文/本刊中資美元債課題組

此次中資美元債市場的波動根源，在于美元流動性的緊缺。短期來看，這會增加發(fā)行主體的再融資壓力，但整體看，因發(fā)行主體償付壓力而引發(fā)中資美元債危機(jī)的可能性較為有限。

3月以來，受新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)擴(kuò)散的影響，市場避險(xiǎn)情緒濃烈，海外資本市場出現(xiàn)劇烈波動。在此背景下，中資美元債市場出現(xiàn)大幅調(diào)整。對此，本文分析了中資美元債市場調(diào)整帶來的潛在影響。

中資美元債現(xiàn)狀及此次市場調(diào)整分析

本文所討論的中資美元債，包括中國境內(nèi)機(jī)構(gòu)在境外、以及境內(nèi)機(jī)構(gòu)控制的境外主體在境外發(fā)行的以美元計(jì)價(jià)的債券。近年來，受市場和政策因素的影響，中資美元債成為越來越多機(jī)構(gòu)青睞的融資渠道。相較于2008年金融危機(jī)爆發(fā)之際，目前中資美元債的存量規(guī)模大幅上升。

中資美元債的現(xiàn)狀

發(fā)行主體分析。根據(jù)Bloomberg的數(shù)據(jù)，截至2020年3月23日，中資美元債存量規(guī)模約9100億美元（剔除銀行同業(yè)存單）。發(fā)行主體集中在房地產(chǎn)、城投和金融行業(yè)（銀行、商業(yè)金融、金融服務(wù)等）。其中，房地產(chǎn)行業(yè)美元債存量規(guī)模占比約22.27%，城投美元債存量規(guī)模占比約7.65%，金融行業(yè)（銀行、商業(yè)金融、金融服務(wù)等）美元債存量規(guī)模占比約31%（見圖1）。

期限結(jié)構(gòu)分析。根據(jù)Bloomberg的數(shù)據(jù)，中資美元債的發(fā)行期限以3—5年期為主。2019年，5—7年期美元債發(fā)行規(guī)模同比顯著增長（見圖2）。2020年以來，房地產(chǎn)、城投、金融行業(yè)的美元債發(fā)行期限繼續(xù)呈現(xiàn)普遍較長的特點(diǎn)，大多在3年以上。

中資美元債市場調(diào)整分析

二級市場調(diào)整原因分析。今年1月底至2月初，國內(nèi)新冠肺炎疫情暴發(fā)，促使市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，導(dǎo)致中資美元債市場出現(xiàn)調(diào)整；其后，因市場配置需求提升和國內(nèi)疫情控制取得明顯收效，中資美元債市場一度小幅反彈。

圖1 當(dāng)前存量中資美元債的行業(yè)結(jié)構(gòu)

圖2 中資美元債發(fā)行期限（按發(fā)債金額）

3月以來，受全球油價(jià)暴跌和海外疫情擴(kuò)散的影響，資本市場對經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀，恐慌情緒發(fā)酵，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到大量拋售。在此背景下，中資美元債下跌，其中高收益?zhèn)^大。受風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)劇烈調(diào)整的影響，對沖基金、ETF等基金面臨贖回壓力，機(jī)構(gòu)大量拋售各類資產(chǎn)以獲取美元流動性，美元需求上漲，避險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同時(shí)下跌。3月9日—3月22日短短兩周時(shí)間，中資美元債投資級下跌5%，高收益級下跌11.7%，整體兩周下跌了7.1%（見圖3）。其中，以高收益?zhèn)癁橹鞯牡禺a(chǎn)美元債收益率大幅上行，行業(yè)內(nèi)個(gè)券收益率幾乎都在兩位數(shù)以上。

圖3 中資美元債整體兩周下跌7.1%

對一級市場的影響。一方面美元債的發(fā)債成本飆升，另一方面?zhèn)顿Y者則在持幣觀望。多家原本計(jì)劃3月在境外發(fā)債的機(jī)構(gòu)不得不暫停境外發(fā)債計(jì)劃。中資美元債3月發(fā)行量整體銳減。Bloomberg的數(shù)據(jù)顯示，3月中資美元債發(fā)行量為79.3億美元，環(huán)比下降65%，同比下降50%。尤其是3月中旬以來，受二級市場劇烈調(diào)整的影響，中資美元債的一級市場發(fā)行幾乎停滯。分行業(yè)來看，房企美元債發(fā)行縮水尤為明顯，地產(chǎn)美元債3月發(fā)行量23.4億美元，僅為2月的35%，去年同期的31%。

債市波動修復(fù)預(yù)估。為解決流動性危機(jī)，3月下旬以來，美聯(lián)儲開啟激進(jìn)QE政策來支持經(jīng)濟(jì)，包括開放式的資產(chǎn)購買，擴(kuò)大貨幣市場流動性便利規(guī)模。從市場表現(xiàn)來看，恐慌情緒有所緩釋，美元流動性壓力得到一定程度的緩解，黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格重拾上漲趨勢，美債收益率也再次下行，美元指數(shù)亦有所回落。如果下一階段美元流動性壓力持續(xù)緩和，中資美元債市場預(yù)計(jì)會分梯度改善，投資級的估值預(yù)計(jì)會更快得到修復(fù)，而高收益級的修復(fù)進(jìn)度則會更慢。而隨著市場流動性的改善，投資級債券的一級市場發(fā)行有望在2020年5—6月開始恢復(fù)，高收益?zhèn)陌l(fā)行有望在年末恢復(fù)。但市場要在年內(nèi)達(dá)到此輪調(diào)整之前水平的可能性較小，具體進(jìn)展還要視全球疫情防控形勢而定。

中資美元債市場波動影響分析

此次中資美元債市場波動所帶來的影響，主要集中在發(fā)行主體和債券持有人兩個(gè)方面。

對發(fā)行主體的影響

中資美元債2020年到期規(guī)模。根據(jù)Bloomberg的數(shù)據(jù)，截至2020年4月9日，中資美元債有879億美元在2020年二至四季度到期（另有回售金額51億美元），平均每個(gè)季度到期293億美元。其中，二季度和四季度是到期高峰，到期規(guī)模分別為302億美元和350億美元（見圖4）。

分行業(yè)看，根據(jù)Bloomberg的數(shù)據(jù)，金融機(jī)構(gòu)（包括金融服務(wù)、銀行和商業(yè)金融）2020年二至四季度的到期規(guī)模為329億美元（另有回售金額8億美元），其中二季度和四季度為償債高峰，到期規(guī)模分別為126億美元和137億美元；房地產(chǎn)企業(yè)2020年二至四季度的到期規(guī)模為223億美元（另有回購金額17億美元），其中四季度為償債高峰，到期規(guī)模為116億美元（見圖5）。除房地產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)的其他一般類型企業(yè)，2020年二至四季度到期規(guī)模為327億美元（另有回售金額26億美元），償債高峰在二季度，到期規(guī)模為134億美元。其中，城投（地方政府融資平臺）2020年二至四季度到期規(guī)模為84億美元（另有回售金額4億美元），四季度為償債高峰，到期54億美元。

圖4 中資美元債今年年內(nèi)到期分布

圖5 房地產(chǎn)美元債今年年內(nèi)到期分布

再融資壓力集中于房企。由于金融機(jī)構(gòu)和城投本身擁有背景優(yōu)勢，境內(nèi)融資是主要融資渠道，海外僅做補(bǔ)充，因而其境外債務(wù)到期償付壓力有限。相對而言，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的再融資壓力相對較大。主要原因在于：（1）受疫情影響，房地產(chǎn)銷售額下滑明顯，造成房企一季度經(jīng)營性現(xiàn)金流普遍不及預(yù)期。（2）在此輪中資美元債波動中，房地產(chǎn)板塊受影響較大。價(jià)格大幅下跌推動房企美元債收益率飆升，給房企一級市場發(fā)行帶來較大壓力。（3）房地產(chǎn)行業(yè)今年年內(nèi)有大量美元債到期，再融資需求較大，而中資美元債波動所帶來的發(fā)行窗口收窄，將使年內(nèi)美元債到期規(guī)模較大的房企承壓。特別是那些美元債依賴度（美元存量債/有息債務(wù)）較高的房企，面對海外借新償舊渠道的陡然收縮，會面臨更大的壓力。

房企信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估。雖然房企面臨著一定程度的再融資壓力，但整體來看，因房企償付壓力而引發(fā)中資美元債危機(jī)的可能性較為有限：（1）從境外債的凈融資額來看，房企在2020年1月密集發(fā)行美元債，一定程度緩解了3月第二周以來中資美元債市場大幅波動對一級市場發(fā)行造成的壓力，能夠?yàn)榈狡趥鶆?wù)的償付提供一定的資金儲備。（2）從境內(nèi)債融資情況來看，目前境內(nèi)債的融資環(huán)境總體平穩(wěn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年3月房企境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模為1180億元，創(chuàng)2016年7月以來新高，同比增長48%。信用資質(zhì)較高的大型房企可借助境內(nèi)融資渠道穩(wěn)定現(xiàn)金流，一定程度上減輕資金壓力。

對中資債券持有人的影響

由于風(fēng)險(xiǎn)偏好和交易風(fēng)格的不同，不同類型的債券持有人在此次中資美元債波動中受到的影響存在顯著差異。

中資大行所受影響較小。目前中資大行的債券投資主要?dú)w入三個(gè)賬戶，分別是持有至到期投資賬戶、可供出售金融資產(chǎn)賬戶和交易性金融資產(chǎn)賬戶。其中持有至到期投資賬戶類似于貸款，到期收回本金和利息，不受凈值波動影響；可供出售金融資產(chǎn)賬戶按月做盯市，按年做減記，因此短期內(nèi)受到的影響也較??；交易性金融資產(chǎn)賬戶則是承擔(dān)實(shí)時(shí)的損益，一旦觸及止損線便需要賣出。據(jù)了解，目前中資銀行約95%的債券投資集中在持有至到期投資賬戶和可供出售金融資產(chǎn)賬戶，交易性金融資產(chǎn)賬戶的投資占比較低，因此此次中資美元債波動，對中資銀行造成的估值壓力不大；此外，因?yàn)殂y行債券持倉沒有贖回壓力，銀行間整體流動性充裕，中資銀行的美元流動性未受到明顯影響。

部分非銀行金融機(jī)構(gòu)、中小銀行或受影響?；?、資管等短期投資者，以及部分激進(jìn)的中小銀行，交易活躍度高，風(fēng)險(xiǎn)偏好也較高，有些在自營交易中加入杠桿來投資中資美元債，該部分美元債頭寸受此次市場波動影響較大。此外，一些機(jī)構(gòu)自身也會將中資美元債打包設(shè)計(jì)為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品賣給客戶，并通過拆入短期資金的方式，向投資者提供杠桿。一旦市場流動性緊縮，產(chǎn)品發(fā)行人和產(chǎn)品投資者都會承擔(dān)損失。鑒于這類機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模在目前我國金融體系中的占比較為有限，同時(shí)其在港業(yè)務(wù)通常也并非這類機(jī)構(gòu)的核心業(yè)務(wù)。因此，此次中資美元債波動對國內(nèi)金融體系的整體影響有限。