馬桂芬 羅萌萌

摘要：以2008-2018年廣東省滬深A(yù)股上市公司為樣本，檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系;股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間起到部分中介作用。本文的研究結(jié)論不僅對(duì)股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的研究提供了新證據(jù)，而且有助于厘清股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效影響的作用機(jī)制。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì);風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);創(chuàng)新績(jī)效;中介效應(yīng)

引言

創(chuàng)新是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的重要力量，企業(yè)作為創(chuàng)新的主體越來(lái)越受到全社會(huì)的關(guān)注。Belloc（2012）指出創(chuàng)新的核心是將其人力資本和企業(yè)資源相整合，建立有效的薪酬契約和激勵(lì)機(jī)制，能夠鼓勵(lì)管理層尤其是具有決策權(quán)的高管積極參與推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。近些年來(lái)，股權(quán)激勵(lì)作為一種基于企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的激勵(lì)機(jī)制，在建立有效的薪酬契約中發(fā)揮著重要的作用。

在以往的研究中，大多數(shù)學(xué)者關(guān)注股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的直接效應(yīng)，而忽視了作用機(jī)制。股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施影響了決策的環(huán)境，從而影響了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生影響?；诖耍疚膶ⅰ肮蓹?quán)激勵(lì)-風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)-企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效”放在同一框架上進(jìn)行研究，試圖為股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效影響的研究提供新證據(jù)，并厘清其作用機(jī)制。

一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)的提出

（一）股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

雖然不少學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了研究，然而，卻沒(méi)有得到統(tǒng)一的結(jié)論。Wright 等（2002）認(rèn)為由于股權(quán)激勵(lì)使激勵(lì)對(duì)象面臨更高的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，反而促使決策者選擇低風(fēng)險(xiǎn)的投資策略，其中表現(xiàn)便是減低創(chuàng)新投入。趙洪江等（2008）也得到股權(quán)激勵(lì)將會(huì)減低研發(fā)投入的結(jié)論。從所掌握的文獻(xiàn)分析，更多學(xué)者證實(shí)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間存在正向的關(guān)系。劉偉等（2007）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)要發(fā)揮效用跟企業(yè)的行業(yè)類別有關(guān)，除了高科技類企業(yè)其他企業(yè)采用股權(quán)激勵(lì)的效果不顯著。王建華等（2015）以獲得國(guó)家“創(chuàng)新型企業(yè)”認(rèn)定的上市公司為樣本，研究表明股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。姜英兵等（2017）以核心技術(shù)人員為對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)對(duì)核心員工的股權(quán)激勵(lì)比例越大企業(yè)專利產(chǎn)出越多。田軒等（2018）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施不僅可以提高創(chuàng)新投入，還可以促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出，這一效應(yīng)在非國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)中作用更明顯。梁彤纓等（2013）、湯業(yè)國(guó)等（2013）證實(shí)兩者之間存在倒U型的關(guān)系。

現(xiàn)代企業(yè)制度下，如何激勵(lì)高管在決策中自覺(jué)地做出有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決策是迫切需要解決的問(wèn)題。在公司治理結(jié)構(gòu)中，股權(quán)激勵(lì)是解決這一問(wèn)題的重要措施。股權(quán)激勵(lì)因?yàn)椤帮L(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利益共享”的機(jī)制，通過(guò)賦予高管對(duì)公司剩余收益的一定索取權(quán)，因此能夠有效抑制代理矛盾，高管為了自身利益最大化將會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，將外部的監(jiān)督轉(zhuǎn)化為自身的約束，從而通過(guò)增加創(chuàng)新投入以提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。與國(guó)外企業(yè)相比，我國(guó)股權(quán)激勵(lì)授予比較較低，因此現(xiàn)階段更多的是利益趨同效應(yīng)階段。鑒于此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系

（二）股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

從所掌握的文獻(xiàn)分析，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的研究并不多，而結(jié)論不一致。朱琪等（2019）證實(shí)不管是否考慮內(nèi)生性問(wèn)題，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平均無(wú)關(guān)，但是與總風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、非系統(tǒng)承擔(dān)水平呈正相關(guān)關(guān)系。蘇坤（2015）以股票收益率來(lái)代表風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而提高了企業(yè)資本配置的效率。孟亞楠（2018）以2012-2016年A股實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的公司為樣本，證實(shí)股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系受到股權(quán)集中度的影響，當(dāng)股權(quán)相對(duì)集中時(shí)呈正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)分散或者高度集中是無(wú)顯著關(guān)系。John等（2008）認(rèn)為高管更加傾向于更安全的情況下追求自身利益的最大化，因此股權(quán)激勵(lì)反而降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。李小榮等（2014）證實(shí)股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)之間呈倒“U”型結(jié)構(gòu)。

首先，雖然股權(quán)激勵(lì)可以在一定程度上提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但是過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)卻不利于公司的發(fā)展。高管作為公司的重要決策者，為了保證股權(quán)得以行權(quán)，往往放棄風(fēng)險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目。其次，根據(jù)人力資本理論，高管的人力投資是專一的，而股東更多采取多元化投資。高管更加傾向于保證個(gè)人利益的安全性、穩(wěn)定性，在決策過(guò)程中更加謹(jǐn)慎，而任何過(guò)激的投資行為都會(huì)對(duì)高管利益造成威脅，因而高管往往表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。第三，高管的行業(yè)聲譽(yù)對(duì)于其職業(yè)生涯是非常重要的，為了保障具有良好的聲譽(yù)，高管往往選擇回報(bào)率較低、穩(wěn)定的項(xiàng)目投資。基于此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

（三）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)績(jī)效關(guān)系的中介作用

從所掌握的文獻(xiàn)看，較少學(xué)者關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新活動(dòng)中的作用機(jī)理。Coles等（2004）通過(guò)聯(lián)立方程組證實(shí)股權(quán)激勵(lì)可以增加高管對(duì)股價(jià)波動(dòng)的敏感性，這可以增加高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而刺激投資。Li等（2010）認(rèn)為在企業(yè)提高創(chuàng)新績(jī)效的過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是非常重要的影響因素。戴維·羅伯遜等（2014）通過(guò)對(duì)樂(lè)高的案例分析，發(fā)現(xiàn)過(guò)激的冒險(xiǎn)行為將會(huì)增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。張瑞君等（2013）實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在貨幣薪酬、股權(quán)薪酬與企業(yè)績(jī)效中始終發(fā)揮著中介作用。劉華等（2018）認(rèn)為授予了經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)后，但是由于管理者身份缺位，反而無(wú)法管控好企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的水平，不利于企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施在一定程度上解決了兩權(quán)分離帶來(lái)的代理問(wèn)題，高管的身份發(fā)生了轉(zhuǎn)變，對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度有所不同，高管利益更是與企業(yè)利益息息相關(guān)。根據(jù)行為理論，相比于追求未來(lái)利益的最大化，代理人更看重財(cái)富的損失。在我國(guó)，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施更加傾向于福利型的獎(jiǎng)勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于高管更像是既得財(cái)富。因此，高管為了保證財(cái)富的可得性，將會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)控制在一定范圍內(nèi)。企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資活動(dòng)，是否投資與創(chuàng)新很大程度上受到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。基于此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新中起到中介作用

二、數(shù)據(jù)來(lái)源及模型設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究選擇2008-2018年廣東省滬深兩市A股上市公司為樣本，剔除金融類上市公司、ST、*ST、PT公司;數(shù)據(jù)不全的公司。本文運(yùn)用Sybase12.5對(duì)樣本進(jìn)行基本處理，運(yùn)用STATA11完成實(shí)證分析。

（二）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，設(shè)定模型1：

Patentst=α0+α1Strengtht-1+ΣαjControlt-1+ε

（1）

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，設(shè)定模型2：

Riskt=α0+α1Strengtht-1+ΣαjControlt-1+ε

（2）

為了驗(yàn)證假設(shè)3，設(shè)定模型3：

Patentst=α0+α1Strengtht-1+α2Riskt+ ΣαjControlt-1+ε（3）

在上述模型中，被解釋變量是企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效（Patents），以下一年的發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)、實(shí)用新型專利申請(qǐng)數(shù)及外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)數(shù)三者之和加1，然后取自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的替代變量。

解釋變量是股權(quán)激勵(lì)（Strength），采用高管持股數(shù)量與總股數(shù)的比值作為度量指標(biāo)。

中介變量是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk），本文參考李小榮等（2014）的做法，以三年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，采用經(jīng)過(guò)行業(yè)和時(shí)間調(diào)整后的資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率作為度量指標(biāo)。

控制變量是公司規(guī)模（SIZE，年末總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV，年末總負(fù)債/年末總資產(chǎn)）、股權(quán)集中度（HHI5，公司前5名大股東持股比例）、企業(yè)性質(zhì)（Owner，國(guó)有企業(yè)取1，否則為0）、公司成長(zhǎng)性（Growth，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率）、年度（Year，年度控制啞變量）、行業(yè)（Industry，行業(yè)控制啞變量）。

三、實(shí)證分析

（一）描述性分析

從表1可以看出，企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效指標(biāo)的最大值為4.727，最小值為0，均值為1.762，說(shuō)明廣東省上市公司創(chuàng)新績(jī)效差距較大。風(fēng)險(xiǎn)衡量的指標(biāo)來(lái)看，最大值為0.119，最小值為0.00566，均值為0.0349，可以看出樣本公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的能力較低。股權(quán)激勵(lì)的度量指標(biāo)看，最大值為0.642，最小值為0，均值為0.194，說(shuō)明樣本公司股權(quán)激勵(lì)力度差距較大。

（二）相關(guān)性分析

從表2可以看出，變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說(shuō)明變量間不存在嚴(yán)重共線性。股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效在1%水平上正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.270，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在1%顯著水平上負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.094，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.149。

（三）回歸分析

從表3的模型（1）中得知，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效在1%水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為1.109，說(shuō)明樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有利于提升高管的創(chuàng)新激情，從而提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，假設(shè)1得以驗(yàn)證。從表3的模型（2）可以看到，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.015，說(shuō)明樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)反而降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，就其原因可能是我國(guó)股權(quán)激勵(lì)力度較低，不足以讓高管主動(dòng)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)2得證。按照溫忠麟等（2004）中介效應(yīng)的程序，在假設(shè)1和假設(shè)2得以驗(yàn)證的情況下，結(jié)合表3的模型（3）可知，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效在1%水平上負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-3.151。由此可知，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效中發(fā)揮中介作用，假設(shè)3得到證實(shí)。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的穩(wěn)健關(guān)系，本文采取（當(dāng)年管理層持股+1）取對(duì)數(shù)衡量股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行穩(wěn)健性檢測(cè)，主要變量的回歸結(jié)果如表4所示。

從表4的回歸結(jié)果可知，所得出的檢驗(yàn)結(jié)果均與前文一致，說(shuō)明本文的研究結(jié)論是可靠的。

結(jié)語(yǔ)

本文構(gòu)建了“股權(quán)激勵(lì)-風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)-企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效”的理論分析框架，并進(jìn)行了驗(yàn)證。本文研究結(jié)論表明，股權(quán)激勵(lì)有助于企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高，但是股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施卻降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的水平，同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)還通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，即是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)起到中介作用。本文的結(jié)論為企業(yè)，尤其是廣東省上市公司股權(quán)激勵(lì)的制定、創(chuàng)新政策的實(shí)施及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的控制提供了相應(yīng)的參考。

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