朱守元 李旭芳 艾蔚

摘要：?金融契約理論專門探討融資各方之間各種類型的金融交易，主要涉及在財(cái)富約束條件下，有項(xiàng)目的企業(yè)家與有資金的投資者如何實(shí)現(xiàn)盈利項(xiàng)目的實(shí)施，以及企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題。對(duì)比分析各類金融契約可為企業(yè)融資提供決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞：?債務(wù)契約; 股權(quán); 衍生契約; 融資風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)： F 830.9? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

文章編號(hào)： 1009-895X（2020）02-0196-05

DOI： 10.13256/j.cnki.jusst.sse.2020.02.017

A Comparative Study of Equity，Debt and Derivative Contracts

ZHU Shouyuan1， LI Xufang2， AI Wei3

（1.Head Office of the Bank of Shanghai， Shanghai 200093， China;

2.Business School， University of Shanghai for Science and Technology， Shanghai 200093， China;

3.College of Management， University of Shanghai for Science and Technology， Shanghai 200336， China）

Abstract：

The theory of financial contract mainly discusses various types of financial transactions between financing parties，which mainly involves how entrepreneurs and investors achieve implementation of profitable projects under the condition of wealth constraint，as well as the capital structure of enterprises.Comparative analysis of various financial contracts will provide decisionmaking basis for enterprise financing.

Keywords：

debt contract; equity; derivative contract; financing risk

金融契約是規(guī)制金融交易的協(xié)議或關(guān)系憑據(jù)。其形式隨著金融交易的日益復(fù)雜而多樣化，從簡(jiǎn)單的一次性即時(shí)交易，如貨幣兌換，到常見的融資交易，即赤字方從盈余方獲取資金的交易，如發(fā)行股票、債券、銀行信貸等，再到創(chuàng)新的衍生金融交易，如用于風(fēng)險(xiǎn)管理的期貨、期權(quán)、互換等。隨著金融創(chuàng)新的延續(xù)，各類金融契約構(gòu)建了當(dāng)今復(fù)雜的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)[1]。

根據(jù)各類契約中權(quán)利和收益在時(shí)空上的分配差異，從企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中可發(fā)現(xiàn)公開發(fā)行的股票、債券、銀行貸款、商業(yè)票據(jù)、各類應(yīng)付款項(xiàng)、延期支付以及其他負(fù)債等項(xiàng)目，它們大體上可分為權(quán)益型契約和債務(wù)型契約兩種基本類型。

權(quán)益型契約是企業(yè)的股權(quán)融資合約，其持有者是企業(yè)的所有者，并保有企業(yè)的剩余索取權(quán)、控制權(quán)和決策權(quán)等權(quán)利束，是企業(yè)資本中不可或缺的組成部分，從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)的所有者權(quán)益中可以得以清晰地反映，其典型代表是普通股。

債務(wù)型契約是企業(yè)通過負(fù)債融資的合約。作為債務(wù)人的企業(yè)只需按契約規(guī)定到期支付固定收益給債權(quán)人，就可以獲得資金的使用權(quán)。在正常情況下，債權(quán)人沒有干預(yù)企業(yè)的權(quán)利。只有在借款人違約或履約困難時(shí)，企業(yè)的控制權(quán)才會(huì)轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，此時(shí)企業(yè)或是被要求破產(chǎn)償付債務(wù)、或是被重組、抑或管理層被替代等。債務(wù)型契約的具體品種比權(quán)益型契約更豐富，包括貨幣市場(chǎng)工具、公司債券、銀行信貸、中長(zhǎng)期票據(jù)、以及資產(chǎn)證券化過程中的證券等。若僅從企業(yè)融資角度分析，債務(wù)型契約還可分為直接債務(wù)契約和間接債務(wù)契約。前者通過在市場(chǎng)上直接進(jìn)行債券買賣，投資者和企業(yè)之間形成直接融資關(guān)系，后者則是由金融中介，主要是銀行提供貸款，最終投資者和企業(yè)之間形成間接融資關(guān)系。這部分資金來源反映在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)的負(fù)債項(xiàng)目中。

除上述兩種契約外，還有衍生型契約和混合型契約。衍生型金融契約主要包括遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)合約、互換合約以及由基礎(chǔ)衍生金融合約組合而成的合約，每種類型的衍生契約都具有獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)管理方式?；旌闲徒鹑谄跫s是將其他契約的特征重新組合，形如雜糅債務(wù)和股票特征的優(yōu)先股，像債務(wù)契約一樣，其持有者獲得固定收益，但卻不能因未收到回報(bào)而清算企業(yè)，像權(quán)益契約一樣，其持有者又是企業(yè)的所有者，卻不能享有企業(yè)的控制權(quán)和決策權(quán)。此外，混合型契約還包括可轉(zhuǎn)換債券、附帶投票權(quán)的優(yōu)先股、認(rèn)購權(quán)證等。

一、直接債務(wù)契約與間接債務(wù)契約

債務(wù)契約可以是資金盈余部門通過銀行等金融中介機(jī)構(gòu)向資金不足部門融通資金，金融中介機(jī)構(gòu)通過自身資產(chǎn)和負(fù)債的增減變化完成投融資活動(dòng);也可以是資金盈余部門直接向資金不足部門融通資金，排除融資媒介的存在。據(jù)此可以將債務(wù)契約分為直接融資的債券、票據(jù)和間接融資的信貸。通常貸款的價(jià)值來源于金融中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)的長(zhǎng)期關(guān)系，而債券的價(jià)格可反映市場(chǎng)信息[2]。

（一）金融中介機(jī)構(gòu)提供的間接債務(wù)契約

金融中介通?？赏瑫r(shí)為多個(gè)客戶提供融資，即“一對(duì)多”的模式，并且自身在信貸風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)具有專長(zhǎng)，因此金融中介通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和專業(yè)化技術(shù)能有效地降低信息處理和監(jiān)督債務(wù)人的成本。金融中介，如銀行，更容易與借款者建立長(zhǎng)期關(guān)系，在為客戶提供支付服務(wù)、長(zhǎng)中短期的融資服務(wù)等的過程中，銀行可獲取借款人類型、行業(yè)前景、財(cái)務(wù)狀況等不公開的信息。由于這屬于銀行的私人信息，很大程度上解決了信息使用中的“搭便車”行為，而借款人也無需公開披露其自身的信息并節(jié)約相應(yīng)的成本，可與之相關(guān)的是銀行貸款的低流動(dòng)性問題。深入分析還會(huì)發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期關(guān)系的建立有助于控制契約執(zhí)行中的道德風(fēng)險(xiǎn)、克服信貸契約的不完全性問題。銀行有監(jiān)督借款者行為的動(dòng)力，因?yàn)榻杩钫叩馁Y金要求通常由一家銀行滿足，貸款流動(dòng)性差，同時(shí)銀行也能通過系列金融服務(wù)有效地監(jiān)督借款人的財(cái)務(wù)狀況和投資行為，一旦發(fā)現(xiàn)借款人財(cái)務(wù)狀況不佳或投資行為偏離原契約內(nèi)容，銀行可終止貸款，甚至通過同業(yè)界的信息交流，限制借款者從其他銀行獲取資金。若借款者陷入財(cái)務(wù)困境，掌握借款人重要內(nèi)部信息的銀行能較有效和及時(shí)地辨析借款者當(dāng)前的困境是臨時(shí)性流動(dòng)性不足還是真正的、長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)困難。當(dāng)?shù)谝环N情況發(fā)生時(shí)，銀行可追加資金投入幫助借款者度過一時(shí)的困難，并從其長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)中獲取更多的收益。當(dāng)?shù)诙N情況發(fā)生時(shí)，銀行可接管借款者的項(xiàng)目或企業(yè)以便最大限度地獲得補(bǔ)償。而且銀行在處理借款者財(cái)務(wù)困境時(shí)，無需消耗大量的協(xié)調(diào)成本，這是債券融資中所不具備的。但銀行若不能正確行使這一職能，如隱瞞自身財(cái)務(wù)惡化的事實(shí)，繼續(xù)為借款人追加貸款，就會(huì)像賭徒一樣，造成銀行對(duì)借款人約束力下降，以及大量的不良貸款。從博弈的角度看，若借款者意識(shí)到這一點(diǎn)后，其行為則會(huì)發(fā)生變化。

四、衍生契約

金融系統(tǒng)不僅需要具備資源配置功能，還需提供應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理手段，以便保證其動(dòng)態(tài)平穩(wěn)地運(yùn)行。隨著金融交易技術(shù)、交易工具和交易市場(chǎng)的縱深發(fā)展，金融衍生市場(chǎng)為各類金融風(fēng)險(xiǎn)的低成本管理提供了可能，并改變著債務(wù)契約和權(quán)益契約的存在方式。

衍生型契約的特點(diǎn)是價(jià)值依附于其他更基本的標(biāo)的變量，如利率、匯率、股價(jià)等。金融衍生契約的主要類型包括遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)合約、互換合約以及它們的各種復(fù)雜組合。當(dāng)前比較成熟的衍生契約主要用于規(guī)避利率、匯率和股價(jià)等風(fēng)險(xiǎn)，而信用風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)的衍生市場(chǎng)發(fā)展僅十年左右。前者主要關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使用利率、貨幣和股票衍生契約可有效規(guī)避資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)的沖擊，但后者一定程度上實(shí)現(xiàn)融資與信用風(fēng)險(xiǎn)的分離，這將有助于企業(yè)、金融中介機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整[5]。

信用衍生契約的主要功能是實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)重整和轉(zhuǎn)移，其中的信用風(fēng)險(xiǎn)涵蓋很寬泛，包括信用評(píng)級(jí)下降和任何形式的違約。而風(fēng)險(xiǎn)重組是指將特定資產(chǎn)或一組資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)分離或重組以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。信用衍生契約可用于規(guī)避單一信用風(fēng)險(xiǎn)和組合信用風(fēng)險(xiǎn)。在信用衍生契約的諸多類型中，信用違約互換的交易量最大。其中銀行是信用衍生交易市場(chǎng)中最活躍的交易者，在該市場(chǎng)中充當(dāng)保護(hù)買方和保護(hù)賣方的交易者中半數(shù)均為銀行，銀行可通過標(biāo)準(zhǔn)的信用違約互換轉(zhuǎn)移某一信貸業(yè)務(wù)中的信用風(fēng)險(xiǎn)，也可以運(yùn)行信貸衍生契約將貸款組合的信用風(fēng)險(xiǎn)證券化進(jìn)行出售。由此不難看出，信用衍生契約對(duì)金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)重組和信貸業(yè)務(wù)拓展中發(fā)揮的作用。

信用違約互換是以參考經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)為交易對(duì)象的雙邊契約。買方通常為由于信用事件引起的某項(xiàng)資產(chǎn)損失的可能性而轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，尋求保護(hù)。該契約需確定違約事件，約定的違約事件可以是破產(chǎn)、無力還款、拒付或延期還款、債務(wù)重組等，而后保護(hù)買方向保護(hù)賣方支付費(fèi)用，當(dāng)其遭受投資損失時(shí)，則可獲得一定的賠償。雖然違約互換已采用標(biāo)準(zhǔn)化合約，但其中仍有不少條款可進(jìn)行商榷，比如作為參照物的實(shí)體，可以是公司或銀行等，確定違約事件等，其中信用差額（credit spread）是保護(hù)買方支付費(fèi)用的關(guān)鍵。

信用衍生契約可用于套期保值、投資以及套利等交易目的。由于信用衍生契約提供了一種低成本轉(zhuǎn)移或管理信用風(fēng)險(xiǎn)的方式，信用風(fēng)險(xiǎn)從債務(wù)契約中被分離出來，這有助于降低借款人的高昂融資成本。信用衍生契約的應(yīng)用會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)和金融中介債務(wù)融資的信用等級(jí)邊界下降，原本通過銀行獲取 “商品型”信貸契約的借款人因風(fēng)險(xiǎn)管理成本下降，而得到市場(chǎng)投資者的青睞;或者原本不能獲取債務(wù)融資的企業(yè)因銀行風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提高，而進(jìn)入信貸市場(chǎng)。金融中介機(jī)構(gòu)也可用其規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)、降低風(fēng)險(xiǎn)集中程度、調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)資本的占用以滿足資本充足率要求等。而且信用衍生品單獨(dú)交易信用風(fēng)險(xiǎn)，使得客戶的記錄得以保密，這有助于維護(hù)銀行與借款者的良好關(guān)系。

衍生契約對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理功能，及對(duì)債務(wù)和權(quán)益契約的簽訂和執(zhí)行的改變不容忽視，并進(jìn)而影響著整個(gè)金融系統(tǒng)的融資格局。

五、總結(jié)

通過某種類型的金融契約為企業(yè)提供資金的投資者，如股東、債權(quán)人等是企業(yè)的重要利益相關(guān)者，在各國他們的影響力都不盡相同。企業(yè)的利益相關(guān)者維護(hù)并實(shí)現(xiàn)其利益有大量的方法，如股東可以通過董事會(huì)、管理者激勵(lì)、公司控制權(quán)市場(chǎng)、由金融機(jī)構(gòu)持股和監(jiān)督、債務(wù)以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，其中股東和債權(quán)人的利益往往復(fù)雜地交織在一起。集中的所有權(quán)與一家銀行的密切聯(lián)系、高級(jí)管理人員更替與收益或股價(jià)業(yè)績(jī)之間作用更為靈敏。股權(quán)的集中所有可能使大股東有動(dòng)力監(jiān)督企業(yè)管理層的行為并確保其追求股票價(jià)值最大化。在德日兩國，金融機(jī)構(gòu)的持股和缺乏控制權(quán)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)使得代理問題可通過讓金融機(jī)構(gòu)成為大公司的外部監(jiān)督而解決。銀企間保持長(zhǎng)期關(guān)系，銀行持有企業(yè)的債券和股票，客戶公司遇到財(cái)務(wù)困境后銀行將積極干預(yù)。

債務(wù)是管理者努力工作的激勵(lì)，與其近似的觀點(diǎn)還有詹森的自由現(xiàn)金流理論，該理論指出債務(wù)可以用于防止管理者浪費(fèi)資源。但債務(wù)對(duì)企業(yè)項(xiàng)目投資和管理者的行為約束也有不合意的方面，即當(dāng)資金來源中債務(wù)比重較大時(shí)，償還債務(wù)將花費(fèi)好項(xiàng)目的大部分回報(bào)或企業(yè)的大量盈余，致使管理者可能放棄好項(xiàng)目，而選擇高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。債務(wù)在確保公司治理方面最大的弱點(diǎn)由留存收益補(bǔ)足，留存收益才是企業(yè)最重要的資金來源，在美英等國家留存收益在資金來源中的份額約為六至八成之間，債務(wù)的重要性相對(duì)較低。另外，在政府干預(yù)較少的市場(chǎng)運(yùn)行背景中，大企業(yè)的債務(wù)評(píng)級(jí)較高，在償還債務(wù)方面不存在問題。

現(xiàn)實(shí)中企業(yè)融資會(huì)涉及多種金融契約或混合型契約，并形成不同的金融契約結(jié)構(gòu)。企業(yè)通常持有債務(wù)契約和權(quán)益契約，因?yàn)閱渭兊膫鶆?wù)契約會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而單純的權(quán)益契約限制企業(yè)價(jià)值的增加，發(fā)行股票融資可能導(dǎo)致折價(jià)。債務(wù)契約和權(quán)益契約的結(jié)合有助于激勵(lì)企業(yè)家、投資者充分使用控制權(quán)。除金融契約涉及的因素外，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成還與公司治理模式密切相關(guān)。

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（編輯： 程愛婕）