郎平

一、引言

2008年，美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)，導(dǎo)致全球金融危機(jī)，最終變成席卷全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。并且美國(guó)的次貸危機(jī)逐漸蔓延，雖然中國(guó)當(dāng)時(shí)的資本賬戶(hù)沒(méi)有完全開(kāi)放，但是在經(jīng)濟(jì)全球化的當(dāng)今，中國(guó)也受到經(jīng)濟(jì)全球化的影響。使得經(jīng)濟(jì)體系經(jīng)濟(jì)疲軟影響我國(guó)貿(mào)易出口，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，政府深化改革金融市場(chǎng)體制，運(yùn)用恰當(dāng)?shù)呢泿耪吆拓?cái)政政策來(lái)促進(jìn)充分就業(yè)，使得物價(jià)穩(wěn)定，平衡國(guó)際收支，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2008年9月以后，央行實(shí)行了適度寬松的貨幣政策。五次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，取消對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)劃約束，并實(shí)行靈活的公開(kāi)市場(chǎng)操作。在2009年的四萬(wàn)億的貨幣供給出臺(tái)后，當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)因?yàn)闃O度寬松的貨幣政策而過(guò)熱時(shí)，在2010后又逐漸實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策。在2011年之后我國(guó)一直實(shí)行較為穩(wěn)健的貨幣政策。本文通過(guò)建立VAR模型以及制定相關(guān)圖表對(duì)次貸危機(jī)以來(lái)我國(guó)所采取的的貨幣政策如信貸渠道和利率渠道以及資產(chǎn)價(jià)格渠道進(jìn)行實(shí)證分析，最終得出結(jié)論就是信貸渠道在三種渠道中是最為有效的方式。

二、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論分析

（一）貨幣政策概定

1.貨幣政策

所謂貨幣政策，是指為實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)如穩(wěn)定物價(jià)，平衡國(guó)際收支，使得人民充分就業(yè)，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中央銀行運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給支出以及利率，采取方針和措施，包括政策目標(biāo)、政策工具、政策效果三方面。

2.貨幣政策工具

（1）一般性貨幣政策工具

以整個(gè)商業(yè)銀行的系統(tǒng)的資產(chǎn)運(yùn)用和擔(dān)任經(jīng)營(yíng)行為為對(duì)象，影響整個(gè)社會(huì)的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具。有法定存款準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。

（2）選擇性貨幣政策工具

是某些商業(yè)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)運(yùn)用和擔(dān)任經(jīng)營(yíng)行為為對(duì)象，只影響某些特定的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具。

3.貨幣政策中介指標(biāo)

貨幣政策中介目標(biāo)分為近期指標(biāo)和遠(yuǎn)期指標(biāo)。近期指標(biāo)包括超額準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣，遠(yuǎn)期指標(biāo)包括利率和貨幣供給量。

4.貨幣政策目標(biāo)

貨幣政策目標(biāo)是指央行制定和實(shí)施某項(xiàng)貨幣政策，以達(dá)到某種經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，實(shí)際上是指最終目標(biāo)。包括充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（二）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

1.貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制

（1）凱恩斯學(xué)派的利率渠道：M↑→ r ↓→I ↑→Y ↑

貨幣供給M↑，利率↓。資本邊際效益影響利率，使得投資I以乘數(shù)方式↑，投資↑，總支出E和總收入Y↑，其中發(fā)揮主要環(huán)節(jié)的是利率。

2.貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制

（1）資產(chǎn)負(fù)債表渠道：M↓→ r↑→ PE↓→ NCF↓→ H↑→ L↓→ I↓→ Y↓

貨幣供給↓，利率↑，借款人減少其凈現(xiàn)金流;利率↑，股價(jià)PE↓，惡化其資產(chǎn)狀況，銀行減少貸款投放，則現(xiàn)金流NCF↓，借款人難以融資，導(dǎo)致投資和產(chǎn)出Y↓。

（2）銀行信貸可得性渠道：公開(kāi)市場(chǎng)緊縮操作→ R↓→ D↓→ L↓→ I↓→ Y↓

銀行的貸款的增加或者減少進(jìn)而影響總支出，例如，若央行實(shí)行緊縮貨幣政策，售出債券，則商業(yè)銀行可用準(zhǔn)備金R↓，存款貨幣D↓，銀行貸款L↓，借款人從銀行借不到貸款，從而削減投資和消費(fèi)，總支出Y↓。

3.貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制

（1）托賓的q理論：M→ R→ PE→ Q→ I→ Y

把資產(chǎn)價(jià)格歸入傳導(dǎo)機(jī)制，認(rèn)為貨幣、金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互聯(lián)系，聯(lián)系的是資產(chǎn)價(jià)格以及利率結(jié)構(gòu)等因素而并不是貨幣數(shù)量或者利率。把q界定為企業(yè)價(jià)值與資本重置成本之比。，q是決定投資的主要因素。

（2）財(cái)富效應(yīng)：PE↑→ W↑→ C↑→ Y↑

當(dāng)股票價(jià)格PE↑時(shí)，股東的財(cái)富W↑，使得消費(fèi)C↑，最終導(dǎo)致產(chǎn)出Y↑。

4.貨幣政策的匯率傳導(dǎo)機(jī)制：

M↑→R↓→RE↓→NX↑→Y↑

影響國(guó)際資本流動(dòng)，貨幣供給M↑時(shí)，利率R↓，使得匯率RE↓，從而凈出口NX↑，最后使得產(chǎn)出Y↑。

三、次貸危機(jī)以后我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性實(shí)證分析

（一）貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性實(shí)證分析

本文選取2008至2015年度數(shù)據(jù)來(lái)反映貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制及其有效性。數(shù)據(jù)樣本空間為2008年至2015年共8年數(shù)據(jù)。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP，實(shí)際利率RR，居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI，貨幣供應(yīng)量M0/M1/M2，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資（億元）如下表。

本文構(gòu)建包括M，GDP，CPI，I，RR在內(nèi)的五變量VAR模型，運(yùn)用Eviews軟件對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

1.對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)

利用eviews對(duì)LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示示，從檢驗(yàn)結(jié)果可判斷時(shí)間序列RR與LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI是非平穩(wěn)的，而d（lnGDP）是平穩(wěn)的，因此lnGDP是一階單整的。

2.檢驗(yàn)LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI的協(xié)整性

由于RR與LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI都是一階單整的，可能存在協(xié)整關(guān)系。

在eviews主窗口輸入”（genr E）=resid”，生成一個(gè)新的序列以保存結(jié)果。若RR與LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI存在協(xié)整關(guān)系，則序列E具有平穩(wěn)性，對(duì)E做單位根檢驗(yàn)，如下：

表4 殘差序列E單位根檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)可知，ADF=-3.561703，大于不同檢驗(yàn)水平的三個(gè)臨界值，因此殘差序列E為平穩(wěn)序列。所以RR與LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI存在協(xié)整關(guān)系。