肖新棠

（南京審計(jì)大學(xué)，江蘇 南京 211815）

一、引言

股權(quán)激勵(lì)制度最早興起于20世紀(jì)六七十年代的美國(guó)，初始目的是為了解決因所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離產(chǎn)生的代理問(wèn)題，激勵(lì)管理層努力工作，將管理層的目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)合二為一，從而促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。同時(shí)，人才是企業(yè)的重要資源，股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的初衷也是為了能夠留住企業(yè)發(fā)展所需要的人才。在我國(guó)20世紀(jì)九十年代，隨著改革開(kāi)放的深入和國(guó)企改革的深化，上市公司開(kāi)始引入股權(quán)激勵(lì)制度，二十多年以來(lái)，越來(lái)越多的上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。很多實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)留住了人才，促進(jìn)了企業(yè)發(fā)展，管理層的短視行為減少了。

但我們也看到了一些“怪現(xiàn)象”，很多實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)在計(jì)劃結(jié)束后和激勵(lì)計(jì)劃開(kāi)始前會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)“變臉”的現(xiàn)象，股民成為了“韭菜”，管理層充分利用自己的內(nèi)部人角色，操縱業(yè)績(jī)成果，進(jìn)行所謂的“盈余管理”來(lái)使自身滿(mǎn)足股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)或者解鎖條件，將股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的“激勵(lì)作用”變成了管理層的“福利”。例如中聯(lián)重科在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告的前一年即2017年進(jìn)行財(cái)務(wù) “大洗澡”，大量計(jì)提減值損失或壞賬損失，“一次虧個(gè)夠”，存在為未來(lái)幾年順利實(shí)現(xiàn)行權(quán)條件而進(jìn)行盈余管理的嫌疑。甚至有些企業(yè)進(jìn)行所謂的真實(shí)盈余管理，包括提前確認(rèn)收入，利用寬松的賒銷(xiāo)政策擴(kuò)大收入，減少必要的研發(fā)費(fèi)用。這些行為都很可能對(duì)企業(yè)的未來(lái)產(chǎn)生重大影響，特別是研發(fā)費(fèi)用，對(duì)科技型企業(yè)來(lái)說(shuō)，必要的研發(fā)費(fèi)用的減少將對(duì)其未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)能力產(chǎn)生致命影響。然而管理層這么做的目的很可能僅僅是為了實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)或者解鎖條件，為自己謀取私利。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是“激勵(lì)”，還是管理層的“福利”呢？

二、理論綜述

實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的最基礎(chǔ)理論是兩權(quán)分離下所有者與經(jīng)營(yíng)者之間信息的不對(duì)稱(chēng)造成的代理成本理論，Jensen和Meckling(1976)通過(guò)實(shí)證提出了著名的“利益趨同假說(shuō)”，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能有效降低代理成本，從而使經(jīng)營(yíng)者利益與所有者利益正相關(guān)，經(jīng)營(yíng)者擁有剩余財(cái)產(chǎn)索取權(quán)使得股東與經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)函數(shù)趨于一致。陳斌（2008）發(fā)現(xiàn)高管的持股比例和權(quán)益增長(zhǎng)率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，高管持股比例的增加，凈資產(chǎn)總額也跟著提升，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間存在正相關(guān)性。眾多研究和理論都認(rèn)為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠激勵(lì)管理者，提升企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)管理者與股東的雙贏(yíng)。

但也有研究認(rèn)為，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)存在盈余管理的動(dòng)機(jī)，管理層利用信息優(yōu)勢(shì)，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施前后進(jìn)行利潤(rùn)操縱，有目的地調(diào)整有關(guān)目標(biāo)以滿(mǎn)足行權(quán)或者解鎖條件，借機(jī)將股權(quán)激勵(lì)變成自己的“福利”。王兵等(2009)根據(jù)2001—2004年上市公司數(shù)據(jù)，采用修正的模型衡量盈余管理，分析從管理層持股比例、高管薪酬等指標(biāo)衡量股權(quán)激勵(lì)程度，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)水平與盈余管理負(fù)相關(guān)。現(xiàn)有研究表明真實(shí)盈余管理對(duì)上市公司長(zhǎng)期負(fù)面影響更大。Dechow和Skinner認(rèn)為真實(shí)盈余管理不僅影響公司當(dāng)期的現(xiàn)金流量，同時(shí)也會(huì)影響公司以后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。綜上所述，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃初衷是實(shí)現(xiàn)所有者與經(jīng)營(yíng)者利益一致，促進(jìn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展或者留住企業(yè)發(fā)展所需的核心、關(guān)鍵人才，但因?yàn)楣芾韺优c股東信息的不一致等原因，管理層可能出于私利進(jìn)行盈余管理，變“激勵(lì)”為“福利”，從而可能對(duì)公司造成損害。因此，本文將重點(diǎn)關(guān)注于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與真實(shí)盈余管理的關(guān)系研究分析，試圖為公司提供有參考意義的解決之道。

三、假設(shè)和研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

基于以上理論和研究，本文對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)方式、有效期、行權(quán)條件、激勵(lì)程度等具體的因素與真實(shí)盈余管理的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。本文提出以下幾個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：限制性股票與期權(quán)激勵(lì)相比，真實(shí)盈余管理水平更高。

限制性股票需要事先付出資金，減少管理層自身的流動(dòng)資金，存在更大的資金成本。所以有更大動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理，以便在解鎖期能夠順利解鎖，實(shí)現(xiàn)自身利益。

假設(shè)2：激勵(lì)程度越高，真實(shí)盈余管理水平更高。

激勵(lì)程度高，所獲得的利益越多，成本效益比相對(duì)激勵(lì)程度低的企業(yè)成本效益高，更可能進(jìn)行盈余管理，盈余管理水平更高。

假設(shè)3：行權(quán)條件越難，真實(shí)盈余管理水平更高。

行權(quán)條件越簡(jiǎn)單，管理層靠自身正常經(jīng)營(yíng)管理有很高概率實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，相對(duì)來(lái)說(shuō)，盈余管理的可能性和盈余管理水平更高。

假設(shè)4：行權(quán)期限（解鎖期）越長(zhǎng)，真實(shí)盈余管理水平更低。

行權(quán)期（解鎖期）長(zhǎng)，管理層有更多的時(shí)間通為過(guò)自己的經(jīng)營(yíng)管理調(diào)整目標(biāo)大小，進(jìn)行盈余管理的可能性相對(duì)較低，盈余管理水平更低。

（二）研究設(shè)計(jì)

本文采用2009—2018年制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)分析真實(shí)盈余管理水平與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有關(guān)變量之間的關(guān)系。為什么采用真實(shí)盈余管理而不采用應(yīng)計(jì)盈余管理？。

采用Roychowdhury推薦的公式計(jì)算的異常量總和代表真實(shí)盈余管理水平。Roychowdhury的研究表明，公司利用多種真實(shí)盈余管理方式來(lái)對(duì)盈利情況進(jìn)行控制，主要方式有生成性成本控制，比如盡可能多地生產(chǎn)產(chǎn)品，平攤固定成本，降低單位成本，提高銷(xiāo)售利潤(rùn)率。銷(xiāo)售控制，比如采取寬松的賒銷(xiāo)政策,擴(kuò)大當(dāng)前的銷(xiāo)售。酌量性費(fèi)用控制，比如對(duì)研發(fā)支出進(jìn)行控制，推遲研發(fā)支出以減少管理費(fèi)用等。其原理是首先根據(jù)公式進(jìn)行回歸得到參數(shù)估計(jì)值，然后估計(jì)一個(gè)正常水平，將實(shí)際值與正常值相比較，得出一個(gè)異常值：異常生產(chǎn)成本（abProCo）、異常現(xiàn)金流量(abNCFO)、異常酌量性費(fèi)用（abDisCo），公式分別為：

其中，ProCot代表生產(chǎn)成本，為t期的營(yíng)業(yè)成本與期末庫(kù)存成本之和，TAt-1是t-1期期末的總資產(chǎn)；BusiIncot表示t期的銷(xiāo)售收入；ΔBusiIncot表示t期的銷(xiāo)售收入與t-1期銷(xiāo)售收入之差；ΔBusiIncot-1表示t-1期銷(xiāo)售收入與t-2期銷(xiāo)售收入之差；NCFOt表示t期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量；DisCot表示t期的酌量性費(fèi)用，考慮到國(guó)內(nèi)上市公司對(duì)廣告費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用等酌量性費(fèi)用單獨(dú)披露的較少，在此處采用管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用之和來(lái)代替；?t表示隨機(jī)誤差，在三個(gè)公式中分別代表異常生產(chǎn)成本、異?，F(xiàn)金流量、異常酌量性費(fèi)用。

用各年上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代入上面三個(gè)公式，回歸得到各個(gè)參數(shù)的估計(jì)值，代回公式計(jì)算得到正常的生產(chǎn)成本水平、正常凈現(xiàn)金流量水平、正常酌量性費(fèi)用水平。之后再把實(shí)際值與估計(jì)的正常水平值相減，分別得到異常生產(chǎn)成本（abProCot）、異?，F(xiàn)金流量(abNCFOt)、異常酌量性費(fèi)用（abDisCot）。 綜合計(jì)量真實(shí)盈余水平的指標(biāo)為：

（三）建模

將應(yīng)計(jì)盈余管理水平和真實(shí)盈余管理水平作為因變量，股權(quán)激勵(lì)方式、股權(quán)激勵(lì)程度、行權(quán)條件難度、行權(quán)期限（有效期）作為自變量，同時(shí)代表盈利能力的資產(chǎn)報(bào)酬率、代表內(nèi)部狀況的獨(dú)董比例、第一大股東與第二大股東的持股比例、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任情況、是否有實(shí)控人、實(shí)控人是否過(guò)去的國(guó)有單位、代表負(fù)債水平的資產(chǎn)負(fù)債率、代表外部因素的審計(jì)單位是否作為控制變量，盡可能控制不是主要討論目標(biāo)因素的影響。根據(jù)這些考量的變量建立模型，分析因變量和自變量之間的關(guān)系。建立如下模型：

因?yàn)榇蟛糠止镜臉I(yè)績(jī)考核條件是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（NPdiff）、營(yíng)收增長(zhǎng)率(BIdiff)、凈資產(chǎn)收益率(ROEdiff)三者中的一種，較少采用兩種或兩種以上。如果將以上三種或者兩種考核條件都納入模型中，則樣本數(shù)據(jù)將較少，回歸結(jié)果偏差較大。所以，這里分別把凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)收增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率單獨(dú)納入模型中，分別做回歸分析。

其 中 ，asbsTtlRE 是 因 變 量 ，Incetype、InceS-trength、FirstExtime、NPdiff是自變量，ROA、ROLA、BIG4、ROID、DM、CNTYPE、FS 為控制變量， 分別代表盈利能力、償債能力、內(nèi)外部的治理結(jié)構(gòu)等。具體含義見(jiàn)表1。

其中表示股權(quán)激勵(lì)程度的自變量InceStrength采用蘇東蔚、林大龐2010年文章所用公式計(jì)算，即股價(jià)上漲1%，權(quán)益價(jià)值增量占總貨幣薪酬與股權(quán)薪酬的比例用下列公式來(lái)衡量：

pricet是指t年最后一個(gè)交易日股票收盤(pán)價(jià)，sharest表示t年董事?lián)碛械墓蓹?quán)和股票期權(quán)或者限制性股票之和，casht表示t年董事的貨幣性薪酬總和。

四、數(shù)據(jù)收集和實(shí)證分析

建立模型進(jìn)行分析，所需數(shù)據(jù)主要來(lái)自2009—2018年制造業(yè)上市公司，剔除了ST、*ST處理的公司數(shù)據(jù)。同時(shí)對(duì)一些缺少對(duì)應(yīng)年份數(shù)據(jù)和無(wú)法取得或者計(jì)算出有關(guān)變量的記錄予以刪除，除去激勵(lì)計(jì)劃只針對(duì)核心技術(shù)人員的企業(yè)數(shù)據(jù)，最后獲得739條數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)都是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)。 同時(shí)對(duì) NPdiff、BIdiff、ROEdiff用winsorize 1%進(jìn)行去尾處理。計(jì)算真實(shí)盈余管理水平的數(shù)據(jù)為2009—2018年制造業(yè)上市公司剔除了ST、*ST處理后的數(shù)據(jù)，包括未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的數(shù)據(jù)，各年的記錄條數(shù)不一樣，共有16213條記錄。原始數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、同花順、色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理和實(shí)證分析使用Excel 2007和 Stata12。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)主要包括平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值、最小值四個(gè)方面，其結(jié)果如表2所示。從表2的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果上看，真實(shí)盈余管理水平的絕對(duì)值（absTtlRE）的平均值為0.243，表明樣本企業(yè)存在較大的真實(shí)盈余管理水平。最小的為0.003，而最大的卻達(dá)到1.935，說(shuō)明企業(yè)的真實(shí)盈余管理水平程度不同。激勵(lì)類(lèi)型（Incetype）的均值為1.356，說(shuō)明較大的企業(yè)選擇限制性股票這種激勵(lì)模式，公司更傾向于將管理層與公司的共同利益事先綁定，并先讓管理層付出一定的成本，增強(qiáng)管理層的經(jīng)營(yíng)管理動(dòng)力，促進(jìn)公司的發(fā)展。激勵(lì)強(qiáng)度（Incestrength）平均值為0.558，股權(quán)激勵(lì)占總薪酬比例超過(guò)一半，總體上樣本公司的激勵(lì)強(qiáng)度比較大。行權(quán)（FirstExtime）期平均值為3.101，行權(quán)時(shí)間相對(duì)來(lái)說(shuō)比較寬松。行權(quán) （解鎖）難度（NPdiff、BIdiff、ROEdiff）平均值分別為 2.745、1.795、0.272，除了凈資產(chǎn)報(bào)酬率差異值（ROEDiff）較小外，其他的都是往期的1倍以上，行權(quán)（解鎖）難度比較大（表2）。

表1 模型各變量的含義

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

在控制變量上，控制人類(lèi)型（CNTYPE）的均值為2.099,樣本中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司的控制人民營(yíng)企業(yè)居多，這大概是因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的條件相對(duì)于國(guó)企等其他企業(yè)來(lái)說(shuō)要寬松些。資產(chǎn)負(fù)債率（ROLA）的均值為 0.329，最大值為 0.948，說(shuō)明樣本中資產(chǎn)負(fù)債率水平相對(duì)較低，償債能力較強(qiáng)。獨(dú)立董事比例（ROID）均值為0.38，處于法律規(guī)定水平。在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的同一性（DM）上，樣本公司的大部分都是兩個(gè)職位分離的，兼職比例相對(duì)較低。

（二）相關(guān)性分析

對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行相關(guān)性分析，其分析結(jié)果如表3所示。從該表的主要變量相關(guān)性分析結(jié)果來(lái)看，所有變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.5，表明變量之間并不存在多重共線(xiàn)性，變量的選取是合理的。股權(quán)激勵(lì)類(lèi)型(Incetype)與真實(shí)盈余管理水平的相關(guān)系數(shù)為-0.076，表明在限制性股票和股票期權(quán)相比，限制性股票因?yàn)楣芾韺映跏假Y金付出更多，更可能因?yàn)閴毫Υ蠖哟笥喙芾硭揭允菇怄i條件達(dá)標(biāo)實(shí)現(xiàn)解鎖，初步驗(yàn)證假設(shè)1成立。真實(shí)盈余管理水平與行權(quán) （解鎖）條件的凈資產(chǎn)收益率差異值（ROEDiff）的相關(guān)系數(shù)為0.161，在10%的顯著性水平下顯著正相關(guān)，表明公司在對(duì)凈資產(chǎn)收益這個(gè)考核指標(biāo)上要求越高，真實(shí)盈余管理水平也越高，初步驗(yàn)證假設(shè)3成立（表3）。

在控制變量方面，資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）和真實(shí)盈余管理水平顯著正相關(guān)，表明盈利能力越好的企業(yè)，人為成本費(fèi)用控制更加隱蔽、被外部發(fā)現(xiàn)的可能性更低，進(jìn)行真實(shí)盈余管理水平更高，而是否四大審計(jì)所審計(jì)（BIG4）是顯著負(fù)相關(guān),似乎與我們的直觀(guān)理解不符合，這有待于進(jìn)一步進(jìn)行研究分析。

（三）回歸分析

1.分別對(duì)行權(quán)（解鎖）難度的三個(gè)指標(biāo)（NPdiff、ROEDiff、BIdiff）進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表 4所示。從三個(gè)模型的可決系數(shù)R方值看，含有凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率差異（NPdiff）的模型R方較小，只有0.091，其他兩個(gè)較大，分別為0.2和0.127，說(shuō)明模型變異部分由模型變量解釋的程度不是很大。但我們知道真實(shí)盈余管理水平可能不僅受模型中這幾個(gè)因素影響，還可能有其他不在模型內(nèi)的因素的影響，考慮到此，我們認(rèn)為模型擬合度還是可接受的。從模型的F檢驗(yàn)顯著性來(lái)看，其顯著性值都低于顯著性水平，模型整體是顯著的（表4）。

對(duì)本文的主要研究因素進(jìn)行分析：從model1看，股權(quán)激勵(lì)類(lèi)型（Incetype）與真實(shí)盈余管理水平顯著負(fù)相關(guān)，股票期權(quán)激勵(lì)類(lèi)型與限制性股票激勵(lì)類(lèi)型相比，實(shí)施限制性股票激勵(lì)的公司的真實(shí)盈余管理水平更高，假設(shè)1得到驗(yàn)證。激勵(lì)程度（InceS-trength）與真實(shí)盈余管理水平顯著負(fù)相關(guān)，激勵(lì)程度越高，真實(shí)盈余管理水平越低，這一結(jié)果與假設(shè)2相矛盾，但卻與王兵等的研究結(jié)論一致。而凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率差異（NPdiff）與真實(shí)盈余管理水平不相關(guān)。從Model2來(lái)看，凈資產(chǎn)報(bào)酬率差異（ROEDiff）與真實(shí)盈余管理水平顯著正相關(guān)，差異越大，行權(quán)（解鎖）難度越高，公司管理層為了實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)以獲得利益進(jìn)行真實(shí)盈余管理的水平越高，假設(shè)3得到一定程度的驗(yàn)證。從Model3來(lái)看，再次得到激勵(lì)程度(InceStrength)與真實(shí)盈余管理水平顯著負(fù)相關(guān)，激勵(lì)程度越高，真實(shí)盈余管理水平越低，同樣地，這一結(jié)果與假設(shè)2相矛盾，但卻與王兵等的研究結(jié)論一致，需要后續(xù)進(jìn)一步研究分析。營(yíng)收增長(zhǎng)率差異（BIdiff）與真實(shí)盈余管理水平統(tǒng)計(jì)意義不相關(guān)。

不管從哪個(gè)模型來(lái)看，行權(quán)（解鎖）期長(zhǎng)短都不會(huì)影響公司的真實(shí)盈余管理水平，假設(shè)4沒(méi)有得到驗(yàn)證。公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)主要是在考核期，通常考核期的條件達(dá)成，高管就可以行權(quán)或者解鎖從而實(shí)現(xiàn)收益。至于行權(quán)后的可行權(quán)時(shí)間長(zhǎng)短并不會(huì)對(duì)能否實(shí)現(xiàn)收益產(chǎn)生影響，只是對(duì)收益大小可能有影響，高管很可能會(huì)繼續(xù)進(jìn)行盈余管理以實(shí)現(xiàn)更大收益，也可能就此罷手，取得當(dāng)前收益即可。行權(quán)（解鎖）期與真實(shí)盈余管理水平不相關(guān)。

表3 變量的相關(guān)關(guān)系

表4 模型回歸分析結(jié)果

2.多重共性線(xiàn)檢驗(yàn)和異方差性檢驗(yàn)及處理。多重共線(xiàn)性主要通過(guò)VIF值來(lái)檢驗(yàn)，通常情況下VIF值小于10可以認(rèn)為變量之間不存在多重共線(xiàn)性。三個(gè)模型的VIF值結(jié)果如表5所示，從結(jié)果上看，所有變量的VIF值都小于10，變量不存在多重共線(xiàn)性（表5）。

表5 多重共線(xiàn)性檢驗(yàn)結(jié)果（VIF）

對(duì)模型進(jìn)行BP異方差檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)三個(gè)模型都不是同方差，存在異方差情形。對(duì)此，使用回歸+robust(穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤）進(jìn)行回歸分析來(lái)解決異方差問(wèn)題，估計(jì)結(jié)果是漸進(jìn)有效的，仍然能得到可信的估計(jì)結(jié)果。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究得到進(jìn)一步驗(yàn)證，我們進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將總的真實(shí)盈余管理分拆為異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（absabNFCO）、異常生產(chǎn)成本（absabProCo）、異常酌量性費(fèi)用（absabDisCo），采用上述模型分別進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)結(jié)果能得到與上述回歸分析一致的結(jié)果（限于篇幅，不再列出）。因此，本文的分析結(jié)果相對(duì)來(lái)說(shuō)是可靠的。

五、結(jié)論及不足與建議

（一）結(jié)論和不足

通過(guò)以上的實(shí)證研究檢驗(yàn)，本文主要得出以下結(jié)論：其一，股權(quán)激勵(lì)模式會(huì)影響管理層的真實(shí)盈余管理水平。限制性股票因管理層初始要付出資金成本，存在更大的壓力，進(jìn)行真實(shí)盈余管理的動(dòng)力也更大，更可能為了實(shí)現(xiàn)私人利益而進(jìn)行更高水平盈余管理。其二，行權(quán)（解鎖）難度越高，真實(shí)盈余管理水平越高。條件越低，實(shí)現(xiàn)難度越小，盈余管理的必要性相對(duì)就降低。其三，股權(quán)激勵(lì)程度與真實(shí)盈余管理水平負(fù)相關(guān)。通常我們直觀(guān)理解是激勵(lì)程度越高，管理層盈余管理動(dòng)機(jī)更大，管理水平應(yīng)該更大，而本文得出的結(jié)論卻與之相反，有可能是股權(quán)激勵(lì)程度與真實(shí)盈余管理水平負(fù)相關(guān)，但與應(yīng)計(jì)盈余管理水平是正相關(guān)且相關(guān)性程度超過(guò)真實(shí)盈余管理水平，綜合的總盈余管理水平就更高，是否如此有待后續(xù)進(jìn)一步研究分析。其四，行權(quán)（解鎖）期與真實(shí)盈余管理水平無(wú)關(guān)。真實(shí)盈余管理水平在考核期滿(mǎn)足條件后并不因?yàn)樾袡?quán)期長(zhǎng)短而發(fā)生變化，即管理層目標(biāo)實(shí)現(xiàn)后，通常無(wú)須進(jìn)行盈余管理而操縱收益水平大小。

本文只對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與真實(shí)盈余管理關(guān)系進(jìn)行分析，沒(méi)有對(duì)盈余管理的另一手段應(yīng)計(jì)盈余管理水平進(jìn)行分析，而管理層除了可以進(jìn)行真實(shí)盈余管理，也可能進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理，這可能會(huì)影響決策者股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的正確合理制定。此外，以上結(jié)論是基于制造業(yè)數(shù)據(jù)得出的，適用范圍存在局限性，不一定能擴(kuò)及其他行業(yè)。未來(lái)研究應(yīng)在此基礎(chǔ)上，對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與應(yīng)計(jì)盈余管理水平進(jìn)行分析，充分分析股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和綜合盈余管理的關(guān)系，同時(shí)對(duì)不同行業(yè)分別進(jìn)行分析驗(yàn)證，為決策者提供更為精準(zhǔn)的信息。

（二）建議

實(shí)施股權(quán)激勵(lì)本意是為了將管理層與公司利益一致化，促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從本文的分析結(jié)果可以看出，管理層可能出于私人利益進(jìn)行盈余管理，將股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的“激勵(lì)”作用轉(zhuǎn)化成了管理層的“福利”待遇。不同股權(quán)激勵(lì)模式會(huì)影響盈余管理水平，這提醒公司在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)要綜合平衡股權(quán)激勵(lì)方式、考核期、行權(quán)（解鎖）條件、激勵(lì)程度等，既要有財(cái)務(wù)要求，也要有非財(cái)務(wù)要求，注重長(zhǎng)遠(yuǎn)指標(biāo)的運(yùn)用，盡量減少數(shù)字量化的要求。