董聞

中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)與境外先進(jìn)對(duì)手的差距，不僅僅體現(xiàn)在技術(shù)層面。

以三安光電為例，這個(gè)千億市值的A股公司，盡管受到市場(chǎng)階段追捧，但明晟、金圓桌卻給出了ESG最差評(píng)級(jí)。這意味著，從更長(zhǎng)遠(yuǎn)視角看，相比臺(tái)積電等領(lǐng)先企業(yè)，三安光電對(duì)可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域存在怠慢和疏漏，也可能反映了其內(nèi)在的公司治理問題。讓人擔(dān)心的是，這個(gè)問題是否在其他科技企業(yè)身上類似存在？

千億市值半導(dǎo)體龍頭緣何受捧？

近年來，LED芯片制造企業(yè)三安光電（600703.SH）在資本市場(chǎng)上頗受歡迎，2020年2月一度回升至歷史最高點(diǎn)，市值近1300億元，目前也在千億附近波動(dòng)。此間，多數(shù)投資機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)為買入或增持，表明受到市場(chǎng)關(guān)注。

產(chǎn)業(yè)資本也垂青有加。2019年11月，公司公告非公開增發(fā)預(yù)案，募集70億資金用于泉州三安半導(dǎo)體研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化一期項(xiàng)目，發(fā)行對(duì)象分別為國(guó)資背景投資基金先導(dǎo)高芯（出資50億）和知名家電上市公司格力電器（出資20億）。格力電器2018年起多次涉足半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)，此次以定增方式入股，顯示其看好三安光電在化合物半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景。新資本的加盟能顯著改善公司資本結(jié)構(gòu)，大幅提高凈資產(chǎn)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，有利于增強(qiáng)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

作為現(xiàn)代生活中必不可少的工業(yè)元件，半導(dǎo)體在集成電路、消費(fèi)電子、通信系統(tǒng)、光伏發(fā)電、照明應(yīng)用、大功率電源轉(zhuǎn)換等領(lǐng)域被廣泛應(yīng)用。以三安光電所處的半導(dǎo)體行業(yè)為例，作為迅猛發(fā)展的新興行業(yè)，面臨著諸多機(jī)遇。

近兩年來，我國(guó)給予半導(dǎo)體行業(yè)極大的重視和政策扶持。一方面，5G信息化新時(shí)代即將到來，以5G網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)的“新基建”成為重點(diǎn)，從而對(duì)半導(dǎo)體材料有巨大需求，《“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中提出，要把關(guān)鍵芯片的設(shè)計(jì)、存儲(chǔ)、封測(cè)、顯示作為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)下一步發(fā)展的重要領(lǐng)域。另一方面，半導(dǎo)體行業(yè)技術(shù)門檻高，我國(guó)與世界領(lǐng)先水準(zhǔn)差距明顯，而在大國(guó)博弈的大背景下，擺脫關(guān)鍵技術(shù)和產(chǎn)品被國(guó)外企業(yè)壟斷，獲得自主性對(duì)于實(shí)現(xiàn)“中國(guó)制造”“國(guó)產(chǎn)替代”顯得尤為重要。

而三安光電獲得資本青睞，原因主要有兩個(gè)方面。一是從產(chǎn)品業(yè)務(wù)角度看，三安光電在LED行業(yè)地位穩(wěn)固，作為L(zhǎng)ED行業(yè)市場(chǎng)占有率第一的龍頭企業(yè)，公司在現(xiàn)有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，積極布局 Mini/Micro LED、高光效LED、車用 LED等新興應(yīng)用領(lǐng)域，與三星、科銳、格力等下游大廠深入合作。二是自2014年起公司全面布局化合物半導(dǎo)體，延伸其Ⅲ-Ⅴ族化合物（LED用砷化鎵及氮化鎵芯片）的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，正式涉足化合物晶圓制造的代工服務(wù)。雖然2018-2019年經(jīng)歷了行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張的激烈競(jìng)爭(zhēng)而導(dǎo)致庫存積壓，利潤(rùn)下滑，2020年初又因疫情影響導(dǎo)致業(yè)績(jī)下降，但三安光電憑借其巨大體量帶來的規(guī)模效益、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合等因素，在半導(dǎo)體及產(chǎn)業(yè)鏈上市公司業(yè)績(jī)分化明顯加劇的背景下，一直享有比同行高得多的毛利率和凈利率，加上技術(shù)優(yōu)勢(shì)和新業(yè)務(wù)擴(kuò)張，受益于5G新浪潮和進(jìn)口替代，盈利能力有望穩(wěn)中向好。

明晟、金圓桌給出ESG最差評(píng)級(jí)

然而，三安光電并非完美無瑕，近年來其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)多次遭到質(zhì)疑。

2018年12月17日，一篇名為《三安光電：隱秘的大客戶關(guān)系，逾31億采購差額成謎》的文章對(duì)三安光電主要提出了三大質(zhì)疑：一是與隱秘的大客戶是否存有關(guān)聯(lián)交易，二是高達(dá)31.82億元采購差額謎團(tuán)，三是逾18億元預(yù)付款之謎。2019年1月15日，一篇題為《三安光電再現(xiàn)危機(jī)信號(hào)，控股股東86億預(yù)付款去向成謎》的文章再度將其推到風(fēng)口浪尖，文中直指其“86億預(yù)付款去向成謎”的現(xiàn)象，由此引發(fā)了投資者的擔(dān)心：是利用預(yù)付賬款科目虛構(gòu)資產(chǎn)，還是借道這些企業(yè)的賬戶騰挪資金？數(shù)十億元資金的異常流出，最終是否會(huì)拖累上市公司？2019年5月15日，上交所發(fā)出問詢函，聚焦于該公司的賬面資金和現(xiàn)金管理存疑、應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)畸高、存貨余額和周轉(zhuǎn)天數(shù)攀升等共計(jì)21個(gè)問題。盡管三安光電發(fā)表澄清聲明和公告作為回應(yīng)，但并未完全打消市場(chǎng)的疑慮。

問題不僅于此。三安光電所屬的半導(dǎo)體領(lǐng)域是典型的技術(shù)資本密集型行業(yè)，易受市場(chǎng)供求關(guān)系和國(guó)家政策變化出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，重資產(chǎn)而盈利周期長(zhǎng)，需要很高的技術(shù)壁壘才能維持基本優(yōu)勢(shì)，這對(duì)財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)和研發(fā)的要求都很高。同時(shí)，半導(dǎo)體行業(yè)也遵循“強(qiáng)者愈強(qiáng)”的規(guī)模效應(yīng)，而要管理一個(gè)技術(shù)條線復(fù)雜、人員眾多的大公司，則依賴于穩(wěn)健高效的公司治理和良好的企業(yè)文化氛圍。此外，半導(dǎo)體行業(yè)是高能耗、高排放的制造業(yè)，涉及的許多生產(chǎn)過程要求苛刻，要用不間斷的高能耗來滿足一致性和可持續(xù)性，并容易產(chǎn)生大量的污染物和廢棄物，對(duì)環(huán)境影響巨大，如何管控排污和安全生產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，是半導(dǎo)體企業(yè)做大做強(qiáng)路上繞不過去的一個(gè)難題。上述三者中，如有一方面出現(xiàn)疏漏，將對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)造成致命打擊。

有意思的是，對(duì)上述三者的關(guān)注恰恰構(gòu)成近年來市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者ESG責(zé)任投資趨勢(shì)的理念核心。

ESG是英文Environment（環(huán)境）、Social（社會(huì)）和Governance（治理）的縮寫，是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會(huì)、治理績(jī)效而非財(cái)務(wù)績(jī)效的企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和投資理念。基于ESG評(píng)價(jià)，投資者可以通過觀測(cè)企業(yè)ESG績(jī)效，評(píng)估企業(yè)以及其投資行為本身在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、履行社會(huì)責(zé)任等方面的貢獻(xiàn)。此間，各國(guó)際組織和交易所制定關(guān)于ESG信息的披露和報(bào)告的原則及指引、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)ESG的評(píng)級(jí)，以及國(guó)際主要投資機(jī)構(gòu)發(fā)布的ESG投資指引和社會(huì)責(zé)任主題基金應(yīng)運(yùn)而生。其中，ESG信息披露是前提，ESG評(píng)估提供了評(píng)價(jià)和比較的方法，而ESG投資是基于兩者的實(shí)際投資運(yùn)用。例如，金圓桌ESG評(píng)級(jí)是基于A股上市企業(yè)的公開信息進(jìn)行的，而MSCI ESG 評(píng)級(jí)的編制則是基于1000個(gè)公司披露數(shù)據(jù)點(diǎn)以及其他替代數(shù)據(jù)，覆蓋每周審核的37個(gè)ESG關(guān)鍵議題。