張景舒

沉寂數(shù)月之后，伯克希爾終于扣下了“大象槍”扳機(jī)。北京時(shí)間7月6日凌晨，伯克希爾與道明尼能源達(dá)成協(xié)議，將購(gòu)買(mǎi)道明尼能源旗下幾乎所有的天然氣運(yùn)輸和儲(chǔ)存類(lèi)資產(chǎn)，作價(jià)97億美元的企業(yè)價(jià)值，其中包括57億美元的債務(wù)。很多投資人認(rèn)為這筆生意意味著伯克希爾開(kāi)始看多美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，或者有人說(shuō)投資40億美元的權(quán)益金比起伯克希爾上個(gè)季度結(jié)束時(shí)賬上1370億美元的現(xiàn)金不值一提，等等。如果沒(méi)有對(duì)能源行業(yè)的深入理解和認(rèn)知，那么投資者很可能根本看不到這筆生意背后漂亮的投資邏輯，以及巴菲特團(tuán)隊(duì)對(duì)天然氣行業(yè)未來(lái)十年發(fā)展的預(yù)判。尤其是這其中蘊(yùn)含著被譽(yù)為巴菲特“接班人”格雷格·亞伯（Gregory Abel）的能源生意經(jīng)。

加碼天然氣資產(chǎn)的“正價(jià)差”邏輯

伯克希爾能源板塊運(yùn)行著一個(gè)規(guī)模達(dá)到1000億美元左右的投資組合。上文提到的這筆投資接近100億美元。所以巴菲特團(tuán)隊(duì)的這筆生意，其實(shí)讓其能源板塊的規(guī)模增加了10%。這絕不是一個(gè)小數(shù)目。將這項(xiàng)資產(chǎn)納入囊中，伯克希爾將擁有全美18%的洲際天然氣運(yùn)輸管線（并購(gòu)之前為8%），將擁有長(zhǎng)達(dá)35000英里的天然氣管道（并購(gòu)前是27000英里），還將增加9000億立方英尺的天然氣儲(chǔ)存空間（相當(dāng)于11天全美天然氣產(chǎn)量的總和）。伯克希爾將成為天然氣管道運(yùn)輸中的絕對(duì)巨頭，掌控美國(guó)1500萬(wàn)戶家庭的供暖取暖。

除此之外，巴菲特團(tuán)隊(duì)下手的時(shí)間非常精準(zhǔn)：目前美國(guó)天然氣市場(chǎng)可謂哀鴻遍野，就在兩周前，天然氣價(jià)格剛剛觸及了1.56美元/百萬(wàn)英熱，這是過(guò)去25年來(lái)最低的天然氣價(jià)格！然而，天然氣行業(yè)的行家里手看的從來(lái)不是現(xiàn)貨的價(jià)格，而是遠(yuǎn)期的價(jià)格。如果我們把目光放到一年后，會(huì)發(fā)現(xiàn)2021年天然氣的遠(yuǎn)期均價(jià)為2.7美元/百萬(wàn)英熱，比目前天然氣價(jià)格的現(xiàn)貨價(jià)格足足高出50%。這種遠(yuǎn)期價(jià)格遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨價(jià)格的現(xiàn)象，在大宗商品的期貨領(lǐng)域有一個(gè)專(zhuān)有稱(chēng)謂—正價(jià)差（Contango），而且目前的正價(jià)差，是一個(gè)“超級(jí)”正價(jià)差。也就是說(shuō)，未來(lái)的天然氣現(xiàn)貨價(jià)格將大幅走高，而隨著天然氣價(jià)格的大幅走高，天然氣供給也將逐漸提升，這對(duì)于伯克希爾的天然氣管道運(yùn)輸業(yè)務(wù)將非常有利。

要理解這種超級(jí)正價(jià)差現(xiàn)象產(chǎn)生的緣由，必須首先理解美國(guó)的能源行業(yè)現(xiàn)狀。截至上周，美國(guó)每天的天然氣供給大約為860億立方英尺，這其中有大約30%并不是由天然氣勘探企業(yè)供給的！那么這30%是誰(shuí)供給的呢？是頁(yè)巖油公司。這些以二疊紀(jì)盆地為主的頁(yè)巖油公司，在開(kāi)采原油的過(guò)程中，其產(chǎn)品的40%左右都是天然氣或天然氣凝液。這是由美國(guó)特殊的地質(zhì)條件決定的。由于今年3月沙特阿拉伯和俄羅斯大打價(jià)格戰(zhàn)疊加新冠疫情影響，油價(jià)一落千丈，WTI價(jià)格甚至跌到了負(fù)數(shù)。這對(duì)美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)的打擊是致命的，一些赫赫有名的能源企業(yè)紛紛破產(chǎn)，美國(guó)原油產(chǎn)量從3月初的1310萬(wàn)桶/天跌到了截至六月底的1100萬(wàn)桶/天。原油產(chǎn)量減少，伴隨著頁(yè)巖油開(kāi)采而迸出的伴生氣（天然氣的一種）也將大幅減少。上周北美原油鉆井平臺(tái)數(shù)量跌到了自從有記錄以來(lái)的最低點(diǎn)。井不挖了，六個(gè)月之內(nèi)頁(yè)巖油就會(huì)大幅減少，而這將導(dǎo)致天然氣供給降低，天然氣價(jià)格自然就會(huì)上漲。這就是天然氣超級(jí)正價(jià)差的產(chǎn)生邏輯。

利用市場(chǎng)情緒，“完美抄底”

除了精準(zhǔn)的抄底時(shí)間外，巴菲特團(tuán)隊(duì)還完美地利用了市場(chǎng)情緒。就在這筆交易達(dá)成的同時(shí)，杜克能源和道明尼能源正決定放棄一項(xiàng)叫做大西洋沿岸管道（Atlantic Coast Pipeline）的估值80億美元的項(xiàng)目。美國(guó)的環(huán)保主義者憎惡化石能源的開(kāi)采和輸送。他們?cè)诓粩嗟姆啥窢?zhēng)中，發(fā)現(xiàn)針對(duì)勘探和開(kāi)采行業(yè)的官司不好打，而中游管道運(yùn)輸?shù)墓偎颈容^好打，所以他們將主要精力集中在進(jìn)攻中游管道運(yùn)輸公司上。這一策略非常成功，但也造成了不少負(fù)面影響，譬如美東地區(qū)的一些居民因?yàn)闆](méi)有足夠的天然氣管道供給，冬天常常要依靠卡車(chē)運(yùn)輸?shù)谋槠縼?lái)取暖。這些官司嚴(yán)重影響了一些中游公司，比如阿帕拉契亞盆地的EQM。EQM的MVP管道項(xiàng)目被拖延多年，屢次超過(guò)預(yù)算，股價(jià)長(zhǎng)期受到市場(chǎng)冷落，盡管就在六月最高法院判決允許EQM建造MVP，但巨額的超支成本已經(jīng)無(wú)法挽回。這樣的法律環(huán)境讓杜克能源和道明尼能源非常懊惱，因此道明尼能源在放棄ACP項(xiàng)目的同時(shí)，也決定將現(xiàn)存的天然氣管道與儲(chǔ)存項(xiàng)目盡快出手。按照道明尼能源的首席執(zhí)行官托馬斯法雷爾的說(shuō)法，他之所以這么做，是為了減少公司面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)。

“在他人不得已而甩賣(mài)資產(chǎn)的背景下出手”向來(lái)是伯克希爾的信條，因此這筆交易可以說(shuō)做得非常有“巴菲特特色”。道明尼能源聚焦的是這些資產(chǎn)可能帶來(lái)的法律上的麻煩，而伯克希爾能源已經(jīng)有27000英里長(zhǎng)的管道，他們非常了解如何去處理類(lèi)似的法律問(wèn)題，因此這筆并購(gòu)有很強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。更進(jìn)一步說(shuō)，伯克希爾能源正是看到了他人對(duì)化石能源資產(chǎn)的“恐懼”才敢出手“貪婪”，因?yàn)樗麄冎?）嚴(yán)格的監(jiān)管限制了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入，增加了既有資產(chǎn)在未來(lái)的重置成本;2）2020～2025年天然氣的需求大約還會(huì)增長(zhǎng)200億立方英尺，這個(gè)需求增長(zhǎng)疊加上文提到的價(jià)格恢復(fù)將極好地支撐中游天然氣運(yùn)輸管道的業(yè)務(wù)。

從估值角度講，盡管我們沒(méi)有精確的信息，但我們知道這筆生意收購(gòu)的主要是管道運(yùn)輸和儲(chǔ)存業(yè)務(wù)，而且道明尼能源按照每股盈利預(yù)期的中間值下修了92.5美分的經(jīng)營(yíng)溢利，亦即7.45億美元的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，或6億美元左右的凈利潤(rùn)，按照40億美元的權(quán)益價(jià)值，對(duì)應(yīng)的市盈率大概是6.7倍;管道運(yùn)輸和儲(chǔ)存業(yè)務(wù)的營(yíng)收共計(jì)98億，25%的液化天然氣出口運(yùn)輸業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)大致11億美元的營(yíng)收，共計(jì)大約110億，也就是說(shuō)這筆生意的市銷(xiāo)率在3.6倍左右。同類(lèi)企業(yè)中，能源運(yùn)輸（Energy Transfer）的前瞻市盈率為6.7倍，市銷(xiāo)率為3.3倍。因此，伯克希爾收購(gòu)的資產(chǎn)價(jià)格加上了控制溢價(jià)（Control Premium）也不比能源運(yùn)輸貴，而能源運(yùn)輸從年初至今股價(jià)已經(jīng)下跌了50%！由此可見(jiàn)，伯克希爾扎扎實(shí)實(shí)是在抄中游天然氣資產(chǎn)的底。

格雷格·亞伯與伯克希爾的能源事業(yè)

了解了伯克希爾這筆投資背后的邏輯，或許在欽佩之余，也會(huì)納悶這是巴菲特團(tuán)隊(duì)中誰(shuí)的手筆呢？這個(gè)人就是最有可能繼承巴菲特成為伯克希爾帝國(guó)董事長(zhǎng)的格雷格·亞伯（Gregory Abel）。在1999年10月，巴菲特花費(fèi)20億美元買(mǎi)下了中美能源（MidAmerican Energy）76%的股權(quán)。當(dāng)時(shí)這筆收購(gòu)的市盈率大概是17.4倍。具體的投資細(xì)節(jié)比較復(fù)雜，但巴菲特買(mǎi)入的價(jià)格因?yàn)橐恍┨厥獾慕灰装才?，其?shí)比乍看上去的市盈率要低不少，經(jīng)筆者調(diào)整其實(shí)應(yīng)該在12倍左右。那一年，中美能源總資產(chǎn)91億美元，股東權(quán)益8.3億美元，凈利潤(rùn)1.27億，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流3.44億。

而格雷格·亞伯在伯克希爾收購(gòu)中美能源之前就已經(jīng)在中美能源任職了。他在2008年成為了中美能源的首席執(zhí)行官，并在2014年將中美能源改名為伯克希爾能源。20年后的2019年，伯克希爾能源坐擁1000億資產(chǎn)，325億的股東權(quán)益，29.5億的凈利潤(rùn)和62億經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。也就是說(shuō)，在過(guò)去二十年中，通過(guò)并購(gòu)和有機(jī)增長(zhǎng)，伯克希爾能源的總資產(chǎn)增加了11倍，年化增速12.7%;股東權(quán)益增加了39倍，年化增速20.1%;凈利潤(rùn)增加了23倍，年化增速17.0%;經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增加了18.2倍，年化增速15.6%。在我看來(lái)，最為寶貴的是，伯克希爾能源在過(guò)去的20年中，凈利潤(rùn)和股東權(quán)益增速遠(yuǎn)高于總資產(chǎn)增速，而杠桿率一直在下降。

看到這串?dāng)?shù)字，投資者很容易覺(jué)得這是一家高科技公司，但事實(shí)上這只是一家公用事業(yè)公司！自從2000年以來(lái)，伯克希爾能源的愛(ài)荷華州的用戶們?cè)?0年間電費(fèi)增長(zhǎng)不到20%，而其他愛(ài)荷華的公用事業(yè)公司的電費(fèi)要比伯克希爾能源高足足61%。與此同時(shí)，伯克希爾能源為清潔能源做出了不可磨滅的貢獻(xiàn)。2021年，伯克希爾能源將通過(guò)其擁有且運(yùn)營(yíng)的風(fēng)機(jī)渦輪產(chǎn)生2520萬(wàn)兆瓦/小時(shí)的電力，足夠覆蓋所有其用戶的電力需求。這些豐功偉績(jī)，絕對(duì)離不開(kāi)格雷格·亞伯的辛勤努力。另外，亞伯的為人也非常符合伯克希爾這家公司的企業(yè)文化。今年亞伯57歲，在行業(yè)里素有擅長(zhǎng)做精明交易的美譽(yù)。他不喜歡聚光燈，也不喜歡吸引公眾的注意力。想必聽(tīng)了今年伯克希爾股東大會(huì)的人都會(huì)對(duì)亞伯溫婉謙遜的形象難以忘懷，這種性格特征也保證了亞伯在做生意時(shí)理性思考不為情緒所動(dòng)。這些品質(zhì)，正是下一任伯克希爾的董事長(zhǎng)所需要的。

有很多人擔(dān)憂巴菲特和芒格撒手人寰后伯克希爾是否會(huì)走向沉淪，筆者覺(jué)得這種擔(dān)憂大概率是庸人自擾。巴菲特的兩員宿將，格雷格·亞伯和阿吉特·賈因（Ajit Jain）為伯克希爾股東們創(chuàng)造的價(jià)值甚至超過(guò)了巴菲特本人。按照查理·芒格的描述，巴菲特和伯克希爾保險(xiǎn)部門(mén)的總舵主阿吉特的關(guān)系就好像父與子一般，而阿吉特在其任職期間為伯克希爾創(chuàng)造了至少500億美元的價(jià)值。前面提到的伯克希爾能源按照公用事業(yè)的平均估值，也在過(guò)去20年間為股東創(chuàng)造了660億美元左右。所以，我們有什么理由認(rèn)為阿吉和格雷格不能更好地繼續(xù)伯克希爾的復(fù)利神話呢？