（廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 廈門 361000）

供應(yīng)商是公司重要的外部利益相關(guān)者之一，對(duì)于供應(yīng)商關(guān)系的管理一直是企業(yè)管理的重要內(nèi)容。隨著《關(guān)于積極推進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導(dǎo)意見》《關(guān)于開展供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用試點(diǎn)的通知》等針對(duì)性政策文件相繼出臺(tái)，供應(yīng)鏈創(chuàng)新管理已經(jīng)成為我國(guó)進(jìn)一步深化供給側(cè)改革、進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)在經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)活力的重要抓手，引起了國(guó)內(nèi)學(xué)者的廣泛重視。郭富愛等［1］的研究指出，公司的供應(yīng)商集中以及客戶集中會(huì)對(duì)公司的盈余透明度產(chǎn)生影響：公司的供應(yīng)商集中度越高，其盈余透明度就越低。而秦建文和關(guān)欣［2］的研究表明，公司的供應(yīng)商集中度會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)決策。一方面，供應(yīng)商集中度較高的公司經(jīng)營(yíng)狀況潛在的波動(dòng)性較大，因此公司會(huì)傾向于采取保守的財(cái)務(wù)策略；另一方面，供應(yīng)商傾向于和風(fēng)險(xiǎn)較低、經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)定的公司保持親密的關(guān)系，而為了維持與供應(yīng)商的親密關(guān)系，公司也傾向于采取保守的財(cái)務(wù)策略。李剛和段凱［3］的研究表明上市公司的供應(yīng)商集中度與公司的現(xiàn)金股利呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。其原因是一方面供應(yīng)商的集中增大了公司的風(fēng)險(xiǎn)，所以公司通過(guò)采用低股利政策作為應(yīng)對(duì)措施；另一方面，由于供應(yīng)商的集中公司必須披露更多信息來(lái)維持這種高集中度的關(guān)系，公司信息透明度的提升也是一種緩解委托代理問(wèn)題的途徑，它代替了公司用發(fā)放給股東高股利來(lái)約束公司財(cái)務(wù)激進(jìn)的行為，因此降低了公司的股利水平。孫蘭蘭等［4］的研究從公司融資的角度出發(fā)，指出公司的供應(yīng)商集中有利于公司進(jìn)行融資。陳偉等［5］的研究則基于供應(yīng)鏈視角，證實(shí)跨企業(yè)的知識(shí)共享會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

從前文可知，現(xiàn)有關(guān)于供應(yīng)商集中對(duì)于公司影響的研究大多偏重于供應(yīng)商集中對(duì)于企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)決策、現(xiàn)金持有以及公司融資能力等方面的影響，而對(duì)于公司的供應(yīng)商集中對(duì)于公司價(jià)值的影響以及公司治理在其中發(fā)揮的作用涉及較少，也未就供應(yīng)商集中對(duì)于企業(yè)造成的經(jīng)濟(jì)后果達(dá)成一致意見。

鑒于此，本文選用2010—2017 年我國(guó)A 股制造業(yè)上市公司的年度數(shù)據(jù)為樣本，先探究了公司供應(yīng)商集中對(duì)于公司價(jià)值的直接影響；再選取股東關(guān)聯(lián)以及高管薪酬作為公司治理的窗口，研究其對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用；最后再探討公司所面臨的融資約束對(duì)于兩者關(guān)系的影響以及供應(yīng)商集中對(duì)于企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)制。本文豐富了公司供應(yīng)商關(guān)系管理以及公司價(jià)值管理的相關(guān)文獻(xiàn)，進(jìn)一步印證了Porter［6］提出的“五力模型”，為公司完善供應(yīng)商關(guān)系管理提供了借鑒。

一、理論分析和研究假設(shè)

（一）公司供應(yīng)商集中與公司價(jià)值

對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，保持高供應(yīng)商集中度是一種兼具風(fēng)險(xiǎn)與收益的行為。一方面，供應(yīng)商的集中意味著公司與其供應(yīng)商的良好關(guān)系，這對(duì)于公司來(lái)說(shuō)是一種潛在的資源。在公司經(jīng)營(yíng)陷入困境時(shí)，公司能從關(guān)系緊密的供應(yīng)商處獲得商業(yè)信用進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)，從而渡過(guò)難關(guān)。Kalwan 和Narayandas［7］的研究指出：公司與供應(yīng)商的密切交流能夠讓雙方步調(diào)一致，加強(qiáng)公司的庫(kù)存管理效率，減少無(wú)謂的庫(kù)存堆積，提高公司日常經(jīng)營(yíng)效率。進(jìn)一步而言，公司與供應(yīng)商或者客戶的緊密關(guān)系有時(shí)會(huì)成為激發(fā)公司創(chuàng)新的契機(jī)。Benn 等［8］的研究指出，公司與供應(yīng)商的緊密關(guān)系會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)商的創(chuàng)新能力在交往中傳遞給企業(yè)，從而導(dǎo)致公司在開發(fā)新產(chǎn)品時(shí)的表現(xiàn)更好。而Yeniyurt 等［9］的研究也對(duì)此得出了相似的結(jié)論，其實(shí)證結(jié)果表明：公司保持與其供應(yīng)商的緊密關(guān)系，有助于供應(yīng)商與公司在創(chuàng)新方面協(xié)調(diào)互助，最終提升公司的創(chuàng)新能力。Dyer 和Singh［10］研究表明，公司與其供應(yīng)商保持緊密關(guān)系不僅能在日常管理與庫(kù)存周轉(zhuǎn)中帶來(lái)優(yōu)勢(shì)，還能依托供應(yīng)商進(jìn)行供應(yīng)鏈上下游的資源整合，帶來(lái)“關(guān)系租金”。Bozarth 等［11］的研究則另辟蹊徑，從另一個(gè)角度闡述了供應(yīng)商集中對(duì)于企業(yè)的好處：公司的供應(yīng)商越集中，說(shuō)明公司供應(yīng)商管理越簡(jiǎn)單。簡(jiǎn)單的供應(yīng)鏈管理付出的時(shí)間成本與財(cái)務(wù)成本都較低，公司能夠把更多的精力都放在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上，從而提高生產(chǎn)質(zhì)量。其實(shí)證結(jié)果也顯示，供應(yīng)商集中的公司的財(cái)務(wù)績(jī)效更加出色。

另一方面，公司的供應(yīng)商集中也意味著風(fēng)險(xiǎn)的增加。首先，公司的供應(yīng)商集中度越高，表明公司越依賴特定的供應(yīng)商，供應(yīng)商的經(jīng)營(yíng)波動(dòng)就越容易影響到公司本身。Titman［12］研究指出，公司維持與交易伙伴的緊密關(guān)系需要相應(yīng)的專用資產(chǎn)，關(guān)系越緊密，對(duì)專用資產(chǎn)的投資越多。而一旦公司與供應(yīng)商關(guān)系破裂或者供應(yīng)商的經(jīng)營(yíng)陷入困境，公司所持有的專用資產(chǎn)價(jià)值就會(huì)迅速下降，影響公司的經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)。而公司依賴某些特定供應(yīng)商的后果就是供應(yīng)商相對(duì)于公司的議價(jià)能力增強(qiáng)，供應(yīng)商會(huì)減少給予公司的信貸額度甚至提升供貨價(jià)格從公司獲利。最后，對(duì)于公司供應(yīng)商集中與企業(yè)創(chuàng)新這一點(diǎn)而言，也有文獻(xiàn)研究顯示公司的供應(yīng)商集中會(huì)對(duì)公司的創(chuàng)新能力造成損害。Sanchez 和Perez［13］研究表明，供應(yīng)商并不能對(duì)于公司創(chuàng)新起到積極作用。而Freel［14］研究則用英國(guó)公司的數(shù)據(jù)為支撐，得出了供應(yīng)商的創(chuàng)新能力越強(qiáng)，公司反而在新產(chǎn)品開發(fā)方面的能力越弱的結(jié)論。國(guó)內(nèi)的研究也證實(shí)了類似的結(jié)論。綜上所述，本文提出假設(shè)1：

公司供應(yīng)商集中與公司價(jià)值呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)（H1）。

（二）公司治理因素對(duì)于供應(yīng)商集中與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響

1.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)供應(yīng)商集中與公司價(jià)值的影響

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生很大的影響。鮑樹?。?5］、干勝道等［16］的研究顯示，國(guó)有公司承擔(dān)了更重的稅負(fù)，并且相對(duì)非國(guó)有企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)稅費(fèi)的黏性更高，這種黏性隨著國(guó)有化程度加深而加強(qiáng)。

整體而言，國(guó)有企業(yè)所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不如非國(guó)有企業(yè)激烈以及財(cái)務(wù)決策速度較慢，即使供應(yīng)商對(duì)于企業(yè)的價(jià)值有減損作用，國(guó)有企業(yè)針對(duì)性的財(cái)務(wù)措施的制定也較緩慢甚至不傾向于去緩解供應(yīng)商集中對(duì)于企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。除此之外，因?yàn)榇嬖谥八姓呷蔽弧钡膯?wèn)題，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制缺陷以及代理問(wèn)題往往較為嚴(yán)重：劉啟亮等［17］的研究指出，地方政府所控制的企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量較差；張春流和章恒全［18］的研究證實(shí)了國(guó)有企業(yè)存在由于產(chǎn)權(quán)特性所帶來(lái)的控制權(quán)沖突以及低效的管理。據(jù)此本文提出假設(shè)2：

公司供應(yīng)商集中對(duì)于公司價(jià)值的負(fù)面作用在國(guó)有企業(yè)中體現(xiàn)的更顯著（H2）。

2.董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)供應(yīng)商集中與企業(yè)價(jià)值的影響

獨(dú)立董事對(duì)于董事會(huì)的決策起到監(jiān)督作用。在公司治理中，獨(dú)立董事往往能為公司帶來(lái)較為客觀的意見以及其自身獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。朱明和邵京京［19］以及修宗峰和陳美芝［20］的研究認(rèn)為，獨(dú)立董事的存在，不僅能緩解公司高管過(guò)度自信對(duì)于公司社會(huì)責(zé)任履行的消極作用；更能抑制公司財(cái)務(wù)信息重述，從而起到提高公司對(duì)外公布信息質(zhì)量的作用。葉康濤等［21］的研究更進(jìn)一步指出，獨(dú)立董事能抑制公司大股東的掏空行為。通常而言，董事會(huì)獨(dú)立性高的公司會(huì)對(duì)外部不利因素更加敏感，從而采取更加積極的措施緩解供應(yīng)商集中對(duì)于公司價(jià)值的不利影響。據(jù)此本文提出假設(shè)3：

公司供應(yīng)商集中對(duì)于企業(yè)價(jià)值的負(fù)面作用在董事會(huì)獨(dú)立性低的公司中表現(xiàn)得更為顯著（H3）。

3.股東間關(guān)聯(lián)對(duì)供應(yīng)商集中與公司價(jià)值的影響

股東在公司治理中扮演著重要角色。劉亭立等［22］的研究指出，大股東間的社會(huì)資本會(huì)導(dǎo)致公司發(fā)生的非公允關(guān)聯(lián)交易減少以及公司治理質(zhì)量的提高，從而最終起到提升公司盈余質(zhì)量的作用。當(dāng)公司的股東間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系時(shí)，單個(gè)的股東想要了解、獲取公司日常經(jīng)營(yíng)信息是較為困難的，因?yàn)槠浔仨毟冻鲱~外的信息成本、通過(guò)公司披露的相對(duì)較少的公開信息對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督。但是如果公司的股東間相互存在關(guān)聯(lián)，他們就會(huì)因?yàn)殛P(guān)聯(lián)的存在而互動(dòng)交流，這種互動(dòng)交流在利益一致的基礎(chǔ)上會(huì)培育出信任。因此股東之間會(huì)互相交換信息，彼此協(xié)作，加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)管，這樣就會(huì)抑制公司過(guò)于依賴特定的供應(yīng)商這種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的行為，并且針對(duì)供應(yīng)商集中對(duì)公司造成的消極影響制定措施。

不僅如此，公司供應(yīng)商集中度的上升相當(dāng)于供應(yīng)商對(duì)于公司的議價(jià)能力提升，憑借這種議價(jià)能力，供應(yīng)商可以影響公司的日常財(cái)務(wù)決策、甚至通過(guò)提升供貨價(jià)格逼迫公司讓利。供應(yīng)商作為公司外部的力量，卻對(duì)公司擁有強(qiáng)大的影響，這樣就會(huì)危及到公司股東共同的利益以及權(quán)力。董建軍［23］的研究指出，關(guān)聯(lián)股東們之間會(huì)因?yàn)楣餐睦娑纬梢粋€(gè)圈子，這個(gè)圈子中的人不相信外人，圈內(nèi)的人對(duì)圈外的人有“信任壁壘”。因此相對(duì)于不存在關(guān)聯(lián)的股東，那些存在關(guān)聯(lián)的股東更容易聯(lián)合起來(lái)反對(duì)供應(yīng)商對(duì)于公司價(jià)值的侵蝕或者是要求公司分散化采購(gòu)以淡化供應(yīng)商對(duì)于公司的影響。據(jù)此本文提出假設(shè)4：

公司股東間關(guān)聯(lián)對(duì)供應(yīng)商集中與公司價(jià)值之間的關(guān)系有著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，存在股東關(guān)聯(lián)的公司其價(jià)值受到供應(yīng)商集中的負(fù)面影響較?。℉4）。

4.高管薪酬激勵(lì)對(duì)供應(yīng)商集中與公司價(jià)值的影響

高管薪酬激勵(lì)經(jīng)歷了較多的研究，已有的文獻(xiàn)研究認(rèn)為給予高管較高的薪酬激勵(lì)能提高公司的創(chuàng)新能力；并且通過(guò)緩解公司的第二類委托代理問(wèn)題，從而促進(jìn)公司的價(jià)值最大化。如果高管的薪酬激勵(lì)越高，公司和高管的利益越一致［24-26］。在相同的供應(yīng)商集中度下，高薪酬激勵(lì)的高管有更大的動(dòng)機(jī)和供應(yīng)商進(jìn)行談判，爭(zhēng)取對(duì)公司有利的條款；供應(yīng)商想利用其議價(jià)能力迫使公司讓利也會(huì)更加的困難。與此同時(shí)，獲得更高薪酬激勵(lì)的高管也會(huì)更富有遠(yuǎn)見的制定相對(duì)應(yīng)的應(yīng)急措施，避免供應(yīng)商經(jīng)營(yíng)陷入困境而導(dǎo)致公司發(fā)生危機(jī)的情況以保證自身的薪酬激勵(lì)不受影響。據(jù)此本文提出假設(shè)5：

公司高管的薪酬激勵(lì)對(duì)公司供應(yīng)商集中與公司價(jià)值之間的關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用；高管薪酬激勵(lì)越高，公司供應(yīng)商集中對(duì)于公司價(jià)值的消極影響就越?。℉5）。

（三）公司融資約束對(duì)供應(yīng)商與公司價(jià)值關(guān)系的影響

已有文獻(xiàn)研究顯示，融資約束會(huì)影響公司包括投資水平、現(xiàn)金持有狀況以及研發(fā)創(chuàng)新投入在內(nèi)的財(cái)務(wù)策略選擇［27-29］。對(duì)于低融資約束的公司，主要供應(yīng)商陷入經(jīng)營(yíng)困境或者倒閉的負(fù)面效應(yīng)完全可以被其較強(qiáng)的融資能力所抵消，而對(duì)于高融資約束的公司往往就是“滅頂之災(zāi)”；隨著主要供應(yīng)商相對(duì)于公司的議價(jià)能力的增強(qiáng)，其會(huì)使用諸如提高供貨價(jià)格、縮短公司應(yīng)付周期甚至要求公司錢貨兩清的手段迫使公司讓利，這對(duì)融資能力強(qiáng)的公司或許不構(gòu)成根本性的打擊，但是對(duì)于高融資約束的公司會(huì)導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)困難甚至資金鏈斷裂。因此本文提出假設(shè)6：

公司的融資約束對(duì)于供應(yīng)商集中與公司價(jià)值的關(guān)系有著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，公司面臨的融資約束越小，公司供應(yīng)商集中對(duì)于公司價(jià)值的消極影響就越?。℉6）。

（四）供應(yīng)商集中對(duì)公司價(jià)值的作用機(jī)制

如前文所述，隨著公司的供應(yīng)商集中，供應(yīng)商相對(duì)于公司的議價(jià)能力就會(huì)得到提升。與供應(yīng)商集中相類似，已有文獻(xiàn)研究顯示公司的客戶集中會(huì)導(dǎo)致公司的盈利能力降低：陳宏明和張暢［30］的研究指出，公司的客戶集中會(huì)使得客戶相對(duì)于公司的議價(jià)能力增大，而這種議價(jià)能力的增大會(huì)導(dǎo)致強(qiáng)勢(shì)的一方向弱勢(shì)的一方轉(zhuǎn)嫁成本以及強(qiáng)迫對(duì)手方讓利（如大客戶會(huì)要求公司給予更大力度的折扣以及更優(yōu)惠的付款條件）。因此公司的客戶集中度越高，公司的盈利能力越差，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率越低。而供應(yīng)商集中對(duì)于公司價(jià)值的作用機(jī)制與客戶集中的作用機(jī)制相反：公司的客戶集中是降低公司的銷貨價(jià)格以及迫使公司積累較多的應(yīng)收賬款，而供應(yīng)商迫使公司讓利的方式是提高供貨價(jià)格以及使公司獲得更少的應(yīng)付賬款。據(jù)此本文提出假設(shè)7：

公司供應(yīng)商集中對(duì)公司價(jià)值的消極影響有一部分是通過(guò)提高公司的營(yíng)業(yè)成本以及降低公司對(duì)于應(yīng)付賬款的利用來(lái)實(shí)現(xiàn)的，公司的營(yíng)業(yè)成本率以及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率是兩者關(guān)系的中介變量（H7）。

二、變量定義及研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來(lái)源

本文選取我國(guó)2010—2017 年制造業(yè)上市公司年度數(shù)據(jù)為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：①剔除所有ST、PT 公司；②剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本；③為減少極端值對(duì)研究結(jié)論的影響，對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，經(jīng)過(guò)上述處理后得到樣本觀測(cè)值6205 個(gè)。數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR 以及Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

在已有的文獻(xiàn)研究中，衡量公司價(jià)值的指標(biāo)通常有ROE、ROA、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）以及托賓Q等。由于托賓Q比較全面地反映了公司發(fā)展現(xiàn)狀以及未來(lái)發(fā)展的前景，因此參照梁上坤等［31］的研究，將托賓Q作為公司價(jià)值的衡量變量。值得注意的是，CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)提供了關(guān)于托賓Q的4 種計(jì)算方式，分別將其記為VA、VB、VC以及VD。本文將第一種以及第三種計(jì)量方式用于主模型研究和進(jìn)一步研究，將其余的用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量

已有文獻(xiàn)研究中，通常將公司向前五大供應(yīng)商采購(gòu)比例之和作為衡量公司供應(yīng)商集中度高低的指標(biāo)。本文參照周雪茹［32］、王迪等［33］的研究，也運(yùn)用公司向前五大供應(yīng)商采購(gòu)比例之和衡量公司供應(yīng)商集中程度，記為SUPPLY。其數(shù)值越大，說(shuō)明公司的供應(yīng)商越集中。

3.分組變量

為考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于供應(yīng)商集中對(duì)于企業(yè)價(jià)值的關(guān)系的影響，當(dāng)企業(yè)股權(quán)性質(zhì)為國(guó)有時(shí)，PROPERTY標(biāo)記為1，否則標(biāo)記為0。為考察董事會(huì)獨(dú)立性的作用，如果一個(gè)公司董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例大于當(dāng)年度行業(yè)獨(dú)立董事占董事會(huì)成員比例的平均數(shù)，則IND取1，說(shuō)明該公司董事會(huì)較為獨(dú)立；否則IND取0，說(shuō)明該公司董事會(huì)的獨(dú)立性較差。

4.調(diào)節(jié)變量

本文利用“前十大股東間是否存在關(guān)聯(lián)”考察股東間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，記為CONNECT。如果確定公司的前十大股東間存在著關(guān)聯(lián)，CONNECT取1；如果前十大股東間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或者不確定十大股東間是否存在著關(guān)聯(lián)，CONNECT取0。

對(duì)于高管薪酬激勵(lì)，已有文獻(xiàn)研究存在著用高管前三薪酬的自然對(duì)數(shù)或者董事、監(jiān)事以及高管薪酬前三的自然對(duì)數(shù)兩種衡量方法。本文參照莊婉婷［34］、金玉娜［35］的研究，利用公司高管前三薪酬的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量公司給予高管的薪酬激勵(lì)大小。

對(duì)于融資約束，衡量公司融資約束的常用指標(biāo)有KZ指數(shù)、WW指數(shù)以及SA指數(shù)等。其中SA 指數(shù)用公司年齡以及公司資產(chǎn)規(guī)模構(gòu)建，避免了可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。本文參照劉莉亞等［36］、袁奮強(qiáng)等［37］的研究，利用SA指數(shù)衡量公司面臨的融資約束情況。利用式（1）計(jì)算出SA指數(shù)：

其中：SIZE是公司規(guī)模，用公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；AGE是公司年齡，用公司上市年齡衡量。在計(jì)算SA指數(shù)時(shí)，本文參照Hadlock 和Pierce［38］的研究，先對(duì)SIZE以及AGE進(jìn)行了縮尾處理。參照姜付秀等［39］的研究，SA指數(shù)的絕對(duì)值越大，說(shuō)明公司面臨的融資約束越小。

5.中介變量

公司的營(yíng)業(yè)成本率以公司當(dāng)年?duì)I業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行計(jì)量，公司營(yíng)業(yè)成本率越高說(shuō)明公司盈利能力越低。

公司的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率以公司營(yíng)業(yè)成本/應(yīng)付賬款平均占用額進(jìn)行計(jì)量，公司的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率越低說(shuō)明公司從供應(yīng)商處占用的應(yīng)收賬款越多，應(yīng)付賬款的利用率越高；反之則說(shuō)明利用率低。

6.控制變量

參照梁上坤等［31］的研究，選取以下控制變量：①公司上市年齡，記為AGE；②公司規(guī)模，記為SIZE；③公司風(fēng)險(xiǎn)，用公司財(cái)務(wù)杠桿衡量，記為L(zhǎng)EV；④董事會(huì)規(guī)模，記為BOARD；⑤公司償付能力，用公司資產(chǎn)負(fù)債率衡量，記為D/A；⑥公司發(fā)展能力，用公司利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)率衡量，記為GROWTH；⑦公司資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力，用公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)衡量，記為TURNOVER；⑧公司無(wú)形資產(chǎn)密度，用無(wú)形資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)的比例衡量，記為INTANGIBLE。各變量的詳細(xì)定義及說(shuō)明可參見表1。

表1 變量定義說(shuō)明表

（三）研究設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)前文H1 和H7，本文構(gòu)造模型（1）和模型（2）進(jìn)行檢驗(yàn)；其余假設(shè)通過(guò)分組回歸以及添加交乘項(xiàng)進(jìn)行驗(yàn)證：

三、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)于樣本的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。從表中可得知，即使同為制造業(yè)上市公司，不同公司間的價(jià)值還是存在顯著差異：以VA為例，其最大值為9.87，最小值為0.32。而制造業(yè)行業(yè)的供應(yīng)商集中程度也有較大差異：有些制造業(yè)上市公司明顯嚴(yán)重依賴于特定的小部分供應(yīng)商（SUPPLY的最大值為0.88）；而某些公司則采取分散采購(gòu)的戰(zhàn)略，不存在所謂的主要供應(yīng)商（SUPPLY的最小值為0.06）。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）變量相關(guān)系數(shù)

各變量之間的相關(guān)系數(shù)可參見表3。從表中可知，變量之間的相關(guān)系數(shù)大多數(shù)都不超過(guò)0.5，說(shuō)明本文的變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

表3 相關(guān)系數(shù)表

（三）供應(yīng)商集中度與企業(yè)價(jià)值的多元回歸結(jié)果

表4 體現(xiàn)了對(duì)模型（1）的面板固定效應(yīng)、且在公司個(gè)體上聚類的回歸結(jié)果。根據(jù)表中可知，公司的供應(yīng)商集中與公司價(jià)值在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，從而H1 得到驗(yàn)證。其原因是公司的供應(yīng)商集中導(dǎo)致供應(yīng)商相對(duì)于公司的議價(jià)能力增強(qiáng)，可能會(huì)采取一系列措施逼迫公司讓利；而公司過(guò)于依賴特定的小部分供應(yīng)商也使得公司的經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)性提高，導(dǎo)致公司價(jià)值遭到損害。

表4 多元回歸結(jié)果表

（四）公司治理因素對(duì)公司供應(yīng)商集中與公司價(jià)值關(guān)系的影響

1.公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

表5 中第（2）與（3）列體現(xiàn)了根據(jù)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組回歸結(jié)果：在非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)兩個(gè)子樣本中，供應(yīng)商集中的符號(hào)都為負(fù)號(hào)，但是只在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)出顯著相關(guān)；說(shuō)明由于國(guó)企的“所有者缺位”、財(cái)務(wù)決策較慢以及內(nèi)控質(zhì)量較差等因素的影響，供應(yīng)商集中對(duì)于公司價(jià)值的負(fù)面作用在國(guó)有企業(yè)中更顯著。

2.公司董事會(huì)獨(dú)立性的影響

表5 中第（4）與（5）列體現(xiàn)了根據(jù)公司董事會(huì)獨(dú)立性的分組回歸結(jié)果：雖然在兩個(gè)子樣本中供應(yīng)商集中的符號(hào)都為負(fù)號(hào)，但是在董事會(huì)獨(dú)立性低的樣本中才表現(xiàn)出顯著性；說(shuō)明董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)的公司相較董事會(huì)獨(dú)立性弱的公司對(duì)于外部不利因素更為敏感，并且能夠憑借更豐富的外部經(jīng)驗(yàn)制定更為周全的措施以應(yīng)對(duì)供應(yīng)商集中對(duì)于公司價(jià)值的侵蝕。

表5 分組回歸結(jié)果表：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董事會(huì)獨(dú)立性

3.股東間關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用

表6 第（2）列體現(xiàn)了在模型（1）中加入供應(yīng)商集中度與股東間關(guān)聯(lián)交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果。從表6 中可知，交乘項(xiàng)在10%的水平上顯著正相關(guān)；說(shuō)明存在相互關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東更容易聯(lián)合起來(lái)形成一個(gè)“信任壁壘”，從而抑制供應(yīng)商集中對(duì)于公司價(jià)值的損害。

4.高管薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用

表6 第（3）列體現(xiàn)了針對(duì)模型（1）的面板固定效應(yīng)、且在公司個(gè)體層面上聚類的回歸結(jié)果。從表6 中可知，交乘項(xiàng)與公司價(jià)值在5%的水平上顯著正相關(guān)；說(shuō)明給予高管的薪酬激勵(lì)越高，高管和公司的利益越一致，從而更有動(dòng)機(jī)為保護(hù)公司利益而去與大供應(yīng)商議價(jià)、采取措施抑制供應(yīng)商集中對(duì)于公司價(jià)值的負(fù)面影響。

（五）公司融資約束的調(diào)節(jié)作用

表6 第（4）列體現(xiàn)了針對(duì)模型（1）的面板固定效應(yīng)、且在公司層面聚類的回歸結(jié)果。從表中可知，交乘項(xiàng)與公司價(jià)值在5% 的水平上顯著正相關(guān)；說(shuō)明融資約束較低的公司受供應(yīng)商集中的影響較小。

表6 調(diào)節(jié)效應(yīng)表：股東關(guān)聯(lián)、高管薪酬與融資約束

（六）公司供應(yīng)商集中的作用機(jī)制

表7 體現(xiàn)了針對(duì)模型（2）的面板固定效應(yīng)、且在公司層面上聚類的回歸結(jié)果。對(duì)于多重中介效應(yīng)的判別，本文參照溫忠麟和葉寶娟［40］以及柳士順和凌文輇［41］的研究。從表7 中可知，公司的營(yíng)業(yè)成本率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率與供應(yīng)商集中度在10%的水平上顯著正相關(guān)，其原因是公司的供應(yīng)商集中導(dǎo)致供應(yīng)商相對(duì)于公司的議價(jià)能力提升，供應(yīng)商因此會(huì)提高供貨價(jià)格以及提出對(duì)其有利的付款條件迫使公司讓利；公司的營(yíng)業(yè)成本率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與公司價(jià)值在1%、5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司的盈利能力越強(qiáng)、應(yīng)付賬款利用率越高，公司的價(jià)值越高。公司的供應(yīng)商集中度依然與公司價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)，但是其顯著性相較于模型（1）已經(jīng)有較大幅度的下降，說(shuō)明供應(yīng)商對(duì)于公司價(jià)值的負(fù)作用有一部分是通過(guò)提升公司的營(yíng)業(yè)成本率、提升公司的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率實(shí)現(xiàn)的。

表7 多重中介效應(yīng)表

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為加強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采取更換被解釋變量計(jì)算方式以及更換控制變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，將模型（1）中被解釋變量換為VB以及VD對(duì)模型（1）再進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文主模型的結(jié)論一致：公司供應(yīng)商集中度與公司價(jià)值在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。然后，將公司財(cái)務(wù)杠桿、公司資產(chǎn)負(fù)債率以及公司利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率更換為公司綜合杠桿、公司產(chǎn)權(quán)比例（RATIO）以及公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，得出的結(jié)論依舊與前文主模型一致：公司價(jià)值與公司的供應(yīng)商集中度呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)。限于篇幅，該穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

最后為排除可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用傾向匹配得分的方法進(jìn)行了檢驗(yàn)：由于自變量是連續(xù)變量，參照已有文獻(xiàn)的做法，用自變量的中位數(shù)作為劃分實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的依據(jù)，大于中位數(shù)的作為實(shí)驗(yàn)組，其他的作為對(duì)照組。采取有放回的一對(duì)一近鄰匹配，并且令傾向得分之差小于0.01，然后用配對(duì)成功的樣本再進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。從表8 和表9 中可知，匹配后的樣本并無(wú)顯著差異，而利用匹配成功的樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)的結(jié)果與前文一致。

表8 匹配后差異對(duì)比表

表9 匹配后回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文通過(guò)選取我國(guó)制造業(yè)上市公司2010—2017 年的年度數(shù)據(jù)為樣本，證明了公司供應(yīng)商集中對(duì)于公司價(jià)值的影響顯著為負(fù)。在進(jìn)一步研究中，以股東間是否存在關(guān)聯(lián)、高管薪酬激勵(lì)為公司治理的窗口，得出了股東間的相互關(guān)聯(lián)以及較高的高管薪酬激勵(lì)能夠緩解公司供應(yīng)商集中對(duì)于公司價(jià)值的消極影響；并且證實(shí)了公司面臨的融資約束對(duì)于供應(yīng)商集中以及公司價(jià)值關(guān)系的作用：融資約束小的公司其價(jià)值受供應(yīng)商集中的負(fù)面影響較小。而且分組回歸的結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)以及公司董事會(huì)獨(dú)立性較弱的企業(yè)會(huì)更大地受到供應(yīng)商集中的負(fù)面影響。最后，實(shí)證結(jié)果表明公司營(yíng)業(yè)成本率以及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率是供應(yīng)商集中與公司價(jià)值的中介變量。

本文的研究結(jié)論表明，公司供應(yīng)商集中對(duì)于公司價(jià)值是有不利影響的，供應(yīng)商分散相對(duì)于供應(yīng)商集中而言更有利于最大化公司價(jià)值。但是這種不利影響可以通過(guò)股東間的相互協(xié)作、加強(qiáng)監(jiān)督以及給予公司高管較多的薪酬激勵(lì)予以緩解。從公司整體角度而言，公司應(yīng)逐漸實(shí)施分散化采購(gòu)策略，淡化大供應(yīng)商對(duì)于公司的影響；如果因業(yè)務(wù)需求或者公司自身的戰(zhàn)略發(fā)展需要進(jìn)行一定階段內(nèi)的供應(yīng)商集中，公司應(yīng)該采取措施提高自身的融資能力、積極開拓外界融資渠道，防止所依賴的主要供應(yīng)商陷入困境后公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)陷入停滯。相關(guān)監(jiān)管部門也應(yīng)該思考現(xiàn)行的供應(yīng)商信息披露要求（財(cái)務(wù)報(bào)表以分列和匯總兩種方式披露公司向前五供應(yīng)商采購(gòu)額度占總采購(gòu)額度的比例）能否滿足未來(lái)供應(yīng)鏈關(guān)系創(chuàng)新管理的需求，是否有必要制定更加詳細(xì)的、針對(duì)供應(yīng)鏈信息的財(cái)務(wù)報(bào)表披露要求。從政策制定角度而言，推動(dòng)企業(yè)供應(yīng)鏈的創(chuàng)新管理不僅要提供足夠的資金支持，更重要的是引導(dǎo)企業(yè)逐漸走出“緊密即可靠”的商業(yè)思維定勢(shì)；相關(guān)部門要鼓勵(lì)企業(yè)結(jié)合自身情況，積極實(shí)施供應(yīng)商多元化，減少供應(yīng)商議價(jià)能力上升對(duì)于企業(yè)價(jià)值的損害。