姜婉韻 王 薇 李 駿 鞠思亮

（江西財經(jīng)大學 江西 南昌 330000）

一、引言

創(chuàng)新，已成為中國發(fā)展新階段的主要動力和關(guān)鍵特征。國務(wù)院將技術(shù)創(chuàng)新（1999）定義為企業(yè)應(yīng)用創(chuàng)新的知識和新技術(shù)、新工藝，采用新的生產(chǎn)方式和經(jīng)營管理模式，提高產(chǎn)品質(zhì)量，開發(fā)生產(chǎn)新的產(chǎn)品，提供新的服務(wù)，占據(jù)市場并實現(xiàn)市場價值。在世界知識產(chǎn)權(quán)組織（以下簡稱“WIPO”）和美國康奈爾大學等機構(gòu)在紐約發(fā)布《2018年全球創(chuàng)新指數(shù)報告》指出中國創(chuàng)新指數(shù)居世界第十七，國家創(chuàng)新能力日漸提升，但與第一梯隊的創(chuàng)新能力仍存在一定的距離，中國企業(yè)想要在行業(yè)內(nèi)爭奪蛋糕，就必須要提升自身的創(chuàng)新能力。然而，創(chuàng)新活動的投入大、周期長、風險高，需要持續(xù)、穩(wěn)定、充足的現(xiàn)金流作為保障，推進企業(yè)創(chuàng)新就必須加大研發(fā)投入，以滿足產(chǎn)品設(shè)計、工藝改進、技術(shù)升級等各環(huán)節(jié)的資金需求。在現(xiàn)有的融資環(huán)境下，加大研發(fā)投入必須借助資本杠桿的作用，通過借債方式，以較小的自有資金控制較大的現(xiàn)金流，以穩(wěn)固研發(fā)創(chuàng)新資金的投入。企業(yè)利用杠桿能使用較少的本金獲取高收益，但高杠桿和高負債同時加大了企業(yè)的還款壓力、提高了銀行的不良貸款率，更限制了企業(yè)擴大投資的能力。

“十三五”規(guī)劃期間，家電行業(yè)發(fā)展迅速，生產(chǎn)規(guī)模全球第一。當前，中國家電行業(yè)在成本、質(zhì)量、研發(fā)方面領(lǐng)先國際同行，優(yōu)勢明顯，也存在潛在的風險。新一輪技術(shù)革命蓬勃發(fā)展，人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)廣泛應(yīng)用，對家電未來發(fā)展產(chǎn)生深遠的影響，提出巨大的挑戰(zhàn)。如何結(jié)合企業(yè)自身情況進行創(chuàng)新，延續(xù)優(yōu)勢，成為家電行業(yè)發(fā)展的重中之重。

所以文章在梳理了相關(guān)的文獻，結(jié)合理論基礎(chǔ)，分析杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新的影響機理，并就國內(nèi)家電行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進行實證研究，探討杠桿率對家電企業(yè)創(chuàng)新力度的影響。最后提出企業(yè)優(yōu)化杠桿率、促進創(chuàng)新的政策建議，促使企業(yè)合理利用杠桿進行創(chuàng)新活動，提升企業(yè)核心競爭力。

二、研究現(xiàn)狀

在企業(yè)創(chuàng)新與杠桿率之間的關(guān)系方面，國外在上世紀七十年代已經(jīng)對此展開了一系列的研究。Kraus和Litzenber（1973）首先提出企業(yè)可以通過負債調(diào)節(jié)債權(quán)成本與股權(quán)成本的平衡。實現(xiàn)最低代理成本，提高企業(yè)R&D收益。Laeven和Valencia（2012）認為日益完善的銀行信貸機制能夠有效緩解信息不對稱下的逆向選擇和道德風險，減少企業(yè)創(chuàng)新外部融資成本，推動企業(yè)創(chuàng)新。國內(nèi)學者張璇等（2017）認為銀行貸款作為企業(yè)債務(wù)融資的重要來源之一，會對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響。陳威、周友（2019）提出企業(yè)創(chuàng)新在一定程度上會增大企業(yè)負債融資的規(guī)模，負債融資正向促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新。但是也有一部分文獻得出的結(jié)論不盡一致。李軍奕（2016）從債務(wù)比例、債務(wù)期限和債務(wù)來源三個方面進行考察，得出結(jié)論：我國上市公司負債融資對創(chuàng)新投資有約束作用，且在不同成長性企業(yè)中均呈明顯的負相關(guān)關(guān)系。此外，部分學者認為，企業(yè)杠桿對企業(yè)創(chuàng)新的影響并非簡單的線性關(guān)系。于曉紅和盧相君（2012）認為在穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，企業(yè)杠桿率與創(chuàng)新戰(zhàn)略之間存在正相關(guān)關(guān)系；在動態(tài)產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，企業(yè)杠桿率與創(chuàng)新戰(zhàn)略之間存在負相關(guān)關(guān)系。王玉澤等（2019）采用創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出及創(chuàng)新風險三個維度構(gòu)建企業(yè)創(chuàng)新評價體系，總結(jié)出：杠桿率小于43.01%時能夠促進創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出，同時降低創(chuàng)新風險，但是當杠桿率超過43.01%，隨著杠桿率的繼續(xù)提升，創(chuàng)新風險增加。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

企業(yè)杠桿率是指企業(yè)資產(chǎn)負債表中總資產(chǎn)與權(quán)益資本的比率，是一個衡量公司負債風險的指標，從側(cè)面可反映出公司的還款能力。從企業(yè)角度看，創(chuàng)新就是一個從新思想、新技術(shù)的研究、發(fā)展進而轉(zhuǎn)向生產(chǎn)并最終為企業(yè)帶來利潤，以實現(xiàn)商業(yè)化的為目的的企業(yè)活動。熊彼特（1912）指出了“創(chuàng)新”的五種情況：采用一種新的產(chǎn)品、采用一種新的生產(chǎn)方法、開辟一個新的市場、掠取或控制原材料或半制成品的一種新的供應(yīng)來源、實現(xiàn)任何一種工業(yè)的新的組織。

適度的杠桿率能通過財務(wù)杠桿放大效應(yīng)、稅盾效應(yīng)、信息傳遞效應(yīng)以及負債控制效應(yīng)來促進企業(yè)創(chuàng)新。其中，財務(wù)杠桿既能通過高額收益效應(yīng)為企業(yè)提供資本支持，又能通過利息抵稅效應(yīng)給企業(yè)帶來減少上繳稅金的優(yōu)惠。Ross（1977）提出了信息傳遞效應(yīng)，即適度的杠桿率有利于企業(yè)管理者向外部投資者傳遞積極的信號進而獲得更多債權(quán)人的投資。通過杠桿率的適度提升或調(diào)整，企業(yè)將獲得更多的融資資金，從而有能力把更多的資金投入產(chǎn)品的研發(fā)等各項創(chuàng)新活動，最終大幅度提升企業(yè)創(chuàng)新能力。Jensen（1986）提出負債控制效應(yīng)，即增加負債能在一定程度上減少管理者對自由現(xiàn)金流的支配權(quán)，約束管理者的過度投資行為，提高公司價值。而杠桿率過高的企業(yè)會引發(fā)財務(wù)風險效應(yīng)和破產(chǎn)風險效應(yīng)，出現(xiàn)代理問題，即在高杠桿下，企業(yè)的管理人員對具有高風險性的創(chuàng)新活動的投資偏好較少，從而抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動。

圖1 企業(yè)杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制

（二）研究假設(shè)

文章從創(chuàng)新產(chǎn)出維度衡量企業(yè)創(chuàng)新，基于信號傳遞理論，企業(yè)的專利數(shù)量反映了企業(yè)創(chuàng)新能力的高低，給債權(quán)人積極信號使得企業(yè)能夠獲得債務(wù)融資，從而企業(yè)有能力把更多的資金投入產(chǎn)品的研發(fā)等各項創(chuàng)新活動。周菊艷等（2014）實證得出高新技術(shù)企業(yè)的專利授權(quán)量（公開量）與負債水平正相關(guān)，支持以上理論。此外，根據(jù)前瞻數(shù)據(jù)庫披露，2018年滬市實體類公司的平均資產(chǎn)負債率為61.59%，家電行業(yè)平均資產(chǎn)負債率59%，基于以上提出假設(shè)：

適度的杠桿率能有效促進企業(yè)創(chuàng)新。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

文章的研究對象為2019年12月31日前在上海、深圳證券交易所上市的家電行業(yè)上市公司，剔除資產(chǎn)總額、負債總額、研發(fā)投入、專利申請數(shù)等關(guān)鍵指標存在缺失的4家公司，總共有64家上市公司作為研究對象。經(jīng)過篩選得到191個樣本。其中專利數(shù)于佰騰網(wǎng)及SooPAT網(wǎng)站手工搜集，其他數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。使用Stata14.0數(shù)據(jù)分析軟件對數(shù)據(jù)進行處理。

（二）變量選取

目前，企業(yè)創(chuàng)新主要由投入和產(chǎn)出兩方面衡量。文章選取企業(yè)各年新增專利申請數(shù)作為表示企業(yè)創(chuàng)新的被解釋變量，以Patent表示。具體理由是：（1）文章所選取樣本公司中部分公司對R&D數(shù)據(jù)披露不夠完善。（2）R&D作為創(chuàng)新活動的初始投入，并不能反映企業(yè)創(chuàng)新活動的實際成效。對于企業(yè)杠桿率的衡量，文章以資產(chǎn)負債率反映企業(yè)杠桿率水平。變量定義如表1所示。

表1 變量定義與說明

（三）模型設(shè)計

根據(jù)以上理論分析及研究假設(shè)，以符合條件的191個樣本數(shù)據(jù)簡歷多元回歸模型，以研究企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，建立以下模型：

模型中，t表示樣本當年，i表示企業(yè)。Patent為因變量，Lev為自變量是企業(yè)杠桿率，加入企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、總資產(chǎn)收益率、企業(yè)規(guī)模及成立年限五個指標為控制變量。若Patent與Lev相關(guān)系數(shù)β1為正且顯著，則假設(shè)得證。

五、實證過程與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2描述了64家樣本公司2016-2018年因變量、自變量和主要控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以看出，三年間樣本公司的創(chuàng)新產(chǎn)出平均值為e^3.7157，即每年產(chǎn)生的平均專利數(shù)為41。專利數(shù)越多，該上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出越多，創(chuàng)新能力越強。此外，自變量企業(yè)杠桿率最小值為0.0497，最大值為0.9760，兩者相差較大，為文章研究杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新的影響奠定了條件基礎(chǔ)。

表2 變量描述性分析

（二）回歸分析

在進行實證分析前，對樣本數(shù)據(jù)進行hausman檢驗，從而采用固定效應(yīng)回歸，回歸結(jié)果如圖3所示。結(jié)果顯示Lev的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明適度的杠桿率能有效促進企業(yè)創(chuàng)新，假設(shè)得證。根據(jù)回歸結(jié)果建立擬合圖形，可以看出當杠桿率大于65%時，提高杠桿率將不再促進企業(yè)的創(chuàng)新。

此外，對其他控制因素的研究發(fā)現(xiàn)，較大的企業(yè)規(guī)模，良好的盈利能力等因素能夠增加企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，促進企業(yè)創(chuàng)新。

表3 模型回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)的數(shù)值是t值：★★★、★★和★分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了增加研究結(jié)論的可靠度，從以下兩個方面進行穩(wěn)健性檢驗：1.基準方程中使用專利申請數(shù)作為創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量指標，而由于無形資產(chǎn)主要由專利權(quán)和非專利技術(shù)構(gòu)成，能更多地反映企業(yè)創(chuàng)新成果信息，在穩(wěn)定性檢驗中，將無形資產(chǎn)凈額占期末總資產(chǎn)之比衡量創(chuàng)新產(chǎn)出。2.對模型中的Lev的變量進行重新定義，即企業(yè)總借款比例（期末總借款/期末總資產(chǎn)）。在兩種穩(wěn)定性檢驗下，結(jié)果表明對重要研究沒有實質(zhì)性的影響，在65%的范圍內(nèi)增加企業(yè)杠桿率能夠促進企業(yè)的創(chuàng)新。

六、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

根據(jù)文章研究顯示，Lev的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明增加企業(yè)杠桿率能夠促進企業(yè)的創(chuàng)新。債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新是在一定區(qū)間內(nèi)保持正相關(guān)關(guān)系，并不意味著債務(wù)融資占比越高，企業(yè)的創(chuàng)新能力就越強。債務(wù)越高，違約風險就越大，一旦現(xiàn)金流斷裂，破產(chǎn)的結(jié)局就會到來。因此，企業(yè)應(yīng)該重視資本結(jié)構(gòu)的完善，合理利用杠桿進行創(chuàng)新活動，提升企業(yè)核心競爭力。

（二）政策建議

基于之前的論述，為提高我國家電行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力，合理利用債務(wù)融資，提出以下方面的建議：

一是規(guī)范家電行業(yè)企業(yè)的融資渠道，拓寬融資方式，多元化的融資方式能夠有效降低融資風險，規(guī)范融資渠道，有助于更好的保護各方利益。應(yīng)鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)改進中小微企業(yè)金融服務(wù)，進一步優(yōu)化業(yè)務(wù)審批程序，探索創(chuàng)新質(zhì)產(chǎn)抵押貸款模式，推進抵押貸款的發(fā)放；同時，做大做強政府投融資平臺，積極推進與銀行業(yè)金融機構(gòu)的合作，加快引進戰(zhàn)略投資以及推進公共事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)市場化改革，緩解融資難。

二是政府出臺相關(guān)的產(chǎn)業(yè)支持政策，通過對政策實施結(jié)果的考核和效果的評估實施創(chuàng)新補貼。促使企業(yè)高效利用外部資源，優(yōu)化自身杠桿率，堅持走技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級路線。

三是面對市場下跌和行業(yè)調(diào)整的局面，家電行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新不必過于追求大而全，而是在于人無我有，形成優(yōu)勢互補，這樣才能在市場中更好的生存。創(chuàng)新是一項長遠的投資，企業(yè)不能夠短視于利潤，更要立足于長期發(fā)展。