周滔 羅字維

摘要：在“租購并舉”背景下，我國房地產(chǎn)企業(yè)面臨資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和融資模式轉(zhuǎn)變的壓力，如何迎接挑戰(zhàn)并保證企業(yè)良好運(yùn)營是其當(dāng)務(wù)之急。以2015-2017年中國房地產(chǎn)上市公司為樣本，研究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)和績效的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投融資活動(dòng)和經(jīng)營績效形成了一個(gè)緊密的互動(dòng)循環(huán)，負(fù)債對企業(yè)績效產(chǎn)生著顯著的積極影響，由于利息抵稅效應(yīng)，績效越好的企業(yè)也越傾向于債務(wù)融資績效。但隨著負(fù)債融資的增多，企業(yè)需要留存更多的流動(dòng)資產(chǎn)，以降低預(yù)期的財(cái)務(wù)困境成本，而資產(chǎn)結(jié)構(gòu)過高會(huì)抑制績效的提升，從而削弱資本結(jié)構(gòu)對績效的正向影響。根據(jù)此三者的內(nèi)在影響機(jī)理，為我國處于轉(zhuǎn)型期的房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營績效提供相應(yīng)的對策建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司;資產(chǎn)結(jié)構(gòu);資本結(jié)構(gòu);績效

中圖分類號：F293

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-9138-（ 2020） 04-0017-22

收稿日期：2020-01-15

1引言

房地產(chǎn)行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，不僅影響著人民的基本生活和生產(chǎn)，還對國民經(jīng)濟(jì)中的其他行業(yè)具有較強(qiáng)的帶動(dòng)作用。目前我國房地產(chǎn)市場正處于深度調(diào)整期，隨著租售并舉等調(diào)控政策的出臺，房地產(chǎn)行業(yè)面臨著宏觀調(diào)控日漸嚴(yán)厲、行業(yè)競爭日益激烈的新局面，傳統(tǒng)的重資產(chǎn)運(yùn)營模式難以幫助企業(yè)獲取持續(xù)收益和高速的發(fā)展。而如何轉(zhuǎn)變資產(chǎn)運(yùn)營模式、拓寬融資渠道，也成為我國房地產(chǎn)企業(yè)適應(yīng)新環(huán)境、提升企業(yè)績效的必然要求。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和資本的比例關(guān)系，是房地產(chǎn)企業(yè)投資活動(dòng)和融資活動(dòng)的體現(xiàn)，對經(jīng)營成果和財(cái)務(wù)狀況有著重要的影響。績效作為企業(yè)各項(xiàng)活動(dòng)綜合作用的結(jié)果，也影響著企業(yè)的投融資決策。研究我國房地產(chǎn)上市公司的特征，分析資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的內(nèi)在關(guān)系，以為我國房地產(chǎn)企業(yè)增加資產(chǎn)配置效率、拓寬融資渠道、提升企業(yè)績效提供對策。

2文獻(xiàn)綜述與理論框架

2.1資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

自MM理論問世以來，資本結(jié)構(gòu)理論在學(xué)術(shù)界不斷發(fā)展?；谫Y本結(jié)構(gòu)理論，學(xué)術(shù)界隨之出現(xiàn)了許多大量相關(guān)的實(shí)證研究，如Brennan最早通過實(shí)證分析論證權(quán)衡理論，得出財(cái)務(wù)杠桿與績效正相關(guān);岑家棟通過回歸分析，認(rèn)為我國房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效顯著負(fù)相關(guān)。另一方面，績效也會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的選擇。業(yè)績表現(xiàn)好的公司有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，更可能選擇高財(cái)務(wù)杠桿，以獲得更多的投資回報(bào)。然而基于優(yōu)序融資理論，企業(yè)績效與財(cái)務(wù)杠桿之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。盈利能力差的公司留存收益難以滿足自身發(fā)展的資金需求，在融資渠道受到限制的情況下，不得不依賴負(fù)債融資，一些學(xué)者如Tong和Green、任敬的研究也支持了這一結(jié)論。

2.1資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的研究在西方起步較晚，隨著資本結(jié)構(gòu)理論的深入，學(xué)者們開始發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)績效的重要影響。有形資產(chǎn)常用于債務(wù)抵押，可有效緩解代理成本問題，促進(jìn)企業(yè)績效的提升。一些學(xué)者也嘗試從營運(yùn)資本的角度展開與績效的關(guān)系研究，Agha提出營運(yùn)資本管理能力強(qiáng)的公司具有更高的經(jīng)營現(xiàn)金流量，可能具有更高的企業(yè)價(jià)值。而降低應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和存貨水平，是加速企業(yè)現(xiàn)金流量周轉(zhuǎn)的有效途徑。一些文獻(xiàn)注意到了企業(yè)績效等企業(yè)特征影響資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的選擇，Dittmar等人發(fā)現(xiàn)盈利能力強(qiáng)的企業(yè)有能力并且傾向于投資更多的產(chǎn)品和固定資產(chǎn)，反之當(dāng)企業(yè)盈利能力不足，存貨積壓嚴(yán)重，限制企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，導(dǎo)致流動(dòng)資產(chǎn)比例上升。方明月以企業(yè)的無形資產(chǎn)為研究對象，通過研究無形資產(chǎn)密度與績效的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)盈利能力與企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。

2.2資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

從公司治理的角度分析，企業(yè)融資決策會(huì)影響管理層的投資決策。代理理論認(rèn)為債務(wù)融資會(huì)影響企業(yè)的投資戰(zhàn)略，驅(qū)使管理者投資流動(dòng)性和安全性高的資產(chǎn)。Kochhar認(rèn)為債務(wù)資本適合投放于流動(dòng)性高、風(fēng)險(xiǎn)低的資產(chǎn)。張俊瑞提出在未來短期債務(wù)增加時(shí)，企業(yè)應(yīng)匹配流動(dòng)資產(chǎn)占比高的保守型資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。此外代理理論和權(quán)衡理論認(rèn)為投資決策也會(huì)反向影響融資結(jié)構(gòu)。有形資產(chǎn)的抵押作用能降低債務(wù)的代理成本，并且促使債權(quán)人向有形資產(chǎn)多的企業(yè)提供更多的貸款。雷新途等人以非流動(dòng)資產(chǎn)比率為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的研究指標(biāo)，實(shí)證分析得到資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對融資結(jié)構(gòu)具有顯著的負(fù)作用。

綜上所述，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的關(guān)系研究較為豐富，但未形成一個(gè)完整的研究體系。由于資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和績效之間存在內(nèi)生性問題，單獨(dú)或部分估計(jì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的關(guān)系可能導(dǎo)致結(jié)果不準(zhǔn)確。因此本文旨在構(gòu)建一個(gè)整體的分析框架，系統(tǒng)地分析三者的互動(dòng)關(guān)系，以彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足。

3樣本選取與研究設(shè)計(jì)

3.1樣本及數(shù)據(jù)的選取

本文的樣本數(shù)據(jù)來源于Osiris數(shù)據(jù)庫，選取中國房地產(chǎn)上市公司2015-2017年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。研究樣本基于以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除*ST、ST、S*ST、PT類上市公司;（2）剔除樣本期間行業(yè)發(fā)生變化的上市公司;（3）剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)殘缺的上市公司。最后選取了106家中國房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，運(yùn)用Excel和stata12.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

3.2變量的定義

本文選取凈資產(chǎn)收益率為績效的研究指標(biāo)，該指標(biāo)貫穿企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)，能全面反映企業(yè)所有者的投資獲利能力。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)為股權(quán)和債務(wù)融資的比例關(guān)系，為了反映企業(yè)總體的償債能力，本文借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的普遍做法，選取資產(chǎn)負(fù)債率為研究指標(biāo)，即負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。作為資金密集型行業(yè)，本文借鑒相關(guān)的實(shí)證研究文獻(xiàn)的方法，選取流動(dòng)資產(chǎn)比率作為房地產(chǎn)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的研究指標(biāo)，即流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。控制變量的選取參考相關(guān)的實(shí)證研究，此外本文還引入了年度虛擬變量以控制年度的相關(guān)影響，變量的定義見表1。

3.3模型的設(shè)定

鑒于資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和績效的互動(dòng)性特征，本文構(gòu)建聯(lián)立方程組以研究三者的互動(dòng)關(guān)系。聯(lián)立方程組不僅能克服內(nèi)生性問題，而且能夠反映個(gè)解釋變量對被解釋變量的整體影響。本文基于肖作平和Park等學(xué)者的研究，結(jié)合房地產(chǎn)上市公司特點(diǎn)，從企業(yè)投資和融資的整體角度研究資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和績效的相互影響，構(gòu)建如下聯(lián)立方程組：

模型（1）-（3）分別是企業(yè)績效、資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方程，其中：i代表第i家樣本公司，t代表第t年，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，ai、βi、yi分別是常數(shù)項(xiàng)、解釋變量的系數(shù)項(xiàng)和控制變量的系數(shù)項(xiàng)。

4實(shí)證分析

4.1描述性分析

表2顯示我國房地產(chǎn)上市公司凈資產(chǎn)收益率均值為13.19%，最大值和最小值之間相差較大，可見目前我國的房地產(chǎn)市場競爭度較高。另外我國房地產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)負(fù)債率均值為65.5%，處于較高的負(fù)債水平，這與我國房地產(chǎn)上市公司特定較為單一的銀行貸款融資渠道有關(guān)。我國流動(dòng)資產(chǎn)比率高達(dá)74.81%，通常房地產(chǎn)公司的流動(dòng)資產(chǎn)中，存貨占比最高，房地產(chǎn)行業(yè)面臨巨大的庫存壓力。

4.2模型的檢驗(yàn)

首先對聯(lián)立方程模型進(jìn)行識別檢驗(yàn)，在本文的聯(lián)立方程組模型中，3個(gè)內(nèi)生變量和6個(gè)前定變量。根據(jù)階條件可以判斷，方程的階條件均成立，除了資本結(jié)構(gòu)方程為恰好識別，其他方程都是過度識別;另外根據(jù)秩條件的判別條件可知，本文的聯(lián)立方程組滿足秩條件，即R（A）=G-1=2。其次本文采用Hausman檢驗(yàn)方法判斷模型的聯(lián)立性，檢驗(yàn)結(jié)果表明內(nèi)生變量的殘差均顯著不為零，表明企業(yè)績效、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的方程存在聯(lián)立性。

4.3模型的估計(jì)結(jié)果

由于單方程回歸方法忽略了方程之間的聯(lián)立性，估計(jì)量有偏且非一致，因此為了彌補(bǔ)單方程估計(jì)的缺陷，本文采取三階段最小二乘法（ 3SLS）對以上的聯(lián)立方程組進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果如表3所示。

基于以上的實(shí)證結(jié)果，繪制我國房地產(chǎn)上市公司的實(shí)證結(jié)果的關(guān)系圖，如圖1所示?？傮w結(jié)果表明，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間存在著顯著的直接影響關(guān)系。此外，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)和績效之間還通過彼此的間接作用，形成一個(gè)平衡的互動(dòng)循環(huán)。

4.3.1企業(yè)績效方程

由表3可知，在績效方程中，我國房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為0.743，在1%的水平下顯著，這說明負(fù)債率越高企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，符合代理成本理論和信號傳遞理論。這意味著房地產(chǎn)上市公司通過資本結(jié)構(gòu)決策增加債務(wù)融資，可以有效地解決管理者的代理問題，并且向市場傳遞積極的經(jīng)營信號，促進(jìn)企業(yè)績效的提高。流動(dòng)資產(chǎn)比率的系數(shù)為-0.895.在1%水平下顯著，與資本結(jié)構(gòu)的影響截然相反。主要原因在于我國房地產(chǎn)市場供求結(jié)構(gòu)性矛盾突出，流動(dòng)資產(chǎn)比率過高，庫存居高不下，較長的存貨周轉(zhuǎn)期阻礙了企業(yè)績效的提升。該方程中的控制變量中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高績效盈利能力越強(qiáng)。而銷售增長率和資產(chǎn)規(guī)模影響不顯著，我國的房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不明顯。

4.3.2資本結(jié)構(gòu)方程

由表3可知，在資本結(jié)構(gòu)方程中，公司績效的回歸系數(shù)為3.677，在1%的水平下顯著，反映出我國盈利能力越強(qiáng)的房企越傾向于債務(wù)融資，因?yàn)樨?fù)債融資給高利潤的企業(yè)帶來顯著的利息抵稅效應(yīng)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)為2.829，也在1%水平下顯著，即與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。對于持有流動(dòng)資產(chǎn)比例高的房地產(chǎn)企業(yè)而言，以庫存房等流動(dòng)資產(chǎn)為抵押物，可獲取更多的債務(wù)融資。該方程的控制變量中，房地產(chǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與債務(wù)水平顯著負(fù)相關(guān)，表明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快的企業(yè)有更多的自由現(xiàn)金流量，對債務(wù)融資的依賴程度低。另外對于我國房地產(chǎn)企業(yè)而言，規(guī)模越大負(fù)債水平越低，大型地產(chǎn)公司傾向于使用股權(quán)融資和自有資金。

4.3.3資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方程

由表3可知，在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方程中，房地產(chǎn)上市公司績效的影響不顯著，與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)微弱負(fù)相關(guān)，一定程度上表明績效越好的房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)越少。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)盈利能力強(qiáng)、銷售順暢時(shí)，存貨能迅速轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿刨Y金，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度加快，流動(dòng)資產(chǎn)比率下降。資本結(jié)構(gòu)回歸系數(shù)為0.520，在1%的水平下顯著，可見我國債務(wù)水平越高的房地產(chǎn)企業(yè)，留存的流動(dòng)資產(chǎn)越多。這符合負(fù)債融資的約束作用，流動(dòng)資產(chǎn)相比非流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)，能降低預(yù)期的財(cái)務(wù)困境成本，高負(fù)債驅(qū)使管理層將債務(wù)資金投放于企業(yè)流動(dòng)性和安全較高的資產(chǎn)。該方程的控制變量中，銷售凈利率回歸系數(shù)為-0.578，在1%水平上顯著。我國以開發(fā)銷售模式為主，對于我國房地產(chǎn)企業(yè)而言，存貨的銷售構(gòu)成其主營業(yè)務(wù)收入的重要來源，因此銷售凈利率越高的企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)越少。

5結(jié)論

分析結(jié)果表明：（1）負(fù)債對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的積極影響，驗(yàn)證了代理成本理論和信號傳遞理論在我國房地產(chǎn)行業(yè)的適用性。（2）由于利息抵稅效應(yīng)，我國盈利能力越強(qiáng)的房地產(chǎn)公司越傾向于負(fù)債融資。（3）我國房地產(chǎn)上市公司仍以投資開發(fā)模式為主導(dǎo)，存貨等流動(dòng)資產(chǎn)占比大，較長的存貨周轉(zhuǎn)期限制了企業(yè)績效的提升。（4）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)作為企業(yè)投資活動(dòng)的體現(xiàn)，通過對企業(yè)盈利能力的負(fù)向影響，一定程度上限制著籌資活動(dòng)中的債務(wù)融資，使企業(yè)的經(jīng)營狀況達(dá)到較為均衡的循環(huán)。

本文的啟示如下：（1）雖然債務(wù)融資對企業(yè)的績效提升有一定的促進(jìn)作用，但我國房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，仍然以單一的銀行貸款為主，這會(huì)給企業(yè)經(jīng)營帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)針對不同的項(xiàng)目、不同的項(xiàng)目發(fā)展階段，進(jìn)行多元化融資，如加大銷售回款、定向增發(fā)股票、在資本市場上發(fā)行債券、房地產(chǎn)信托投資基金（ REITs）等創(chuàng)新金融工具，以匹配企業(yè)的融資需求。（2）我國房地產(chǎn)企業(yè)存貨等流動(dòng)資產(chǎn)過高，未來加強(qiáng)存貨的管理仍是房地產(chǎn)企業(yè)的重要任務(wù)。在“房住不炒”、構(gòu)建租售并舉住房制度的定位下，企業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)變經(jīng)營思維，發(fā)展傳統(tǒng)住宅業(yè)務(wù)的同時(shí)也需拓展租賃業(yè)務(wù)。（3）目前，國內(nèi)的房地產(chǎn)資本市場和租賃市場仍不完善，政府如能改善房地產(chǎn)企業(yè)的改善股權(quán)融資環(huán)境、發(fā)展債券市場、鼓勵(lì)金融創(chuàng)新等，有助于發(fā)揮資本市場的融資作用;構(gòu)建房地產(chǎn)行業(yè)“租購并舉”長效機(jī)制，加強(qiáng)住房租賃市場的監(jiān)管，完善住房租賃市場的法律法規(guī)，有助于企業(yè)降低存貨等流動(dòng)資產(chǎn)比例，對提高企業(yè)績效產(chǎn)生積極作用。

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作者簡介：周滔，重慶大學(xué)管理科學(xué)與房地產(chǎn)學(xué)院教授。

羅宇維，重慶大學(xué)管理科學(xué)與房地產(chǎn)學(xué)院研究生。