錢(qián)新悅

摘要：2008次貸危機(jī)以來(lái)，我國(guó)一直實(shí)施寬松的貨幣政策以維持宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)處于中高速增長(zhǎng)水平，導(dǎo)致債務(wù)膨脹、產(chǎn)能過(guò)剩等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突顯。其中，非金融企業(yè)的高杠桿率特征是我國(guó)存在的最大結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，本文將兩者及共同影響因子內(nèi)生化，通過(guò)VAR模型表明：貨幣政策對(duì)非金融部門(mén)杠桿率有長(zhǎng)期較大的影響力;通脹水平有持續(xù)反作用影響;社會(huì)融資規(guī)模有促進(jìn)作用。最后根據(jù)結(jié)果給予了我國(guó)逐步結(jié)構(gòu)化去杠桿的相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);通貨膨脹;杠桿率;VAR

Abstract： Since the 2008 subprime mortgage crisis， China has been implementing loose monetary policy to maintain the macro economy at a medium-to-high-speed growth level， leading to structural problems such as debt inflation and overcapacity. Among them， the high leverage ratio of non-financial enterprises is the largest structural risk in China. This article internalizes the two and their common impact factors. The VAR model shows that monetary policy has a long-term greater influence on the leverage ratio of the non-financial sector; the level of inflation has a continuing adverse effect; the scale of social financing has a promoting effect. Finally， according to the results， the corresponding recommendations for gradual structured deleveraging in China are given.

Key words： economic growth;inflation;leverage;VAR

0? 引言

近年來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)中的“逆全球化”舉措和“寬財(cái)政+緊貨幣”的溢出效應(yīng)表明，雖市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)日益改善、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，但結(jié)構(gòu)性矛盾依舊沒(méi)有得到改善。2008年全球經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)宏觀(guān)貨幣政策并沒(méi)有發(fā)揮充分調(diào)節(jié)作用，還引發(fā)高杠桿。雖已被控制，但過(guò)強(qiáng)的調(diào)控引發(fā)了銀行業(yè)危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、產(chǎn)能過(guò)剩以及資本結(jié)構(gòu)扭曲。在次貸危機(jī)的影響下，國(guó)內(nèi)從141.3%的杠桿率上升至2017年248.9%;但也發(fā)現(xiàn)2017年的宏觀(guān)杠桿率248.9%與2016年246.35%、2015年238.59%相比，急劇上升的勢(shì)頭得到明顯的放緩。目前為止，企業(yè)部門(mén)的杠桿率得到了遏制，但國(guó)家總體宏觀(guān)杠桿率依舊穩(wěn)高不降，應(yīng)著重對(duì)非金融部門(mén)杠桿率進(jìn)行有效分析和對(duì)策實(shí)施。非金融部門(mén)的結(jié)構(gòu)性債務(wù)問(wèn)題（何志強(qiáng)等，2017）[1]是當(dāng)務(wù)之急，其不僅取決去企業(yè)自身的盈利水平、資產(chǎn)負(fù)債率和行業(yè)的景氣程度，也取決于世界宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)政策。因此本文選取非金融部門(mén)杠桿率的視角，研究其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。

1? 非金融部門(mén)杠桿率的相關(guān)理論機(jī)制

1.1 非金融企業(yè)杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

次貸危機(jī)以來(lái)，我國(guó)政府持續(xù)采取系列政策以維持GDP和CPI等的穩(wěn)定與發(fā)展，隨之而來(lái)的卻是市場(chǎng)中信貸量的增加和負(fù)債缺口的增大，杠桿率攀升。劉金全等（2017）[2]研究高杠桿率在短期會(huì)導(dǎo)致宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣，中長(zhǎng)期則會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展;劉曉光等（2016）[3]認(rèn)為采用簡(jiǎn)單的緊縮性貨幣政策會(huì)出現(xiàn)不降反升的相悖結(jié)果。降杠桿和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中存在相互制約的不良性循環(huán)即“杠桿悖論”（Buttiglione et all，2014）[4]。Bauer和Granziera（2017）[5]也認(rèn)為宏觀(guān)杠桿率不能使用單一的貨幣政策加以調(diào)控，須長(zhǎng)期配合宏觀(guān)審慎政策。隨著經(jīng)濟(jì)增速與信貸擴(kuò)張的背離日益增大，在如何協(xié)調(diào)推進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)與去杠桿的問(wèn)題中李揚(yáng)（2013）[6]統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，非金融部門(mén)的負(fù)債量已經(jīng)超出了警戒線(xiàn)。因此非金融企業(yè)和地方政府杠桿率水平存在的嚴(yán)重性結(jié)構(gòu)性問(wèn)題才是最應(yīng)關(guān)注和解決的（鄭嘉偉，2016）[7]。關(guān)于非金融部門(mén)杠桿率水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，李豐團(tuán)（2018）[8]認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展前期，加杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)互相促進(jìn);經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)它們之間就存在不統(tǒng)一、相悖的關(guān)系。政府支出和利率調(diào)節(jié)都難以達(dá)到預(yù)期的調(diào)控，要么債務(wù)增加要么低杠桿率的同時(shí)忍受GDP的低增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)周期性衰退（鄭嘉偉，2016）[7]。因此，如今應(yīng)避免“一刀切”調(diào)控方式，以維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定為主，結(jié)合產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策，構(gòu)建宏觀(guān)審慎管理框架，且避免因經(jīng)濟(jì)大幅度動(dòng)蕩帶來(lái)的杠桿率異動(dòng)和債務(wù)危機(jī)。

1.2 非金融企業(yè)杠桿率與貨幣政策

近年來(lái)，我國(guó)央行將宏觀(guān)貨幣政策的目標(biāo)設(shè)定為，在幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨著信貸規(guī)模膨脹、杠桿率攀升，使得“悖論”成為現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。在物價(jià)穩(wěn)定、國(guó)際收支趨于平衡的背景下，信貸規(guī)模和負(fù)債總量快速上漲、內(nèi)在經(jīng)濟(jì)增速下行、杠桿率不斷攀升。"去杠桿"和"穩(wěn)增長(zhǎng)"的協(xié)調(diào)均衡成為政府實(shí)施宏觀(guān)調(diào)控政策的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)，且加大了貨幣政策的操作難度和效果的產(chǎn)生。國(guó)家債務(wù)杠桿率不斷升高主要由于企業(yè)過(guò)度依賴(lài)間接融資、行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩以及地方債務(wù)擴(kuò)張，貨幣政策效果的減弱主要源于經(jīng)常性的政府隱形擔(dān)保、資源要素價(jià)格扭曲以及政府的預(yù)算軟約束等體制中的漏洞。債務(wù)杠桿率升高主要由于企業(yè)過(guò)度依賴(lài)間接融資、行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩以及地方債務(wù)擴(kuò)張，貨幣政策效果的減弱主要源于政府隱形擔(dān)保、資源要素價(jià)格扭曲以及預(yù)算軟約束等體制中的漏洞。中央人民銀行在2018年三季度貨幣政策報(bào)告中也指出[11]，貨幣政策的目標(biāo)“前瞻性、靈活性和有效性”，其中有效性轉(zhuǎn)變?yōu)獒槍?duì)性，因此貨幣政策以改善非金融企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)為目的，有效達(dá)到降杠桿。且應(yīng)始終以傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主體，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主要參與對(duì)象，改變目前脫實(shí)向虛的情況（楊戈，2018）[9]。強(qiáng)調(diào)“杠桿陷阱”然而傳統(tǒng)的宏觀(guān)政策著眼于刺激需求和短期指標(biāo)，我國(guó)政府需要在金融抑制和金融創(chuàng)新型新經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中，設(shè)定新的操作目標(biāo)和符合新形勢(shì)下的準(zhǔn)備的觀(guān)察變量，不能盲目的實(shí)施去杠桿政策。

2? 實(shí)證分析

2.1 變量的選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取廣義貨幣量（M2）與國(guó)民收入（GDP）季度值的比值來(lái)表示我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率的季度數(shù)據(jù)指標(biāo)，由于數(shù)據(jù)的限制用Census x-12進(jìn)行季節(jié)調(diào)整得到杠桿率指標(biāo)（YG）。增長(zhǎng)率參考譚小芬等（2018）[10]對(duì)非金融企業(yè)杠桿率的影響因素研究，采用對(duì)數(shù)差分表示當(dāng)季同比增長(zhǎng)率指標(biāo)（？駐lnGDP）。貨幣政策的松緊在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與杠桿率之間有一定的關(guān)聯(lián)性。本文選取銀行間同業(yè)拆借（SHIBOR）日利率的平均值表示季度貨幣政策的實(shí)施效果。用CPI表示通貨膨脹率的高低。用SR表示反應(yīng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度的社會(huì)融資規(guī)模。文中選取的變量為2006-2018的季度數(shù)據(jù)，來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。其中用quadratic-match average方法將社會(huì)融資規(guī)模轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù);CPI、SHIBOR均采用均值法轉(zhuǎn)化成季度數(shù)據(jù)，且對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，以消除異方差的影響。分別用？駐lnSH、？駐lnCPI、？駐lnSR表示。

2.2 VAR模型的構(gòu)建

一階差分后的序列均平穩(wěn)，本文選取以“盧卡斯批判”和“希姆斯批判”為背景的VAR模型，構(gòu)建非金融部門(mén)杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、SHIBOR、社會(huì)融資規(guī)模之間的額VAR模型如下：

在估計(jì)參數(shù)之前還需確定模型的最有滯后項(xiàng)數(shù)，本文選用信息準(zhǔn)則法，依次取不同的滯后期項(xiàng)數(shù)估計(jì)模型，并得到相應(yīng)的AIC值和SC值，通過(guò)比較選取使得AIC或SC最小的滯后階數(shù)，建立了VAR（4）模型。采用AR根圖示法檢驗(yàn)所構(gòu)建模型的穩(wěn)定性，結(jié)果顯示該模型的全部特征根均在單位圓內(nèi)，VAR模型穩(wěn)定。

2.3 Johansen檢驗(yàn)

本文選用EG兩步法，檢驗(yàn)變量間長(zhǎng)期穩(wěn)定性關(guān)系（Johansen檢驗(yàn)）：

第一步：使用OLS（最小二乘法）對(duì)構(gòu)建的VAR序列進(jìn)行參數(shù)估計(jì)結(jié)果如下：

2.4 脈沖響應(yīng)和方差分解

對(duì)著施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，觀(guān)察內(nèi)生變量當(dāng)期值和未來(lái)值所發(fā)生的變化，判斷變量之間的動(dòng)態(tài)影響以及變量？駐YG的方差分解。

①脈沖響應(yīng)分析：非金融部門(mén)杠桿率對(duì)于通貨膨脹率的沖擊在第一期就最大負(fù)向程度，后轉(zhuǎn)向正值且逐漸向均衡處靠攏。非金融部門(mén)杠桿率對(duì)利率的沖擊在短期之內(nèi)相對(duì)較明顯，后期也由負(fù)轉(zhuǎn)正，之后逐漸減弱為零。社會(huì)融資規(guī)模帶來(lái)的沖擊始終是正向的關(guān)系，直至第十期后緩慢同向趨于零。

②方差分解分析：非金融企業(yè)杠桿率在第一期完全被自己影響，第二期逐漸下降，五期后保持85%左右。不論短期長(zhǎng)期，GDP的貢獻(xiàn)程度最少，始終沒(méi)有超過(guò)1%的占比。通貨膨脹率的影響在第二期增長(zhǎng)至3.447526%，從長(zhǎng)期來(lái)看穩(wěn)定在4.8%。貨幣政策的貢獻(xiàn)程度始終有較其他變量最大的百分比。社會(huì)融資規(guī)模的貢獻(xiàn)從第二期2.447%逐漸遞增，后期逐漸遞增至5.2%，成為核心影響因素。

結(jié)果表明：在緊縮的貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量減少、利率上升、當(dāng)期杠桿率降低;若仍伴隨著長(zhǎng)期宏觀(guān)政策的緊縮性，將會(huì)導(dǎo)致社會(huì)總債務(wù)增加，流動(dòng)性貨幣減少即杠桿率的上升。社會(huì)融資規(guī)模與杠桿率形成完全的正向相關(guān)關(guān)系，該關(guān)系隨著時(shí)間的推移緩慢減弱。且杠桿率與增長(zhǎng)率關(guān)系甚微，需采取多元化的調(diào)控和監(jiān)管來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)與杠桿。

3? 結(jié)論與政策建議

2017至2018年間在我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的大形勢(shì)下發(fā)現(xiàn)，在金融創(chuàng)新和金融自由化的浪潮下、在追求產(chǎn)品多樣化和市場(chǎng)豐富化的同時(shí)，需要在市場(chǎng)中加強(qiáng)監(jiān)管。不能盲目的最求利潤(rùn)、也不能盲目的去杠桿化，抑制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。宏觀(guān)市場(chǎng)中的發(fā)展應(yīng)一直以去產(chǎn)能和去杠桿為主，以達(dá)到補(bǔ)短板的任務(wù)。并實(shí)施協(xié)調(diào)的國(guó)家貨幣政策和宏觀(guān)審慎政策，盡可能達(dá)到“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“去杠桿”的雙均衡目標(biāo)，來(lái)緩解國(guó)家金融資源配置的結(jié)構(gòu)性不均衡和管控金融多元化帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積。我國(guó)非金融部門(mén)在進(jìn)行資金運(yùn)轉(zhuǎn)、產(chǎn)品交易的背后，出發(fā)者和最終的承擔(dān)部門(mén)依舊為銀行機(jī)構(gòu)，其高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于期限錯(cuò)配和信用風(fēng)險(xiǎn)，以及國(guó)家監(jiān)管機(jī)制的不健全，其有效去杠桿應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手：

一是優(yōu)化非金融部門(mén)的融資結(jié)構(gòu)，減少債務(wù)融資比例。增加股權(quán)融資，放寬直接融資比例，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，可以緩解杠桿的高水平。二是積極的政府政策同宏觀(guān)審慎政策相配合拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，減緩產(chǎn)能過(guò)剩。三是促進(jìn)利率市場(chǎng)化。金融創(chuàng)新型產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)使得我國(guó)利率逐漸脫離市場(chǎng)的控制，應(yīng)不斷加強(qiáng)金融體制的完善和金融體系的規(guī)范化管理。四是推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。在穩(wěn)重推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的同時(shí)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、全面貫徹系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范、解決國(guó)家發(fā)展中的結(jié)構(gòu)性矛盾。更深層次的在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中做好產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)之間的相互優(yōu)化以提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

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