張啟

（杭州永盛控股有限公司，浙江 杭州 310000）

一、股權(quán)的定義與股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)的意義

股權(quán)指的是在現(xiàn)代公司制度設(shè)計(jì)中，公司的所有者以及公司的股東，在公司中享有的，同時(shí)具備人身和財(cái)產(chǎn)兩種權(quán)益性質(zhì)的綜合權(quán)利。股權(quán)也是基于股東資格所享有的，參與公司經(jīng)營(yíng)管理以及從公司獲得經(jīng)濟(jì)利益的權(quán)利。

股權(quán)架構(gòu)指的公司股份中，不同性質(zhì)股份之間的比例關(guān)系。這種結(jié)構(gòu)即是完成公司治理、權(quán)利行使與利益分配的關(guān)鍵要素，又是股東依法維護(hù)自己權(quán)利的憑證。良好的股權(quán)架構(gòu)能維持公司的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，并創(chuàng)造可持續(xù)增長(zhǎng)的公司整體收益。

通常意義上的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)，就是股權(quán)比例的設(shè)計(jì)。股權(quán)比例代表的是股東在公司的投資份額，股權(quán)比例的大小，直接影響股東對(duì)公司的話語權(quán)和控制權(quán)，也是股東從公司獲得經(jīng)營(yíng)收益的依據(jù)。

所以股權(quán)架構(gòu)的設(shè)計(jì)，本質(zhì)上是對(duì)股權(quán)——包含股東人身權(quán)及財(cái)產(chǎn)權(quán)的設(shè)計(jì)方案。

二、股權(quán)的三項(xiàng)核心權(quán)利理解

現(xiàn)代公司的所有者（含投資人與創(chuàng)始人）投資或者擁有一家公司的股權(quán)，其基本訴求主要包括以下三個(gè)方面：第一，發(fā)現(xiàn)商業(yè)機(jī)會(huì)，用風(fēng)險(xiǎn)可控的方式參與市場(chǎng)運(yùn)作；第二，獲得資產(chǎn)控制權(quán)，通過資產(chǎn)的整合和運(yùn)營(yíng)，獲得利益；第三，獲取收益，包括獲得股利和資本利得。

從以上三個(gè)基本訴求出發(fā)，可以將股權(quán)解析為三個(gè)核心權(quán)利——控制權(quán)、收益權(quán)和剩余價(jià)值索取權(quán)。

控制權(quán)是選擇并監(jiān)督公司運(yùn)作代理人，并依此進(jìn)行重大經(jīng)營(yíng)決策的權(quán)利，其本質(zhì)是對(duì)于公司發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)方向的控制。這種權(quán)利的主要訴求方包括公司創(chuàng)始人、實(shí)際控制人以及大股東。其他股東依法享有參與公司經(jīng)營(yíng)決策的權(quán)利，投資者可憑借持有的股份參加股東大會(huì)，并按照持股比例行使表決權(quán)，在一定程度上影響公司決策。

收益權(quán)是基于所有者擁有的公司財(cái)產(chǎn)，在代理人的運(yùn)作之下，產(chǎn)生由全部公司所有者按一定比例承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)損益的可能性，是一項(xiàng)面向未來的權(quán)利與義務(wù)。具體而言：權(quán)利是指盈利的分享，而義務(wù)則是指虧損的承擔(dān)。該部分權(quán)利是所有股東的訴求，但是因?yàn)檫M(jìn)入公司的階段和環(huán)境不同，股東對(duì)于此類權(quán)利的訴求大小有所差異。該項(xiàng)權(quán)利也指的投資人有權(quán)按照資產(chǎn)投入比例或者投資協(xié)議約定比例參與公司盈利分配的權(quán)利。該項(xiàng)權(quán)利注重的是企業(yè)未來的價(jià)值，看重的是企業(yè)將來的盈利能力，因此對(duì)于優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，投資人可能會(huì)選擇議價(jià)的形式投入標(biāo)的公司。但是一旦采用這種方式，并且投資協(xié)議相關(guān)約定不完善，則在投資人退出清算時(shí)則可能存在糾紛。

剩余價(jià)值索取權(quán)也是基于所有者擁有的公司財(cái)產(chǎn)，進(jìn)而在公司清算時(shí)，扣去現(xiàn)實(shí)及潛在義務(wù)后所獲得的公司價(jià)值的可能性，是一項(xiàng)基于過去事項(xiàng)而擁有的權(quán)益。這部分對(duì)于不同的股東，也存在較大的訴求差異。

以上三項(xiàng)權(quán)利既相互關(guān)聯(lián)，又存在一定的沖突。

剩余價(jià)值索取權(quán)是構(gòu)建公司的基礎(chǔ)，使公司成為獨(dú)立法人運(yùn)作的起點(diǎn)，沒有基礎(chǔ)的剩余價(jià)值，公司就不能長(zhǎng)期合法存續(xù)。控制權(quán)是對(duì)于剩余價(jià)值有效利用的基本保證，是協(xié)調(diào)各方期望的基本手段。而收益權(quán)則是股東利用控制權(quán)完成對(duì)剩余價(jià)值的有效使用，使公司保值增值的基本要求。其反過來又會(huì)增加公司的剩余價(jià)值。

但是在一些特殊情況下，控制權(quán)、收益權(quán)與剩余價(jià)值索取權(quán)也會(huì)存在較大的矛盾。

例如，隨著公司的發(fā)展以及不斷地引入新的股東，創(chuàng)始人的股權(quán)比例會(huì)不斷降低，對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)方向的控制力不斷減弱。這時(shí)創(chuàng)始人會(huì)想保證自己在公司的控制權(quán)。但是后來引入的股東，特別是財(cái)務(wù)型股東，其更關(guān)注的是收益權(quán)和剩余價(jià)值索取權(quán)。正是因?yàn)檫@種矛盾導(dǎo)致了大量的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)的特異性，例如：A/B股模式、一致行動(dòng)人模式。

再比如，隨著公司的穩(wěn)定的增長(zhǎng)，后來的股東會(huì)以較高估值進(jìn)入公司，這個(gè)必然伴隨著同等價(jià)值的資產(chǎn)估值產(chǎn)生嚴(yán)重差異。又因?yàn)槟壳肮痉▽?duì)于同股同權(quán)的要求，就使得收益權(quán)和剩余價(jià)值索取權(quán)之間產(chǎn)生了比較大的矛盾。舉例說明：一家公司期初凈資產(chǎn)3000萬元，這時(shí)投資人再投入3000萬元，但是雙方按照3倍PB估值設(shè)定估值比例，老股東占股75%，新股東占股25%，假設(shè)一年后公司盈利3000萬元，同時(shí)老股東決定（超過2/3可以進(jìn)行重大事項(xiàng)決策）終止經(jīng)營(yíng)進(jìn)行清算。如果按照一般約定，則老股東可獲得剩余價(jià)值6750萬元（（3000+3000+3000）*0.75），而新股東僅能獲得2250萬元（（3000+3000+3000）*0.25）。這是一個(gè)非常奇怪的現(xiàn)象，公司經(jīng)營(yíng)賺錢了，后進(jìn)來股東清算時(shí)居然出現(xiàn)巨幅虧損。這里就體現(xiàn)出了收益權(quán)和剩余價(jià)值索取權(quán)之間的嚴(yán)重矛盾。而由于這種矛盾的產(chǎn)生，也導(dǎo)致了一系列的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)，例如：對(duì)賭協(xié)議、回購協(xié)議等等。

三、典型股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)方案

目前市場(chǎng)上，比較典型的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)方案，包括以下幾種模式：

（一）優(yōu)先股

優(yōu)先股是投資人放棄決策權(quán)換取收益權(quán)的強(qiáng)化的一種投資選擇。對(duì)于持續(xù)穩(wěn)定成長(zhǎng)的公司而言，優(yōu)先股的投資方式具體能夠?yàn)橥顿Y人提供較為穩(wěn)定的股息收益與現(xiàn)金流的優(yōu)點(diǎn)。但是隨之而來的問題是，相應(yīng)的所得稅負(fù)擔(dān)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)比一般股的風(fēng)險(xiǎn)更大。并且隨著標(biāo)的公司信用風(fēng)險(xiǎn)增大，優(yōu)先股的違約概率亦會(huì)增加。

（二）可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債是投資人先以利率較低的條件投資標(biāo)的公司，在債券轉(zhuǎn)換期內(nèi)，可根據(jù)標(biāo)的公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況來選擇是否將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股份。但是仍存在違約風(fēng)險(xiǎn)，以及投資人選擇轉(zhuǎn)股后，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)下滑，投資人失去其他退出股權(quán)投資項(xiàng)目途徑的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）表決權(quán)委托

我國(guó)上市公司認(rèn)定控制權(quán)的方式以表決權(quán)委托最為常用?！豆痉ā芬?guī)定“表決權(quán)委托”僅適用于股份有限公司，股東可以委托代理人出席股東大會(huì)會(huì)議，代理人應(yīng)向公司提交股東授權(quán)委托書，并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)。

（四）一致行動(dòng)協(xié)議

在股權(quán)比較分散的股東之間或者股權(quán)很接近的股東之間出現(xiàn)較大分歧意見時(shí)，公司的發(fā)展會(huì)受到不利影響。所謂一致行動(dòng)，是指投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴(kuò)大表決權(quán)的行為或事實(shí)；一般一致行動(dòng)協(xié)議也會(huì)明確有效期。有的大股東與其他股東簽署一致行動(dòng)協(xié)議，從而獲得上市公司實(shí)際控制權(quán)；有些股東則通過一致行動(dòng)擴(kuò)大了表決權(quán)，增強(qiáng)了對(duì)上市公司股東大會(huì)議案的表決影響力，對(duì)控股股東形成一定制約?！耙恢滦袆?dòng)協(xié)議”在A股上市公司比較多見，用于公司控制權(quán)認(rèn)定程序。

（五）股權(quán)代持

股權(quán)代持是基于某種原因，實(shí)際出資人將其股權(quán)交給代持人持有，大股東也可以用股權(quán)代持保持公司控制權(quán)。在最高法院《公司法司法解釋三》第二十五條中規(guī)定，在滿足幾個(gè)主要條件的情況下代持協(xié)議在法律上是被認(rèn)為有效的。實(shí)際出資人要對(duì)持股對(duì)象進(jìn)行甄別，對(duì)股權(quán)代持合同或協(xié)議、出資憑證、參與公司股東會(huì)的決議等相關(guān)材料進(jìn)行收集。

（六）A/B股結(jié)構(gòu)

把公司股票拆分成為兩類：一類叫A類股，由外部投資方持有，1股對(duì)應(yīng)1個(gè)投票權(quán)；一類叫B類股，由創(chuàng)始人持有，1股有多個(gè)投票權(quán)。

A/B股結(jié)構(gòu)適用范圍有所限制，在我國(guó)僅適用市值達(dá)到一定要求的科技創(chuàng)新型企業(yè)。為實(shí)現(xiàn)A/B股同股不同權(quán)，企業(yè)可以在公司章程中約定“不按持股比例行使表決權(quán)”，但這種方式僅適用于有限公司階段。

（七）有限合伙持股平臺(tái)形式

通過有限合伙企業(yè)作為員工的持股平臺(tái)，大股東只需要在持股平臺(tái)持有少量的財(cái)產(chǎn)份額就能牢牢掌握其控制權(quán)。公司的控制權(quán)不會(huì)因股權(quán)激勵(lì)而受到任何影響。成立有限公司作為持股平臺(tái)間接持股，員工只是持股平臺(tái)的直接股東，可以根據(jù)公司法和平臺(tái)公司章程的規(guī)定在平臺(tái)公司行使股東權(quán)利。平臺(tái)公司作為主體公司的法人股東在主體公司行使股東權(quán)利，而員工不是主體公司的直接股東，無權(quán)直接參與主體公司的股東會(huì)，也不可以直接在主體公司行使股東權(quán)利。所以這種持股方式主要是使員工共享主體公司利潤(rùn)與收益，而對(duì)主體公司股東會(huì)決策肌乎沒有影響。在利用有限合伙企業(yè)這種持股平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行股權(quán)設(shè)計(jì)的實(shí)際案例中，螞蟻金服堪稱經(jīng)典，螞蟻金服通過多級(jí)股權(quán)架構(gòu)及有限合伙企業(yè)特殊的議事規(guī)則，使馬某最大限度地撬動(dòng)了多級(jí)股權(quán)架構(gòu)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的杠桿，實(shí)現(xiàn)了對(duì)螞蟻金服及其旗下公司的絕對(duì)控制權(quán)。

（八）對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是在股權(quán)投資領(lǐng)域中較為常見的合約。是指投資方與融資方在簽署投資協(xié)議時(shí)，雙方協(xié)商設(shè)定一系列條件，當(dāng)企業(yè)通過經(jīng)營(yíng)管理，在約定時(shí)間內(nèi)達(dá)成對(duì)應(yīng)條件，則融資方按照對(duì)賭協(xié)議的設(shè)定，行使對(duì)賭協(xié)議約定的權(quán)利，用于補(bǔ)償投資協(xié)議簽訂時(shí)，標(biāo)的企業(yè)價(jià)值被低估導(dǎo)致標(biāo)的企業(yè)獲得過少投資款或者外流過多股份的損失；反之，若在約定時(shí)間內(nèi)，企業(yè)未能完成對(duì)賭協(xié)議設(shè)定條件，則投資方按照對(duì)賭協(xié)議的設(shè)定，行使對(duì)賭協(xié)議約定的權(quán)利，以彌補(bǔ)企業(yè)價(jià)值高估導(dǎo)致的投資人付出過多投資款或者取得過少企業(yè)股份的損失。對(duì)賭協(xié)議很容易導(dǎo)致管理層追逐短期利益、進(jìn)行非理性擴(kuò)張，使企業(yè)重業(yè)績(jī)輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，存在較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（九）回購協(xié)議

股權(quán)回購是指在股權(quán)投資協(xié)議中約定的，標(biāo)的公司或創(chuàng)始股東在特定情況下應(yīng)向投資者回購標(biāo)的公司股權(quán)的義務(wù)和責(zé)任?；刭彈l款的設(shè)計(jì)一般以確保實(shí)現(xiàn)投資人自由退出渠道，即以標(biāo)的公司完成上市流程，投資人可在二級(jí)市場(chǎng)上自由出售因股權(quán)投資項(xiàng)目持有的標(biāo)的公司股票為核心。當(dāng)投資人認(rèn)為可能存在無法利用二級(jí)市場(chǎng)完成投資項(xiàng)目退出流程的風(fēng)險(xiǎn)，則可通過設(shè)計(jì)回購條款，要求標(biāo)的公司創(chuàng)始股東回購?fù)顿Y人手中的標(biāo)的公司股份。

以上九類常見的股權(quán)設(shè)計(jì)方案，均可以從一定程度上解決控制權(quán)、收益權(quán)和剩余價(jià)值索取權(quán)的矛盾，其中對(duì)于控制權(quán)與后兩種權(quán)利之間矛盾的解決均存在較好地實(shí)現(xiàn)途徑。但是對(duì)于收益權(quán)和剩余價(jià)值索取權(quán)之間矛盾，都沒有得到妥善的解決。而且很多方案多見于上市公司，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓的高流通性本身也能緩解三種權(quán)利之間的矛盾。但是對(duì)于非上市公司，矛盾緩解的效果就會(huì)差很多。

各項(xiàng)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)比分析表1所示：

表1 常見股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對(duì)比一覽表

由此可見，目前市場(chǎng)能夠比較好地解決股權(quán)投資中控制權(quán)與其他權(quán)利的矛盾，但是關(guān)于收益權(quán)與剩余價(jià)值索取權(quán)之間的矛盾并沒有得到很好的解決。

四、新型股權(quán)案例結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

結(jié)合闡述收益權(quán)和剩余價(jià)值索取權(quán)的矛盾案例，如果樸素的理解，我們認(rèn)為對(duì)于公司高溢價(jià)的給予（即新老股東按照1：1投入，而股權(quán)比例為1：3），其中1：1部分為投入時(shí)刻剩余價(jià)值索取權(quán)合理分配比例，這是對(duì)過去和現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值的反饋；1：3則是雙方對(duì)于收益權(quán)中可以讓渡的部分，即雙方認(rèn)可未來獲得收益可以按照1：3的比例分配。如果如此理解同樣是上述情況清算老股東分配為5250萬元（（3000+3000）*0.5+3000*0.75），而新股東竟獲得3750萬元（（3000+3000）*0.5+3000*0.25）。對(duì)于清算結(jié)果就要合理很多。

基于這樣的考慮，我們結(jié)合最新的公司法施行認(rèn)繳制度結(jié)構(gòu)，提出如下一個(gè)股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)方案。

所有股東按照認(rèn)繳比例設(shè)定收益權(quán)比例，而根據(jù)實(shí)繳比例設(shè)定剩余價(jià)值索取權(quán)比例，同時(shí)根據(jù)約定，簽署協(xié)議設(shè)定投票權(quán)比例。這樣設(shè)計(jì)就可以在一個(gè)股權(quán)架構(gòu)中將三個(gè)權(quán)利比較完善的區(qū)分開。

同時(shí)在實(shí)踐中，為了配合上述的三個(gè)比例可以有效運(yùn)行，還將配合利潤(rùn)分配轉(zhuǎn)增資本條款和認(rèn)繳增資條款，以實(shí)現(xiàn)剩余價(jià)值索取權(quán)與收益權(quán)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。

總之，設(shè)計(jì)股權(quán)架構(gòu)要根據(jù)企業(yè)的具體類型分析，進(jìn)行多元化的設(shè)計(jì)。同時(shí)，設(shè)計(jì)股權(quán)架構(gòu)構(gòu)也是一個(gè)不斷完善的過程。通過對(duì)目前典型的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)方案中存在的弊端的分析，結(jié)合最新公司法規(guī)定和現(xiàn)實(shí)需要提出了借鑒方案，以有效解決收益權(quán)與剩余價(jià)值索取權(quán)之間的矛盾。