詩與星空

最近，中國(guó)飛鶴（06186.HK）被著名的沽空機(jī)構(gòu)“殺人鯨（Blue Orca Capital）”出具了長(zhǎng)達(dá)64頁的做空?qǐng)?bào)告。

事實(shí)上，這不是飛鶴第一次遭遇做空，公司2019年剛上市短短一周時(shí)，就收到了獨(dú)立會(huì)計(jì)研究機(jī)構(gòu)GMT Research關(guān)于盈利能力和現(xiàn)金流的質(zhì)疑。

“殺人鯨”曾經(jīng)對(duì)澳優(yōu)出具過做空?qǐng)?bào)告，GMT也曾經(jīng)對(duì)蒙牛做空，當(dāng)年渾水做空輝山乳業(yè)也曾經(jīng)一時(shí)轟動(dòng)。為什么中國(guó)的乳品企業(yè)特別容易被國(guó)外的機(jī)構(gòu)做空？

這要從牛奶類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式說起，目前中國(guó)乳品行業(yè)仍未實(shí)現(xiàn)規(guī)模化集約化養(yǎng)殖，仍以和奶農(nóng)合作為主。對(duì)于會(huì)計(jì)師事務(wù)所來說，核查成千上萬的奶農(nóng)交易額的難度極大，從而導(dǎo)致乳品企業(yè)在這個(gè)環(huán)節(jié)可能會(huì)有造假的風(fēng)險(xiǎn)。

這種交易模式廣泛存在于農(nóng)林牧副漁等行業(yè)，也導(dǎo)致了這類企業(yè)造假頻出。著名的萬福生科造假上市案，正是虛構(gòu)了農(nóng)戶交易，偽造了巨額營(yíng)收和凈利潤(rùn)。

那么，飛鶴是否真的存在沽空機(jī)構(gòu)所披露的問題？

考慮到沽空機(jī)構(gòu)的背后，是一部分投資者通過做空牟利，所以，沽空有時(shí)候看起來有一定的道理，但更有可能是惡意打壓。

針對(duì)“殺人鯨”的報(bào)告，飛鶴發(fā)布公告逐條批駁，并曬出了公司賬面的銀行存款余額。從飛鶴有理有據(jù)的反駁來看，結(jié)合IPO的材料，作為一家剛上市的公司，財(cái)報(bào)大幅造假的可能性不大，“殺人鯨”的報(bào)告大部分證據(jù)不足。

但從飛鶴發(fā)布的2019年年報(bào)來看，公司的財(cái)務(wù)報(bào)告依然存在著一些疑點(diǎn)。

如何理解飛鶴的高增長(zhǎng)

招股書顯示，公司的營(yíng)收和凈利潤(rùn)在2014年至2016年三年期間幾乎原地踏步，但2017年起開始突然爆發(fā)式增長(zhǎng)。

短短三年，公司營(yíng)收規(guī)模從2016年的37.24億元激增到2019年的137.22億元，上市前的業(yè)績(jī)超高增速讓分析者不由得不去類比不久前曝雷的瑞幸咖啡。

事實(shí)上，稍有生活經(jīng)驗(yàn)的投資者就會(huì)發(fā)現(xiàn)，飛鶴近年來的推廣力度非常大，章子怡作為代言人的廣告從電視到電梯到手機(jī)各APP，比比皆是。利潤(rùn)表顯示，三年來，飛鶴的銷售費(fèi)用接近百億元。2019年，公司銷售費(fèi)用38.48億元，占營(yíng)收比例28%，這才是其營(yíng)收增速的原因。

在強(qiáng)大的營(yíng)銷推廣下，公司的銷售額順勢(shì)而增也是必然的事。

但是，這種靠大規(guī)模的營(yíng)銷手段帶來的銷售額并不一定具有可持續(xù)性，和2017年相比，2019年的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司的營(yíng)收同比增速?gòu)?8.07%下滑到32.04%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增速?gòu)?6.36%下滑到36.90%，凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?78.24%下滑到75.47%。

能否守住燒錢換來的市場(chǎng)份額，還需要公司投入研發(fā)來滿足消費(fèi)者多樣化的需求。然而，公司2019年的研發(fā)費(fèi)用只有1.71億元，占營(yíng)收的比例為1%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銷售費(fèi)用。目前，公司的業(yè)績(jī)還是營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)而非研發(fā)驅(qū)動(dòng)，在未來激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中能否持續(xù)增長(zhǎng)還有待觀察。

高凈資產(chǎn)收益率的背后

在衡量一家企業(yè)優(yōu)質(zhì)與否的時(shí)候，很多投資者非常推崇巴菲特最喜歡的指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率（ROE）。

按照巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn)，ROE超過20%的屬于值得投資的好公司。2019年，飛鶴的ROE高達(dá)41%以上，從這個(gè)角度看，無疑是一家質(zhì)地優(yōu)良的好公司。

但是，在衡量中國(guó)上市公司的時(shí)候，不能生搬硬套發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的既有公式。如巴菲特投資的可口可樂、蘋果等公司，產(chǎn)品銷量巨大且穩(wěn)定，公司經(jīng)營(yíng)模式相對(duì)固定，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化也不大，凈資產(chǎn)收益率相對(duì)精確。

凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算公式是凈利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)，而凈資產(chǎn)等于總資產(chǎn)減去總負(fù)債。凈資產(chǎn)收益率高的原因可能是因?yàn)閮衾麧?rùn)相對(duì)于凈資產(chǎn)比較大，反之也可能是因?yàn)閮糍Y產(chǎn)相對(duì)于凈利潤(rùn)比較小。尤其是當(dāng)公司一段時(shí)間內(nèi)負(fù)債較高導(dǎo)致凈資產(chǎn)較低，會(huì)“虛增”凈資產(chǎn)收益率。

飛鶴的財(cái)務(wù)指標(biāo)在2017年和2018年就有這個(gè)情況，比如2017年年報(bào)顯示，公司短期借款從5.34億元增加到9.03億元，應(yīng)付款項(xiàng)從3.6億元增加到5.14億元。公司凈利潤(rùn)雖然有所增加，但負(fù)債增幅明顯，導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率從19%暴增到38.92%。2018年公司的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到47.85%，也和負(fù)債增加有關(guān)。

當(dāng)然，負(fù)債增加引起的凈資產(chǎn)收益率并不代表公司對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了修飾，主要原因是高速發(fā)展中的企業(yè)往往會(huì)通過適當(dāng)增加負(fù)債來拉動(dòng)經(jīng)營(yíng)，這和處于穩(wěn)定增長(zhǎng)期的企業(yè)區(qū)別較大。

由此可見，凈資產(chǎn)收益率這個(gè)指標(biāo)不能一概而論。在中國(guó)市場(chǎng)使用該指標(biāo)時(shí)，建議多對(duì)比幾年，比如將時(shí)間尺度拉大到5-10年，ROE一直比較穩(wěn)定在20%以上的才是真正的好公司。結(jié)合飛鶴招股書和2019年年報(bào)，公司近年來的ROE從19%到47.85%波動(dòng)幅度較大，說明公司尚處于成長(zhǎng)期，還遠(yuǎn)未到穩(wěn)定的成長(zhǎng)期，也就很難用ROE來衡量質(zhì)地。

第一大供應(yīng)商疑似關(guān)聯(lián)方

2019年年報(bào)顯示，公司與主要鮮奶供貨商原生態(tài)牧業(yè)有限公司（下稱“原生態(tài)牧業(yè)”）簽署了長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作協(xié)議，保障高質(zhì)量鮮奶的優(yōu)先、充足供應(yīng)。

公司和原生態(tài)牧業(yè)雖然股權(quán)方面并非關(guān)聯(lián)方，但雙方業(yè)務(wù)捆綁過于緊密。

招股書顯示，2014年、2015年、2016年，飛鶴向原生態(tài)牧業(yè)采購(gòu)額分別為6.06億元、4.408億元，4.564億元，分別占飛鶴鮮奶采購(gòu)成本總額的96.3%，77.7%及80.1%。一方面，原生態(tài)牧業(yè)近半營(yíng)收來自飛鶴;另一方面，原生態(tài)2016年至2018年連續(xù)三年虧損，2019年雖然扭虧為盈，但凈利潤(rùn)也只有2.23億元。在飛鶴毛利率高達(dá)70%的時(shí)候，原生態(tài)牧業(yè)的毛利率只有27%。

天眼查顯示，原生態(tài)牧業(yè)的執(zhí)行董事兼財(cái)務(wù)總監(jiān)陳祥慶先生曾在飛鶴擔(dān)任會(huì)計(jì)經(jīng)理、財(cái)務(wù)經(jīng)理及內(nèi)部控制經(jīng)理等多個(gè)職位;行政總裁兼總經(jīng)理付文國(guó)先生曾在飛鶴多家子公司擔(dān)任總經(jīng)理，負(fù)責(zé)監(jiān)督整體運(yùn)營(yíng);技術(shù)副經(jīng)理羅清華曾經(jīng)在飛鶴子公司擔(dān)任總經(jīng)理助理。

“殺人鯨”的做空?qǐng)?bào)告中，也提到原生態(tài)牧業(yè)原來的實(shí)控人正是飛鶴董事長(zhǎng)。

雖然飛鶴在招股書中稱原生態(tài)牧業(yè)是獨(dú)立的第三方，并在最新的聲明中否認(rèn)了和原生態(tài)牧業(yè)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，但從購(gòu)銷情況和兩家公司錯(cuò)綜復(fù)雜的人際關(guān)系來看，二者的交易公允性存疑，飛鶴從原生態(tài)牧業(yè)采購(gòu)的定價(jià)無法保證獨(dú)立性。

存貸雙高之憂？

2019年的資產(chǎn)負(fù)債表中，公司貨幣資金、理財(cái)?shù)痊F(xiàn)金類資產(chǎn)高達(dá)157億元，剔除掉上市融資的款項(xiàng)，依然有近百億元，較上年同期增加了差不多一倍。

與此同時(shí)，公司賬面的短期借款增加了20億元，長(zhǎng)期借款增加了10億元，累計(jì)超過50億元，對(duì)于一家營(yíng)收137億元的公司來說，借款額過高了。從這個(gè)角度看，公司很可能有大量資金是不能動(dòng)用的。在公司上市前五年都未派發(fā)過股息，不由得讓人懷疑公司資金的真實(shí)性。

那么，這些錢去哪兒了？

天眼查顯示，公司在營(yíng)的分子公司達(dá)到11家，分布在黑龍江各地市，注冊(cè)地多在鄉(xiāng)鎮(zhèn)。不難想象，這些公司在當(dāng)?shù)囟际羌{稅大戶，也是當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)追捧的明星企業(yè)，為了和當(dāng)?shù)靥幒藐P(guān)系，很多集團(tuán)型公司都會(huì)在分子公司所在地的金融機(jī)構(gòu)保留一些存款或貸款，這些資金無法高效的使用，導(dǎo)致出現(xiàn)“存貸雙高”的情況。

和行業(yè)內(nèi)巨頭相比，公司的資金管理還處于相對(duì)比較落后的階段。

更讓人大跌眼鏡的是，五年沒派發(fā)股息的飛鶴，竟然在上市前派發(fā)了30億港元的股息。這種行為有大股東掏空上市公司的嫌疑，也是上市公司無視中小投資者的行為。

總體上，從經(jīng)營(yíng)模式來看，飛鶴的招數(shù)并不新穎。用差不多三分之一的營(yíng)收額來進(jìn)行營(yíng)銷推廣，從而將“高端品牌”形象深入人心，獲取營(yíng)收規(guī)模爆發(fā)式增長(zhǎng)和相對(duì)較高的毛利率。但是在高增長(zhǎng)的背后，是相對(duì)薄弱的技術(shù)實(shí)力，很難說服投資者這種模式具有可持續(xù)性。

公司的資金雖然造假概率不高，但從資金周轉(zhuǎn)情況看，公司的精細(xì)化管理還處于相對(duì)低級(jí)的階段，并且和最大供應(yīng)商原生態(tài)牧業(yè)有著曖昧不清的交易往來，高成長(zhǎng)性的背后，隱藏了一些財(cái)務(wù)指標(biāo)并不算優(yōu)秀的事實(shí)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的質(zhì)量確實(shí)存在著一些疑點(diǎn)。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票