劉 博， 鄧麗云， 張多蕾

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

一、引言

近年來，隨著中國混合所有制模式的大力推廣，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人參股中國上市公司已成為中國資本市場的普遍現(xiàn)象。從2014年3月至今，外資持股在近4年內(nèi)迅猛增長，累計(jì)增幅超過200%。截至2017年9月末，外資持股超過1.021萬億元，首次超過1萬億元大關(guān)。毋容置疑，外資持股已是中國A股市場重要的“有生力量”，不同程度地持有中國上市公司股份，并參與公司經(jīng)營管理。外資股東一方面可以為中國上市公司帶來先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)以及充足的資金，另一方面也為中國上市公司帶來了國外資本市場的規(guī)則和監(jiān)督，不可避免地將中國上市公司置于國外資本市場的規(guī)則和監(jiān)督之下。在此情境下，外資持股是否能夠改善中國上市公司市值？并隨著公司業(yè)績的好壞，對二者之間關(guān)系會產(chǎn)生何種影響，增強(qiáng)或抑制？

法律環(huán)境是影響公司行為的重要因素之一，已成為公司外部治理不可或缺的組成部分。中國各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差距較大，各地區(qū)的政府干預(yù)程度、法律環(huán)境等制度背景還存在較大的差異。[1](P4～16)一般認(rèn)為，較好的法律環(huán)境有助于降低上市公司盈余管理程度。[2](P3～18)同時(shí)，法律環(huán)境較好的地區(qū)，其較好的法律意識和司法執(zhí)行力有助于保護(hù)股東權(quán)益，降低權(quán)益資本成本。陳麗英和李婉麗[3](P83～93)以法律環(huán)境與財(cái)務(wù)重述可靠性為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)處在法律環(huán)境較好的公司能及時(shí)更正和披露會計(jì)差錯(cuò)，財(cái)務(wù)重述較少；處在法律環(huán)境較差的公司存在有錯(cuò)不報(bào)的投機(jī)行為，財(cái)務(wù)重述較多。以法律環(huán)境作為調(diào)節(jié)變量，考察管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，研究發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境較差的地區(qū)，管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整顯著負(fù)相關(guān)；法律環(huán)境較好的地區(qū)，管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整顯著正相關(guān)。[4](P1～59)各地區(qū)法律環(huán)境的差異對外資持股和上市公司市值又會產(chǎn)生如何影響？為回答上述問題，本文以2008～2017年中國上市公司為研究對象，考察外資持股對上市公司市值的影響，并從理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)方面為中國上市公司引進(jìn)外資持股及混合所有制經(jīng)濟(jì)模式改革提供理論和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)外資持股和上市公司市值

國外資本市場較為成熟和完善，對外資持股的相關(guān)研究也較為豐富，相關(guān)研究主要集中在提高公司績效、提升企業(yè)價(jià)值和增加股票流動性。早在1999年，Khanna和Palepe[5](P271～310)以印度上市公司為研究對象，考察境外金融機(jī)構(gòu)持股對公司治理的影響，研究發(fā)現(xiàn)境外金融機(jī)構(gòu)持股大大提高了印度上市公司價(jià)值，伴隨著境外金融機(jī)構(gòu)帶來的高水平監(jiān)管，印度上市公司的治理效率也得到了大大提升。隨后，以印度前150位制造業(yè)上市公司為考察對象，研究發(fā)現(xiàn)外資股東在董事會中所占比重越大，越能制約管理層的代理行為，有效防范管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，提高公司治理水平。[6](P207～222)金宰賢和胡奕明[7](P33～40)以韓國上市公司為研究對象，考察外資持股和公司治理指數(shù)的關(guān)系，研究表明外資持股和公司治理指數(shù)顯著正相關(guān)，在股東權(quán)益保護(hù)、信息披露質(zhì)量方面更為顯著。外資持股不但能提高公司治理水平，而且還可以大大提高上市公司業(yè)績。Yoshikawa和Gedajlovic[8](P525～540)以日本上市公司為研究對象，研究表明外資持股比例越高，公司績效越好。以孟加拉國市場為考察對象也得出類似結(jié)論，外資持股可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提高。[9](P88～110)外資持股一方面使上市公司股東多元化，增強(qiáng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力，從而股票流動性得以增強(qiáng)[10](P17～32)，另一方面可以帶來先進(jìn)的管理技能、營銷策略和人力資本教育，增加股票流動性。[11](P499～533)[12](P1～31)中國學(xué)者針對中國資本市場進(jìn)行研究，考察外資持股的影響，外資持股可以有效抑制商業(yè)銀行關(guān)聯(lián)貸款的發(fā)放。[13](P102～116)張博等[14](P31～42)以中國61家商業(yè)銀行為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)外資參股與商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，積極鼓勵“相對分散，多股制衡”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。外資持股為了克服代理問題，愿意向投資者提供更多積極的信號，傾向于聘請國際“四大”會計(jì)師事務(wù)所，從而提高上市公司信息披露質(zhì)量。[15](P65～72)吳德軍[16](P55～65)從外資持股與股價(jià)崩盤的視角，進(jìn)一步證明外資持股可以降低經(jīng)理人隱藏信息的道德風(fēng)險(xiǎn)，增加股票價(jià)格中的信息。黃文青[17](P74～79)以中國A股上市公司為研究樣本，研究表明外資持股可以提高上市公司治理效率，相較于國有企業(yè)而言，對民營企業(yè)治理效率的提升更為顯著。綜上所述，外資持股可以降低管理層代理，提高上市公司信息披露質(zhì)量，向投資者傳遞更多的信息。因此，提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，外資持股可以提升上市公司的市值。

(二)外資持股、公司業(yè)績與公司市值

公司業(yè)績是公司業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況以及公司在資本市場上取得的經(jīng)濟(jì)效益，不同的公司在資本市場上會有不同的業(yè)績表現(xiàn)，公司業(yè)績與會計(jì)信息質(zhì)量息息相關(guān)。以中國資本市場為考察對象，研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與會計(jì)信息質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)。一方面是為了平滑利潤，營造公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的假象。業(yè)績好的上市公司管理層會采用盈余管理的方式實(shí)現(xiàn)利潤平滑，降低未來經(jīng)營業(yè)績的壓力和負(fù)擔(dān)。[18](P85～107)同時(shí)，在目前高管薪酬業(yè)績掛鉤的考核制度下，超額的業(yè)績不能帶來超額的薪酬，管理層也傾向于利潤平滑，可實(shí)現(xiàn)自身薪酬的最大化。業(yè)績好的公司不論是從公司層面還是管理層個(gè)人層面都有很強(qiáng)的盈余管理動機(jī)，從而降低會計(jì)信息質(zhì)量。另一方面外部監(jiān)督和外部約束會弱化，當(dāng)上市公司經(jīng)營業(yè)績較好時(shí)，大股東對管理層的監(jiān)督效率會降低[19](P111～119)，社會輿論和媒體的監(jiān)督力度也會削弱[20](P127～140)，管理層也有條件、有能力進(jìn)行盈余管理[21](P40～48)，從而業(yè)績好的上市公司會計(jì)信息質(zhì)量會降低。外資持股可以降低管理層的代理行為，降低管理層盈余管理動機(jī)。同時(shí)，外資股東可以帶來先進(jìn)的監(jiān)督約束方式，也能有效防范管理層盈余管理行為，外資持股可以有效降低業(yè)績好的公司的業(yè)績與會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，外資持股對公司價(jià)值的提升在業(yè)績好的公司表現(xiàn)更明顯，基于以上分析，提出假設(shè)2。

H2：在其他條件不變的情況下，業(yè)績好的公司會增強(qiáng)外資持股和上市公司市值的正向關(guān)系。

(三)外資持股、法律環(huán)境與公司市值

雖然中國上市公司都遵從統(tǒng)一的法律和準(zhǔn)則，但由于中國各地區(qū)的政府干預(yù)程度和市場化進(jìn)程存在差異，導(dǎo)致各地區(qū)的法律環(huán)境存在較大的差異，這種差異化的法律環(huán)境必然會直接影響微觀企業(yè)行為。[22](P40～51)法律環(huán)境可以影響上市公司操縱財(cái)務(wù)報(bào)表的動機(jī)，進(jìn)而影響財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。良好的法律環(huán)境一方面可以促進(jìn)契約的有效履行，緩解道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，降低代理成本，另一方面可以增強(qiáng)對管理層的監(jiān)督和約束，提高上市公司的公司治理水平，有效保護(hù)投資者利益。李虹和田馬飛[23](P64～71)以中國法律環(huán)境為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境越好的地區(qū)，媒介功能和內(nèi)部控制與每股凈資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性以及每股盈余的價(jià)值相關(guān)性都顯著高于法律環(huán)境差的地區(qū)。

從監(jiān)管者的視角出發(fā)，法律環(huán)境好的地區(qū)司法制度更加公正有效，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更加獨(dú)立、專業(yè)和高效。因此，當(dāng)存在外資持股時(shí)，外資股東帶來先進(jìn)的監(jiān)督和約束機(jī)制也能有效實(shí)施，能給上市公司的市值帶來增量信息。從投資者的視角出發(fā)，法律環(huán)境好的地區(qū)對投資者的保護(hù)意識更強(qiáng)。[24](P76～83)較好的投資者保護(hù)環(huán)境也能大大促進(jìn)外資股東的投資積極性，帶來更多的現(xiàn)金流，必然會提高公司價(jià)值。綜上所述，提出假設(shè)3。

H3：在其他條件不變的情況下，相較于法律環(huán)境差的地區(qū)，法律環(huán)境好的地區(qū)外資持股對上市公司市值的提升作用更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008到2017年作為研究區(qū)間，以A股上市公司作為研究樣本，外資持股、上市公司的市值數(shù)據(jù)和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。對初始樣本進(jìn)行了如下篩選：一是剔除金融行業(yè)類上市公司；二是剔除ST、PT類的上市公司；三是剔除當(dāng)年首次公開發(fā)行股票的公司；四是剔除樣本回歸過程中數(shù)據(jù)有缺失的樣本；五是為了降低極端值可能造成的影響，對樣本中所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平下和99%水平上的winsorize縮尾處理。最終得到14 316個(gè)觀察值，實(shí)際處理的時(shí)候樣本量可能存在差異。

(二)變量定義和模型設(shè)定

1.變量定義

(1)上市公司市值

在外資持股對上市公司市值的影響模型中，被解釋變量上市公司市值借鑒已有文獻(xiàn)[25](P140～161)，采用托賓Q來衡量，托賓Q表示上市公司的市場價(jià)值與上市公司帶來現(xiàn)金流量資本的成本(TobinQ)，其計(jì)算公式為上市的市場價(jià)值/資產(chǎn)的重置成本。

(2)外資持股

本文在借鑒已有文獻(xiàn)[13](P102～116)[15](P65～72)基礎(chǔ)上，采用企業(yè)是否有外資持股(Fi)來衡量，前十大股東內(nèi)有外資股東，則取值為1，否則為0。

(3)法律環(huán)境

各地區(qū)的法律環(huán)境依據(jù)王小魯?shù)萚26](P131～137)編制的中國市場化指數(shù)中的“法律制度環(huán)境”這一指標(biāo)，作為法律環(huán)境的替代變量(由于2016版的數(shù)據(jù)只更新到2014年，借鑒已有文獻(xiàn)的做法，用最近三年的移動平均數(shù)計(jì)算2015、2016和2017年的數(shù)據(jù))(Laws)。

(4)控制變量

在參考已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上[10](P17～32)[24](P76～83)，結(jié)合本文的研究對象，引入Size、Roa、Dual、Income、Nps、Tat、Cf、Ceoshare、Pb作為控制變量。此外，本文還控制了行業(yè)因素(Ind)和年度因素(Year)的影響。變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

2.研究模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)，我們構(gòu)建了模型(1)。

TobinQ=α0+α1Fi+α2Laws+α3Fi×Laws+α4Size+α5Roa+α6Dual+α7Income+α8Nps+α9Tat+α10Cf+α11Ceoshare+α12Pb+∑Ind+∑Year+ε。

(1)

模型中TobinQ為上市公司市值的替代變量，F(xiàn)i為外資持股的替代變量，依據(jù)假設(shè)1，預(yù)期α1顯著為正，假設(shè)2和假設(shè)3通過分組的方式進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2，從表2可以看出，TobinQ的均值是2.138，標(biāo)準(zhǔn)差是1.864，最小值是0.213，最大值是11.270，說明上市公司的公司價(jià)值存在較大的差異；Fi的均值是0.044，標(biāo)準(zhǔn)差是0.206，最小值是0.000，最大值是1.000，說明上市公司外資持股情況基本符合實(shí)際；Laws均值是13.400，中位數(shù)是13.740，表明各區(qū)域的法律環(huán)境基本符合正態(tài)分布，Laws的最小值是3.910，最大值是26.290，表明不同地區(qū)的法律環(huán)境還存在較大的差異；Size和Roa的均值分別為22.120、0.048，中位數(shù)分別為21.950、0.038，說明上市公司的規(guī)模和資產(chǎn)凈利率總體上都服從正態(tài)分布；Dual的均值為0.234，說明中國23.40%的上市公司董事長兼任總經(jīng)理，基本符合中國上市公司基本情況；其他控制變量的分布也較為合理，基本符合預(yù)期。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

表3列示了各變量之間的相關(guān)性分析，上三角是各變量間的Spearman相關(guān)性分析，下三角是各變量間的Pearson相關(guān)性分析。在沒有控制其他變量的情況下，TobinQ和Fi的Pearson系數(shù)為0.046，Spearman系數(shù)為0.060，在1%的水平上都顯著正相關(guān)，表明外資持股提升了上市公司的市值。TobinQ和Laws的Pearson系數(shù)為0.069，Spearman系數(shù)為0.092，在1%的水平上也都顯著正相關(guān)，表明法律環(huán)境也能提升上市公司的市值。其他變量間的相關(guān)關(guān)系與已有研究也基本一致。此外，為防止解釋變量之間存在嚴(yán)重多重共線性問題，還計(jì)算了各變量的方差膨脹因子(VIF值)，計(jì)算結(jié)果表明，各變量的VIF值均低于10，表明解釋變量之間不存在嚴(yán)重多重共線性問題。

表3 變量的相關(guān)性分析

注：上三角是Spearman相關(guān)系數(shù)，下三角是Pearson相關(guān)系數(shù)；“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

(三)回歸分析

1.外資持股與上市公司的市值

表4中的第二列列示了外資持股與上市公司市值之間的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示：Fi和TobinQ的回歸系數(shù)為0.115，t值為3.34，可見外資持股與上市公司市值在1%的水平上顯著正相關(guān)，外資持股可以提高上市公司的治理水平，并能對上市公司實(shí)施有效的監(jiān)督和約束，從而提升上市公司的市值，假設(shè)1得以驗(yàn)證。此外，從表4第二列還可以看出控制變量和上市公司市值的關(guān)系，Size、Roa與TobinQ的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大、資產(chǎn)收益率越高的公司的市值越好。其他控制變量的回歸結(jié)果也比較合理，基本符合預(yù)期。

2.外資持股、公司業(yè)績與上市公司市值

公司業(yè)績按照平均值進(jìn)行分類，高于平均值的為公司業(yè)績好的上市公司，低于平均值的為公司業(yè)績差的上市公司，其結(jié)果見表4中的第三、第四列?；貧w結(jié)果顯示：業(yè)績好的公司Fi和TobinQ的回歸系數(shù)為0.176，t值為3.78，在1%的水平上顯著正相關(guān)，業(yè)績差的公司Fi和TobinQ的回歸系數(shù)為0.029，t值為0.59，系數(shù)為正但不顯著。 也就是說，相較于業(yè)績差的上市公司，業(yè)績好的上市公司會增強(qiáng)外資持股與公司市值的正向關(guān)系，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。表4中的第三、第四列列示的其他控制變量的回歸結(jié)果也較合理，基本符合預(yù)期。

3.外資持股、法律環(huán)境與上市公司市值

依據(jù)平均值對法律環(huán)境分組，高于平均值的為法律環(huán)境好的地區(qū)，低于平均值的為法律環(huán)境差的地區(qū)，其結(jié)果見表4中的第六、第七列。法律環(huán)境好的地區(qū)Fi和TobinQ的回歸系數(shù)為0.155，t值為3.86，在1%的水平上顯著正相關(guān)，法律環(huán)境好的地區(qū)，可以增強(qiáng)外資持股和上市公司市值的正向關(guān)系；法律環(huán)境差的地區(qū)Fi和TobinQ的回歸系數(shù)為0.026，t值為0.42，系數(shù)為正但不顯著。也就是說，相較于法律環(huán)境差的地區(qū)，法律環(huán)境好的地區(qū)，外資持股對上市公司市值的提升作用更為顯著，從而驗(yàn)證了假設(shè)3。表4中的第五列顯示Fi×Laws與TobinQ的回歸系數(shù)為0.016，t值為2.45，在5%的水平上顯著正相關(guān)，法律環(huán)境有助于提升外資持股上市公司的市值，這也與已有研究相符。

表4 回歸結(jié)果

注：“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號表示的是t值。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

除了上述檢驗(yàn)外，我們采用市值(Mv)和滯后一期的數(shù)據(jù)(TobinQlag)進(jìn)行穩(wěn)健性測試。

1.替換因變量

采用市值(Mv)替換托賓Q(TobinQ)，其測試結(jié)果見表5，上市公司總體Mv和Fi在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1得以驗(yàn)證。以公司業(yè)績、地區(qū)法律環(huán)境進(jìn)行分組，業(yè)績好的公司、法律環(huán)境好的地區(qū)都可以增強(qiáng)外資持股與公司市值之間的正向關(guān)系，從而也驗(yàn)證了假設(shè)2和假設(shè)3。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(一)

注：“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，括號里表示t值。

2.公司市值滯后一期

采用滯后一期的公司市值(TobinQlag)進(jìn)行穩(wěn)健性測試，測試結(jié)果見表6，其測試結(jié)果與上文的研究結(jié)論也一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(二)

注：“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，括號里表示t值。

五、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

本文以2008～2017年中國上市公司為研究對象，探究外資持股對上市公司市值的影響，并進(jìn)一步考察公司層面業(yè)績差異和區(qū)域?qū)用娣森h(huán)境不同時(shí)，外資持股對上市公司市值的影響。研究表明：第一，外資持股與上市公司市值顯著正相關(guān)，即外資持股可以提高上市公司的市值；第二，從公司層面出發(fā)，業(yè)績好的公司會增強(qiáng)外資持股和上市公司市值的正向關(guān)系，即業(yè)績好的公司，外資持股對上市公司市值的提升作用更加顯著；第三，從區(qū)域法律環(huán)境層面出發(fā)，相較于法律環(huán)境差的地區(qū)，法律環(huán)境好的地區(qū)外資持股對上市公司市值管理的提升作用更為顯著。本文研究可以為外資股東進(jìn)入中國資本市場提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對進(jìn)一步深化混合所有制改革具有一定的參考價(jià)值。

(二)研究啟示

基于本文研究得出以下兩點(diǎn)啟示：第一，積極推進(jìn)公司股份制改革。大力引進(jìn)外資，外國機(jī)構(gòu)和個(gè)人通過直接出資、購買股票、股權(quán)置換等多種形式入股中國上市公司，實(shí)行股權(quán)組織形式的多元化。一方面利用國外先進(jìn)的監(jiān)督和約束機(jī)制，可以對中國上市公司實(shí)施有效監(jiān)督；另一方面可以增強(qiáng)上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的有效性，提高上市公司的公司治理水平。第二，公平的競爭環(huán)境、完善的資本市場、上市公司自身的發(fā)展、明確的資本進(jìn)入和退出機(jī)制，是混合所有制經(jīng)濟(jì)模式改革的前提條件和基礎(chǔ)，只有在上市公司自身不斷追求發(fā)展、相關(guān)法律環(huán)境和法律制度不斷完善和跟進(jìn)的基礎(chǔ)上，混合所有制改革才能有效，才能實(shí)現(xiàn)外資資本和中國國內(nèi)資本的有效融合和雙贏，實(shí)現(xiàn)中國資本市場的健康、和諧、良性、長遠(yuǎn)發(fā)展。