張晶晶 吳周恒

摘? ? ? ? ? ? 要：人民幣作為SDR籃子貨幣需要持續(xù)滿足國際儲備資產(chǎn)特征與SDR定價要求，這是人民幣成為成熟的國際儲備貨幣的必要挑戰(zhàn)。因此，本文從SDR使用方的市場準入、在岸利率市場化、增強數(shù)據(jù)透明度、匯率浮動管理以及放松資本流動管制等方面對人民幣作為SDR籃子貨幣的政策性支持框架進行評估分析，并提出了相應的政策建議。

關鍵詞：金融市場開放;資本賬戶開放;利率市場化;數(shù)據(jù)透明度

基金項目：國家自然科學基金青年項目：新貨幣政策框架下的貨幣政策傳導與宏觀穩(wěn)定、金融穩(wěn)定功能的研究（編號：71703029）;廣東省基礎與應用基礎研究基金項目：人民幣匯率波動形成機制與中央銀行匯率調控策略——基于外匯市場交易者異質性預期微觀市場結構的研究（編號：2019A1515011008）

一、引言

人民幣加入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權貨幣籃子（SDR）代表了人民幣基本滿足了IMF可自由使用貨幣的標準，但納入SDR籃子的金融工具應持續(xù)滿足SDR定價需要以及儲備資產(chǎn)的交易與流通標準。因此，本文對人民幣作為SDR籃子貨幣的政策性支持框架進行評估分析，包括國際機構在岸市場準入程度、在岸利率市場化、金融數(shù)據(jù)透明度、匯率浮動管理以及放松資本流動管制等措施。本文分析了人民幣成為成熟的國際儲備貨幣必要的理論借鑒。

二、儲備資產(chǎn)定價要求

儲備資產(chǎn)的交易流通需要市場充分準入和金融工具充分交易以及與之相關的金融市場價格穩(wěn)定，包括匯率穩(wěn)定和基準利率穩(wěn)定。因此，人民幣納入SDR籃子要求人民幣資產(chǎn)金融工具應符合以下特點：（1）廣泛代表人民幣資產(chǎn)投資者能夠實際運用的一系列金融工具，而且其利率能夠對人民幣貨幣市場的基本信用狀況的變化做出及時反應;（2）具有與SDR相類似的風險特點，即具備最優(yōu)質的信用風險特性。該特性與市場中可以得到的政府票據(jù)的特性相似，如果沒有適當?shù)墓俜狡睋?jù)，則需與最優(yōu)質金融工具的金融風險相似。（3）還應體現(xiàn)儲備經(jīng)理做出的實際儲備資產(chǎn)選擇，例如，與金融工具的形式、流動性和期限有關的選擇。按照這些要求，當前SDR利率籃子中的所有儲備資產(chǎn)的金融工具都是以3個月政府債券收益率為定價基礎。

常見的人民幣利率工具包括：上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）、商業(yè)銀行定期存單（CD）利率、銀行間回購利率（Repo）以及中國人民銀行債券、三大國有開發(fā)銀行發(fā)行的政策銀行債券和財政部發(fā)行的國庫券（中國國債）的收益率。其中，前三個利率（SHIBOR、CD利率和Repo）為我國主要貨幣市場利率，但都不反映主權信用風險。而其后兩個利率并非總是密切地跟隨我國基本貨幣市場狀況發(fā)生變化。中國人民銀行債券自2013年以來便不再發(fā)行，無法成為可行的候選工具。政策銀行債券雖然被廣泛視為具有間接的主權擔保，但是其收益率通常超過期限相似的國債。

與其他SDR籃子貨幣類似，中國國債的3個月基準收益率能夠反映主權信用風險，又與貨幣市場利率具有相對緊密的聯(lián)系。中央國債登記結算有限責任公司（CCDC）每日公布的國庫券收益曲線，即可得到所有有關期限的政府債券的每日收益率。用于估計這些收益率的數(shù)據(jù)來自一系列期限的金融工具的二級市場交易，亦來自市場參與者的報價和估計數(shù)。所采用的收益曲線方法和交易量看來是穩(wěn)定的，亦被市場用來進行定價交易。因此，中國國債的3個月基準收益率的風險特點與SDR籃子中的其他工具最為直接可比，最適合代表人民幣資產(chǎn)參考利率。

然而，財政部原本并不經(jīng)常發(fā)行3個月期限國債，僅在每年的最后一個季度發(fā)行3個月國債，并且短期債券的交易量低于較長期債券，財政部幾乎每天都在發(fā)行較長期的國債，并實行有競爭力的定價，而短期國債市場一般是買入和持有性質。因此，中國國債的流動性以及收益率曲線仍需完善。

三、為滿足SDR人民幣業(yè)務所采取的改善措施

為了改善SDR籃子參考利率問題以及進一步幫助SDR使用方開展人民幣業(yè)務， 我國采取了包括金融與外匯市場開放、利率市場化等一系列的改革措施。

（一）改善SDR使用方的市場準入

SDR使用方為了進行儲備管理和匯率風險對沖，需要得到人民幣在岸市場的充分準入和能夠進行人民幣金融工具的充分交易。2015年起，中國人民銀行充分落實了允許儲備經(jīng)理進入國內固定收益市場和外匯市場的措施。

第一，2015年7月，中國人民銀行放開了在岸固定收益市場（中國銀行間債券市場）對官方機構儲備經(jīng)理的準入，包括：（1）取消固定收益市場投資配額以及對使用固定收益衍生工具的限制，官方機構可自由選擇回購、債券出借、債券遠期交易、利率掉期和遠期利率合約的投資規(guī)模;（2）簡化和標準化了有關賬戶、托管、交易和結算服務的程序;（3）可通過電子手段進行交易和確認。這些措施基本實現(xiàn)了SDR使用方能夠不受妨礙的進入在岸固定收益市場和不受限制的開展儲備管理業(yè)務。

第二，2015年9月，中國人民銀行對同一批機構給予了在岸外匯市場準入，包括：（1）可在中國銀行間外匯市場直接與在岸商業(yè)交易對手進行即期外匯交易和衍生金融工具外匯交易;（2）可對沖所有期限的外匯風險;（3）不受任何關于持有某種人民幣標的資產(chǎn)或需要使用某種金融工具的限制。這些措施實現(xiàn)了SDR使用方能夠不受妨礙的進入在岸外匯市場和不受限制的進行與IMF有關的交易或其他儲備管理操作。

（二）加強在岸利率市場化的措施

中國采取了進一步加強在岸利率市場化的措施，包括：（1）經(jīng)常和規(guī)律性地發(fā)行3個月期限的國債;（2）加強短期流動性管理，改善貨幣市場運作，健全貨幣政策框架。

第一，財政部更加經(jīng)常和規(guī)律性的發(fā)行3個月期限國債，有利于增加3個月期限國債的市場流動性和確保參考利率的穩(wěn)定性，支持儲備經(jīng)理根據(jù)需要調整人民幣國債頭寸規(guī)模的能力。

2015年9月，財政部宣布開始根據(jù)公布的日程安排每星期拍賣3個月（和6個月）期限的國債，這項措施有助于校準國債二級市場定價。財政部已經(jīng)實現(xiàn)公開發(fā)表日歷數(shù)據(jù)，即發(fā)表每年發(fā)行重要期限的債券和每季度發(fā)行所有期限的國庫券的日歷。雖然財政部僅在每次拍賣時提前五個工作日宣布出售的債券和國庫券數(shù)量，但除了特殊情況，出售的債券和國庫券數(shù)量相對穩(wěn)定。財政部如果能夠公布更多日歷數(shù)據(jù)，大致說明每季度將出售的債券總量及其各種期限，更加有助于滿足市場信息需求。近年來，3個月國債基準收益率對在岸市場的信用狀況變化所做反應基本上是靈敏的，在國債利率市場化程度提高的背景下，可在適當時候考慮用這些證券的直接市場報價取代基準收益率。

第二，中國人民銀行進一步加強短期流動性管理，這些措施包括：（1）加強2015年9月出臺的準備金平均考核法框架，以促進流動性管理;（2）在管理流動性方面，從依靠法定準備金率轉向依靠公開市場操作;（3）提供關于短期貨幣市場目標利率和關于評估備用融資機制條件的更清晰的指導;（4）取消存貸款比率上限和放開存款利率。這些措施有利于3個月主權收益率受公開市場操作、貨幣市場目標利率今后的預期走勢和由此導致的資產(chǎn)組合調整的影響。采用較為清晰的短期貨幣政策利率，同時加強操作結構和流動性管理，有助于為貨幣市場收益曲線提供一個支點，減少某些引起利率波動的原因，并促使交易量增加。

（三）加強數(shù)據(jù)透明度

SDR貨幣的發(fā)行者通常需要達到很高的數(shù)據(jù)透明度標準，盡管這并不是將貨幣納入特別提款權籃子的正式標準，但中國當局在這方面仍然采取了若干改善措施，包括：（1）宣布接受IMF關于數(shù)據(jù)公布的特殊標準;（2）首次公開發(fā)表季度實際GDP;（3）加入IMF關于儲備貨幣的調查，首次報告了中國官方儲備中部分的有代表性的貨幣組成，并保證逐漸增加報告部分所占比重;（4）首次向國際清算銀行（BIS）上報國際銀行負債數(shù)據(jù)，并加入BIS國際銀行統(tǒng)計計劃和IMF協(xié)調的證券投資調查。

（四）匯率浮動與外匯干預

中國已逐步實現(xiàn)市場化匯率和浮動匯率制，并加強基于公開市場操作的外匯市場干預。首先，其他SDR儲備貨幣亦實行浮動匯率制輔以外匯市場干預。例如，2008年金融危機后，SDR貨幣中的日元進行了大規(guī)模官方外匯干預。2010年9月至2011年11月，日本貨幣當局進行了四次外匯市場干預，以阻止日元升值;2011年日本東北地區(qū)地震之后，再次加強外匯市場干預;每次干預最多持續(xù)幾天，這些干預并沒有對日元匯率波動產(chǎn)生重大持續(xù)影響。其次，SDR儲備貨幣在一段時期內出現(xiàn)不確定性和偏離經(jīng)濟基本面的情況也不罕見。例如，1992年，英鎊脫離歐洲匯率機制，英鎊匯率在一段時期內出現(xiàn)高度波動。又如，20世紀80年代，《盧浮宮協(xié)定》和《廣場協(xié)定》 是多國協(xié)調進行的外匯市場干預以消除重大匯率失調的例子。這些匯率波動和外匯市場干預并沒有對有關貨幣作為儲備資產(chǎn)的使用情況產(chǎn)生長期影響。

（五）放松資本流動管制

為了支持人民幣的國際化和加強宏觀金融穩(wěn)定，2015年8月起，中國人民銀行實行了若干政策改革放松資本流動管制，包括：（1）增加了清算行按照在岸匯率為離岸實體進行交易的配額。合資格離岸實體可以采用在岸匯率進行服務貿易和直接投資交易（以前僅限于貨物貿易），并取消對這些交易所收款項實行的外匯兌換的90天期限限制。（2）放寬了參加跨境現(xiàn)金池安排的資格標準和降低了參加門檻，使得更多公司能夠選擇精簡集團內部的現(xiàn)金轉移和流動性安排。（3）批準合資格外國金融機構通過中國銀行間債券市場在岸發(fā)行人民幣證券。以前僅允許非金融公司通過銀行間債券市場籌借在岸資金。（4）中國人民銀行啟動了跨境銀行間支付系統(tǒng)（CIPS），為清算和結算跨境人民幣支付提供了一個精簡的平臺，亦逐漸準許離岸實體使用。

四、結論與政策建議

中國作為SDR貨幣成員，有義務在與IMF的有關交易中把人民幣兌換成其他可自由使用貨幣，特別是在出現(xiàn)市場壓力的時候，這項義務尤為重要，必須維持儲備資產(chǎn)的交易與流通標準，并保持幣值基本穩(wěn)定。本文所討論的改革措施應能夠促使在岸和離岸市場一體化，改善在岸外匯市場和人民幣金融工具的準入，減少未來匯率差急劇擴大的風險。SDR使用方對已采取的措施表示歡迎，但仍有部分SDR使用方表示，為了擴大其在岸市場活動的范圍，事先需要很長的準備時間，因此，應當進一步簡化和標準化相應的市場準入程序。

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