干預(yù)效應(yīng)（resource×gov）與發(fā)行方式（bid）的交互項(xiàng)（resource×gov×bid），構(gòu)建模型（4）來驗(yàn)證定向承銷能夠緩解行政干預(yù)效應(yīng)對(duì)地方債發(fā)行利率的抑制作用，公開發(fā)行能夠促進(jìn)行政干預(yù)效應(yīng)對(duì)地方債發(fā)行利率的抑制作用。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。兩種方式測算的地方債發(fā)行利差最小值均為負(fù)數(shù)，分別為-0.13%和-0.12%，表明我國以置換為目的發(fā)行的地方債存在利率異象。發(fā)行方式（bid）均值為0.385 3，小于0.5，表明公開發(fā)行的地方債數(shù)量更多。此外，核心解釋變量地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源規(guī)模（govdeposit）的最大值與最小值分別為1.36和0.17，說明各地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源規(guī)模存在一定差距，有可能是影響地方政府在搭售合約定價(jià)過程中議價(jià)能力的重要因素。行政干預(yù)（gov1）的最大值與最小值分別為0.82和0.58，表明不同地方政府之間的行政干預(yù)程度具有一定差異。財(cái)政壓力（czyl1）最大值與最小值分別為5.39和0.08，差距較大，表明不同地方政府之間的財(cái)政壓力具有較大差異。其他各變量均未出現(xiàn)極端情況。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）檢驗(yàn)假說1

表3第（1）、（2）列是模型（1）的回歸結(jié)果，政府存款（govdeposit）的估計(jì)系數(shù)分別為-0.137和-0.135，均在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，這說明以置換為目的發(fā)行的地方債定價(jià)仍然受經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)影響，隨著地方政府控制的經(jīng)濟(jì)資源的增加，置換債發(fā)行利率異象會(huì)越顯著。第（3）、（4）列是模型（3）的回歸結(jié)果，經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)與發(fā)行方式的交互項(xiàng)（resource×bid）系數(shù)顯著為正，表明在控制其他因素不變時(shí)，定向承銷緩解了經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)對(duì)置換債發(fā)行利率的抑制作用。實(shí)證結(jié)果支持假說1：經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)受發(fā)行方式影響，定向承銷緩解了經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)對(duì)地方債發(fā)行利率的抑制作用，公開發(fā)行則促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)對(duì)地方債發(fā)行利率的抑制作用。

（二）檢驗(yàn)假說2

表4的第（1）、（2）列是模型（3）的回歸結(jié)果，行政干預(yù)效應(yīng)（govdeposit×gov5）的估計(jì)系數(shù)分別為-4.631和-4.805，均在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，這說明以置換為目的發(fā)行的地方債定價(jià)仍然受行政干預(yù)效應(yīng)影響，地方政府行政干預(yù)越大，對(duì)雙方經(jīng)濟(jì)互惠搭售合約收益分配比例的扭曲程度則越大。第（3）、（4）列是模型（4）的回歸結(jié)果，行政干預(yù)效應(yīng)（govdeposit×gov5）與發(fā)行方式（bid）的交互項(xiàng)（govdeposit×gov5×bid）的估計(jì)系數(shù)分別為0.108和0.119，均在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明在控制其他因素不變時(shí)，定向承銷緩解了行政干預(yù)對(duì)置換債經(jīng)濟(jì)互惠合約收益分配比例的扭曲作用，較好地支持了假說2：行政干預(yù)效應(yīng)受發(fā)行方式影響，定向承銷緩解了行政干預(yù)效應(yīng)對(duì)地方債發(fā)行利率的抑制作用，公開發(fā)行則促進(jìn)了行政干預(yù)效應(yīng)對(duì)地方債發(fā)行利率的抑制作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)及內(nèi)生性問題處理

為了進(jìn)一步驗(yàn)證以上結(jié)論的可靠性，本文主要從以下四個(gè)方面考慮了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性問題，大體支持本文的研究結(jié)論：第一，本文用兩種不同基準(zhǔn)利率測算利差，回歸結(jié)果相一致，能確保結(jié)果的穩(wěn)健性。第二，將被解釋變量替換為票面利率。由表3和表4可知，用發(fā)行前5個(gè)工作日相同期限的國債收益率均值（rate5）作為無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行回歸，R2最大，回歸結(jié)果最好，因此穩(wěn)健性檢驗(yàn)主要使用rate5作為控制變量。在實(shí)證模型（2）和（4）中補(bǔ)充無風(fēng)險(xiǎn)利率（rate5）的控制變量，表5的第（1）列和第（2）列分別為模型（2）和（4）的回歸結(jié)果，與前文大體一致，能夠較好地支持本文的兩個(gè)假說。第三，使用《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》發(fā)布的政府與市場的關(guān)系（gov2）作為行政干預(yù)的代理指標(biāo)變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，在一定程度上有助于緩解因遺漏變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。表5的第（3）列和第（4）列分別為模型（2）和（4）的回歸結(jié)果，與前文大體一致，本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。第四，替換財(cái)政壓力的代理變量，使用按照考慮了轉(zhuǎn)移支付的財(cái)政收入計(jì)算得到的財(cái)政壓力指標(biāo)（czyl2）和財(cái)政部最新發(fā)布的各省財(cái)政困難系數(shù)（czyl3）作為財(cái)政壓力的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果均未發(fā)生重大變化，有助于確保回歸結(jié)果的穩(wěn)健性③。

六、結(jié)論及政策含義

文章采用搭售合約范式研究發(fā)行方式對(duì)導(dǎo)致我國地方債“發(fā)行利率異象”的經(jīng)濟(jì)互惠與行政干預(yù)效應(yīng)的影響，進(jìn)而闡釋了與公開發(fā)行相比，定向承銷的置換債發(fā)行利率普遍更高，且利率異象明顯改善的原因。研究結(jié)果表明：第一，經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)受發(fā)行方式影響，定向承銷緩解了經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)對(duì)地方債發(fā)行利率的抑制作用，公開發(fā)行則促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)互惠效應(yīng)對(duì)地方債發(fā)行利率的抑制作用。第二，行政干預(yù)效應(yīng)受發(fā)行方式影響，定向承銷緩解了行政干預(yù)效應(yīng)對(duì)地方債發(fā)行利率的抑制作用，公開發(fā)行則促進(jìn)了行政干預(yù)效應(yīng)對(duì)地方債發(fā)行利率的抑制作用。

本文的研究能夠?yàn)槲覈_展定向承銷方式置換地方政府隱性債務(wù)的政策有效性提供學(xué)術(shù)支持。厘清發(fā)行方式不同所導(dǎo)致的我國地方債定價(jià)差異的理論機(jī)制，有利于中央政府制定更為適宜的政策。具體政策啟示如下：第一，定向置換的政策在解決地方政府短期償債壓力過大、規(guī)避地方信用風(fēng)險(xiǎn)、降低債務(wù)成本等方面起到較為有效的作用。雖然定向承銷的置換債發(fā)行成本相對(duì)更高，但是從經(jīng)濟(jì)互惠層面來看，仍體現(xiàn)了地方政府和銀行的雙贏，降低了雙方的交易成本，確保置換任務(wù)順利完成。此外，從行政干預(yù)層面來看，定向承銷顯著降低了行政干預(yù)效應(yīng)壓低地方債發(fā)行利率的程度。第二，雖然為期三年的地方政府債務(wù)置換工作有效地緩解了地方政府的短期償債壓力，但是地方政府通過融資平臺(tái)、PPP、政府投資基金等變相舉債形成的隱性債務(wù)并沒有被徹底識(shí)別清理，并且隱性債務(wù)規(guī)模仍在增加，未來有可能再次出現(xiàn)存量債務(wù)化解問題，應(yīng)將潛在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測與處置機(jī)制常態(tài)化。在未來處理地方政府債務(wù)置換問題時(shí)，可優(yōu)先采用定向承銷的發(fā)行方式。囿于我國要素市場發(fā)展不健全，且短期難以實(shí)現(xiàn)充分的市場化定價(jià)，地方債與地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源的隱性搭售交易具有一定的合理性，定向承銷時(shí)，銀行貸款等歷史交易為博弈雙方提供了額外的參照點(diǎn)，并且能夠提升銀行對(duì)搭售合約的議價(jià)能力，有利于推動(dòng)地方債發(fā)行利率更接近市場化的水平。此外，定向承銷是在銀行內(nèi)部解決地方政府隱性存量債務(wù)問題，不會(huì)對(duì)市場造成過多的影響，公開發(fā)行則會(huì)引發(fā)市場波動(dòng)，故而定向承銷在一定程度上更有利于防范地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

注釋：

①2015-2018年，公開發(fā)行的置換債的平均票面利率分別為3.29%、2.80%、3.91%和3.86%，定向置換的地方債平均票面利率分別3.64%、3.10%、4.01%和4.10%。

②該數(shù)據(jù)不包含大連、青島、廈門、寧波、西藏等地區(qū)發(fā)行的置換債，本文僅統(tǒng)計(jì)了樣本數(shù)據(jù)中存在異象的置換債數(shù)量。

③由于篇幅有限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的部分回歸結(jié)果未展示，可聯(lián)系作者獲得。

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